中美貨幣政策週期差逐步收斂，維護物價穩定、推動物價溫和回升成為中國貨幣政策的重要考量；其自主性增強，操作空間擴大

降息預期落空九天後，中國人民銀行（下稱「央行」）再次以超乎市場預期的、更強有力的降準方式呈現在市場面前，釋放維穩訊號。

2月5日下調存款準備率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），向市場提供流動性1兆元⋯⋯

1月24日，央行總裁潘功勝在國新辦記者會上預告上述政策。 「央行總裁在記者會上預告降準，實屬罕見。」多位金融人士說道，這是2022年以來，央行力度最大的一次降準。

超出市場預期，亦在合理之中。

2023年，中國CPI（居民消費物價指數）成長0.2%，較前一年回落1.8個百分點，其中，10月-12月，CPI連續負成長。

潘功勝表示，目前物價水準和價格預期目標相比仍有距離。維護物價穩定、推動物價溫和回升將作為掌握貨幣政策的重要考量。

在野村中國首席經濟學家陸挺看來，這凸顯當前中央對通膨預期的重視，而穩定通膨預期在今年尤其重要。

中銀證券全球首席經濟學家管濤在接受《財經》採訪時亦表示，若能增加對通膨水準和人民幣匯率波動的容忍度，2024年中國貨幣政策空間將大於2023年。

潘功勝表示，2024年已開發經濟體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減小的方向發展，中美貨幣政策週期差處於收斂，這樣一種外部環境變化，客觀上有利於增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間。

聯準會降息預期升溫，令美元指數走勢緩和，中美利差倒掛幅度趨於收斂。截至1月26日午間，中美利差倒掛幅度收窄至160點下方，較前期高點回落約70個基點。

顯然，空間擴大，貨幣政策解綁。國內經濟持續面臨需求不足的矛盾，關於中國式QE的討論也逐漸增加。

中信證券首席經濟學家明明發文稱，私部門需求不足而地方債務壓力已高，中央加槓桿勢在必行，同時中央財政擴張伴隨利率抬升，或對經濟有部分負面影響。而QE（量化寬鬆）操作是央行在零利率環境下大量購買國債的操作，既能緩解國債供給壓力，又能改善流動性環境，壓降債市利率。

中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌認為，央行可將政策利率降到0，以因應需求不足。 「如果降到0還不夠，也可進一步採取'QE'政策。」張斌對《財經》表示，2023年通膨持續低位運行令真實利率被動抬升，實際上可能收緊貨幣環境，而降息幅度大於通膨下行的幅度才能推動需求擴​​張。

市場頗為關注，中國版QE會否到來。

貨幣超強發力：降準0.5個百分點

自2月5日起，央行將下調金融機構存款準備率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），本次下調後，金融機構加權平均存款準備率由此前的7.4%降至7.0%。

根據中國國際期貨有限公司總經理、中國銀行原副總裁王永利測算，2023年底商業銀行繳存存在央行的法定存款準備金餘額超過19兆元。此番降準後，將有1兆元低成本資金被釋放。

「降準既可以釋放流動性鼓勵銀行加強信貸投放力度，降低對銀行信貸擴張的限制，也可以降低銀行負債壓力帶動信貸利率下降，緩解企業財務負擔，實現'量增價降'的效果。 」中國銀行研究院研究員梁斯表示。

多位分析師對《財經》表示，0.5個百分點的降準力度超乎市場預期。從歷史資料來看，央行以往降準幅度多為0.5個百分點，但隨著存款準備率下降，單次降準幅度縮減至0.25個百分點。

央行上一次降準0.5個百分點要追溯到2021年12月。彼時，個別房企風險暴露，房地產風險趨近。外部來看，美歐通膨居高不下，聯準會升息箭在弦上。

2021年12月6日，央行宣布降準0.5個百分點，釋放長期資金約1.2兆元。降準主要目的是加強跨週期調節，優化金融機構的資金結構，提升金融服務能力，更支持實體經濟。

降準之外，局部降息已先一步落地。根據央行官網消息，自1月25日起，分別下調支農再貸款、支小再貸款及再貼現利率各0.25個百分點至1.75%。這三項都是央行創造的長期性結構性政策工具，截至2023年9月末，三項工具餘額合計超過2.5兆元。

此外，央行也公佈了一系列政策舉措，包括央行將設立信貸市場司，重點做好「五篇大文章」相關工作；完善經營性物業貸款政策，改善房企流動性狀況；與香港金管局聯合推出「三聯通、三便利」六項措施；將普惠小微貸款認定標準由單戶授信不超過1000萬元適當放寬至不超過2000萬元；央行正會同浙江省政府指導錢塘徵信申請辦理個人徵信牌照等。

在此之前，央行已有四個月未降息，三個月未降準。 2023年12月底，六大行領銜下調掛牌存款利率，點燃了市場對降息的普遍期待。

1月9日，10年期公債活躍券23附息公債26（230026）殖利率一度下破2.5%，逼近2020年4月的低點2.48%。華泰證券張繼強團隊表示，“市場已經price in（定價）了較多的降息降準預期，有一定程度搶跑。”

MLF（中期借貸便利）操作時點（1月15日）臨近前，有媒體調查顯示，超過一半的機構判斷央行將在1月開啟降息操作，甚至可能同時降準。 1月14日，一位利率債交易員對《財經》表示，“降息概率極大，已經提前佈局長端債券等降息，預計降息幅度為10個-15個基點。”

1月15日，央行宣布MLF操作情況：超額續作9,950億元，得標利率2.50%，維持不變。降息預期落空，30年期公債期貨主力合約低開。一位來自上海的私募人士對《財經》表示，這是個機會，「建議逢低做多遠端的國債期貨」。

