川普關稅新政引發的多米諾骨牌效應漸次出現，衝擊來到了匯率市場，尤其是持有美元資產多的新興經濟體，近一周貨幣出現了大幅度的升值。台幣首當其衝，從美元存款的總量與佔比來看，台幣都很高，2800億美金的美元存款與15%的佔比都讓台幣在面臨美元貶值時遭遇的衝擊較大。當前，台灣幣面臨多重驅動因素，其中包括出口商外匯銷售、零售匯款的流入、以及台灣壽險公司美元資產和台幣負債不匹配的避險壓力。與此同時，香港特區政府加強了港幣盯住美元的機制，並進行了創紀錄的美元購買。5月3日，港元觸發聯絡匯率機制下7.75港元兌1美元的強方兌換保證，香港金管局由市場買入美元、沽出總值465.39億港元，香港銀行體系總結餘將在5月7日增至913.09億港元。韓元也贏得了多月來的強勢表現，部分源於樂觀的貿易前景及原油價格下跌。關於近期亞洲貨幣升值狂潮，既涉及宏觀因素（美元走弱、政策預期、貿易戰、資本流動等），又涉及到很多的微觀因素（台幣保險避險、出口商賣美元等）。亞洲貨幣本輪“集體拉升”背後的多維推力究竟是那些？先說核心結論：這並非單一事件，而是宏觀美元再定價 + 區域資金脫美元化 + 結構性資產負債錯配 + 政策訊號疊加 的復合結果。台幣走在最前，是因為它把這些因素“全包圓”了；港幣與韓元則各有各的觸發器，但都踩在同一條大潮裡。1. 美元被迫“降維”——頂層宏觀觸發美元指數破百並持續滑落，4 月美指錄得 2022 年以來最差月度表現，本周一再度跌穿 100（DXY≈ 99.6）川普關稅反覆＋衰退擔憂，市場把“關稅→成本上升→通膨反彈→需求墜落”視為經典滯脹劇本，提前拋美元避險投機淨空創 8 個月高點，IMM 資料顯示避險基金 USD 淨空達到 171 億美元，為去年 9 月來最極端當政策不確定性 + 持續高利率同時存在時，市場寧可讓美元先“貶值來消化關稅”。這為亞洲 FX 提供了順風。2. 台幣——三十七年來最大單日漲幅的“三角擠壓”為何台幣最誇張？台壽險把“美元多頭 + 長久期債”做成了 雙槓桿，一旦美元掉頭，匯率風險 和 利率風險 同時爆表，只能一邊砍債一邊買掉期，對價格形成“順流放大”。首先是出口商拋美元的壓力，4 月訂單提前出貨、對弱美元押注當日台企 USD 賣出 >US$7 bn（交易員估算）；其次，保險業 USD-TWD 資產負債錯配，約 US$4,600 億未避險美元資產，美元貶值引爆避險需求；在不確定的大背景下，台灣貨幣當局選擇了“少作多看”，過去一周僅小規模順勢賣美元市場解讀為默認台幣升值緩衝對美貿易壓力；這裡深度展開一下：關稅-觸發的美元跳水只是扳機，真正讓台幣單日飆 4 %（1988 年以來最大）的，是台灣壽險業把外幣風險和利率風險兩把槓桿綁在一起，一旦美元掉頭，系統性去槓桿便會成倍放大。資產-負債錯配：兩把槓桿扣在一起我專門去查了一下台灣的壽險行業資料：表面上，壽險總保費與利潤雙雙回升，但產品結構、管道權重、資產負債匹配與匯兌暴露正發生深刻再平衡；若美元進入持續弱勢周期，行業在資本充足率、再投資收益率與避險成本三條戰線上都將面臨二階反饋。如果看資產負債表：美元與久期的“雙槓桿”仍在：資產端：76.8 % 投向證券，其中外幣債券>70 %；平均久期 10–12 年。台灣本地股權佔比 6 %，增配高股息電子與金融股以避險 IFRS 17 後貼現率變動。負債端：險儲金 NT$ 29.4 兆，佔負債 87 %，其中利變型舊保單保證利率仍多在 3 % 以上。台幣計價負債 + 美元計價資產 = 先天匯率錯配；避險比率自 2017 年 80 % ↓ 至 ~60 %，正是為了省下 3–4 % 掉期成本。資本緩衝：權益比率提升到 7.2 %，槓桿倍數降至 13×；帳面健康度改善，但若美元跌 5 %、美債 10Y 上行 50 bp，則權益可被侵蝕 ~NT$ 3,500–4,000 億（RBC 縮減 50–70 bp，逼近監管紅線）。所以，美元持續走弱對台灣壽險是三重連鎖第一，匯兌損益扭轉，24年淨利潤大增的關鍵是 NT$ 1,400 億匯兌收益；美元若轉入貶值通道，避險缺口瞬間翻成虧損，需要追加波動準備金或增提資本。