24% 二季度全A企業盈利同比增速

創下近五年單季度最高水平。6800家上市公司交出成績單，但這份整體亮眼的資料背後，行業之間卻是冰火兩重天。一邊是硬科技、上游周期賺得盆滿缽滿，另一邊消費類股依舊需求疲軟。當AI成為市場共識，我們更要思考，除了AI硬體，市場還有那些被忽略的增長線索。

剛剛收官的2026年上半年財報季，近6800家中概上市公司披露業績，全市場盈利走勢出現非常明顯的加速。一季度全市場盈利增速僅有6%，到二季度直接跳升至24%，為近五年季度高點，上半年整體淨利潤同比增長14%，大幅跑贏同期4.7%的GDP實際增速。

📊 圖1：全市場盈利增速，二季度大幅抬升

但漂亮的大盤數字，並不能掩蓋內部的巨大分化。45%的MSCI中國成分股超出市場一致預期，同時依舊有31%企業不及預期。說白了，這一輪盈利修復不是雨露均霑，而是結構性行情。

從企業屬性看，民營企業、新經濟企業爆發力更強，上半年盈利分別同比增長36%、62%；國企與傳統行業增速落在18%、10%。A股是本輪盈利修復的核心驅動力，科創板、創業板淨利潤同比分別大漲102%、44%，就連代表中小盤的中證500、中證1000，盈利也錄得27%、22%的增長。

反觀海外上市的中概標的，二季度MSCI中國整體盈利增長16%，但剔除金融類股之後增速直接回落至5%。換句話說，港股與ADR市場的改善高度依靠金融類股拉動，其餘大部分行業的復甦力度偏弱。

上游周期吃肉，下游消費依舊承壓

二季度行業盈利呈現極端的兩極格局。IT類股盈利同比飆升142%，保險140%，材料78%，能源52%，券商58%，醫藥也錄得20%的正增長。

另一邊，消費賽道處境艱難。食品飲料盈利下滑50%，零售下跌20%，汽車類股下滑14%。上半年社零增速僅1.3%，終端需求疲軟直接傳導到企業的利潤表。某種程度上，服務類消費展現出更強韌性，消費服務、傳媒類股依舊保持17%、7%的正增長。

營收端同樣印證這一分化。全市場上半年營收同比增長6%，相比2025年的2%明顯抬升。這一輪營收改善的主要推手來自PPI回暖帶來的上游漲價紅利，材料營收增長15%，能源增長6%，IT、金融類股也維持雙位數增長。反觀下游消費行業營收僅維持2%-4%的低速區間。

全市場整體淨利率從去年同期7.6%抬升到8.2%。IT、材料、券商，同時吃到營收擴張與議價能力提升的紅利，淨利率改善幅度遙遙領先。但消費類股需求不足，很難向上傳導漲價，淨利率提升空間十分有限，地產行業依舊是市場主要拖累項，營收同比下滑21%，淨利率深度為負。

📊 圖2：各行業淨利率變動對比

AI利潤向硬體傾斜，大模型依舊虧錢

AI毫無疑問是這一輪財報季的絕對主角，但中國AI的利潤分配格局已經發生巨大偏移。AI利潤池大幅向硬體端傾斜，半導體尤其是記憶體晶片拿走最大一塊蛋糕。

二季度半導體盈利環比暴漲150%，盈利規模達到230億美元，佔據中國AI整體利潤的42%。而在一季度這個數字僅僅25%，2025全年更是只有9%。翻譯一下，AI產業的錢，現在大部分被硬體製造環節賺走。其中記憶體晶片表現最為亮眼，已經拿下全球13%的行業盈利份額。

行業盈利水平也在修復，二季度中國半導體整體淨利率來到20%，記憶體環節淨利率高達71%，晶圓代工15%，只是整體水平依舊不及美國以及海外其他地區。

但反過來看，AI大模型賽道依舊整體虧損。中國AI價值創造高度集中在硬體基礎設施，基礎軟體、模型應用還沒有兌現利潤。電源環節是我們的傳統優勢，拿到全球42%的AI相關利潤；AI基礎設施，包含伺服器、光模組、PCB，拿到全球19%利潤份額。