Wind（萬得）數據顯示，當日30年期公債期貨合約全線走高，截至收盤，30年期公債主力期貨合約價格上漲0.14%。

同樣的情況在1月22日再度上演。當日LPR降息預期落空後，30年期主力國債期貨合約低開高走，收盤上漲0.74%報103.68，創歷史新高。

「30年期的國債低開後上漲了不少，說明市場的預期還是利率大周期往下。」前述私募人士表示，“（政策利率）大概率是會進一步降，只是時間問題。”

債券殖利率步步緊逼，權益市場則以大幅波動回應預期的不確定。

自2023年12月以來，A股上證指數跌破3000點後震盪下行，1月8日跌破2900點，1月22日失守2800點。港股也與之共振，恆生指數1月22日跌破15,000點至14,794.16點，創14個月新低。

「兩週多後就是中國新年假期，中國相關股票的大幅下跌以及結構性股票衍生產品'雪球'的持續強制贖回可能會進一步擴大對消費者信心和個人支出的負面影響。」陸挺撰文稱。

1月24日，潘功勝預告降準+局部降息，資本市場、匯市均告上漲。儘管如此，前述私募人士直言“還不夠”，市場仍需MLF降息。

「雖然1月MLF和LPR（貸款市場報價利率）降息落空，我們認為貨幣政策仍有望繼續保持寬鬆。」陸挺對《財經》表示，「潘功勝行長直接宣布降準和定向降息，並提及將推動LPR下行。這表明寬鬆的貨幣政策取向並未改變。潘行長還提到當前物價水平和價格預期目標相比仍有距離，美聯儲貨幣政策也有可能在今年出現轉向。這些因素都有利於央行擴大貨幣政策的操作空間。我們預計今年上半年政策利率（MLF/OMO）會有兩次下調，每次15個基點。”

「央行降息目前面臨的最大障礙是實體經濟有效需求不足，且需求對資金價格不敏感。」上海金融與發展實驗室主任曾剛表示，「這意味著降息也看不見能夠增加多少需求，反而可能加重'資金空轉'。”

「2023年中央經濟工作會議對貨幣政策的要求是'靈活適度、精準有效'，強調的是有效性，沒有必要過度刺激。」曾剛補充道。

年初以來，作為衡量銀行間市場流動性狀況的關鍵指標，DR007並未顯著高於OMO（公開市場操作）利率，顯示市場流動性並不緊張。

根據光大證券首席固收分析師張旭測算，在1月15日MLF操作前的五個交易日（即1月8日-12日），DR007與7D OMO（公開市場操作）利率之間的平均利差為+1BP，指向MLF降息必要性不高。

事實上，央行先前已向市場釋放了大量流動性。

自2020年以來，為因應疫情衝擊，支持經濟回升向好，央行持續透過降準、降息等貨幣政策工具向市場注入流動性。光是2023年，央行實施了兩次降準各0.25個百分點，累計釋放流動性超1兆元；兩次下調MLF利率，全年累計下調25個基點。

穩健偏鬆的貨幣政策基調下，中國貨幣供給快速成長。 2022年4月-2023年11月，M2（廣義貨幣）較去年同期成長速度連續20個月維持在兩位數，高於同期名目GDP（國內生產毛額）成長速度。截至2023年末，中國M2餘額達292.27兆元，較2019年末的198.65兆元成長近94兆元。

管濤先前撰寫，通常來講，市場流動性有三大去處：一是流入實體經濟，變為全面的物價上漲和通膨；二是流向金融市場，推高資產價格，形成資產泡沫；三是進入信貸市場，形成資金空轉或變成殭屍企業貸款。

自2020年以來，在貨幣供應量高速成長疊加全球高通膨背景下，國內物價水準並未大幅上行。統計顯示，2020年-2023年，中國CPI（居民消費物價指數）較去年同期成長率分別為2.5%、0.9%、2%、0.2%。

自2023年3月以來，中國CPI月增幅跌破1%，物價水準進一步走低。 10月-12月，CPI增速分別為-0.2%、-0.5%、-0.3%，連續三個月負成長。對此，潘功勝在前述新聞發布會上回應，“從國內來看，有效需求不足，部分行業產能過剩，社會預期偏弱，物價水平低位運行。”

資產價格方面，2020年以來，A股從2900點左右上漲至3700點左右，近期又回落至2900點附近，基本上沒有太大變化。而通常被認為是「資金蓄水池」的房地產市場正處於底層週期，70個大中城市二手住宅價格指數已經連續23個月同比下降。

同時，居民存款出現現象級成長。 2020年-2023年，居民部門新增人民幣存款金額分別為11.3兆元、9.9兆元、14.42兆元及16.67兆元。

不僅如此，M2與M1（狹義貨幣）增速剪刀差也出現較大成長。自2023年6月以來，M2與M1剪刀差連續七個月超過8%。

對於M2與M1剪刀差的擴大，有觀點認為，這或許指向當貸款利率較低時，部分企業會利用低成本融資來購買理財產品進行套利，即所謂「資金空轉」。

對此，國信證券金融業首席分析師王劍研究提出，M2與M1剪刀差出現的主因是個人拿到錢後不再消費投資。 「資金不是'空轉'，而是不轉。」王劍說。

2022年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，意在透過下調存款利率來啟動沉睡的存款。迄今為止，商業銀行存款掛牌利率至少已下修四次。

在央行舉行的2023年第三季金融統計數據新聞發布會上，貨幣政策司司長鄒瀾表示，針對存款定期化長期化傾向，引導銀行下調一年期及以上存款利率10個-25個基點，促進企業居民加大投資消費。

近日，央行公佈了2023年全年的貨幣當局資產負債表。王永利測算，2019年以來，將居民部門的本外幣存款餘額減去本外幣貸款餘額，得到的居民本外幣淨存款餘額出現了大幅增長。 2023年末，居民部門本外幣淨存款餘額為57.78兆元，較上年末增加11.51兆元，成長24.88%，主要是存款成長率大幅高於貸款成長速度，反映出居民部門信用擴張乏力。

