在中國零售市場的版圖佈局中，社區生鮮向來是公認的“攻堅高地”。當一眾生鮮玩家在行業洗牌中黯然退場，錢大媽卻以行業第一的姿態，叩響了港交所大門。1月12日，錢大媽國際控股有限公司（以下簡稱錢大媽）正式向港交所遞交招股書，衝刺“社區生鮮第一股”。招股書顯示，截至2025年9月，公司在全國14個省、直轄市及港澳地區擁有2938家門店，2024年GMV達148億元，連續五年穩居行業第一。● 錢大媽門店。圖片來源：新華社從東莞長安農貿市場的一個豬肉攤，到如今突破百億元的社區生鮮連鎖龍頭，這份亮眼的成績單背後，是一對陽江姐弟孤注一擲的堅持。2012年，馮衛華與弟弟馮冀生不會想到，他們首創的“不賣隔夜肉”模式，不僅成就了一個百億企業，更如一顆投入湖面的石子，攪動了整個生鮮行業的一池春水。只是這場逆襲的背後，藏著最矛盾的命題。“不賣隔夜肉”的日清模式，曾是錢大媽撬動兆生鮮市場的支點，如今卻成為束縛其規模擴張的枷鎖。一邊是盒馬、朴朴等巨頭的貼身圍堵，一邊是區域擴張屢屢碰壁、加盟模式隱憂持續發酵，錢大媽破局的緊迫性，不言而喻。當下，身為掌舵人的馮衛華率隊叩響港交所大門背後，既是一場資本化闖關，更是一次關乎生存的破局之戰。跨界創業，錢大媽開創“折扣日清”模式2012年，生鮮市場還處於野蠻生長的前夜。馮冀生在東莞長安的一家農貿市場裡，經營起自己的第一家豬肉專賣店。● 馮冀生凌晨四點的市場，飄著豬肉的腥氣和蔬菜的清冽，和無數商販一樣，馮冀生每天起早貪黑。最初，他對標“壹號土豬”經營模式，但很快他就發現，忙活一天下來，賺的錢大半都折在了隔夜肉的損耗裡。如何解決尾貨損耗問題？馮冀生看著案板上沒賣完的肉，想起家鄉陽江海鮮市場的“荷蘭式拍賣”：價格隨時間遞減，到點清倉，既不浪費又能留住顧客。他心裡冒出一個大膽的想法：豬肉能不能也這麼賣？儘管有所顧慮，但馮冀生還是決定“摸著石頭過河”。於是，他提出“不賣隔夜肉”的經營理念，並開創“折扣日清”模式。規則具體為：每天晚上7點起，門店所有生鮮產品開始打九折，之後每30分鐘再降一折，到23點30分，剩餘未售罄的商品全部免費贈送。● 錢大媽打折時間段看似簡單的一招，卻擊中了生鮮零售的命門。消費者們被每日“定時打折”的清貨機制吸引，一時間門店客流湧動，生意火爆。然而在傳統的農貿市場裡，這個承諾打破了行業“潛規則”，馮冀生遭到同行們的聯合抵制，無奈之下，只好搬離農貿市場。馮冀生沒有放棄，隨後將目光轉向社區。2013年，他在深圳福田口岸附近開設了第一家以“錢大媽”命名的社區專賣店，並引入蔬菜、水果、肉類、水產等，開啟全品類經營之路。這一轉變，奠定了錢大媽日後擴張的商業模式基礎。很快，馮冀生將社區店開到第4家。彼時，馮衛華正專注於自身的事業發展，弟弟馮冀生向她發出邀請，希望她能前往深圳參觀自己的門店。而就是這次邀請，開啟了一段屬於女性創業者的勵志傳奇。思維敏捷、眼光獨到是馮衛華的鮮明標籤，她的人生軌跡，從來都不乏跨界與突破的勇氣。● 馮衛華1992年7月，馮衛華畢業於華南理工大學工業與民用建築工程專業。隨後踏入工程領域，先後在佛山市順德水電建設工程有限公司、佛山市順基水利水電工程勘測有限公司任職，一紮根便是十餘年。2009年，馮衛華首次與生鮮結緣，開始涉足豬肉食品行業。2009年至2011年期間，她擔任佛山市八戒豬肉食品有限公司董事，參與公司的經營管理。十餘年的企業操盤經驗，不僅讓她深諳食品行業的底層邏輯，更為其日後掌舵錢大媽埋下了關鍵伏筆。起初，馮衛華並不看好弟弟大膽的創新模式，直到她走訪完那幾家社區店，親眼看見店外絡繹不絕的排隊客流，以及消費者爭相購買鮮肉的火熱場景，她才真正意識到這個模式的潛力。馮衛華決定賣掉自己的房子，全力支援弟弟擴大經營規模。在女兒完成中考後，她全身心加入錢大媽的創業浪潮之中。在當時，這一決定近乎瘋狂。談及當年的選擇，馮衛華曾在採訪中坦言：“我之前的生活狀態已經非常好了，但是我覺得遺憾，好像沒有做出讓自己心生驕傲的事情，我想去搏一搏。”年齡與境遇，從來都不是她的束縛，她從不給自己的人生設限，而是隨時準備只等一個機會。“我在創業這件事情上沒有受什麼阻力，但我也沒給自己留退路。我想成就自己。”家族式的創業模式，為錢大媽早期發展提供了強大的凝聚力與執行力。而馮衛華帶來的，遠不止資金。她將在大型企業沉澱多年的管理經驗，系統性地植入錢大媽的營運體系。2014年5月，廣州錢大媽農產品有限公司成立，6月起馮衛華出任總經理，全面負責營運，馮冀生則專注於前端採購和門店拓展。二人趁熱打鐵，陸續在廣東開出了二十多家直營店。從馮冀生洞察生鮮痛點的敏銳，到馮衛華賣房押注的孤勇，加上二人對“不賣隔夜肉”的極致堅守，錢大媽硬是在生鮮紅海的巨浪中，走出了一條獨屬於自己的差異化之路。女掌舵人，把“不賣隔夜肉”做到極致如果說馮冀生是錢大媽的“拓荒人”，那馮衛華就是把這份事業推向巔峰的“掌舵人”。錢大媽能從深圳的幾家社區小店，變成全國知名的生鮮品牌，真正讓市場記住的，是它沒有把“不賣隔夜肉”當成一句口號，而是做成了一套實實在在的商業模式。從出任總經理的那天起，馮衛華就篤定了一個想法：“不賣隔夜肉”絕不能只是一句口號，必須變成刻進企業骨子裡的制度。“創立錢大媽，源於我們對‘新鮮’的追求，也是我們的初心所在。”多年後，當馮衛華回憶起當時的決定，語氣依舊堅定。她將這套“每晚7點九折起、半小時一降、11點半免費送”的清貨規則打磨成標準化營運體系，複製到全國。● 圖片來源：錢大媽招股書不同於傳統的商業視角，馮衛華從不把社區看作待開發的流量池。在她眼中，社區是一個有溫度和煙火氣的鮮活空間。“有的小區是退休老人，有的小區是雙職工家庭，有的是剛搬來城市的年輕人。他們不是衝著便宜來的，是因為這裡有他們生活的節奏和安全感。”為了讓規則落地，她不惜投入重金搭建管控體系——在所有門店安裝視訊監控，安排專人稽核，一旦發現加盟商留存隔夜肉，直接處以萬元罰款，情節嚴重的立即終止合作。馮衛華比誰都清楚，沒有強大的供應鏈，“不賣隔夜肉”就是空中樓閣。她始終認定，生鮮零售的終極戰場不在門店的貨架之間，而在看不見的供應鏈條之上。為了打通從產地“最初一公里”到社區“最後一公里”的鏈路，馮衛華常年走訪全國各地的農業基地和上游工廠，深入瞭解農產品種植、養殖情況。2016年起，馮衛華砸重金投入供應鏈建設，一步步搭建起“產地直采+中央倉+冷鏈配送”的全鏈路。錢大媽在全國佈局16座總面積超22萬平方米的綜合倉，每座都配備專業恆溫系統，攜手120余家物流企業，日均調度冷鏈車超800輛，更直接對接全國2000多家農產品基地，將源頭直采的優勢發揮到極致。這套供應鏈能讓枝頭採摘的果蔬最快24小時就能擺上社區門店的貨架，一頭生豬從屠宰場到社區門店，全程僅需6小時。● 錢大媽社區小店模式。圖片來源：錢大媽招股書這套環環相扣的供應鏈佈局，為錢大媽帶來了遠超行業平均水平的周轉效率。在多數生鮮企業的綜合倉裡，貨品周轉動輒需要2至4天，而錢大媽絕大多數生鮮產品的倉內停留時間不超過12小時。行業普遍20%至30%的生鮮損耗率，也被錢大媽牢牢控制在5%以內。這種極致的日清模式，使錢大媽在生鮮賽道的激烈競爭中建立了品牌壁壘，也加速了其擴張的腳步。