Web3新經濟將催生新型貨幣市場、資本市場和商品市場，猶如在數字高速路旁建構起一座“數字城市”。這一新型經濟體系更為複雜，需借助不同類型Token作為經濟活動的價值標識，主要包括功能型代幣、權益型代幣和非同質化代幣（NFT），分別對應使用權、股權和數位資產憑證，即所謂的“三代幣模型”。 HashKey Group肖風博士在2023香港Web3嘉年華上發表了《Web3應用的三代幣模式》閉幕演講，指出Web3的應用必然存在多方需求，Web3應用層面的代幣模型和基礎協議的代幣模型是不同的，基礎協議是單代幣模型，全球應該統一，應用層面則應是三代幣模型，應用場景各有特色。肖風博士提出的這一模型並非全新概念，而是對當前市場中代幣經濟實踐的系統歸納。圖源：肖風博士 2023 香港 Web3 嘉年華閉幕演講一、SEC對AXS的證券定性：為三代幣模型提供法律標尺圖源：鏈游代表項目Axie Infinity自2020年鏈游代表項Axie Infinity採用“雙代幣+NFT”結構以來，三代幣模型逐漸成為GameFi領域的標準配置。尤其在美國證券交易委員會（SEC）訴Coinbase一案中，SEC明確將Axie推出的治理代幣AXS認定為權益型代幣，無論該認定是否完全精準，這一監管動作為三代幣模型提供了更清晰的法律界定。SEC判定AXS構成投資合同，屬於“證券”，其邏輯基於以下四點：（1）資金投入：Axie Infinity的開發公司Sky Mavis通過私募和公募銷售AXS；（2）共同事業：投資者共同參與尚未開發完成的項目建設；（3）收益預期：公司通過公開宣傳使投資者相信AXS具備增值潛力；（4）依賴他人努力：Sky Mavis擁有近40人的全職團隊並持有21%的AXS，明確承擔項目的開發與維護職責。圖源：web3小律二、代幣的價值圖源：web3小律從Web3投資價值捕獲的視角理解代幣分類，有助於把握三代幣模型的實質。代幣本質是價值載體，Web3投資的關鍵在於識別價值實現的路徑。股權類項目的估值側重於公司未來產生現金流的能力，因為股東享有利潤分配權。在Axie Infinity的案例中，由於項目處於早期，投資者寄望於其開發完成後的價值，類似早期股權投資，因此AXS的公開發行被認定為證券。相比之下，代幣類項目的估值可能不適用傳統現金流模型，而更關注去中心化後的網路效應、代幣需求、實際效用及流動性等因素。因此，代幣經濟設計在融資過程中至關重要。以下從價值捕獲角度，分別剖析權益型代幣與功能型代幣的核心價值。NFT作為底層資產的數字對應，其價值取決於其錨定資產。1.權益型代幣：生息權益權益型代幣涵蓋“權”與“益”兩個維度。其中的“益”，可理解為享有Web3應用未來現金流的權利，體現為預期收益的價值。由於該屬性與生息股票、債券等證券類似，其公開發行（STO）受到證券監管機構的嚴格管制。2018年11月，美國SEC發佈《數位資產證券發行與交易聲明》，明確部分虛擬資產屬於證券，除非獲得豁免，否則須按《證券法》進行發行註冊。鑑於STO程序複雜、合規成本高，並不適合多數早期項目。因此，許多項目將權益型代幣中的收益權進行剝離，避免直接設計為生息分紅代幣，以規避證券監管。相應的變通方式包括通過流動性挖礦（Yield Farming）、質押（Staking）及VE投票託管（veToken模型）等間接獲取收益。圖源：coinmarketcap例如，Synthetix的質押者除獲得SNX代幣外，還可每周獲取sUSD獎勵；SushiSwap利用協議現金流回購SUSHI以獎勵質押使用者；MakerDAO則通過收入回購併銷毀MKR。