「這反映了居民部門預期的變化。」王永利表示，居民部門本外幣淨存款變化，受到社會收入預期影響很大，在收入預期向好時，人們會擴大投資與消費，甚至為此增加負債，推動淨存款下降。在收入預期轉差時，則會反向運作。這對經濟發展會產生重要影響。

當實體經濟面臨有效需求不足，該如何推動經濟回升向好？

美日等國家先前的做法是先降低政策利率，當政策利率降到0，仍不足以挽回需求，就進一步實施QE政策，即透過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金，進而刺激需求。

近幾年，國內經濟持續面臨需求不足的矛盾，關於中國式QE的討論也逐漸增加。

明明發文稱，私部門需求不足而地方債務壓力已高，中央加槓桿勢在必行，同時中央財政擴張伴隨利率抬升，或對經濟有部分負面影響。而QE操作是央行在零利率環境下大量購買國債的操作，既能緩解國債供給壓力，又能改善流動性環境，壓降債市利率。

不過，明明表示，「儘管法律並未限制央行在二級市場交易國債，但考慮到不搞大水漫灌的原則，以及當下政策利率水準，中國採取QE可能還面臨較多掣肘。相較於央行直接購買國債，類似於上繳利潤、SPV等'類QE'措施同樣可以起到貨幣支持財政的作用。”

張斌認為，央行可將政策利率降到0，以因應需求不足。

「如果降到0還不夠，也可進一步採取'QE'政策。」張斌對《財經》表示，2023年通膨持續低位運行令真實利率被動抬升，實際上可能收緊貨幣環境，而降息幅度大於通膨下行的幅度才能推動需求擴​​張。

對於2024年走出需求不足，張斌建議可推出「雙11」政策：即新增政府主導支出達11兆元，社會融資規模成長11%。

「要讓社融成長率達到11%，必須啟動私部門需求。」張斌補充道，「從貨幣政策的角度，建議同時採取三大措施：一是央行明確通膨目標；二是把政策利率降到0；三是增加3萬億元左右的PSL（抵押補充貸款）。”

「今年中國經濟要實現5%左右的成長目標，仍然具有不少挑戰，所以需要實行更積極的財政政策。而更積極的財政政策需要相對寬鬆的貨幣政策給予支持，否則，特別債和專項債的擴大發行，就有可能透過提高市場利率而對企業（特別是中小微和民營企業）產生『擠出效應』。」中央財經大學國際金融研究中心主任張禮卿認為，目前中國仍有必要繼續實施降準、降息等擴張性貨幣政策，但這並不意味著需要實施大規模「QE」。

在張禮卿看來，物價持續低運轉的應對，消費和投資信心的提振，需要多種政策工具共同發力，貨幣政策只是其中之一。而當前市場信心不足和預期轉弱，不只是因為生產過剩和訂單缺乏，在很大程度上有其製度性和結構性的原因。

央行前行長易綱也曾回應相關討論。他表示，利息是經濟主體放棄消費、增加儲蓄所換來的時間價值，維持正的利率，維持正常的、向上傾斜的殖利率曲線，整體上有利於為經濟主體提供正向激勵，符合中國人儲蓄有息的傳統文化，有利於適度儲蓄，有利於經濟社會的長期永續發展。

「尤其是在全球經濟仍可能處在長期調整期的環境下，需要做好中長跑的準備，盡量長時間保持正常的貨幣政策就是一個佔優選擇，有利於維護長期發展戰略機遇期，也有利於維護廣大人民群眾的根本利益。」易綱稱。

關於中國式QE的討論仍在進行，但貨幣支持財政發力已成共識。

2023年四季度，央行配合財政部門增發了1兆元國債，絕大部分將在2024年使用，形成投資和實體工作量。

潘功勝表示，國際比較來看，中國政府部門尤其中央政府整體債務規模並不高，積極的財政政策仍有較好的空間。「目前政府公債發行成本低，居民持有政府公債比例較低，購買政府公債還有提升的空間。貨幣政策在維持流動性合理充裕、保障政府公債大規模集中發行、支持投資項目建設方面有充分條件。”

實踐中，以PSL為代表，被認為帶有「準財政」性質的金融工具被寄予厚望。 2023年，央行新增抵押補充貸款額度5,000億元，為政策性開發銀行發放「三大工程」建設計畫貸款提供中長期低成本資金支持。

多位受訪人士表示，建議2024年央行進一步增加PSL淨投放。

緩解銀行壓力：提升淨利差水平

面對市場強烈的降息預期，央行為何巋然不動？緩解商業銀行淨利差壓力被認為是主要原因之一。

中國融資結構以間接融資為主，商業銀行在金融體系中的地位舉足輕重。根據央行數據，截至2023年第三季末，中國金融業機構總資產為452.82兆元，其中，銀行業機構總資產為409.77兆元，佔比達90.49%，較上年末上升0.08個百分點。

「中國金融業整體呈現出向銀行業為主的體制『復歸』的趨勢。這可能會是我們今後很長時間所面對金融發展的背景。」近期，中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚在公開演說中表示。

一位頗具影響力的經濟學家接受《財經》採訪時表示，對中國經濟而言，銀行業的重要性不會亞於房地產業。

在《2023年第二季中國貨幣政策執行報告》中，央行以專欄形式討論了商業銀行淨利差問題。報告稱，近年來商業銀行淨利差持續收窄，利潤成長率下降，但商業銀行維持穩健經營、防範金融風險，需維持合理利潤及淨利差水準。

近期，部分上市銀行陸續發布2023年業績快報，其中已揭露的兩家全國性股份製商業銀行營收均負成長。

「利息收入是國內商業銀行的主要收入來源，近些年淨利差逐年收窄，對銀行收益空間造成了很大的擠壓。」一位股份行人士對《財經》表示，前述兩家股份行營收出現負成長部分與此有關。

