今年上半年，豬企“一哥”牧原股份交出了一份近乎完美的成績單。7月9日盤後，牧原股份披露的半年度業績預告，預告顯示，今年上半年牧原股份預計實現淨利潤為105億元至110億元，比上年同期的10.25億元增長924.60%至973.39%；預計實現歸母淨利潤102億元至107億元，同比增長1129.97%至1190.26%。按歸母淨利潤最低值102億元來計算，二季度牧原股份的歸母淨利潤約為57億元，比一季度的44.91億元高出約12億元。當然，牧原股份之所以能夠實現業績的高增長，一方面是和行業的周期性相關；另外一方面則是因為此前業績基數較低等原因。但總的來說，牧原股份的營收已創出了歷史新高，這份業績預告也凸顯出了其超強的盈利能力。值得注意的是，儘管其業績表現靚眼，但是資本市場確實表現平平。其業績披露之後，牧原股份股價高開低走，收盤僅小幅上漲0.47%，略遜於預期。整體來看，年內牧原股份股價漲幅超過20%，好於市場平均水平。但拉長周期來看，牧原股份股價距離高點，仍然處於腰斬狀態，截至目前，其市值縮水超過了2000億元。受股價影響，年內牧原股份創始人秦英林夫婦財富一度被泡泡瑪特創始人王寧所超越，秦英林河南首富的位置也被王寧所取代。根據胡潤2025年全球富豪榜單顯示，秦英林、錢瑛夫婦以1300 億元身家位列全球第118位，排名同比下降26名。為了“破局”，提升企業估值以及全球化，牧原股份拋出了港股IPO計畫。牧原股份表示，“全球生豬養殖業仍然高度分散，前五大生豬養殖企業在2024年的全球銷量市場份額僅11.8%，通過我們先進的裝備與技術出海，賦能全球生豬養殖行業、建構全球生豬養殖生態圈。”從業績資料來看，這無疑彰顯了牧原股份超強的賺錢能力。另外，還透露出了，牧原股份已經將養豬這門生意做到了“極致”。牧原股份是國內最早一批採用自繁自養模式的豬企，相比於傳統的“公司+農戶”模式，自繁自養模式的難度要大得多。尤其是針對育肥這一核心環節，自繁自養模式需要自己做育肥，其不與農戶合作，也不存在代養，這種“事事親為”的經營模式要求豬企投入龐大的固定資產去購買場地和建設豬舍。需要說明的是，牧原股份也經歷過這段歷程。在2013年上市前，牧原股份的固定資產合計為12.96億元，在建工程為3.13億元，兩者合計為16.09億元；到了2016年時，牧原股份的固定資產合計為65億元，在建工程為8.51億元，兩者合計為73.51億元。僅三年時間，牧原股份的“固定資產+在建工程”翻了4倍。為了快速擴大固定資產，牧原股份也付出了不小的代價，尤其是在負債方面。在2013年時，牧原股份的負債合計為19.78億元，其中流動性負債為13.63億元；到了2016年，其總負債攀升至72.7億元，流動性負債則攀升至51.94億元，和2013年相比總負債和流動性負債分別翻了3.68倍和3.8倍。負債的快速攀升，讓牧原股份的現金流十分緊張，還是以2016年為例，在貨幣資金僅有9.84億元的情況下，其短期借款一項就達到了25億元。不過，在經歷了這些年的發展後，隨著規模逐漸成型，自繁自養模式的優勢開始體現，其中最明顯的是牧原股份解決了“規模不經濟”的問題。生豬養殖行業與傳統工業有很大不同，一頭母豬的配懷分娩設施、一頭肉豬的生長所需面積是固定的，不會隨著養殖規模的提升而改變，而且動物是活體，疫病的風險將隨著群體密度的提升而幾何倍數增加，需要投入更多的資源和精力來建立和維護嚴格的生物安全體系；另外，隨著養殖規模的增加，人員管理的難度也會越來越大，這就是導致“規模不經濟”的原因。