錢大媽的第二次華麗轉身，是從直營模式向加盟模式的跨越。直營擴張初期，錢大媽曾陷入資金困境，姐弟二人融資時，投資人的一句“主動找上門的都不是好產品”讓馮衛華看清了發展形勢。2014年，馮衛華果斷啟動加盟模式，錢大媽進入快速擴張期。統一裝修、統一供貨、統一定價、統一管理，這種“輕營運”的加盟模式，迅速吸引了大量創業者。馮衛華曾回憶稱，錢大媽的第一批加盟商基本都是自家顧客。“加盟商願意跟我們合作，一定是希望獲得更多利益、支援和品牌影響力。想明白這點，就會明白我們要做什麼事情。”馮衛華曾說。她至今記得這樣一幕：一個阿姨站在冷藏櫃前，一邊挑肉，一邊說“你們家的比我家小區菜市場的乾淨”。正是這句樸素的認可，讓馮衛華更加篤定社區生意的核心是“人心”。門店擴張提速的同時，錢大媽在融資市場也一路高歌猛進。從2015年到2022年，短短七年時間，錢大媽順利走完了A輪到E輪的融資之路，共計拿下超17億元的投資。身後站著和君資本、啟承資本、瑞勝資本、高榕創投、弘章資本、泰康人壽、基石資本、兼固資本、和智投資等知名投資機構。伴隨資本加注，錢大媽一路擴張。● 錢大媽生鮮貨架。圖片來源：錢大媽招股書2015年獲天使輪融資，門店破百；2018年門店達1000家；2019年底近10億元的D輪融資，直接把錢大媽推上了估值百億的“獨角獸”寶座。馮氏姐弟將業務版圖拓展至華東及華中地區，年底，門店數達到1700家。2020年7月至2021年2月，錢大媽以每月平均143家門店的速度擴張，門店總數一度超過3700家。截至2025年9月30日，錢大媽已開出2938家門店，加盟店2898家，直營店40家。覆蓋14個省、直轄市及特別行政區，錢大媽成為中國最大的社區生鮮連鎖企業。值得一提的是，2024年年底，錢大媽完成了一次平穩的掌舵人交接。當年12月，作為家族內部安排的一部分，馮冀生以零代價將其全部股權轉讓給姐姐馮衛華。自此，馮衛華以合計50.65%的持股成為公司的唯一實控人，全面走向前台。從工程領域的從業者，到生鮮賽道的創業者，如今手握百億獨角獸企業的馮衛華，也從當初賣房創業的“孤勇者”，成長為業內公認的“豬肉女王”。陷入困局，曾經的王牌成為枷鎖“不賣隔夜肉”的階梯降價策略，精準擊中消費者對新鮮度的需求，一度讓錢大媽成為華南社區生鮮龍頭，卻也埋下了難以突破的發展難題。近幾年，隨著不斷擴張，“日清模式”的侷限性逐漸暴露。首當其衝的，是日清模式對盈利的致命擠壓。“階梯折扣+免費贈送”的規則，本質是用利潤換鮮度和客流，但卻主動讓渡了商品的溢價空間。消費者早已摸清了折扣規律，不少人專門等到晚上打折時段才來，甚至有人組團“蹲折扣”，這直接導致門店正價時段客流被分流，客單價大大降低，限制了錢大媽的盈利空間和增長空間。● 圖片來源：錢大媽招股書招股書顯示，2023年、2024年以及2025年前三季度，錢大媽的整體毛利率分別為9.8%、10.2%和11.3%。儘管有所提升，但仍遠低於商超行業15%—25%的平均水平。而單店日均銷售額從2023年的1.2萬元降至2025年的0.9萬元，單店產出下降的嚴峻現實，直接暴露了“日清模式”在規模擴張後的盈利短板。消費者固定“薅羊毛”的消費習慣，讓本就薄利的加盟商經營日益艱難。加盟商積極性不高，自然影響了錢大媽的擴張速度。● 錢大媽多家加盟商虧損急轉店。圖片來源：央視新聞從2021年7月的3700家，到2025年9月的2938家，4年時間錢大媽關店762家。2023年底至2025年9月末，近兩年時間僅淨增22家門店，開店速度大幅放緩。對於高度依賴加盟商營收的錢大媽來說，門店擴張速度的下降，直接波及整體業績表現。2023年和2024年，錢大媽分別實現收入117.44億元和117.88億元，年均增長率不足0.5%。2025年前三季度，收入同比下滑4.2%至83.59億元。另一方面，“走不出廣東”似乎成了錢大媽無法破解的魔咒。即便喊了多年全國佈局，錢大媽的基本盤依然牢牢綁在華南市場。● 錢大媽門店分佈情況截至2025年9月30日，錢大媽2938家門店中，2014家集中在華南市場，佔比68.6%，貢獻了65.9%的收入。馮衛華也曾嘗試將模式複製到北方，卻慘遭“滑鐵盧”。2020年，錢大媽進軍北京，試圖用日清模式撬開北京市場，然而僅維持了一年多，就於2022年全線撤退。本次失敗，也成為錢大媽跨區域擴張失敗的標誌性事件。“華南強、全國弱”的格局，成了錢大媽難以突破的增長天花板。更為棘手的是，錢大媽正遭遇生鮮賽道各路巨頭的強勢卡位與激烈角逐。灼識諮詢資料顯示，中國生鮮零售市場規模將從2024年的6.57兆元增長至2029年的8.23兆元。廣闊的市場增量空間下，生鮮賽道的新入局者仍在持續增加。尤其是2025年以來，美團閃購、淘寶閃購、京東秒送等大廠紛紛入局即時零售大戰，將“半小時送達”從生鮮拓展至幾乎全品類。美團買菜（小象超市）領跑，朴朴超市緊跟其後，京東七鮮、山姆、盒馬等靠倉店融合補位，山姆、永輝等線下商超也同步上線即時送達功能，競爭愈演愈烈。憑藉資本優勢，網際網路巨頭從價格、品類、場景等多方面持續加碼，錢大媽正面臨即時零售玩家們的全方位“圍剿”。日清模式撐不起盈利，區域擴張邁不開步子，行業競爭擠兌生存空間。馮衛華不得不承認，那個讓錢大媽從豬肉鋪成長為百億龍頭的“王牌”，如今成了最難破解的發展難題。上市求變，錢大媽能成功突圍嗎？“赴港上市”傳聞浮現4年後，馮衛華帶著錢大媽向資本市場發起衝擊，闖關港交所。1月12日，港交所披露，社區連鎖生鮮龍頭錢大媽在港交所披露招股書，正式啟動上市處理程序，聯席保薦人為中金公司和農銀國際。據招股書，錢大媽是中國最大的社區生鮮連鎖企業，是華南地區社區生鮮零售市場的絕對領導者，按2024年生鮮產品GMV計，錢大媽華南地區GMV約為98億元，為該區域第二名的2.8倍。不過，從招股書披露的業績來看，創立早期一路狂奔的錢大媽，似乎已經跑不動了。● 錢大媽歷年營收。圖片來源：錢大媽招股書營收增長幾乎停滯成為最直接的訊號，根據招股書資料，2023年錢大媽營收117.44億元，2024年營收為117.88億元，同比增長0.4%，2025年前三季度營收為83.59億元，比去年同期的87.3億元下降了4.2%。比營收更令人憂心的是錢大媽的財務結構，截至2025年9月底，公司資產總額17.95億元，負債卻高達35.29億元，資產負債率達197%。短期償債壓力堪憂。此次IPO，也被外界視為錢大媽尋求突破發展困境的關鍵一步。諸多問題下，這份招股書更像是馮衛華的破局戰書，對於錢大媽而言，上市不是功成名就的資本化狂歡，而是一場關乎生存的“背水一戰”。馮衛華曾說：“我認為上市是一個水到渠成的過程，任何時候，把業務做好才是最至關重要的。”● 馮衛華。圖片來源：錢大媽官網如今，面對零售行業的持續迭代，各路巨頭的圍追堵截，錢大媽顯得有些被動，馮衛華需要為錢大媽注入新的血液。從招股書披露的轉型路徑來看，馮衛華的破局思路很清晰：守住“不賣隔夜肉”的根本，從擴展、品類、供應鏈、數位化四個維度，對錢大媽進行全面升級，從而平衡規模與利潤的矛盾。