儘管這些DeFi協議將其代幣稱為功能型治理代幣，但因存在“獲利預期”，實際上仍可能屬於權益型代幣範疇。儘管目前DeFi項目尚未普遍受到監管執法，但仍存在被SEC認定為證券的風險，具體認定還需考慮去中心化程度等因素。嚴格來說，權益型代幣要麼遵循STO合規程序，要麼被SEC認定為證券，兩者均伴隨較高合規成本與監管約束，並不適用於大多數早期項目。2.功能型代幣：投票治理+實際效用功能型代幣主要包括投票治理與實際效用兩類。為規避權益型代幣的監管，多數項目將治理權單獨剝離為功能型代幣，並與其它效用型代幣共同構成“雙代幣模型”。此類設計不僅有助於規避證券認定，還能防止因功能型代幣無限增發而對治理代幣（總量固定）造成稀釋，從而維持治理結構的穩定性。功能型代幣的其他用途包括資產升級、服務購買與消費等，例如StepN中的GST（功能代幣）和GMT（治理代幣）。圖源：web3小律自2020年6月Compound通過流動性挖礦發放COMP代幣並開啟“DeFi之夏”以來，治理代幣已成為DeFi協議的標準配置。例如Uniswap的UNI和Compound的COMP並不從協議商業活動中直接捕獲價值，但持有者可通過代幣參與治理，共同決策協議發展的重要事項。圖源：coinmarketcap有人質疑純治理代幣缺乏實際價值，然而，對協議發展方向擁有話語權本身即構成一種重要價值。這類代幣未來很可能用於對協議經濟權利的行使進行投票，例如決定是否收取業務費用、如何分配來自流動性提供者的收益等關鍵議題。從價值積累的角度看，功能型代幣的價值更多體現在項目成熟並實現去中心化之後所帶來的網路效應：包括網路的規模優勢、市場對代幣的需求程度、代幣的實際功能效用以及其在市場上的流動性狀況。 (貝拉德牛)

01重新認識代幣所有數位資產本質上都是基於區塊鏈技術的代幣化價值。從技術上講，它們都是代幣，包括可替代和不可替代類型。如何理解代幣在Web3新經濟中的重要作用？早在20世紀60年代，電腦系統剛剛問世時，初期代幣（Token）代表著訪問和使用電腦系統的權限。隨著從網際網路時代發展到區塊鏈時代，使用權限被進一步標準化、碎片化和金融化，成為Web3新經濟中的代幣（如圖1所示）。圖1代幣是一種從數字產品和服務中提取使用權並獲取價值的系統。在強調資料可信、資料主權和價值互聯的Web3新經濟中，所有價值都可以被代幣化。代幣化的基礎是區塊鏈內建的功能，如身份管理、貨幣和支付、資產註冊、交易以及清算和結算。🔵 目前有四種代幣化形式1.使用權代幣化2.非同質化代幣NFT代表身份證明、能力、行為、工作量、貢獻、活動以及產品和服務等的證明3.代幣代錶鏈下（off-chain）價值，如中央銀行的數字貨幣、穩定幣和代幣化綠色債券4.代幣代表收入權、治理權或數位資產的組合02代幣的真實價值🔵 代幣發行代幣發行依賴於一套已經明確定義的演算法模型，其中關鍵是控制發行數量和速度。演算法規定的數量限制和發行紀律是代幣共識和信任機制的基礎，遵循"守則即法律"的原則。🔵 使用權價值代幣代表使用權，只有某個區塊鏈網路、系統或應用程式的代幣持有者才有權使用該網路、系統或應用程式。🔵 代幣流通使用者每次使用某個區塊鏈網路、系統或應用程式時，都會消耗一些代幣。因此，代幣流通整體上遵循通貨緊縮代幣經濟模型，即代幣的總供應量會隨著時間的推移而減少，從而有可能增加剩餘代幣的價值，前提是需求不變或需求不斷增加。例如，在以太坊中，每天消耗的燃料費已大於每天網路中新發行的ETH，這對以太坊的價值有著重要的支撐作用。