一、SPAC與IPO的本質差異 速度與代價的博弈SPAC（特殊目的收購公司）的本質是資本工具的逆向操作：先通過IPO募資成立空殼公司，再在18-24個月內尋找標的企業合併，實現“曲線上市”。這種模式看似縮短流程，但背後隱藏著複雜的利益交換：時間成本優勢：SPAC合併平均僅需3-6個月，而傳統IPO需12-24個月 。例如，2025年某AI晶片企業通過SPAC僅用5個月完成上市，較同期IPO快1倍。股權稀釋代價：SPAC發起人通常要求20%-30%的“創始人股”，疊加認股權證行權（如BoluoC案例中可能額外稀釋5%），股權稀釋程度遠超IPO的5%-7%承銷費。某生物醫藥企業通過SPAC上市後，創始人持股從60%驟降至35%，控制權旁落風險顯著增加。二、SPAC的核心優勢效率工具的適用邊界SPAC的價值在於精準解決特定場景的痛點，但需警惕其被過度神話：1.融資確定性高：SPAC信託帳戶資金（通常佔募資額90%以上）與PIPE（私募股權投資）形成“雙保險”。例如，2025年某跨境支付企業通過SPAC合併時，信託帳戶留存5000萬美元，同步引入高盛2000萬美元PIPE，確保交易不受市場波動影響。對比傳統IPO：2025年納斯達克IPO終止率達18%，主要因路演認購不足或SEC問詢延遲。2.估值協商空間大：SPAC允許企業與發起人通過談判鎖定估值，避免IPO中投行主導的折價風險。例如，某新能源車企通過SPAC合併時估值15億美元，較同期同行業IPO溢價20%。傳統IPO首日平均漲幅15%，相當於企業隱性融資損失。3.合規靈活性強：SPAC對盈利無硬性要求，適合未盈利科技企業（如2025年某基因編輯公司通過“技術商業化路徑”敘事成功上市）。納斯達克資本市場層級對IPO企業要求“淨利潤≥75萬美元或市值≥5000萬美元”，將約40%的中小創新企業拒之門外。三、SPAC的致命缺陷風險隱藏的“潘多拉魔盒”1.時間窗口的達摩克利斯之劍：SPAC需在18-24個月內完成合併，否則面臨強制退市。2025年Embrace Change Acquisition Corp.因流動性枯竭（流動比率僅0.02）和估值分歧，最終未能在期限內完成交易，導致投資者本金損失。對比傳統IPO：企業可根據市場環境主動推遲上市，如2025年某電商企業因聯準會加息延遲IPO，待市場回暖後重啟並募資超預期30%。2.估值泡沫與市場反噬：SPAC合併後60%公司市值低於發行價，主要因併購標的估值過高。例如，2025年某AI企業合併後市值較發行價下跌45%，因投資者發現其技術商業化進度落後於預期 。傳統IPO通過路演充分定價，長期市值穩定性更強。2025年納斯達克IPO企業1年後平均市值較發行價增長22%，而SPAC合併企業僅增長8%。3.合規成本的隱性增長：SEC新規要求SPAC合併後企業承擔與IPO等同的披露責任，包括量化股權稀釋影響、提供第三方估值報告等，導致合規成本上升15% 。某生物醫藥企業通過SPAC上市後，因未能及時滿足PCAOB審計要求，被納斯達克警告並支付500萬美元罰款。四、場景化決策框架何時選擇SPAC？何時堅守IPO？企業需從戰略目標、資源稟賦、風險承受力三個維度綜合評估：維度適合SPAC的場景 適合IPO的場景時間緊迫性需快速融資搶佔市場（如新能源車企需在2025年前完成產能擴張） 可接受12-24個月流程（如傳統製造業企業需時間最佳化內控）財務健康度未盈利但技術壁壘高（如AI晶片企業） 連續兩年盈利且營收複合增長超20%（如消費品牌）股權稀釋容忍能接受20%-30%股權讓渡（如早期科技企業需引入戰略投資者） 需保留控制權（如家族企業）行業特性新興賽道需快速建立品牌認知（如元宇宙企業）傳統行業需提升資本市場信譽（如化工企業）風險承受力可承擔合併失敗風險（如生物醫藥企業管線失敗機率高）需規避不確定性（如上市公司子公司分拆上市）五、風險避險策略建構SPAC上市的“安全網”1.發起人選擇：優先與行業資源豐富的機構合作（如紅杉資本發起的SPAC），避免選擇缺乏併購經驗的空殼公司。案例：某跨境電商通過與嘉御資本合作的SPAC上市，借助其供應鏈資源實現合併後營收增長50% 。2.估值保護機制：簽訂對賭協議，要求發起人在合併後3年內業績未達標時回購股份。例如，某教育科技企業與SPAC發起人約定，若2026年淨利潤未達1億美元，發起人需以1.2倍價格回購股份。引入PIPE投資者驗證估值，如某AI企業合併前獲微軟1.5億美元PIPE，降低訴訟風險。3.退市成本規劃：預留專項基金應對潛在訴訟。某生物醫藥企業在上市前設立2000萬美元準備金，將退市成本控制在募資額的8%以內。採用“開曼SPAC+香港二次上市”雙通道，分散地緣政治風險（如亞盛醫藥模式）。六、認知重構SPAC不是捷徑，而是戰略工具SPAC的本質是用股權換時間，用風險換效率，其價值取決於企業是否能將上市後的資本轉化為核心競爭力：成功案例：Synagistics通過SPAC上市後，借助募資15億港幣擴大東南亞市場份額，合併後半年營收同比增長60%，市值從50億港幣增至195億港幣 。失敗教訓：某新能源車企因SPAC合併後未能按時交付產品，導致股價暴跌70%，最終被迫申請破產重組。納斯達克的邏輯已昭然若揭：沒有免費的上市通道，只有匹配能力的資本路徑。對於中小創新企業而言，選擇SPAC還是IPO，本質上是在“快速融資但失去部分控制權”與“穩健發展但需長期等待”之間做出戰略取捨。只有真正理解規則、善用資源、擁抱變化的企業，才能在資本市場的博弈中實現可持續發展。 (境外上市指南)