事實上，2022年以來，由於淨利息收入下滑，許多上市銀行營收出現負成長。 Wind數據顯示，在2022年全年、2023年上半年、2023年前三季三個財務報告期間中，A股上市銀行營收年比負成長的分別有12家、15家、19家，其中既有國有大行、股份行，也有城商行、農商行。

本週剛過的5個交易日，A股上演絕地反擊行情。一系列政策暖風呵護下，上證指數在觸及2724.16點階段性低點之後，連拉四連陽，成功收復2800點及2900點兩個整數關口。

抄底資金繼續借道股票ETF大舉抄底，成功捕捉這波反彈行情。Wind數據顯示，截至1月28日，股票ETF本週資金淨流入高達724.68億元，1月22日股票ETF單日資金淨流入更是超過380億元，創下2023年以來單日新高。

拉長時間看，股票ETF1月以來合計「吸金」超過1400億元，這也是股票ETF連續兩個月「吸金」超千億元，今年1月更是預計挑戰去年8月1607億元的資金淨流入記錄。

股票ETF單週資金淨流入超700億元

本週，在大盤藍籌等權重股反攻下，A股市場觸底回升，走出V型反彈行情。截至週五（1月26日）收盤，上證指數報收2910.22點，週漲幅為2.75%，接連收復2800點、2900點兩個整數關口。

從市場風格來看，權重股居多的上證50及滬深300漲幅居前，以中小盤成長風格為主的創業板、科創板及中證1000表現靠後。

股票ETF繼續成為吸引抄底資金的“中堅力量”，Wind數據顯示，截至1月28日，股票ETF本週資金淨流入高達724.68億元，其中，1月22日股票ETF單日資金淨流入更是超過380億元，創下2023年以來單日新高。1月24日、1月26日兩個交易日資金淨流入也均超過百億元。

1月以來，股票ETF合計「吸金」達到1,444.76億元，預計將挑戰去年8月1,607億元的資金淨流入高點。

談到股票ETF市場「越跌越買」的現象，一位基金公司人士表示，股票ETF具有持倉透明、費率低廉，流動性佳等特點，一直以來都是場內投資者交易的便捷投資工具，許多交易型投資人也偏好藉道股票ETF掌握市場的波段性機會。

展望後市，華夏基金指出，從近期市場表現看，一方面，在存量博弈的當下，走出快速逼空行情較難，反彈三天后進入盤整是大概率，且消息面的利好也逐漸兌現；另一方面紅利等方向快速上行後短期動能也放緩。除此之外，近期，科技成長相比板塊拖累較多。目前看，部分國家擬對華採取的強硬政策難以順利落地，或對市場造成的衝擊也相對可控。

華泰柏瑞基金則認為，短期A股市場情緒及估值仍處於歷史可比低位，近期證監會、國資委等部門密集發聲，釋放一定積極信號，潛在逆週期資金及政策仍可期待，風險偏好有望回升。展望2024年上半年，海外利率可能波折後下行，國內新動能可望逐步孕育走強，出口結構可能出現亮點，上市公司整體估值、盈利有望夯實，部分紅利類資產以及新興產業成長資產或仍有較優配置價值。

從最近一週股票ETF資金流向上看，滬深300、上證50等權重股集中的ETF仍是資金流入的主要方向。

Wind數據顯示，截至1月28日，華泰柏瑞、易方達、嘉實、華夏四大指數巨頭旗下的滬深300ETF包辦本週股票ETF資金淨流入榜前四名，其中，華泰柏瑞滬深300ETF以資金淨流入超175億元居首，四隻滬深300ETF合計資金淨流入高達546.33億元，成為市場「最耀眼的星」。

頭部基金公司旗下ETF獲得資金淨流入的「步伐」沒有停歇。Wind數據顯示，易方達旗下ETF單週合計資金淨流入超過180億元，其中，易方達滬深300ETF資金淨流入超過160億元、易方達創業板ETF資金淨流入超過8億元，易方達創業板ETF、易方達科創板50ETF也均有2億元以上的資金淨流入。

隨著“大象起舞”行情繼續，華夏上證50ETF、華夏滬深300ETE持續“吸金”，本週分別淨流入76.33億元、87.14億元，規模達958.42億元和608.05億元，再創新高。

華泰柏瑞基金分析指出，首先，從滬深300本身的估值角度來講，目前該指數的PE（TTM）處於2019年以來的低位水平，從性價比的角度來看較為可觀；

其次，從短期的大小市值風格輪動的走勢來看，以萬得微盤、中證2000為代表的小微盤指數，相對於滬深300指數的表現過去一定階段表現較好，本身A股市場會經歷一個風格回歸的過程。結合對政策，估值的水平，以及大小市值風格分化的話，在當前時點一些情況尚未明朗，但又有預期的情況下，建議投資者可以適當關註一些大市值的以滬深300為代表的相關產品。

而從資金淨流出方向來看，網路、證券、晶片、科技等成長方向仍是目前「失血」主陣營。

2024年1月24日，中國人民銀行宣布，將於2月5日調降存款準備率0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1兆元，同時1月25日將下調支農支小再貸款、再折現利率0.25個百分點，並持續推動社會綜合融資成本穩中有降。支持性政策推動，加之估值具吸引力，全球機構發聲建議高配A股。

2024年1月25日，在中國香港舉行的亞洲金融論壇上， 橋水聯席首席投資官鮑勃.普林斯（Bob Prince）在回答主持人“如何看待中國市場”相關問題時表示，一般說來，政策制定者總是試圖令經濟達到某種均衡。疫情之後，中國經濟尚待回到均衡狀態。同時，中國股票市場的風險溢價相對有吸引力，股票價格有吸引力。這個時候，經濟成長重回均衡狀態要求決策者採取支持性的政策。問題只是決策者何時會行動，“但是，如果你了解經濟運作的規律，你會明白這種支持性政策必要且會一定出台”，他表示。