第二，避險成本拐點– 掉期點數隨利差走闊曾高達年化 4 %；Fed 降息＋美元弱勢後，掉期成本下降，行業可能被動提升避險比率，鎖利但壓利潤。第三，再投資利差縮小– 本幣升值 + 台灣長天期債供給有限 → 高息美元金融債、MBS 再投資空間被擠壓；新錢或被迫流向台債＋不動產，但收益率 <3 %，難以覆蓋舊保單利差。直觀類比，可以簡單類比資產簿面像在 10 倍光學變焦上再套 5 倍數位變焦；只要 USD 出現 1 % 負移，RBC 可能要擠出 1.5–2 % 資本空間。為什麼先不避險、後來被迫“踩剎車”？避險成本太貴—Fed 5.50 % vs CBC 1.875 % 的利差意味著一年期 USD/TWD 遠期保值點≈ 3.5–4 %/年，幾乎吃光美元債利差收益；於是行業避險比率從 2017 年的 >80% 逐年下滑；監管“彈藥”有限但仍偏寬——2024 年 8 月台當局把外匯波動準備金上限放寬至 NT$9,600 億（≈ US$300 億）以降低保單面利潤波動，但這只能緩衝利潤，無法避險資產負債缺口。久期與匯率同步失血——關稅推高美債收益率，債價下跌，同時美元對 TWD 三日跌 7 %。利率與匯率同步衝擊，引爆“二次方”虧損。韓元雖受出口商結匯影響，但本土保險外幣久期較短且多避險；港元有聯絡匯率“安全閥”。台幣則同時踩中 高外幣比例、低避險、高久期、央行低干預 四顆地雷，自然成為放大器。3. 港幣——聯絡匯率的“強方”測試港元兩日連觸 7.75 強方，金管局被迫買入 US$6 bn，為 2004 年有紀錄以來最大單日操作。觸發器並非“熱錢炒作”，而是DXY 失速→套利盤平倉，港美息差此前正值，“拆港買美”倉位在美元走軟時被通殺，反向推高港幣。為了守 7.75-7.85 帶，香港犧牲貨幣政策獨立，等同把聯邦基金利率“鏡像”進口；聯準會按兵不動但市場押未來降息，港元自然靠強端。4. 韓元與環東南亞貨幣——“順風車”+ 貿易彈性韓元：五個月高位（USD/KRW≈ 1,404），直接受益於 中美再談判 預期與全球半導體庫存回補。分析師倉位調查首次轉淨多自去年 10 月以來；林吉特 / 泰銖：油價回落 + 美元弱勢提升經常帳盈餘貨幣吸引力，資金回流本地債。資本流轉順序應該是：美元資產→黃金→高息亞洲債→亞洲 FX，帶動區域一攬子貨幣的beta 抬升。5. 結構性力量：去美元化、再工業化與資金回流“弱美元”成為政策暗線，廣場協議式思維再現：美方樂見貿易對手匯率升值以抵消關稅衝擊，市場提前 Price-in ；亞洲經常帳戶順差反撲，在關稅-製造回流 故事裡，亞洲仍是電子、汽車零部件大本營；當美國需求預期滑落，出口商更傾向結匯本幣——“真實資金”壓制美元。央行儲備多元化，近三個月官方與私募加倉黃金和非美財資產，進一步稀釋美元權重；而以上演繹的根本都是川普的關稅政策推動，不確定的關稅不但帶來資產的大幅度波動，也帶來了全球供應鏈的重構當全球產業鏈像樂高一樣重拼，並引發了一系列的次生反應。所以，“關稅是火柴，但篝火早已壘好”看起來，導火索是4 月初川普宣佈新一輪全面關稅，（汽車、半導體、消費電子加征 10–25% 關稅）讓市場立刻把 “關稅→高通膨→經濟放緩” 的滯脹鏈條計價，美元指數當周從 102 直落至 99.8，創 2022 年以來最大周跌幅。此前，白宮數次暗示“貿易再平衡的一部分可以通過匯率實現”，投資者將其理解為默許弱美元，順勢加倉非美貨幣。所以說，亞洲貨幣的“集體拉升”是宏觀美元再定價的“能量源”，也是區域結匯與避險 的“放大器”，再輔以流動性真空的加速，一旦任一元件逆轉（如聯準會政策或本地央行干預），波動會以同樣速度反噬——這才是下一步需要緊盯的真正風險。五級衝擊：全球資產的再定價路徑美債曲線再陡峭——關稅-推升的通膨預期與美元走弱誘發海外減持，美債 10Y 利率重新逼近 5%，加劇保險與養老金久期壓力。供應鏈再本地化——企業為規避關稅與匯率雙重不確定，啟動“區域-碎片化”生產；台韓電子、東南亞成衣、墨西哥汽車均獲得資本開支新訂單。