根據招股書計畫，此次上市募集資金，一是將用於擴展公司的門店，不管是自營還是加盟，擴大地理覆蓋並加深市場滲透；二是豐富公司的產品組合及發展公司的品牌及行銷工作；三是通過提升公司的採購效率及升級綜合倉，增強公司的供應鏈能力；四是加強及升級公司的數位化及智能化基礎設施。其中，在門店擴張上，錢大媽計畫在未來五年，開設1300家加盟店及100家自營店。在馮衛華看來，不止步於華南市場，已不再是為了賺更多的錢，更像是完成一個夢想。為此，馮衛華給出了明確的擴展方向——不再追求“野蠻生長”，而是“精耕細作”。錢大媽將在華南市場繼續加密門店，提升滲透率，同時向低線城市和縣域下沉；華東、華中、西南市場放緩開店速度，先搭建供應鏈和營運團隊，待模式跑通後再逐步擴張；港澳市場作為“出海試點”，繼續深耕，為未來拓展海外市場積累經驗。這些嘗試能否成功，還需要時間來檢驗。但可以肯定的是，走上資本舞台後，錢大媽需要向資本市場證明自己具備內生增長的新想像力。對於馮衛華而言，如何在更激烈、更具體的競爭中繼續發揮獨特模式的優勢，站上更高的行業席位，是錢大媽上市鐘聲敲響後，必須面對的拷問。● 排隊結帳的顧客傍晚的錢大媽門店依然熱鬧，打折標識準時亮起，人們排隊等候，錢大媽的故事遠未結束。社區生鮮賽道的競爭，還在激烈進行。錢大媽的轉型嘗試，無疑也為整個行業提供了一份可以參考的“破局方案”。而站在港交所的門前，這位“豬肉女王”的傳奇故事，也將翻開新的篇章。就像馮衛華曾經說的：“未來會去做更多的事情，一切只是剛剛開始。” (最華人)

火鍋行業正上演一場殘酷的“冰火博弈”。一邊是行業全年閉店數量超19萬家；另一邊是行業高端品牌的代表之一巴奴毛肚火鍋（以下簡稱巴奴）逆勢向港交所遞交招股書，計畫募資擴張，希望在3年內將開店數量翻倍。資本市場的慘烈與巴奴的豪賭形成了鮮明的對比。在此之前，港股投資者已經對火鍋股集體放棄——海底撈股價較高點下跌80%，呷哺呷哺下跌97%，鍋圈下跌75%，九毛九下跌93%。而巴奴在此時選擇激進融資，想要獲得更多投資者的認可並不容易。火鍋行業的上市公司實際上也在轉型。作為行業標竿，海底撈的烤肉、炸雞、中式快餐業務都開始嶄露頭角；呷哺呷哺精簡店舖，以求斷臂求生。面對資本市場對火鍋公司的嚴苛審視，巴奴的新故事想要講好並不容易。兩重天火鍋行業正在經歷一場前所未有的分化。根據窄門餐眼資料顯示，剛剛過去的2025年，火鍋行業經歷了一場16.5萬家新開門店與19.2萬家閉店同時出現了的可怕避險，淨減少27126家。回看火鍋江湖20年，這一深受全國各地消費者喜愛的餐飲形式經歷了璀璨且持續的繁榮。在2005年，火鍋市場正式進入了產業化與全國擴張的發展階段。彼時的小肥羊如日中天，全國化佈局基本完成、產業鏈條形成閉環、國際化觸角落地北美。海底撈作為行業後起之秀，在這一年孵化出頤海國際，為其日後強大的供應鏈體系打了地基。如今小肥羊已經一店難覓，海底撈從小弟變成了大哥。在新老交替的過程中，巴奴以全新挑戰者的姿態出現了。在巴奴的門店，排隊是常態。高價+高翻檯之下，其經營業績得以實現逆勢增長。根據招股書，2025年前三季度，巴奴實現了營業收入20.77億元、經調整淨利潤2.4億元，增幅分別為24.5%、80.8%。而決定經營效率的翻檯率和門店經營利潤率，也達到了3.6次/天的行業高值，同比提升0.5次/天；以及24.3%，同比增長3.3%。而與之形成鮮明對比的，則是整個行業的發展疲態盡顯。根據紅餐巨量資料的《火鍋產業發展報告2025》，2024年全國火鍋市場規模6175億元，同比增長5.6%，這個增幅較2023年的19.9%顯著縮水，也低於疫情前7.5%的行業增速。與此同時，從2019年至2024年，火鍋企業註冊量也呈現下滑趨勢，從2019年的8.85萬家下滑至6.34萬家。但存量企業數量還維持在高位，存量博弈的市場格局顯著。行業中的代表企業海底撈與呷哺呷哺，經營情況也算不上好。2025年上半年，海底撈收入207.03億元，同比減少了3.7%，其“紅石榴計畫”已孵化了14個子品牌，涵蓋包括烤肉、炸雞、中式快餐在內的多個品類。這些新品牌在2025年上半年為海底撈帶來了5.97億元收入，同比增長227%，但規模還小，整體僅佔其總營收的2.9%。呷哺呷哺作為曾經的性價比火鍋代表，近年轉型之路更為艱難。2025年上半年，公司收入僅為19.42億元，同比下降18.9%。為應對困境，呷哺呷哺收縮戰線，關閉大量低效餐廳。截至2025年6月底，其全球餐廳總數已從一年前的超過1000家縮減至937家。關店帶來了成本的大幅縮減：上半年原材料成本下降22.5%，員工成本下降18.1%，物業租金及相關開支下降24.7%，最為顯著的是資產減值損失大幅減少了64.1%。可以說，巴奴在並不樂觀的火鍋市場中表現相當亮眼。這無疑給予了其叩響資本市場大門的信心和動力。血淚史巴奴在首次上市申請書失效後的第二天，就完成了更新，並再次向IPO發起衝擊。這種迫切源自於其毫不掩飾的擴張野心。港股市場火鍋企業的集體遇冷，無疑為其上市之路增加了難度。截至2025年末，港股火鍋股幾乎全軍覆沒，堪稱“財富絞肉機”。幾家典型企業表現就沒有好的。海底撈股價較高點下跌80%，呷哺呷哺下跌97%，鍋圈下跌75%，九毛九下跌93%。港股的火鍋類公司，大都高開低走並一路下探深不見底。資本市場對火鍋行業的冷眼也並非毫無緣由。一系列盛極而衰的慘痛教訓，在行業裡不斷上演。擴張失利、定位偏移，是這些企業經常陷入的經營困境。2018年上市後，海底撈成為資本市場的寵兒，市值一度接近4700億港元。其單店模型非常健康，翻檯率曾長期保持在5次/天的高位。但隨後幾年的擴張失利，成為整個中國餐飲領域的經典案例。其翻檯率從高峰時的5次/天降至3次/天，新店翻檯率甚至低至2.4次/天，單店盈利能力被嚴重稀釋；過快的擴張還導致優秀店經理短缺，內部管理體系和獨特的企業文化受到影響，服務質量出現波動。海底撈的擴張最終以失敗告終，2022年3月創始人張勇卸任CEO，由在海底撈服務超過27年、從服務員做起的楊利娟接任，標誌著回歸內部治理的決心。海底撈還公開宣佈，在平均翻檯率未穩定提升至4次/天之前，原則上不再規模化開設新店。呷哺呷哺的至暗時刻則更加慘烈。憑藉一人一鍋的50元性價比定位，呷哺呷哺曾經大獲成功。自從2014年上市之後，創始人賀光啟希望擺脫“快餐”標籤，於2016年推出高端子品牌“湊湊”，並宣佈呷哺呷哺主業向“輕正餐”轉型，要做火鍋界的星巴克。湊湊品牌的經營比較成功，但客單價持續上漲的同時，食材份量和品質卻未能同步提升，整個公司的高端化轉型並未獲得資本市場的認可。其股價從2021年初的歷史高點（約27港元）一路暴跌，至2025年一度跌至0.68港元，跌幅超過97%，市值蒸發殆盡。作為行業最具代表的兩家企業，海底撈和呷哺呷哺的前車之鑑對巴奴和投資者們尤為重要。火鍋行業看似門檻低、模式易複製，但要實現可持續盈利並非易事。行業同質化競爭加劇，各家的菜單重合度高達75%，導致平均翻檯率持續下滑。與此同時，消費者趨於理性，更注重性價比，人均消費已進入“70元時代”。根據招股書，巴奴計畫在2026年至2028年新開設約177家直營門店，實現門店數量的翻倍式增長，並深化對下沉市場的滲透。