摩根士丹利日前發表研究報告表示，一方面，支持性政策出台；另一方面，市場預期後續將推出更多托市政策。這提升了A股市場的情緒。而協調一致的政策措施對股票市場的持續反彈仍將扮演至關重要的角色。

景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭表示，中國人民銀行宣布將於2月5日全面下調銀行存款準備率50個基點，下調幅度大於預期，時間也早於預期。這是自去年9月以來的首次降準，令市場感到驚喜。最近中國宣布「要加強政策工具創新和協調配合，鞏固和增強經濟回升向好態勢」。此次降準是這項決策部署的措施之一。他進一步解釋道，從歷史上看，降準會推動更大幅度的信貸成長，因為降準會提升信貸供給。不過，他亦表示，供給面之外，信貸需求面至關重要，甚至較供給面更為重要。而信貸需求提振則仰仗於商業情緒改善或貸款市場報價利率（基準利率LPR）顯著下調。

部分市場參與者希望政策制定者推出「重磅政策」。趙耀庭表示，實施「重磅刺激措施」並不能解決問題。因為，最終只有信心及情緒顯著改善才能讓基本面重回正軌。政策制定者已認識到這一點。在他看來這是為何近期大多數措施致力於提振市場信心。

全球資產管理公司安本投資業務全球行政總裁文慶生日前發表觀點表示，中國股票的估值具有吸引力。他進一步指出，有針對性的政策支持正在顯示效果。例如，消費服務正在復甦。而隨著居民的儲蓄率從高點回落到正常水平，消費服務的復甦仍有可能持續推進。目前一個重建庫存的周期正在啟動。預計在未來幾個月，這一周期將加速演進。文慶生認為，上述因素可望促進企業和消費者信心恢復，為中國市場反彈提供支撐。

他補充說道，「我們對能夠適應不斷變化的監管框架並與中國政策目標一致的公司持樂觀看法，尤其是在數位化創新、綠色科技、可負擔的醫療保健和生活品質提升等領域」 。

瑞士百達財富管理亞洲全權委託多元資產投資和管理主管賈文劍表示，2024年中國的企業獲利和市場情緒將有所改善。考慮到估值較低和全球投資者持股較少，瑞士百達財富管理在中短期內仍策略性地看好中國股市。

對於2024年的中國經濟而言，房地產仍然是“房間裡的大象”，是全球投資者最關注的因素之一。

瑞士百達財富管理亞洲首席策略師兼研究主管陳東表示，儘管仍有不確定性，但政府的支持措施有助於房地產市場的穩定。在陳東看來，中國經濟溫和復甦將持續至2024年。他介紹道，瑞士百達財富管理預測2024年中國GDP成長為4.7%，2023年中國GDP成長的預測為5.2%。

陳東進一步指出，進入2024年房地產產業可能仍將影響經濟成長，不過拖累效應將減輕。開發商需要更多的財政政策支持來穩定房地產行業，而最近宣布的一些政策措施似乎已經指明了方向。財政刺激措施可能在促進2024年經濟成長方面發揮關鍵作用。除了維持相對較高的財政赤字目標之外，解決地方政府面臨的財政壓力或為中央政府的另一項重要任務。他預計中國人民銀行對經濟成長可能繼續採取支持性的政策立場。

除了中國本身的政策之外，聯博基金資深市場策略師黃森瑋認為，2024 年全球貨幣環境或有利於A 股反彈。他引用歷史數據說明道，當美元利率走高時， 資金傾向流出中國股市;相反，當美元利率走低時，資金傾向回流入中國股市。目前市場普遍預期聯準會將於2024 年降息，而美國公債殖利率也於2023 年10 月觸達高點、並反轉下滑，代表資金回流中國股市的機率提升，增量資金將有利A 股反彈。

此外，海外「空頭」或已到達「物極必反」的程度。從交易的角度而言，中國股票承受的壓力也將減輕。

部分投資者擔心全球供應鏈重構會對中國的經濟和市場產生不利影響。對此，黃森瑋表示，無論從理性的角度或現實的角度來看，供應鏈的轉移都不可能一朝一夕完成。中國是新興市場中少數擁有優良基礎建設以及龐大人口基數的國家。與其他擁有相近人口規模的新興國家相比，中國人口群體受教育程度較高、工作勤奮，這為中國的供應鏈蓄積了數十年的“養分”，短期內恐難以被複製。黃森瑋表示，即便地緣政治等面向因素存在不確定性，但這些不確定性已被充分反應。

基於上述考量他認為，逆向佈局中國的時機已經成熟。

富達基金股票基金經理人週文群表示，2023年第三季報顯示，A股整體獲利成長或已見底回升。若後續刺激政策相宜，富達基金預計2024年A股獲利成長率可望在低基數下回升至高個位數水準。同時，鑑於外資對A股顯著低配，A股估值處於歷史低位，市場下行風險有限。

「海外方面，聯準會升息見頂，預計今年第二季重啟寬鬆週期；海外去庫存接近尾聲而轉向補庫階段，預計將有望推動全球貿易復甦，利好中國出口企業。」她表示。

談到2024年的佈局思路，週文群表示，整體來看，富達基金將採取均衡的佈局策略，並適時進行動態調整。首先，富達基金看好確定性較強的高股利品種，包括能源、公用事業、運輸、銀行以及電信業。其次，看好具有明顯全球競爭優勢的中國出海企業，例如家電、工具以及工程機械產業龍頭，他們正從本土企業逐步發展成為全球企業。同時，考慮到混合實境（MR）等新興科技產品帶來的新周期需求、中國智慧型手機品牌奪回市場份額後帶來的換機週期，以及汽車智慧化的黃金發展階段，消費性電子、半導體、汽車電子等符合經濟轉型方向的成長板塊也同樣值得關注。此外，隨著經濟和獲利見底復甦，富達基金也會擇機配置低估值的順週期板塊，包括消費、材料和工業板塊。