📊 圖3：中國AI產業鏈利潤結構變化

AI的火熱，直接點燃資本開支周期。非金融企業上半年資本開支同比增長8%，而2025全年增速僅1%。IT、通訊、工業裝置成為擴產主力。過去一個月，中國雲廠商的遠期資本開支預期上調34%，是2025年2月之後最大幅度的向上修正。

企業一邊加大資本開支，同步在主動備貨，IT行業存貨增速29%，通訊類股存貨增長11%。傳統行業態度相對謹慎，能源、材料、必選消費的資本開支強度都出現回落。

網際網路盈利築底，A股股東回報顯著佔優

海外網際網路二季度業績略低於預期，9家頭部企業盈利同比下滑13%。但市場一致預期已經開始看到拐點，預計三季度盈利轉正，四季度繼續加速，2027年一季度增速有望來到43%。

支撐修復有三個現實邏輯：外賣平台補貼損失持續縮小；雲與AI帶來新的變現路徑；電商業務本身具備充沛現金流。只是消費大環境偏弱，會持續壓制電商業務的彈性。

更值得留意的是A股和港股在股東回報層面拉開巨大差距。A股上半年中期分紅總額達到7400億元，分紅支付比率29%，超870家公司發佈中期分紅預案。國企貢獻分紅總量八成，15家企業分紅超過百億元。

回購同樣火熱，2026年已經有超過1270家上市公司推出回購計畫，總規模超2300億元。其中七成回購屬於註銷式回購，用來直接縮減股本提升股東價值。而港股上市公司回購力度明顯降溫，AI資本開支、各類補貼消耗企業現金流，部分企業轉向增發融資，EPS開始被股本擴張稀釋。

一邊是A股企業加大分紅註銷回購回饋股東；另一邊海外中概把現金更多投向業務擴張，資本分配邏輯已經出現明顯分化。

出口企業高增長，卻遭遇十年最大匯兌損失

上半年中國出口整體增長13.4%，對應上市公司的海外業務同樣表現亮眼。有海外營收披露的3200家企業，海外收入同比增長23%。把口徑進一步聚焦海外營收佔比超過50%的出口型企業，營收增長21%，淨利潤直接同比大漲80%。電動車、造船、工業儲能、IT硬體是主要的增長來源。

但光鮮出口資料背後，也藏著一筆隱形成本。上半年上市公司合計匯兌損失大約700億元，佔到全市場總盈利的4%，創下過去十年最高水平。即便如此，出口企業利潤增長的體量足以覆蓋匯率帶來的衝擊，業績依舊保持強勢。

當AI成為共識，去那裡尋找其他增長？

翻看1500多份業績交流會紀要，企業管理層最關心的議題排序很清晰：AI全球化佈局、股東回報、盈利效率。AI已經不再只是半導體、硬體公司的話題，醫療、汽車、資料中心企業，都在討論AI落地。

AI硬體賽道熱度擁擠，估值不斷抬升，市場自然開始向外尋找第二增長曲線。高盛篩選一批非AI硬體方向的買入標的，覆蓋醫藥、金融、消費、造船、材料，篩選標準有三條：2025‑2027復合EPS增速大於15%；過去一個月盈利預測持續向上修正；機構目標預測高於市場一致預期。

說白了，這一輪財報告訴我們兩件事。第一，整體盈利確實在回暖，但復甦是結構性的，不要被大盤總增速迷惑；第二，AI是確定主線，但增長機會不完全域限在AI硬體鏈條。醫藥創新、造船周期、上游材料、部分金融，同樣存在盈利持續上修的機會。

當AI硬體的利潤越來越卷，未來市場的資金，會多大程度向非AI的高景氣類股擴散？消費端的需求回暖，又會在什麼時候真正改寫行業的盈利格局？   (AI深研淺說)

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