🔵 證券屬性在一些區塊鏈上的應用層協議中，創始團隊往往不僅利用代幣的功能用途，還利用代幣的證券屬性。例如，創始團隊通常承諾使用項目現金流收入的一部分用於回購市場上流通的代幣，這實質上是將部分權益轉讓給代幣持有者。🔵 治理屬性在區塊鏈網路或系統中的一些分佈式社區或去中心化自治組織（DAO）中，Token通常被用來讓渡部分治理權。代幣是投票權的憑證，代幣持有者可以參與社區投票、表決、治理等。03Web3新經濟的"三代幣模型"區塊鏈基礎協議因為全球統一，內建的價值捕獲系統，只需要"單代幣模型"，典型代表是BTC和ETH，就像高速公路統一收費的"通行費幣"，全世界都用同一種代幣支付網路使用費（比如加油、過路費），簡單高效。Web3新經濟會產生新的貨幣市場、資本市場和商品市場，就像在高速路邊建的"數字城市"，需要更複雜的經濟系統，使用不同類型Token作為經濟活動的價值標記物，包括功能型代幣、權益型代幣和非同質化代幣（NFT），分別代表著使用權、股權和數字通證。這就是"三代幣模型"。🔵 功能型代幣功能型代幣代表數字產品和服務的使用權。只有在持有某個網路、系統或應用發行的功能型代幣時，才有權使用相關產品和服務。生態應用和使用者數量越多，市場對功能型代幣的需求也會越大。功能型代幣也是領取其他權益的憑證。比如，項目方將持有某一種代幣的地址鎖定為目標群體，向該地址空投項目的治理代幣。在實踐中，功能型代幣可以作為生態積分來免費贈送，以激勵使用者、啟動市場；功能型代幣價格通過二級市場交易定價，無"發行、銷售和認購"等融資行為。功能型代幣的價值來源包括：· 使用網路的“許可（Permission）”· 在區塊鏈上操作（比如交易、轉帳）需要支付的Gas費和佣金· 公司回購· 社區治理的權利憑證· 優先領取空投和加入白名單功能型代幣是網路效應的價值單位。🔵 權益型代幣創始團隊和早期投資者在項目從發起到落地階段起著至關重要的作用。在該階段，如果僅有功能型代幣，對創始團隊的激勵是不夠的，其回報率也無法吸引早期投資者。因此，需要引入權益型代幣，代表著授予給項目方和早期投資者的股權。在經濟性質上，權益型代幣與股票沒有本質區別。權益型代幣不會在股票交易所上掛牌交易，而是以STO（權益型代幣發行）方式進入虛擬資產交易所。STO在公鏈這樣的全球性網路上發售，與功能型代幣處在同一交易平台，將使用者與投資者結合在一起，通常能實現更高的估值水平。🔵 非同質化代幣（NFT）非同質化代幣（NFT）在完全數位化事物的確權、許可和證明等方面發揮著重要作用，是真正意義上的"數字通證"。NFT能夠將資產所有權代幣化，增強在二級市場的流動性。NFT可以記錄Web3經濟系統中利益相關者的貢獻度、活躍度和行為能力等的記錄，這些記錄可以作為獎勵利益相關者的依據。簡單地說，NFT能連接一切，包括連接Web2和Web3，連接現實世界和虛擬世界，連接線下、鏈下與線上、鏈上，連線字孿生與數字原生，連接使用者與社群，以及連接消費與體驗。NFT的價值來源包括"Play NFT to Earn"和"Play NFT to Owns"。04Web3新經濟本質上是分佈式網路在分佈式網路中，價值不斷產生、組合、轉化、流轉和分配。功能型代幣作為分佈式網路的使用權，以捕獲網路價值。一些價值沉澱在企業節點，權益型代幣代表企業股權。Web3新經濟就像是一個24小時運轉的全球數字集市，這裡流通著三種獨特的"貨幣"，分別是：功能型代幣是進入集市的"門票"，使用的人越多就越值錢；權益型代幣相當於攤主們的"股權證"，讓投資者可以分享整個集市發展的紅利；NFT則是集市裡獨一無二的"古董藏品"，代表各種數位資產的所有權。