巴奴一直堅持高端定位，客單價達138元，遠超行業平均水平。這與滲透下沉市場的目標形成衝突，其中的難題需要創始人面向資本市場做出切合實際的解答。挑戰多除了來自同行在資本市場中被潑的“冷水”，巴奴自己的治理隱憂也被監管關注到。在證監會對巴奴提出的九個疑問中，最為引人注目的無疑是股權架構的合規性，以及上市前大額分紅的合理性。根據披露資訊，巴奴創始人杜中兵夫婦合計控制公司超過83%的投票權，但招股書並未將韓豔麗女士認定為共同實際控制人。監管層需要巴奴對此做出合理解釋，因為這關係到公司控制權的穩定性和決策機制是否清晰，是防止未來潛在利益衝突和治理風險的基礎。更多引發市場爭議的，是巴奴在上市之前的突擊分紅動作。2025年1月，巴奴向股東派發7000萬元股息，佔當年1.23億元淨利潤的56.9%。僅僅5個月後，巴奴火鍋就遞交了港股IPO申請。這是一種近年越來越流行的分配策略，每次出現都會引起相應的質疑。根據最新更新的招股書，巴奴對所涉問題進行了回覆。用“未參與公司經營管理”、“家族財產安排”的說法強調了韓豔麗女士不構成對公司的共同控制；而對於IPO前夜分紅的行為，巴奴則表達了在“現金充足”的情況下，這屬於“正常分紅”。近年由於夫妻關係惡化導致的上市公司經營風險的情況確實存在，因此監管的擔憂有其合理一面。而巴奴在現金流趨緊，負債率常年維持60%前提下增加現金分紅，也自然會引起潛在投資者的一些警覺心理。在經營層面，巴奴面臨的挑戰同樣不容小覷。巴奴的“產品主義”背後，是成本高企下的盈利承壓。雖然巴奴的138元客單價遠高於海底撈的97.5元。但經調整利潤率卻是8.5%，相比之下海底撈的數字是11%。整體上看，其高溢價向高利潤的轉化過程還有進一步成熟的空間。“產品主義”的堅守與消費降級的現實碰撞，則是對巴奴的下沉戰略提出了相當艱巨的考驗。小鎮青年或者小鎮老登們是否願意為高端毛肚買單，無法在辦公室推斷出來，而是一個有待事實檢驗疑問的過程。目前，巴奴在二線及以下城市的門店經營利潤率達到24.5%，高於一線城市的20.7%。這表明其“高端品牌下沉”的策略目前是比較成功的，也給了管理層以相當的信心。資料顯示，巴奴近年來的客單價已經從150的高點降至138。這也反應了市場競爭的加劇。隨著擴店步伐的加快、存量博弈的加劇、以及消費降級的加深，巴奴在下沉市場成功的延續需要更多經營智慧。站在投資者的角度上看，巴奴的前車之鑑實在太多。這也註定了面對資本市場的審視，管理層未來的道路註定不會輕鬆。 (巨潮WAVE)

12月19日，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱“智譜”）正式披露聆訊後的招股書。智譜搶在了MiniMax母公司上海稀宇科技有限公司（下稱“MiniMax”）之前公開招股書，亦被不少市場人士視為更有希望衝擊“全球大模型第一股”。其中，MiniMax被報導通過了港交所的聆訊，但迄今尚未公佈招股書。由於“第一股”的名頭一般是按照上市日期確定，若此後智譜和MiniMax同日登陸港交所，或許也難言誰是第一。隨著此次招股書的披露，外界對於智譜的經營狀況也有了更深層次的瞭解。2022年至2024年，智譜的收入分別為5740萬、1.25億元、3.12億元。具體來看，智譜主打MaaS（模型即服務），收入分成本地和雲端部署兩大部分。其中，為客戶提供私域專屬的AI模型是主要收入來源，2024年創收2.64億元，佔比在8成以上。但本地化部署更像是“一次性項目”。根據收入確認方式，智譜以套餐形式提供本地化部署的解決方案，定價根據模型類型與規模、納入的計算資源量及實施成本確定，套餐價格可按一次性計費或按年計費。一般來說，本地部署的單個項目定價較高，這從智譜的客戶結構中亦可得到印證，2024年前五大客戶貢獻了1.42億元的收入，佔比達到45.5%。相比之下，雲端部署創收方式更為“細水長流”。智譜的雲端部署類型業務是基於token消耗量計費的合約，以及定價還與訂閱時長、模型類型與規模及納入的計算資源量有關，不過該部分業務目前佔比仍不足2成。為了支撐上述兩種交付模式，智譜建構了一個全端式的產品矩陣，模型矩陣包括端側小模型、經濟型模型和千億參數的旗艦大模型等各種參數規模，可以針對性地解決特定客戶需求。同時該矩陣提供對話、通用智能體、程式碼生成、圖像理解、文生圖/視訊、語音互動等各類功能，實現對各類模型應用場景的充分覆蓋。目前智譜仍處於虧損中，2022年至2024年虧損額分別為1.44億元、7.88億元和29.58億元，合計已經達到38.9億元。逐年攀升的虧損額主要是受到研發開支中所應用的算力服務所侵蝕。2024年，智譜的算力服務費達到15.52億元，這已然是同期收入的5倍左右。以智譜當前的現金水平應對虧損確實存在一定壓力，截至2025年6月末其現金及現金等價物金額為25.52億元。智譜AI憑藉雄厚的研發投入，實現了技術能力的快速躍升。其GLM系列大模型每3至6個月即完成一次基座版本升級，迭代效率居於行業前列。在程式碼能力方面，智譜取得了標誌性突破：於全球規模最大的開源編碼評測平台Code Arena上，GLM模型在百萬級使用者盲測中表現卓越，程式碼生成能力與Anthropic、OpenAI等國際頂尖模型並列全球第一，並超越Google Gemini、xAI Grok等知名閉源模型。智譜的技術實力亦獲得國際學術界與產業界的高度認可。2024年5月，國際頂級期刊《自然》在其報導中將ChatGLM列為中國基座大模型的傑出代表；2025年6月，OpenAI在其官方評估中將智譜AI列為全球範圍內的主要競爭對手之一，進一步印證了其在國際AI競爭格局中的重要地位。截止2025年9月30日，智譜GLM模型擁有全球12000家企業客戶、逾8000萬台終端使用者裝置及超4500萬名開發者，是中國賦能終端裝置最多的獨立通用大模型廠商。此外，智譜自創立以來已成功完成八輪融資，累計融資金額超過83億元人民幣，其投資方陣容匯聚了多元化的頂尖資本力量。公司不僅獲得了君聯資本、紅杉中國、高瓴投資、啟明創投、順為資本等頭部機構的持續加注，還吸引了美團、螞蟻集團、阿里巴巴、騰訊、小米集團、金山辦公、BOSS直聘、好未來等知名產業資本深度參與。與此同時，多地政府引導基金及國有資本也紛紛入局，共同助力其長遠發展。率先披露招股書的智譜能否奪得“全球大模型第一股”，正受到關注。 (華爾街見聞)