但牧原股份憑藉其一體化、精細化的管理，成功解決了“規模不經濟”的問題。從養殖成本來看，此前牧原股份董事會秘書、首席戰略官秦軍在養豬節溝通會上表示：“牧原股份5月份的完全養殖成本是12.2元/千克，2025年全年的平均成本目標是12元/千克，相當於在年底要實現11元/千克的成本。10元/千克不會是很遠的事兒了”。拉長周期看，2023年牧原股份的平均生豬養殖完全成本15.0元/千克，比2022年全年的15.7元/千克有所下降，而2024年底已降至13元/千克。2024年全年，其生豬養殖完全成本約14元/千克。從規模角度來看，2024年牧原股份全年累計銷售生豬7160.2萬頭，其中商品豬6547.7萬頭，仔豬565.9萬頭，種豬46.5萬頭。對於2025年，牧原股份預計出欄商品豬7200萬頭至7800萬頭，仔豬800萬頭至1200萬頭，總數量8000萬頭至9000萬頭。截至今年6月份，牧原股份生豬出欄量累計達到了3839萬頭。對於牧原股份而言，將養豬這門生意做到“極致”，禍福相依。好處是，牧原股份已經通過成本和規模優勢，構築起了強大的護城河，目前其已是豬企“一哥”，穩坐行業第一的位置。但同時，壞處也很明顯，在登頂行業第一之後，也就意味著牧原股份繼續上升的空間十分有限。從養殖成本來看，即便是對比完全養殖成本10元/千克的最終目標，按照目前12.2元/千克來計算，進一步降本的空間也比較有限，而且隨著成本的不斷壓縮，未來降本會增大，降本給業績帶來的驅動力也將越來越小。而更為重要的是，在成為行業第一後，牧原股份擴張的進步已經明顯放緩，其經營策略已經從過去的“擴張、搶市場”轉變為如今“降負債、精耕細作”。資料統計，2022年至2024年，牧原股份分別有淨流動負債155.888億元、310.762億元、241.579億元，主要為短期借款及應付帳款，可以看到2024年淨流動負債明顯下降。在此前的一季報業績說明會上，牧原股份高管表示：目前公司負債率水平仍偏高，公司逐步最佳化資本結構的同時，提出降負債，不光是降負債率，還要降低負債絕對水平（2025年底較2024年底降負債100億元），我們認為該目標完全可以實現。綜合上述分析，如果繼續維持現狀，牧原股份固然能維持其領先優勢，但其進一步上升的空間也比較有限，這對於其估值的提升尤為不利。此前我們也提到，即便是交出了這樣一份資料相當亮眼的業績預告，但其在資本市場表現則反響平平。從股價表現來看，儘管牧原股份近一年牧原股份的業績持續回暖，但股價表現卻依舊低迷，截至最新收盤，牧原股份股價報收45.69元/股，與2021年的最高點相比仍接近腰斬，市值縮水超過2000億元。當然，牧原股份也意識到了這一點，所以在5月末其向港交所遞交了上市申請，想要借此開拓海外市場。不過，想要開拓海外市場並不容易，因為相比於其他豬企，牧原股份在海外市場中並沒有太大的優勢。資料顯示，近年來已經有多家豬企選擇出海，例如新希望六和早已在越南建立起包含9家飼料公司、3家養殖公司和1家種禽公司的完整產業體系。2024年其海外收入連續兩年突破200億元，佔總營收比重提升至19.44%；而海大集團同樣在2024年，其海外飼料銷量達236萬噸，同比增長40%。 (侃見財經)