與傳統經濟不同，這個集市沒有中心化的管理者，價值就像水流一樣自動在所有參與者之間分配——開發者、投資者、使用者都能從中獲益。這就像把淘寶商城、股票交易所和古玩城融合在一起，創造出一個全民參與、價值自由流動的新經濟生態。05RWA的經濟學原理RWA的核心在於將現實世界資產以代幣化的形式對應到區塊鏈系統中，使傳統資產的交易、流通和管理更加高效、安全和透明。在Web3新經濟中，RWA代幣化帶來的經濟學價值主要體現在以下幾個方面：資產流動性增強：傳統資產如房地產、債券、股票等在二級市場中的流動性通常受到交易平台、監管環境等限制。通過代幣化，這些資產可以在全球範圍內實現更加便捷的交易，從而顯著提升流動性。市場透明性與信任機制：區塊鏈技術的不可篡改性和去中心化特點，可以有效解決傳統市場中資訊不對稱的問題。RWA代幣化實現了資料公開與透明化，資產價值由智能合約記錄並即時更新，減少人為操作的風險。金融創新與資本效率：代幣化降低了進入資本市場的門檻，為小額投資者提供了與傳統大宗資產平等參與的機會。同時，區塊鏈上的自動化智能合約可實現即時結算和高效交易，從而提升資本的使用效率。分散化風險管理：通過RWA代幣化，可以將大型資產拆分為若干小額代幣，使投資者在購買時能夠組合不同資產類型，最佳化投資組合以分散風險。全球化交易網路：傳統資產受到地域性市場的限制，而區塊鏈網路可以支援跨境交易，使RWA代幣化突破地域限制，實現全球化的資產流通與分配。06RWA的經濟模型在實際操作中，RWA的經濟模型圍繞以下幾大模組：🔵 資產代幣化流程登記與確權：首先需要對現實資產進行確權，並將資產的資訊註冊到區塊鏈上。價值對應：通過智能合約為資產生成與之對應的代幣，這些代幣代表了資產的部分或全部所有權。發行與流通：代幣可以通過代幣發行（如STO）方式在去中心化平台上進行交易。🔵 代幣類型權益型代幣：代表資產的股權或收入權，例如房地產租金或項目分紅。使用型代幣：允許持有者使用或獲得資產所附屬的服務，例如租賃權或使用權。非同質化代幣（NFT）：用於表示唯一的現實資產，比如藝術品或特定的實體裝置。🔵 價值捕獲機制資產溢價：隨著RWA代幣的流通量和需求增加，代幣價格可能上漲，體現資產的溢價價值。費用收入：交易平台和項目方可通過交易費和鑄幣費等獲取收益。資產管理回報：持有代幣的使用者可以參與治理或分紅。治理與社區參與：RWA項目通常採用DAO（去中心化自治組織）形式，代幣持有者可以參與社區的決策投票，包括平台發展方向、資產管理方案等。🔵 風險控制機制鏈上信用評估：通過智能合約對資產的真實性和價值進行動態稽核。保險與擔保：為代幣持有者提供資產安全保障，增強信心。透明化管理：即時監控資產狀態，確保風險可控。🔵 舉例：綠色債券代幣化綠色債券是典型的RWA代幣化資產，其模型如下：債券確權：確立綠色債券的發行主體及其目標融資金額。代幣發行：將債券代幣化，每個代幣代表一定比例的債券價值。市場流通：代幣在去中心化交易所（DEX）流通，由全球投資者購買。收益分配：按代幣持有比例分配債券產生的收益，並通過智能合約實現自動化。RWA的代幣化不僅最佳化了傳統資產的運作模式，更推動了Web3新經濟的發展。它是現實經濟與數位化生態結合的關鍵橋樑，提供了全新的經濟學模型和價值分配方式。在這個模型中，投資者、開發者和使用者都能平等地參與到經濟活動中，共享數字經濟的紅利。 (貝拉德牛)