10月28日，西安奕斯偉材料科技股份有限公司（簡稱西安奕材）在科創板上市。西安奕材此次發行價為8.62元，發行5.378億股，募資總額為46.36億元。西安奕材發行價為8.62元/股，發行首日，其股價開盤一度大漲361.48%至39.78元/股，截至當日收盤報25.75元/股，漲幅達198.72%，總市值為1039.73億元。科創成長層首批新註冊企業西安奕材為科創板設定科創成長層、科創板“1+6”改革以來科創成長層的首批新註冊公司，與其同日上市、被納入科創成長層的還有禾元生物、必貝特。2024年11月，上交所受理西安奕材在科創板上市的申請，這也是證監會2024年6月發佈“科創八條”以來，交易所受理的首家未盈利企業上市申請。今年6月，證監會宣佈在科創板設定科創成長層，重點服務技術有較大突破、商業前景廣闊、持續研發投入大，但目前仍處於未盈利階段的科技型企業。西安奕材仍處於持續虧損階段。招股書顯示，公司2022年至2024年淨利潤分別為-5.33億元、-6.83億元、-7.38億元。但2025年上半年營收同比增長46%至13億元，淨虧損縮小至3.4億元，主營業務毛利率較上年同期提升13個百分點至-3.67%，虧損幅度縮小。（西安奕材董事長楊新元。圖片來源：上交所）在上市儀式致詞環節，西安奕材董事長楊新元指出，科技型企業的階段性虧損並非經營不善，而是技術積累的必經之路。在全球競爭格局下，企業要趕超國際對手，除了自身努力，更需要資本市場制度上的包容與支援。“京東方系”團隊打造矽片龍頭值得注意的是，西安奕材管理團隊具有鮮明的"京東方系"背景，其母公司奕斯偉集團實際控制人王東昇、米鵬、楊新元、劉還平四人均有京東方高管任職經歷，四人通過一致行動協議，直接及間接控制奕斯偉集團67.92%的股權。據官網，奕斯偉集團的產業涵蓋晶片、矽材料和先進封測等三大領域，其中的矽材料業務即涵蓋12英吋全球先進製程矽單晶拋光片和外延片，由西安奕材承接。現年68歲的王東昇，1993年創立京東方，於2019年6月辭任董事長一職。在王東昇掌舵京東方26年間，京東方成為面板巨頭，因此王東昇被業界譽為“中國半導體顯示產業之父”。2019年，京東方營收突破千億，達1161億元。功成身退卸任京東方董事長後，王東昇應邀加盟奕斯偉集團，擔任奕斯偉集團董事長和奕斯偉計算董事長至今，2019年7月至2023年2月期間還曾擔任奕斯偉材料有限（西安奕材前身）董事長。2023年3月股份公司設立時，王東昇推薦楊新元為董事長。楊新元被選舉為公司董事長後，王東昇仍任公司董事、董事會戰略與投資委員會主席至今。此外，公司董事王輝也曾在京東方任職，後歷任奕斯偉集團與發行人相關崗位，公司CFO王琛和董事會秘書楊春雷亦分別在京東方體系擔任過財務、營運相關職務。西安奕材的創立也與京東方相關，其孵化初期的關鍵平台北京芯動能基金，由國家積體電路產業投資基金、京東方等共同出資組建。挑戰全球壟斷格局此次登陸資本市場，將為西安奕材產能擴張和技術迭代提供關鍵支援。作為半導體國產化浪潮中的重要一員，其能否在激烈的國際競爭中成功實現“趕超者”的戰略目標，將備受市場關注。作為國內12英吋電子級矽片龍頭企業，西安奕材主營12英吋矽單晶拋光片和外延片的研發、製造與銷售，產品應用於儲存晶片、邏輯晶片、圖像感測器等領域。12英吋矽片屬大矽片，半導體矽片直徑越大，在單片矽片上可製造的晶片數量就越多，矽片邊緣的損失越小，單位晶片成本隨之降低。目前來看，當前全球12英吋矽片形成“寡頭”競爭格局，且基本由日本企業主導。在供給端產能方面，根據國際半導體產業協會（SEMI）統計及公開資料統計，2024年全球12英吋矽片月均出貨量約865萬片/月，信越化學、勝高、環球晶圓、SK Siltron合計月均出貨佔比約79.08%。尤其是前兩大廠商信越化學和勝高，約佔據全球12英吋矽片產能和出貨量的50%。在需求端，由於人工智慧技術發展和消費電子市場回暖，半導體行業正步入上行周期，帶動矽片需求增長。SEMI還預測，2026年全球12英吋矽片需求將超過1000萬片/月。在此市場格局下，西安奕材實現了市場突破。其招股書顯示，從產能上來看，以2024年月均出貨量和截至2024年末產能規模統計，西安奕材為中國大陸第一、全球第六的12英吋矽片廠商，月均出貨量和產能規模全球同期佔比分別約為6%和7%。西安奕材還將進一步擴張產能，其第一工廠總投資額高達110億元，已經達產；第二工廠總投資額高達125億元，2024年已投產，目前主體廠房已整體轉固，產線裝置陸續轉固。本次IPO，西安奕材募集資金總額為46.36億元，扣除發行費用後募資淨額為45.07億元，所募資金將全部用於西安奕斯偉矽產業基地二期項目建設。持續擴產下，進一步加大西安奕材盈利壓力。招股書顯示，2022年至2024年，第一、第二工廠計入營業成本的折舊攤銷金額分別為3.20億元、6.15億元和9.31億元，逐年攀升。2025年上半年折舊攤銷金額達5.26億元，同比繼續增長。隨著第二工廠產線陸續轉固直至2026年達產，折舊攤銷金額將持續增加。對此，西安奕材在招股書中坦言，參考國內外友商發展路徑，新進入市場“挑戰者”一般需經歷4至6年的毛利虧損期。公司管理層預計，隨著未來第二工廠產能陸續轉固，若2027年平均單價同比2024年末在手訂單價格繼續下探10%，則公司大機率在2027年以後方可實現合併報表盈利。為穩定投資者預期，公司實際控制人及控股股東已出具承諾，若公司2027年仍未實現盈利，或上市當年淨利潤較上年下滑50%以上，將延長所持股份的鎖定期限。 (21世紀經濟報導)

武漢聚芯微電子股份有限公司日前向港交所遞交招股書，由海通國際與中信證券聯合保薦。這家深耕智能感知、機器視覺及影像技術領域的fabless晶片企業，在小米、華為等巨頭資本的加持下，歷經九年發展已成長為多品類市佔率全球前三的行業新銳。然而，在營收高速增長與淨利潤轉正的亮眼表現背後，產品降價、客戶動盪等隱憂也隨之浮現，其上市之路折射出中國本土晶片企業在技術突圍與商業化平衡中的典型困境。阿斯麥前員工掌舵，小米華為等巨頭爭相押注聚芯微電子的發展根基始於2016年，由劉德珩、孔繁曉、詹萬幸三位核心創始人搭建。其中，控股股東、董事長兼CEO 劉德珩的技術履歷尤為亮眼 —— 這位41 歲的創業者擁有華中科技大學學士學位與荷蘭代爾夫特理工大學碩士學位，曾在光刻機巨頭ASML 擔任高級應用工程師，主導產品應用與項目管理，後又於半導體企業NXP出任高級國際產品經理，深厚的海外技術背景與產業資源為公司埋下硬核基因。聯合創始人團隊同樣實力不俗，40 歲的孔繁曉任執行董事、副總經理兼行銷總監，曾任職於華為、Universal Electronics B.V. 等企業，具備豐富的行銷經驗；41 歲的詹萬幸則擔任執行董事、總經理、營運總監兼董事會秘書，此前在易程科技負責策劃管理工程相關工作，為公司營運提供有力支撐。“技術 + 行銷 + 營運” 的黃金三角架構，成為聚芯微電子發展的重要基石。資本層面，聚芯微電子自成立以來備受青睞，累計募集資金已超11 億元。在2025 年6 月的最新一輪融資中，公司投後估值約達53 億元。其機構股東名單堪稱“豪華”，不僅匯聚了小米長江、華為哈勃投資、OPPO 廣東移動等下游智能終端領域的巨頭，還吸引了量子躍動、中國網際網路投資基金、達晨財智、湖杉資本等知名投資機構，以及湖北國翼、長江資本、武漢高科私募基金等地方政府背景資本。多元的資本結構不僅為公司研發與擴張提供了充足資金，更助力其產品順利切入頭部企業的核心供應鏈。截至2025年9 月21日，劉德珩通過直接及間接持股方式持有公司 21.38% 的股權，為實際控制人。業務模式上，聚芯微電子採用fabless 模式（無晶圓廠模式），專注於晶片設計與解決方案研發。