曾頭頂“AI第一股”赴港上市的商湯科技，距離盈利還有多遠？3月26日港股收盤後，商湯科技（00020.HK）發佈2024年度業績，全年實現營收37.72億元，同比增長10.8%；淨虧損43.06億元，同比縮小33.7%；經調整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）虧損縮小42.3%至31.43億元。這是自2018年以來，商湯科技連續虧損的第七個年頭，累計虧損超過500億元。商湯科技以人臉識別應用起家，在公司初創之際，憑藉卓越的人臉識別演算法，成功獲得明星資本青睞。2021年底，正值AI視覺產業的高光期，商湯科技成功登陸港交所，創下當時國內AI企業最大規模IPO。近年來，商湯科技的營收結構發生了數次調整，過往營收主要來源於智慧商業和智慧城市，兩大業務合計佔比超過八成。不過，2023年，商湯科技開始把業務重心轉向生成式AI，業務重組調整為生成式AI、傳統AI和智能汽車三個類股。2024年底，商湯科技再度將業務重組為生成式AI、智能汽車及視覺AI。多次調整之後，生成式AI已成為商湯科技的核心敘事。2024年，生成式AI的收入同比增長103.1%至24.04億元，佔營收的比重從2023年的34.8%大幅提升至2024年的63.7%，成為了第一大收入來源。相比之下，商湯科技起家的視覺AI業務在2024年實現收入11.12億元，同比大幅下降39.5%，營收佔比則從2023年的53.9%降至29.5%；智能汽車收入亦下降33.2%至2.56億元，營收佔比亦從11.3%降至6.8%。然而，市場對於商湯科技的這劑AI猛藥，仍表現觀望姿態。3月27日，商湯科技的股價遭遇跳空下跌，跌幅一度逼近9%，此後出現回升，但截至收盤跌幅仍超6%，最新市值約551億港元。蔡淑敏 攝從傳統AI到生成式AI生成式AI，不出意外地成為了商湯科技最新財報中多次出現的關鍵詞。商湯科技的生成式AI相關業務，包括提供算力的“大裝置”、AI基礎模型和應用。商湯科技在財報中強調，目前生成式AI已經成為集團的最大收入貢獻來源，也是公司歷史上最快突破20億元營收規模的類股。商湯成立於2014年，由香港中文大學多媒體實驗室走出的AI科學家湯曉鷗教授與徐立博士共同創辦，最早是通過電腦視覺技術（CV）進入AI行業。2021年登陸資本市場時，商湯科技是中國最大的電腦視覺軟體公司，當時的業務主要分為智慧商業、智慧城市、智慧汽車和智慧生活四大類股。其中，在智能商業領域，商湯專注於企業端市場，如商場、商業園區及各類製造企業，為它們提供營運最佳化、安全保障及質量控制等方面的AI解決方案；智慧城市業務則主要滿足各級政府在交通管理、環境保護、應急響應等領域的AI技術需求。2021年，智慧城市與智能商業兩大業務領域合計營收佔比已接近九成，成為商湯科技的核心收入來源。然而，2022年，隨著這兩大類股的客戶在人工智慧方面的開支大幅縮減，項目建設和部署也相應推遲，導致商湯科技這兩大業務遭受重創。這一年商湯科技智慧城市業務營收為10.96億元，同比下降48.8%，在集團總收入中的佔比從2021年的45.6%下滑至28.8%。智能商業業務營收為14.64億元，同比下降25.2%，收入佔比也從41.7%減少至38.4%。更為重要的是，繼2021年淨利潤虧損超過170億元後，2022年，商湯科技繼續告虧60.45億元。2018年至2024年商湯科技淨利潤趨勢圖（資料來源：wind  馬雲飛 制）2022年末，OpenAI推出的ChatGPT引發行業浪潮，讓正在尋找業績新引擎的商湯科技看到了希望。2023年，商湯科技果斷調整戰略方向，將業務重心轉移至生成式AI領域。與此同時，公司也重新規劃了業務類股，確立了生成式AI、傳統AI以及智能汽車三大業務類股。