商品價格剪刀差——弱美元提振以美元計價的原材料，OPEC+ 增產仍難壓住油價二次回漲；但亞洲貨幣升值又部分削弱當地輸入成本，區域內通膨分化擴大。投資風格切換——自 2018 年以來“強美元-成長股”邏輯被迫讓位於“弱美元-價值／資源”交易。關稅像第一張骨牌，但真正決定傳導深度的是各經濟體資產負債的不對稱：若聯準會 5 月 8 日聲明進一步暗示年內降息，弱美元敘事將固化，亞洲貨幣或再衝高；若台灣央行被迫大量動用外儲，台幣升勢可能急剎，空頭回補反噬；若美債利率繼續上衝並與弱美元同方向平行，全球保險、年金與高槓桿 REITs 的再估值壓力將外溢到信用市場。換句話說，關稅只是火柴，美元是引線，各經濟體的脆弱槓桿才是那堆等待被點燃的木柴。誰的金融結構越“美元-久期”錯配，誰就在這場多米諾骨牌裡越靠前；而持有商品、黃金或擁有本幣資產優勢的經濟體，則可能在別人倒下的間隙，拾到意外的防火牆與紅利。最後，來看看影響，美元持續貶值、新興貨幣持續升值的多維度連鎖效應有那些？第一，匯率與國際收支，出口-進口結構再平衡美國：美元走弱降低出口美元價格、推高進口成本，理論上縮小貿易逆差；但若關稅仍在，高進項成本會抵消匯率紅利，通膨壓力上行。新興經濟體：本幣升值削弱價格競爭力，出口導向型（越南、泰國、馬來西亞）利潤率受壓；但大宗商品進口成本下降，緩衝製造業毛利。經常帳戶轉向：資源進口型新興國（印度、菲律賓）將出現“雙贏”——能源計價變便宜且匯差收益增加；相反，純粹依賴出口電子/紡織的經濟體競爭優勢受侵蝕。跨國定價鏈條以半導體、手機代工為例，美元弱化→下游終端廠（多在美國）採購成本下降→利潤率再分配給管道或消費者；中介軟體零部件因本幣升值利潤受壓，但訂單量未必同步下滑，取決於全球需求彈性。第二，資本流動與債務結構美元計價負債“名義收縮”，新興市場外債淨額（美元口徑）降低，主權與企業再融資利差壓縮；例如印尼國企、電訊業美元債的有效槓桿率下調 5–10 %。資金騰挪空間擴大：財政可用本幣回購美元債、減少對 IMF 或美系商業銀行的再融資依賴。熱錢回流，風險偏好上升時，弱美元→美債真實收益劣化→資金再尋高 β，攜帶低成本美元進入新興市場股債；本幣資產升值＋收益率優勢帶來“自我強化”的正反饋。若美元貶值由“政策性弱勢”主導而非經濟衰退，則流入更持久；若是滯脹式弱勢，高通膨難以壓制美債名義收益，流入恐成“快進快出”。第三，貨幣政策及利率曲線對於聯準會來說，美元弱勢疊加進口通膨，可能抵消降息空間；Fed 若被迫“淺寬鬆”甚至維持高利率，曲線陡峭化→美元反彈風險始終在。新興央行來說，本幣升值減輕輸入性通膨，可提前結束緊縮周期或適度降息；但需防止利差過度縮小引發熱錢反撤。受益最大的往往是有“可信本幣資產”的國家（巴西、印度），利率可順勢下調，為國內投資降本。第四，股市與資產定價新興股市階段性可能受益於本幣升值+資金流入推高估值，首先反映在 金融、內需消費、地產 等本地收入類股；出口製造鏈（電子裝配、代工）利潤率受壓→估值溢價回吐。資本密集、穩定分紅、內需導向公司（公共事業、通訊、銀行）會享受“貨幣升值+資金成本下降”的雙重 re-rating；高負債美元債公司估值彈性最大，漲幅領先但回撤也劇烈。持續弱美元 + 強新興貨幣的組合，會重塑 貿易格局、資本流向、利率路徑與資產估值。對美國而言，短期改善出口競爭力，卻透支財政融資與通膨風險；對新興市場而言，債務舒緩與資金流入帶來“估值春風”，但若本幣過快升值削弱製造業，周期脆弱點仍會暴露。最終勝出的，將是那些 本幣資產深度、產業附加值高、政策緩衝充裕且能吸收資本 的經濟體與行業；而最易受傷的，是美元-久期雙槓桿暴露、高度依賴價格優勢的出口鏈。在波動性升高的階段，動態配置、分散貨幣敞口、保留美元流動性避險 是投資人更穩妥的應對策略。所以，港幣、台幣與其他新興貨幣的集體升值，是美元弱勢、順差資金回流、資產負債錯配修正三股力量疊加的結果；它既是套利平倉的“行情”，也是全球金融結構在高利率末端的一次壓力測試。真正決定這股潮水能否延續的，不是今天的匯率報價，而是聯準會政策拐點與亞洲央行干預的耐心——留意兩者的細微變化，才看得見下一塊多米諾骨牌將倒向何方。 (貝葉斯之美)