摘    要瑞銀的調查顯示，2025年，家辦投資組合中超過一半（53%）的投資在北美，超四分之一（26%）的投資在西歐。對亞太地區（不包括大中華區）和大中華區的配置則在7%左右“重估中國資產”，這一風潮不僅席捲全球，更成為亞洲富豪的共識。瑞銀最新發佈的《2025年全球家族辦公室報告》稱，未來五年，30%的亞太區家族辦公室（下稱“家辦”）計畫增加對大中華區的投資，39%計畫增加對中國內地的投資。受訪家辦的平均淨資產為27億美元，平均管理資產為11億美元。“今年年初，包括美國在內的全球投資者都在大規模低配中國資產，在過去幾個月中，低配（中國資產）的情況正在減少。” 5月27日，瑞銀財富管理投資總監辦公室亞太區資產配置策略師滕瑤在2025年瑞銀亞洲投資論壇（AIC）的一場小型大中華記者會上表示。她稱，中國科技股票最受市場熱捧。在滕瑤看來，這背後的原因在於，其一，科技行業是中國股票盈利最高的類股之一；其二，中國人工智慧股票相對於美國等其他國家的估值折價增加；其三，中國政府正加大對人工智慧等科技行業的支援力度。瑞銀預計，2025年，中國科技股的盈利增長將達到30%。據上述機構測算，儘管股價有所回升，但MSCI中國指數的估值仍比歷史平均水平低7%—8%，比歷史MSCI世界指數市盈率低15%。瑞銀認為，受政策支援，中國已在不少行業基本做到自立自強。目前，中國是許多關鍵電力和資源相關元件，及其他工業裝置的全球製造樞紐。在高頻寬記憶體（HBM）方面，儘管中國仍依賴海外供應商，但國內公司正在加快投資。相對於在岸市場，離岸市場同樣受投資者關注。“中國香港IPO回暖，以及港股在二級市場走勢強勁，正驅動家辦投資中國香港市場。從根本上說，投資者最關注的就是如何讓財富持續增長。”瑞銀環球家族及機構財富亞太區主管辜良雄在同一場記者會上說道。2025年，中國香港IPO市場迎來復甦，年初至今募資總額達到90億美元，同比增長320%。據瑞銀測算，年初至今，港股IPO的回報率達18%。除高盈利增長，家辦增加對中國投資的另一原因在於，當前其在大中華地區的配置較低。瑞銀的調查顯示，2025年，家辦投資組合中超過一半（53%）的投資在北美，超四分之一（26%）的投資在西歐。對亞太地區（不包括大中華區）和大中華區的配置則在7%左右。對於那些家辦資金將成為投資中國的資金，瑞銀稱，中東（45%）和亞太地區（30%）的家辦最有可能增加對中國大陸的投資。家辦的投資注重全球多元化配置，這使其將目光投向中國香港。香港投資推廣署家族辦公室的資料顯示，截至目前，該部門已引進160家全球家辦落戶中國香港。2022年10月，中國香港特區政府提出目標，在2025年底前協助不少於200間家辦在港設立或擴展業務。近日，中國香港財經事務及庫務局副局長陳浩濂表示，正計畫最佳化基金及單一家辦享有稅務寬減的合資格交易種類，包括碳信用和虛擬資產等，以及最佳化私募基金分發附帶權益的稅務寬減安排。3月，中國香港“新資本投資者入境計畫”開展了資產及投資規定最佳化。該政策升級的一大特點是，在港註冊的家辦資產可計入投資總額。5月25日，中國香港特區政府官網對外披露，該計畫在政策調整後兩個月實現申請量上升440%。此前，對於上述最佳化措施，中國香港民建聯財經事務發言人陳仲尼認為，此舉將大幅提高投資者在港設立家辦的動機，預計將進一步吸引亞洲乃至歐美地區的資金來港。瑞銀財富管理中國區主管呂子傑認為，之所以近些年不少家辦落戶中國香港，從根本上來說也和該地的國際地位相關。中國香港是一個國際化的地方，其法制與國際接軌。不僅如此，港元也是國際流通的貨幣。“中國企業走出去、外資入華，大多都會通過中國香港，這是一個聯通中外的地方。”她對《財經》表示。中國香港背靠大陸，聯通世界，這使其既能感受到中國資產的順風，也能受到國際市場波動的逆風。瑞銀的調查顯示，全球貿易爭端是家辦投資最大的風險，70%的受訪者強調了這一風險。此外，超過一半的受訪者強調了地緣政治的風險。為應對潛在風險，分散化投資是不少家辦的避險策略。瑞銀的調查顯示，在中東和亞太地區，33%的家辦計畫增加黃金/貴金屬投資，其比例為全球最高（21%）。 (財經五月花)