生成式AI即提供生成式AI的模型訓練、微調及推理服務業務，傳統AI即過去四大類股中的三個的綜合——智慧城市、智慧商業與智慧生活等AI業務，而原來四大類股之一的智能汽車類股保持不變。其中，生成式AI業務位列類股之首。2023年，商湯科技生成式AI收入增至11.84億元，佔比34.8%，較2022年的3.95億元同比增長199.9%。2024年，其生成式AI業務收入24.04億元，同比提升增長103.1%，營收佔比超過六成。商湯科技解釋稱，生成式AI業務的快速增長，主要來源於市場對生成式AI模型訓練、微調和推理的需求爆發性增長，“我們亦繼續將我們的生成式AI相關應用產品商業化，包括在網際網路、智能硬體、機器人、醫療和金融等領域”。降本難解盈利焦慮不過，對於AI公司而言，如何實現大模型的商業化仍然是一個嚴峻的考驗，商湯科技也不例外。2024年是商湯科技成立的第十個年頭。去年10月，商湯科技董事長兼CEO徐立發佈商湯10周年的內部信，稱AI 1.0時代模型生產的主要成本在於研發人員的投入，而在AI 2.0時代，模型生產的成本主要在於算力資源的投入。在組織層面，圍繞戰略和核心資源，商湯科技將建構更加集中和高效的組織架構，推動資源的集中和集約化投入。此後，商湯科技陷入裁員風波，不過彼時官方的回應比較模棱兩可，僅稱“公司在積極推進戰略轉型，聚焦‘大裝置-大模型-應用’重點業務和戰略增長領域，並進行相應的組織和人才結構最佳化和調整。”隨後，2024年12月初，商湯科技宣佈將公司業務架構變為“1+X”：“1”即生成式AI相關業務，包括提供算力的“大裝置”、AI基礎模型和應用；“X”則是智能汽車“絕影”、家庭機器人“元蘿蔔”、智慧醫療、智慧零售等，這些業務將拆分並獨立融資。元蘿蔔機器人 （蔡淑敏 攝）在最新的年報中，商湯科技官方稱，隨著集團不斷深化資源聚焦與效率最佳化的戰略，除了持續投入研發以外，管理與銷售總費用同比下降9.1%。得益於以上舉措，集團在2024年的淨虧損為43.06億元，同比縮窄33.7%。2024年，商湯科技的研發支出從2023年的34.66億元增長19.2%至2024年的41.32億元。官方稱，這主要由於其增加了對訓練和微調基礎模型的投資，以及生成式AI應用開發所產生的折舊和攤銷費用，還有伺服器營運和雲服務費用的增加所致。相比之下，銷售開支與行政均在下降。其中，銷售開支由2023年8.18億元下降20%至2024年的6.55億元，行政開支由2023年的15.1億元減少3.1%至14.64億元。商湯科技稱，主要由於員工福利開支、行銷及差旅開支減少。值得注意的是，截至2024年12月31日，商湯科技的總僱員為3756名，與2023年同期減少了約17%。現金流方面，截至2024年底，總現金儲備為127.5億元，其中包括88.88億元和定期存款29.7億元。全年經營活動所用現金淨額為39.27億元，較2023年擴大，主要因生成式AI業務對算力資源需求增加。除了持續虧損的問題，商湯科技的應收帳款的帳齡仍在持續惡化。截至2024年12月31日，商湯應收帳款為69.74億元，相比2023年同期減少了近10億元，但帳齡惡化，超3年的應收帳款從2023年的15.42億元增長到38.21億元。“我們大部分歷史收入來自智慧城市業務，在付款批核程序的限制下，付款周期長。”商湯科技解釋稱，儘管自2023年以來，商湯整體現金收回情況相對健康，但帳齡相對較長的應收款項的收回情況仍然面臨挑戰，原因為部分客戶——尤其是來自或面向公營機構的客戶面臨暫時的預算限制。 (國際金融報)