目前，公司已建構起涵蓋11條產品線的產品矩陣，包含各類感測器與驅動晶片，其中8 類產品已實現商業化，3類處於設計匯入階段。憑藉智能感知演算法及系統級解決方案、高整合度數字處理及嵌入式系統、感測器敏感單元設計和工藝開發能力，以及全端式模擬IC 設計能力四大核心技術，公司產品打破了索尼、ams-OSRAM 等境外廠商的部分壟斷，填補國內市場空白。據灼識諮詢資料，報告期內，聚芯微電子光學感知產品、智能音訊功放、LRA 驅動晶片累計出貨量分別約達4.95億顆、7.65億顆、3950萬顆，已深度融入頭部智能終端與物聯網裝置的供應鏈體系。財務圖景：增長與壓力並存的轉型期受益於智能裝置智能化浪潮，聚芯微電子近年營收實現跨越式增長。2022年至 2024年，公司營收從1.27 億元飆升至6.67 億元，2025年上半年營收已達4 億元，接近2024 年全年的六成。盈利方面，公司經歷前期研發投入期後，於2024 年實現淨利潤轉正，當年盈利973 萬元，2025年上半年淨利潤進一步增至 2072萬元，標誌著商業化進入收穫階段。產品結構的戰略轉型是營收增長的核心動力。報告期內，公司核心業務智能感知產品收入佔比雖從97.3% 降至78.7%，但內部結構持續最佳化：智能音訊產品收入佔比從2022 年的97.2% 大幅回落至2025 年上半年的43%，而光學感知產品佔比則從0.1% 飆升至29.6%，成為第二增長曲線。這一轉型契合全球智能感知晶片市場趨勢 —— 據灼識諮詢預測，2024 年至2029 年全球智能感知晶片出貨量將從273 億顆增至389 億顆，年複合增長率達7.3%，光學感知作為人機互動核心部件，市場需求尤為旺盛。然而，高速增長背後潛藏多重經營壓力。毛利率方面，公司整體毛利率從2022 年的27.6% 逐年下滑至2025 年上半年的23.3%，2023 年各業務線毛利率集體下跌成為關鍵轉折點。價格下行是主要誘因：智能音訊產品均價從2022 年的1.2 元/ 件降至2024 年的0.8 元/ 件，兩年降幅達33.3%，光學感知產品也呈現類似降價趨勢。這一方面源於行業競爭加劇，另一方面與公司以經銷商為主的銷售模式相關 —— 報告期內分銷收入佔比極高，經銷商議價能力較強且價格競爭激烈。供應鏈與客戶結構的集中化風險同樣突出。採購端，公司前五大供應商採購額佔比長期維持在90% 左右，過度依賴少數晶圓代工廠與封測服務商，議價能力受限且面臨供應鏈中斷風險。銷售端，前五大客戶收入佔比雖從2022 年的99.7% 降至2024 年的78.3%，但集中度仍處於高位，且各報告期第一大客戶均為不同經銷商，客戶穩定性存疑。此外，應收帳款壓力持續加大，2025 年上半年貿易應收款項達1.16 億元，佔營收比重升至29%，而2022 年至2024 年連續三年淨經營現金流出，直至2025 年上半年才實現9470 萬元淨流入，現金流健康度有待改善。全球第三背後的突圍挑戰在快速增長的智能感知市場中，聚芯微電子已躋身全球前列。據灼識諮詢資料，以2024 年出貨量計，公司在全球光學感測器市場以11.2% 的份額排名第三，智能音訊功放市場以8.3% 份額位列第三，LRA 驅動晶片與3D ToF 圖像感測器市場均排名第三，多元產品線形成協同優勢。這一成績在國內同類企業中實屬罕見，彰顯其技術競爭力。但行業競爭格局依然嚴峻。公司面臨國內外雙重競爭壓力：國際市場有ams-OSRAM、凌雲邏輯、安森美等老牌巨頭，國內則有聖邦微電子、格科微、匯頂科技等成熟企業。這些競爭對手或具備技術先發優勢，或擁有更完善的供應鏈體系與客戶資源，使得價格戰成為市場競爭常態，進一步壓縮盈利空間。以3D ToF 圖像感測器市場為例，聚芯微電子1.6% 的市場份額雖位列第三，但與頭部企業差距顯著，且該領域技術迭代迅速，持續研發投入成為生存必需。研發投入強度反映出公司應對競爭的策略。截至2025年6月底，聚芯微電子研發團隊達175人，佔員工總數的60.1%，報告期內累計研發開支超2.9 億元，近三年年均研發投入過億元。高額研發支撐了產品迭代與技術突破，使其得以進入小米、華為等頭部終端廠商供應鏈，並拓展至機器人、無人機等新興領域。但與國際巨頭相比，研發投入規模仍有差距，2024 年7710 萬元研發開支僅為ams-OSRAM 同期的1/30 左右，長期技術競爭力面臨考驗。上市募資能否破解成長瓶頸聚芯微電子的上市申請，既是對其九年技術積累與商業化成果的認可，也是應對行業競爭與經營壓力的必然選擇。公司帳上5.32 億元現金及等價物雖能支撐短期營運，但面對持續的研發投入需求、供應鏈最佳化壓力與市場拓展成本，上市募資成為關鍵突破口。若成功上市，資金將有望用於先進製程產品研發、供應鏈多元化佈局及直銷管道建設，緩解當前毛利率下滑、客戶不穩定等核心痛點。從行業視角看，聚芯微電子的發展軌跡是中國本土晶片企業的縮影：依託核心團隊技術背景切入細分賽道，借助巨頭資本加速商業化，在全球市場實現局部突破，但同時面臨技術迭代、價格競爭、供應鏈依賴等共性挑戰。其能否借助上市契機突破成長瓶頸，不僅取決於資金使用效率，更在於能否持續強化技術壁壘，平衡“規模擴張”與“盈利提升”的關係。在智能裝置智能化與國產化替代的雙重浪潮下，這家兼具阿斯麥基因與武漢產業底色的晶片企業，正站在決定未來命運的關鍵節點。 (硬核科技資本論)

10月27日，賽力斯開啟港股招股，招股期持續至10月31日，計畫於11月5日正式以“9927”為股票程式碼在港交所主機板掛牌，上市後將成為首家“A+H”兩地上市的豪華新能源車企。據悉，賽力斯計畫在本次IPO中基礎發行規模1.002億股H股，其中香港公開發售1002萬股H股，國際發售約9018萬股H股（以上可予重新分配、視乎發售量調整權及超額配股權行使與否而定）。按最高發售價每股131.50港元計算，假設發售量調整權及超額配售權未獲行使，預計公司募資淨額129.249億港元。賽力斯港股招股書重慶產業母基金和林園基金等成為基石投資者據招股書披露，賽力斯本次發行吸引了多達22家基石投資者，其中包括重慶產業母基金、林園基金、廣發基金、施羅德、中郵理財、星宇香港等。此次募資計畫將用於公司的研發投入、多元化新行銷管道投入、海外銷售及充電網路服務，以及用作營運資金及一般公司用途。作為一家以新能源汽車為核心業務的技術科技型企業，賽力斯始終錨定高端智能電動汽車主航道。自2021年與華為跨界合作推出高端智慧新能源品牌問界以來，已形成包括問界M9、問界M8、問界M7和問界M5四款車型的產品矩陣，通過差異化定位實現市場覆蓋，以精準價格梯度與場景化功能組合，全面搶佔高端使用者市場。產品熱銷也推動公司業績實現跨越式增長。根據賽力斯在港股招股書中披露，按照國際會計準則，2024年，賽力斯實現收入1451.14億元，同比增長305.47%；歸屬於上市公司股東的淨利潤達59.46億元；新能源汽車毛利率提升至23.8%，成為全球第四家實現盈利的新能源車企。2025年上半年延續高增長態勢，實現收入623.59億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤29.41億元，同比增長81.03%。