高盛亞太首席股票策略師慕天輝（Timothy Moe）近期接受媒體採訪時也表示，目前對A股持高配態度。A股之外，亞洲市場對印度、日本、韓國、泰國等亦持高配態度。

A股大利好！中國證監會宣布強化融券監管，全面暫停限售股出借！

在一週之內兩提以投資人為本後，證監會在周末放出大招，全面暫停限售股出借！

週日下午，證監會發文表示為貫徹以投資者為本的監管理念，加強對限售股出借的監管，經充分論證評估，進一步優化了融券機制：一是全面暫停限售股出借；二是將轉融券市場化約定申報由即時可用調整為隔日可用，對融券效率進行限制。因涉及系統調整等因素，第一項措施自1月29日起實施，第二項措施自3月18日起實施。

對於此次全面暫停限售股出借下監管意圖，證監會指出有兩點：一是突出公平合理，降低融券效率，制約機構在資訊、工具運用方面的優勢，給各類投資者更充足的時間消化市場訊息，創造更公平的市場秩序。二是突出從嚴監管，階段性限制所有限售股出借，進一步加強對限售股融券監管，同時，堅決打擊借融券之名行繞道減持、套現之實的違法違規行為。

對於未來，證監會表示將持續強化監管，把製度的公平性放在更加突出位置，及時總結評估運作效果，依法維護市場秩序，切實保護廣大投資者的合法權益。

1月24日，趕在當天午後開盤前一分鐘，證監會官微掛出《建設以投資者為本的資本市場－證監會副主席王建軍接受媒體採訪》，證監會副主席王建軍在接受媒體採訪時提出要“建立以投資者為本的資本市場，要在製度機制設計上更加體現投資者優先，讓廣大投資者有回報、有獲得感”，引發金融圈極大關注。而這是近年來在以註冊制改革為牽引、資本市場深化改革背景下，首次出現此類提法。

在訪談過程中，王建軍還有許多表態，引發極大關注。例如：

1.把公平性放在更突出位置，健全適合國情市情的量化交易監管制度，優化完善減持、融券、轉融通等製度規則。

2.上市公司要穩固建立回報股東意識，沒有合理的回報就不是合格的上市公司。投資人買股票是要回報的，股市的長期報酬率要能高於存款、債券的收益，才是更永續的。

3.將進一步完善上市公司品質評估標準，突顯回報要求，大力推動上市公司透過回購註銷、加大分紅等方式，更好回報投資人。支持上市公司注入優質資產、市場化併購重組，激發經營活力。鞏固深化常態化退市機制，對重大違法和沒有投資價值的公司“應退盡退”，加速優勝劣汰。

4.堅守監管主責主業，落實好金融監理要「長牙帶刺」、有稜有角的要求。對於詐欺發行等嚴重損害投資人利益的違法行為，堅決重拳打擊，讓其「傾家蕩產、牢底坐穿」。對參與造假的中介機構一體追責，讓其痛到不敢再為。

隨後1月25日至26日，證監會召開了一年一度的系統工作會議，研究部署2024年重點工作。在證監會會後發布的通稿中，從三大方面提及研究部署2024年重點工作，並再次提及以投資者為本。

一是要突顯以投資者為本的理念。從維護市場公平性出發，系統整理評估資本市場關鍵制度安排，重點在於完善發行定價、量化交易、融券等監管規則，旗幟鮮明地體現優先保護投資者特別是中小投資者的合法權益。二是要突顯「穩」與「進」的統籌。著力增強資本市場內在穩定性，健全維護資本市場順利運作的有效機制，強化各方協同，加強與市場溝通，以更有力有效的措施穩市場、穩信心。三是要突顯強監管、防風險與促進發展一體推進。

在一週之內兩提以投資者為本後，週末全面暫停限售股的大招就出爐了。

此外，滬深交易所也先後發出暫停策略投資者在承諾的持有期間內出借獲配股票的通知。中證金融公司出手調整當日以約定申報方式借入的證券，由即時可用調整為次一交易日可用。科創板做市借券業務參照上述安排執行。

值得注意的是，去年限售股出借曾鬧出大風波，其中典型代金帝股份和隆基綠能。

9月1日，金帝股份上市首日即遭巨額融券賣出，該公司被市場質疑「做空自己」。數據顯示，上市首日公司股份遭融券賣出458.3227萬股。當日該公司轉融通共借出券470萬股。巧合的是，該公司高階主管與核心員工參與的策略配售資管計畫持股數量為470.0871萬股。對此媒體質疑，金帝股份上市首日被融券賣出的458萬多股可能來自戰略配售限售股。

隨後證監會回應表示會對策略投資人出借證券行為嚴格監管，明確要求相關主體不得以任何方式變相減持、不得以任何方式合謀進行利益輸送，一旦發現將依法嚴肅處理。針對市場反映的上市公司高階主管與核心員工參與策略配售後階段性出借股票的規則，證監會將充分聽取各方意見，進一步論證評估。

11月8日，隆基綠能股東私募巨頭高瓴資本旗下HHLR也被扒出類似操作，隆基綠能當日公告表示，收到證監會的立案告知書，因股東HHLR公司涉嫌違反限制性規定轉讓隆基綠能股票，受監管機構立案調查。

2020年12月，HHLR受讓隆基綠能股東李春安6%股份，每股以70元的交易價格轉讓，交易對價總額約158.4億元。2021年一季度，該股東進入上市公司前十大股東席位，並一直持股5.85%。

持股2年後，2023年3月21日，隆基綠能對股東權益變動進行了公告，即HHLR參與轉融通證券出借業務借出1%股份，持股比例降至4.85%。而在2023年三季報顯示，截至三季末，HHLR持有4.98%股份，並明確表示“截至報告期末，HHLR-中國價值基金（交易所）通過轉融通方式出借的股份已全部到期歸還” ，即HHLR利用轉融通期間持股比例下降5%以下時，完成了部分減持。

