升息靴子終於落地，9月議息會議如期升息25BP，新一輪升息周期已經開啟。

那麼這次議息會議升息的核心邏輯是什麼？未來還會繼續升息嗎？這是本文將要回答的問題。

在回答這些問題之前，我們先看下本次會議的整體情況：

如昨日發佈的議息會議前瞻分析，升息是阻力最小的方向，本次升息25BP無反對票。

7月議息會議的政策聲明相較6月基本無變化，而9月的政策聲明出現多處微調：

指出經濟增長強勁的原因在於消費支出韌性十足（domestic spending has been resilient），即使面對包括地緣政治在內的不確定性。

對地緣政治的定義有所擴大，7月議息會議點名是中東的衝突，而本次只是模糊的稱為地緣政治局勢的發展，俄烏互襲能源設施對能源價格的影響，可能也被聯準會考慮在內。

對資本投資（capital investment）的判斷進行增強，從7月的強勁（strong）升級為強盛（robust）。

對通膨升溫的判斷更加明確，而7月會議強調通膨高於聯準會2%的目標。

點名本次升息的目的，是為了讓通膨更快的回落（a timelier return）到目標值2%。

總的來看，政策聲明表示，在美國經濟增長存在有效支撐（消費韌性、資本投資），且就業穩健的情況下，聯準會將聚焦於實現其通膨使命。

升息的核心邏輯：兌現通膨承諾

在新聞發佈會上，有記者提問，既然此輪通膨是供給端造成的，為什麼要用升息來解決？這個問題，在筆者文章的評論區也很常見，而華許給出了教科書般的回答：

聯準會無法影響任何一個具體價格——無論是油價，還是雜貨店裡的食品價格。但我們能做、也將要做的，是確保任何相對價格變動不會擴散開來，不會在經濟中產生第二階、第三階效應。

那麼升息為什麼能確保價格變動不會擴散呢？因為升息可以抑制總需求，商品的價格是由供需決定的，在相同的供給（是否短缺，在所不問）條件下，更少的需求，意味著更低的價格。

這是對升息邏輯的理論解釋。不過在筆者看來，此次升息還有一個非常核心的現實邏輯。

8月底央行年會上，華許強調，除非確信基礎通膨正在明確且足夠快地向2%的目標回落，否則聯準會就有工作要做（升息）。

無論華許如何定義這句話的性質，其實質上都是一種承諾，8月超預期的CPI出爐後的市場表現證明市場也是這麼認為的。

那麼當通膨出現升溫跡象時，是否升息就變成了華許是否兌現其承諾的問題。

在生活中，如果一個人的承諾總是無法兌現，還會有人相信他嗎？這對華許也一樣，如果他不兌現自己的通膨承諾，那麼其作為聯準會主席的信譽也將掃地。

“聰明人”華許自然選擇兌現承諾。在此次會議的新聞發佈會上，華許13次提及央行年會，並直言升息是因為，暑期的通膨趨勢沒有達到他在央行年會上設定的標準——基礎通膨正在明確且足夠快地向2%的目標回落。直白的向市場展示出他是一位敢於兌現承諾、值得信賴的聯準會主席。

這輪升息周期預計較為溫和。最直接的證據是經濟預測摘要（SEP）及其中的點陣圖。

在9月的SEP中，聯準會官員對通膨的預期小幅上調，對就業預期則更加樂觀：

預測2026年底的PCE為3.7%，較6月僅上調0.1%。對2027年底的PCE預測未發生變化，仍為2.3%

預測2026年底的核心PCE為3.4%，較6月僅上調0.1%。對2027年底的核心PCE預測未發生變化，仍為2.5%。

對2026年和2027年底失業率的預測，均從4.3%下調到4.1%。
與之對應的是，對利率預測的中位數有所上調，2026年底利率預測，從6月的3.8%上調30BP至4.1%，2027年底的利率預測，從6月的3.6%上調50BP至4.1%。對應的是預計2026年還有一次升息，並且2027年將不升息也不降息。

點陣圖顯示的結果類似。由於華許仍然拒絕給出點陣圖，因此只有18位官員給出了預測，18位官員中有12位認為2026年底前還有一次升息，4位認為還有兩次升息，2位認為應當降息一次（預計Bowman是其中之一）。

在筆者看來，年內應該至少還有一次升息，這是因為從歷史上看，升息一次就停火的案例在聯準會的歷史上極為罕見，特別是考慮到川普並不準備在中期選舉前結束伊朗戰爭，通膨短期內回落無望。

至於是否還會有第三次升息，這還是要取決於美國通膨趨勢的走勢。既然9月已經升息，距離中期選舉不足一周的10月議息會議和中期選舉後一個多月的12月議息會議，外部政治壓力要小的多，如果通膨資料還是很難看，年內剩下兩次會議連續升息的可能性不低。

在9月議息會議後，川普在社交媒體上發帖呼籲降息：

為了美國降低利率，搞快點！（LOWER THE INTEREST RATES FOR THE UNITED STATES OF AMERICA, AND FAST!” ）

雖然川普沒有點名批評華許，但在升息之後，兩人的關係開始真正面臨考驗。

那麼9月議息會議開啟升息後，華許是會一條路走到黑，硬扛川普，還是會出現反覆，再度寬鬆？這個問題的答案或許並非簡單的“是”或“否”。

在筆者看來，簡單的將其歸類為川普的傀儡，或者打上絕對的獨立性標籤都是不可取的。想要分析華許的貨幣政策傾向，需要一個更加現實的框架。

這個框架的關鍵是華許的利益。

華許的利益可以分為兩部分，一部分是其本人和家族（瞭解凱文·華許——下任聯準會主席）和川普的政治及經濟利益，這是現實利益。另一部分是華許作為聯準會主席的名聲，這是無形利益。華許曾擔任過聯準會理事，又兩度競選聯準會主席。聯準會主席這個職位很可能是華許事業夢想的終點。

現實利益和無形利益之間存在張力，現實利益要求華許更鴿派，無形利益要求華許更鷹派。當兩種利益之間出現衝突時，兩害相權取其輕，兩利相權取其重，華許的選擇也會發生變化：

當現實利益受損的程度低於無形利益，那麼華許的選擇可能會更加鷹派，反之，如果無形利益受損程度低於現實利益，那麼華許也可能會更加鴿派。

因此，如果未來的通膨持續升溫，華許的無形利益——作為聯準會主席的名聲——將會使他繼續升息，但是如果未來通膨趨勢出現回落跡象，華許很可能會不失時機的按下升息暫停鍵。 (聊聊FED)

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聯準會9月議息會議：兌現央行年會承諾，開啟溫和升息周期