賽力斯有關人士對上海證券報記者表示，此次港股上市，不僅為賽力斯未來全球資源整合、技術研發協同、品牌價值提升開闢更廣闊空間，更將向國際資本市場展示中國新能源車企在高端市場的核心競爭力，助力“中國智造”在全球高端新能源領域進一步突破。賽力斯正在加速佈局汽車人工智慧領域即將登陸港股的賽力斯近期在人工智慧賽道的動作引發行業關注。10月9日，賽力斯鳳凰與火山引擎在北京簽署具身智能合作協議，雙方將各自發揮長板優勢，開展具身智能聯合設計等端到端全業務，共創人工智慧應用新生態，實現商業成功。賽力斯鳳凰與火山引擎在北京簽署具身智能合作協議根據協議，賽力斯鳳凰與火山引擎將圍繞“面向多模態雲邊協同的智慧型手機器人決策、控制與人機增強技術”項目協同攻關，建構“技術研發——場景驗證”閉環機制，共築技術底座與協作基礎。雙方還將聚焦汽車產業生態數智化升級需求，打造“技術+場景”融合新模式，為汽車產業全面賦能。火山引擎發揮在語言、視覺、多模態及人工智慧通用模型等領域的技術優勢，提供智能演算法與算力支撐；賽力斯發揮在製造業領域和產業大腦的基礎及創新優勢，推動人工智慧的產業化應用落地，實現“AI+具身智能”打造有情感、更智慧、更安全、可信賴的移動智能體和生活夥伴。10月16日，在2025世界智能網聯汽車大會上，賽力斯集團董事長（創始人）張興海表示，技術創新推動產業變革，新汽車實現了智能電動、數字空間、智能互聯、常用常新、出行夥伴的五大變革，汽車企業需要在嚴守安全底線的前提下，找到“安全”與“發展”的平衡點。賽力斯通過跨界合作和技術創新，與合作夥伴共同推動汽車智能與安全可持續地向更高水平邁進。在2025世界智能網聯汽車大會上，賽力斯集團董事長（創始人）張興海發言張興海表示，電動化、智能化、網聯化、共享化的快速發展，催生了新汽車的變革，帶給使用者全新的用車體驗。智能化技術催生的主動安全就像“隱形衛士”，有效解決了傳統汽車在安全性方面的諸多難題，真正讓使用者感受到安全是最大的豪華。問界品牌堅持“智慧重塑豪華，安全是最大的豪華”的理念，為使用者帶來更智慧和安全的出行體驗。張興海介紹，賽力斯正通過跨界合作建構“賽力斯產業大腦”，吸引創新、資金、產業、人才“四鏈”融合能力，形成了更高效、更精準的智能營運模式，推進了產業鏈整合化與集聚化發展，為問界產品的質量與安全提供了堅實保障。展望未來，張興海表示，汽車行業正快速步入AI深度探索時代，加速“AI+汽車”向“移動智能體”進化，賽力斯正加快探索與佈局。 (上海證券報)

9月26日晚，知名零售巨頭名創優品(9896.HK，NYSE：MNSO)公告稱，擬將旗下潮玩品牌TOP TOY分拆至港交所主機板獨立上市。當日，TOP TOY已通過聯席保薦人摩根大通、瑞銀和中信證券向港交所遞交IPO申請。這是葉國富繼名創優品登陸美股與港股後，第三次推動旗下核心業務類股邁向資本市場。TOP TOY從2020年成立至今不過五年，已快速成長為國內潮玩集合賽道的頭號玩家。作為一位身家214億元的湖北富豪，葉國富的資本故事再次成為市場關注焦點。1 TOP TOY的崛起TOP TOY成立於2020年，定位為潮玩集合平台，以盲盒、手辦、拼裝模型等為主，建構了“自有IP+授權IP+他牌IP”的IP矩陣，區別於泡泡瑪特(9992.HK)以自有IP為核心的戰略。自2020年12月開設首家門店以來，至2025年6月，公司在全球共有293家門店，覆蓋中國、泰國、馬來西亞、印尼等市場。其門店大多位於城市核心商圈，復用名創優品的“合夥人門店”體系，實現快速擴張。截至2025年6月底，293家門店中有250家為TOP TOY合夥人門店，佔比85%以上，以輕資產擴張模式分散風險。根據弗若斯特沙利文資料，預計中國潮玩市場規模將由2025年的825億元增至2030年的2133億元，復合年增長率為20.9%。在中國潮玩市場，儘管泡泡瑪特憑藉“LABUBU”等明星IP佔據領先位置，但TOP TOY的增長速度同樣顯眼。招股書顯示，2022年至2024年，TOP TOY收入從6.79億元躍升至19.09億元，復合年均增長率達67.7%。2025年上半年，TOP TOY錄得收入13.60億元，同比增長58.5%。盈利能力方面，TOP TOY在2022年尚虧損3838.3萬元，但2023年實現淨利潤2.12億元，2024年淨利潤升至2.94億元，今年上半年淨利潤1.80億元。同時，毛利率也從2022年的19.9%升至2023年的31.4%，再到2024年的32.7%，今年上半年則是32.4%。雖然這與泡泡瑪特去年66.79%、以及今年上半年70.34%的毛利率相比仍有明顯差距，但其改善速度顯示了管道、供應鏈協同的作用。目前，名創優品持有TOP TOY 86.9%股權，並為其最大客戶和經銷商。2022年至2025年上半年，TOP TOY來自名創優品的收入分別為2.50億元、7.81億元、9.23億元和6.19億元，佔比在36%至54%之間。從財務資料來看，TOP TOY似乎尚未完全實現單飛，這應該也是投資者比較關心的點。招股書中亦提示，TOP TOY和母公司在僱員聘用、股份出售、管道合作等方面均存在潛在利益衝突。TOP TOY目前擁有17個自有IP，包括“卷卷羊”“大力招財”“糯米兒”等，但整體市場認知度有限。相較之下，泡泡瑪特的THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA和CRYBABY已成為現象級IP，單一IP即能貢獻超十億元收入。TOP TOY主要依賴三麗鷗、迪士尼、蠟筆小新等國際品牌授權，2025年上半年由授權IP開發的產品實現收入6.15億元，佔比近五成。這種模式雖能快速引流，但缺乏長期壁壘，且授權協議存在到期風險，例如與部分迪士尼IP的授權合作將在2026年底到期。2025年7月，TOP TOY完成A輪融資，引入淡馬錫等投資者，融資總額約5940萬美元，投後估值13億美元(約合人民幣93億元)。招股書顯示，TOP TOY此次上市募集資金將重點投向IP多元化與營運、管道全球化、品牌建設和供應鏈強化等。2 湖北富豪擬第三次敲鐘提到TOP TOY，就繞不開葉國富，這個把“十元店”生意做成零售巨頭的湖北男人。1977年11月出生於湖北十堰一個普通家庭，葉國富從小勤奮好學，18歲時考上當地一所中專學校，卻因交不起學費未能拿到中專畢業證。1998年，他瞞著家人南下廣東打工，從一名無底薪的鋼管銷售員做起，憑藉敏銳的商業嗅覺和勤奮努力，短短一年時間便成為銷冠，積累了人生的第一桶金。2002年，25歲的葉國富與妻子楊云云在佛山百花商場開設第一間化妝品展銷鋪，以10萬元起步，首月便實現日營收2000元。隨後的幾年，他不斷嘗試調整產品策略，將化妝品店改為飾品店，起名“哎呀呀”。之後，葉國富將“哎呀呀”品牌帶出佛山，並通過加盟模式快速擴張，至2007年門店數量已近千家，年零售額超過5億元。2013年，葉國富將目光投向海外，攜手日本設計師三宅順也創辦名創優品，對標屈臣氏、無印良品、優衣庫等零售巨頭。