就這樣，HHLR持有隆基綠能的股份，在轉融通期間從最初的5.85%悄無聲息的降到了4.98%，而沒有進行任何公告。

去年10月份，滬深交易所出手堵住制度漏洞。

10月份由滬深交易所發布的《關於優化融券交易和轉融通證券出借交易相關安排的通知》中明確，「投資者在持有上市公司限售股份、策略配售股份，以及持有以大宗交易方式受讓的大股東或特定股東減持股份等有轉讓限制股份的，在限制期內，投資者及其關聯方不得融券賣出該上市公司股票”，該條融券新規於10月16日起實施。

11月8日、10日，滬深交易所針對轉融通問題，又修訂了系列指南。明確了上市公司持股5%以上股東，即使因透過轉融通出借導致其持股低於5%，也還是要將出借股份歸併計算，且仍受相關規則的限制。這也徹底封死了「高瓴」式暗度陳倉減持鑽空子的可能。同時，在年報、半年報、季報等揭露股東變動時，包括持股5%以上股東，以及十大股東、十大流通股東，都要說明報告期初、期末透過轉融通出借股票的數量及比例。由此，可提高重要股東轉融通資訊透明度，避免「同益中」式的限售股東還沒解禁卻從股東榜消失所引發的誤讀。

在今日證監會的通稿中，證監會曾提及了當時政策產生的效果。2023年10月，證監會取消上市公司高階主管及核心員工透過參與策略配售設立的專案資產管理計畫出借，並限制其他策略投資者在上市初期的出借方式和比例，新規實施以來，策略投資者出借餘額降幅近四成，取得良好效果。

在證監會打出以投資者為本系列組合拳第一拳後，未來以投資者為本的利好或將持續落地。（中國基金報）

3月17日央行宣布，將於3月27日下調存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。

那麼，此次降準意欲何為？對A股市場有何影響？降准後股市可關注哪些方向？對此，中國基金報記者採訪了招商、創金合信、大成、萬家、海富通、匯豐晉信、西部利得、鵬揚、興業、諾安、易米、淳厚等超10家基金公司。

多位基金業內人士表示，此次降準幅度不大，但超出市場預期。此次降準有利於提振市場信心，接下來A股或將迎來盈利增速上行期。

此次降準幅度不大  但時點上略早於預期

對於此次降準，招商基金研究部首席經濟學家李湛表示，這次降準動作略超市場平均預期，當前海外金融機構風波頻出、折射長期低利率快速轉向提升可能滋生問題。國內年初資金利率上行，綜合來看對降準預期不充分。之所以現在降準，比較合理的解釋是支持信用投放補充金融機構負債端資金來源，先鼓勵信用、貨幣總量隨後跟上；主要發送一個信號，該政策無論對宏觀經濟修復還是股票市場資金預期都是偏利好。

創金合信首席宏觀分析師、基金經理羅水星表示，從內部需求來看，最近剛公佈了1-2月的經濟數據，整體而言基建投資表現較好，地產仍在底部，消費復甦相對溫和，外需處在萎縮的通道。經濟整體處在復甦的路徑上，但是複甦的力度相對比較溫和，需要政策的支持。當前基建承擔了比較重要的穩增長功能，基建項目的一個特點是投資週期較長，需要長期資金的支持。降準0.25個百分點，釋放的長期資金在5000億左右，能夠有力地支持基建項目的融資需求。

從外部衝擊來看，海外央行前期不斷的加息縮表對市場流動性的衝擊逐漸顯現，歐美銀行業出現了結構性的危機，全球貨幣市場受到擾動。中國央行適時進行降準，有利於穩定流動性預期，提前做好全球流動性潛在衝擊的準備。

萬家基金表示，央行降準0.25個百分點，釋放資金約5000億。此次降準幅度不大，但時點上略早於預期。降準釋放央行維護銀行負債端穩定的積極信號，同時也體現出央行繼續支持和鞏固寬信用/穩增長的基調沒有轉變。

降準利好銀行負債成本降低，存單市場情緒有望緩和，同時降準也利於緩和跨季資金面擔憂，對短久期資產相對友好。不過在當前基本面的環境下，央行引導資金面圍繞政策中樞波動的基調預計不會發生變化，趨勢加碼寬鬆的概率有限。對於長久期資產而言，降准直接影響相對有限，後續仍然取決於資金面和經濟基本面的趨勢。降准後關注下週一的LPR報價情況。

大成基金表示，根據央行公告，本次降準主要是“為推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，打好宏觀政策組合拳，提高服務實體經濟水平，保持銀行體系流動性合理充裕。”本次降準相對超出市場預期，1-2月社融數據表現偏強，信貸投放量較大，因此導致銀行間流動性略偏緊，降准後有助於寬貨幣向寬信用的進一步傳導，助力經濟復甦，提振市場預期和主體信心。

海富通基金表示，本次降準主要是應對2月以來資金面持續偏緊的狀態，緩解銀行間流動性緊張的問題。由於今年一季度信貸投放量較大，信貸實現開門紅的同時也導致銀行間市場的流動性出現了一定程度的緊缺，反映在資金利率快速上行，也導致短端利率債和存單的收益率明顯回升，增加了銀行的負債端壓力。本次降準0.25個百分點，可以釋放一定規模的流動性，同時3月15日央行也對MLF進行了超額續作，兩個操作都為銀行間市場提供了大量長期資金，有利於穩定資金面的預期。

興業基金表示，本次普降0.25個百分點、幅度與2022年兩次降准保持一致。降準時間點超市場預期，預計可以有效滿足金融機構中長期資金需求。伴隨實體需求逐步修復、寬信用正在加速，近期金融機構的中長期資金需求壓力有所加大，具體表現為資金利率明顯抬升。因此，此次降準有望有效滿足金融機構中長期資金需求。

當前依然處於經濟復甦的前期，因此在貨幣政策“精準有力”的基調下，為推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，預計未來結構性貨幣政策支持依然是央行貨幣政策重點。