找到方向後，名創優品快速擴張，門店數量從2014年年底的300家增至2017年底的逾2600家，年營收突破120億元。憑藉高品質、高顏值、高效率，低成本、低毛利、低價格的“三高三低”策略，葉國富成功將中國快消零售帶向國際市場。2020年10月，葉國富帶領名創優品在紐交所上市，並於2022年7月在港交所掛牌上市。隨著TOP TOY可能在港上市，他將迎來個人商業生涯的第三次IPO敲鐘。4月1日發佈的2025福布斯全球億萬富豪榜顯示，葉國富以26億美元的身家在全球排1408位。不過，最新的福布斯富豪榜顯示，葉國富以30億美元(約合人民幣214億元)的身家在全球排1329位。可以預見，一旦TOP TOY成功上市，葉國富這位湖北富豪的身家可能又要漲一波了。TOP TOY現任CEO孫元文，2018年7月加入名創優品前曾在優衣庫幹了近5年。34歲的孫元文一手主導了TOP TOY品牌孵化，目前是公司執行董事。TOP TOY另一名執行董事，39歲的晏曉嬌，2017年10月加入名創優品前在畢馬威廣州分所幹了近9年的審計經理。晏曉嬌自2020年10月起擔任TOP TOY首席財務官，負責公司的整體戰略、財務及資本管理。名創優品創始人葉國富作為TOP TOY董事會主席，是非執行董事，僅負責向公司提供戰略意見，不領工資。招股書披露，2024年TOP TOY兩名執行董事薪酬總額約190.6萬元，其中CEO領了119.1萬元。3 結語TOP TOY的赴港上市，不僅是葉國富資本故事的延續，也是潮玩市場競爭格局的一次縮影。憑藉管道與供應鏈優勢，它已在短期內跑出了規模效應，並實現盈利。然而在IP壁壘、品牌影響力和粉絲粘性上，TOP TOY與泡泡瑪特仍存在顯著差距。對於投資者而言，TOP TOY代表了中國潮玩行業管道邏輯的一極。但未來能否孕育出屬於自己的LABUBU，才是決定其長期價值的關鍵。 (深藍財經)

盤中一度暴漲47%，市值超207億。港股智能座艙第一股敲鐘！小米東風都是股東。車東西9月30日消息，就在剛剛，博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（以下簡稱“博泰車聯”）正式在港交所上市敲鐘。博泰車聯共發行1043.69萬股股份，每股定價102.23港元（約合人民幣93.6元），所得款項淨額約9.19億港元（約合人民幣8.4億元）。港股開盤後，博泰車聯股價一度上漲超47.71%，報151港元（約合人民幣138元），總市值超226.49億港元（約合人民幣207.4億元）。▲博泰車聯開盤股價根據灼識諮詢的資料，按2024年的出貨量計，博泰車聯是中國乘用車智能座艙域控製器解決方案的第三大供應商，市場份額為7.3%。不過，博泰車聯目前仍處於“增收不增利”階段：從2022年至2024年，其營收從12.18億元一路攀升至25.57億元，淨虧損分別為4.52億、2.83億和5.41億元，3年累計虧損超12億元，毛利率也從2021年的14.1%降至2024年的11.8%。2025年前五個月，博泰車聯營收為7.54億元，同比增長34.3%，淨虧損為2.2億元。截至2025年5月31日，博泰車聯的現金及現金等價物為人民幣9億元。01. 三年間實現營收翻番淨虧超12億元根據博泰車聯招股書，在2022年、2023年、2024年博泰車聯的收入分別為人民幣12.18億元、人民幣14.96億元、人民幣25.57億元，持續增長。▲博泰車聯最近三年財務資料其收入整體增加主要由於域控製器的出貨量的增加，受客戶需求不斷增長所推動。不過，值得注意的是，該公司淨虧損呈波動擴大態勢，2022-2024年淨虧損分別為4.52億、2.84億、5.41億元，三年間虧損了12.77億元，2025年前5個月淨虧損為2.2億元。公司解釋虧損主要因研發投入高、客戶付款周期長及毛利率下降。出貨量方面，於往績記錄期間，博泰車聯共售出約460萬台智能座艙產品，域控製器出貨量由2022年的48.8萬台增長至2024年的91.5萬台，復合年增長率為36.9%，今年前5個月其出貨量為26.6萬台，同比增長20.4%。02. 服務國內三大OEM進入國際車企供應鏈博泰車聯主要為主機廠提供智能座艙解決方案及網聯服務，智能座艙解決方案是該公司的主力業務。根據灼識諮詢的資料，截至2024年底，按搭載高通驍龍8295晶片的高端智能座艙解決方案的定點數量計算，博泰車聯在中國智能座艙解決方案供應商中排名第一。2024年其智能座艙解決方案收入為24.41億元，佔比95.5%，包括域控製器（19.6億元收入）與座艙配件（1.59億元）兩部分，其智能網聯服務在2024年收入為1.1億元，佔比4.3%。▲博泰車聯旗下業務最近三年財務資料客戶方面，博泰車聯主要合作OEM包括一汽、東風、上汽等，同時進入國際車企供應鏈。▲博泰車聯域控製器最近三年財務資料按2024年的銷量計，中國前五大OEM中的三家部署了博泰車聯的智能座艙解決方案，其中兩家亦同時部署了其網聯服務。官方指出：“我們戰略性地將中國領先的汽車OEM作為我們的核心客戶，包括主要的中國OEM及其正處於快速發展階段的新能源汽車品牌（如阿維塔及嵐圖），以及國際OEM。”值得注意的是，9月28日，在第七屆世界新能源汽車大會期間，保時捷首次以參展商身份亮相會館，發佈的全新一代“中國專屬車載資訊娛樂系統”，就是博泰車聯與保時捷中國研發中心共同開發，博泰車聯正助力傳統跨國豪華汽車品牌加快中國化。03. 地平線擔當基石投資人小米東風都是股東博泰車聯前身為上海博泰悅臻電子裝置製造有限公司，於2009年在上海成立，於2021年改製為股份有限公司。▲博泰車聯辦公地據網路公開報導，博泰車聯創始人兼董事長應臻愷（應宜倫）出生於1973年，其年輕的時候，通過當攝影師攢下百萬積蓄。2001年，應臻愷創立安瑞索思（中國）有限公司，2005年起受清華大學等機構之邀，出任多家學府客座教授，是多媒體行業協會副會長，更是中國教育部認可的全職全經理從商的碩士生導師。▲博泰車聯創始人兼董事長應臻愷2009年，作為經受了10餘年洗禮的“廣告人”，應臻愷一手創辦博泰集團，專門從事智能化車載資訊服務系統開發和服務。2015年至今，公司累計進行了多輪融資，據公開報導，截至2024年8月份完成的D輪融資，公司的投後估值或達到88.72億元。其背後投資方陣容堪稱豪華，股東包括小米集團、東風集團、一汽集團、蘇寧控股、海爾資本等知名企業。▲博泰車聯部分股東名單此外，博泰車聯此次還引入了三家基石投資者，包括地平線機器人全資擁有的Horizon Together Holding Ltd、Huangshan SP以及Smart Ventures Limited。三家基石投資者合計認購4.66億港元（約合人民幣4.26億元），約佔發行規模的43.67%，鎖定期為6個月。04. 結語：智能座艙Tier1奔向全球資本市場可以說，博泰車聯在技術創新、國內外市場拓展等方面均取得了不錯的成就，併力爭要在全球智能座艙市場中佔據一席之地。未來，博泰車聯如果能繼續發揮其技術優勢，開拓更多市場，進一步鞏固和提升市場地位，資本市場可能會更加看好其前景。 (車東西)