匯豐晉信基金宏觀及策略師沈超表示，本次降準25bp，主要為了降低銀行負債成本，更好支持銀行服務實體經濟。目前經濟處於復蘇期，信貸需求明顯回升，降準利好經濟進一步回升。

鵬揚基金表示，當前海外風險頻發，國內經濟復甦和政策力度成為投資的關鍵。本週人民銀行先進行了2810億元的MLF超額淨投放，又於週五晚間宣布將於3月27日降準0.25個百分點，凸顯政策維持流動性寬鬆，支持經濟復甦態度堅定。

諾安基金表示，與此前國務院常務會議提前“預告”不同，最新一輪降準的時間點超出市場普遍預期，下調幅度25BP則符合預期。綜合考慮，為更好地提高服務實體經濟水平、保持銀行體系流動性合理充裕，在央行可選的政策工具之中，降準所能提供的流動性期限最長、成本最低，可以更有效緩解貨幣創造過程中的流動性約束。預計在貨幣政策基調保持穩健的前提之下，後續銀行體系流動性將大幅收緊、資金利率中樞顯著提升的可能性依然偏低。

西部利得基金表示，本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%。由於並未像此前一樣由國常會預告，故此次降準超出市場預期。復甦初期經濟仍偏弱，貨幣政策發力支持。此前公佈的1-2月經濟數據顯示各項經濟指標企穩回升，但復甦初期經濟整體仍處在偏弱的狀態，就業壓力略有上升。降準有利於為商業銀行提供長期資金，支持信貸投放以進一步支持經濟恢復。

此外，有利於提振市場信心。由於1-2月信貸投放量較大，商業銀行體系資金有所收緊，央行OMO對沖規模較前期明顯上升，市場擔心流動性邊際轉向。此次降準可能意味著央行貨幣政策態度仍然維持較為寬鬆，流動性總體充裕的狀況短期可能不會發生改變，或有利於提升股債市場信心。

易米基金表示，年初以來市場一直存在降準的預期，尤其是3月初國新辦會議上易綱行長提出降準仍是提供長期流動性支持實體經濟的有效方式。但本月MLF已經小幅超額續作，此次降準時點略超預期。按以往歷史數據降準25bp大約釋放5000億中長期資金，對於緩解當下NCD和OMO逆回購到期規模均較大和銀行負債端承壓、資金利率中樞近期高於政策利率的情況有所幫助，也更有助於引導寬信用和助力實體經濟恢復。但全年來看降準空間整體有限，需要繼續觀察接下來二季度央行公開市場操作和MLF中長期資金的淨供給節奏。

淳厚基金固收投資部表示，2月末債券市場資金波動幅度超預期，導致市場對總量政策的寬鬆預期下降，3月中旬央行MLF超額投放，進一步降低降準預期，本週五央行宣布降準0.25個百分點，超市場預期。

此次降準有效提振市場信心  A股或將迎來盈利增速上行期

談到此次降準對於資產市場的影響，興業基金表示，對A股市場而言，我們判斷，此次降準將有效提振市場對內需複甦的信心，以及更好地幫助經濟和金融市場應對當前外部金融風險不穩定的環境。

創金合信首席宏觀分析師、基金經理羅水星表示，今年經濟整體呈現溫和復蘇態勢，企業盈利築底反彈但彈性可能有限，拔估值是今年投資的一條主線。央行降準提供充裕的流動性，有利於拔估值的延續，利好TMT和國企估值提升，建議繼續關注成長風格和中國特色估值體系的主題投資機會。

海富通基金表示，對於債券市場的影響方面，由於前期資金利率處於高位，短端收益率水平較高，而兩會公佈5%左右的GDP目標導致強政策預期下修，長端收益率近期出現了小幅下行。目前債券收益率曲線處於非常平緩的狀態，期限利差壓至歷史較低水平。本次降准後，銀行間流動性將回歸合理充裕狀態，資金利率有望回落，並帶動短端利率回落。但經濟仍然處於復蘇通道，儘管修復斜率趨緩，但復甦未停，長端利率下行空間可能小於短端，較低的期限利差水平可能有所修復。品種方面，考慮機構普遍存在配置壓力，疊加優質信用債供給不足，可以繼續把握信用利差壓縮的機會，建議仍舊以票息策略為主。

股市方面，本次降準凸顯了政策維持流動性寬鬆、支持經濟復甦態度堅定，中國經濟或有望溫和復蘇。A股將迎來盈利增速上行期，且當前估值在低位，股票資產性價比高，預計A股市場將有整體性機會。春季行情后，市場需要等待關於經濟修復和政策的增量信息選擇方向。

匯豐晉信基金宏觀及策略師沈超表示，降準歷史規律看對市場影響整體有限，但目前中國經濟處於修復期，權益資產處於估值相對低位，本次降準有望提振市場情緒，或有利於“中特估”、AI等當前焦點板塊持續發酵。

鵬揚基金表示，下一階段，基於資本市場流動性相對寬裕和經濟溫和復甦的預期，股票組合結構可能比倉位更重要。投資者可以順應市場趨勢，緊密跟踪經濟復甦和海外流動性條件好轉的市場主線，預留一定的估值安全邊際。後市還可以積極關註消費，醫藥，低估值的順週期和中特估值標的，自主可控下的信創、計算機、半導體等。從彈性來看，信創、計算機、半導體等板塊更大，而中特估值需捕捉交易機會。

淳厚基金固收投資部表示，債券市場近期在資金預期謹慎和基本面弱復甦的雙重影響下，收益率曲線趨於平坦，中長期限收益率下移的同時，短端債券收益率維持平穩。截止週五，1年期存單目前收益率2.70%，仍處於今年以來的相對高位，本輪超預期降准或改善市場資金面預期，對應短端債券更為受益，前期偏平坦的收益率曲線有望逐步得到修復。

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