2026年2月28日，美國奧馬哈。波克夏公司（Berkshire Hathaway）正式對外發佈了2025年度股東信。這是公司歷史上首封由新任首席執行長格雷格·阿貝爾（Greg Abel）執筆的股東信，標誌著這家全球矚目的投資帝國正式步入“後巴菲特時代”。阿貝爾在信中首先向市場派發了“定心丸”，明確表示95歲的華倫·巴菲特仍擔任董事長且“每周五天堅守崗位”。面對市場對波克夏未來走向的極致關注，阿貝爾坦言：“簡單的算術就能說明，我不可能像華倫那樣擔任60年首席執行長，這個目標未免過於宏大。但我希望，二十年後，各位或你們的後代，能為波克夏變得更加強大而感到自豪。”01手握超3700億美元現金，重申“不分紅”底線與投資紀律在資本配置與財務儲備方面，波克夏依然保持著令市場敬畏的防禦力。2025年，公司持有的現金和美國國債總額已超過3700億美元，創下歷史新高。針對外界“持有大量現金意味著放棄投資”的質疑，阿貝爾予以直接反駁。他強調，這筆巨資既是支撐保險業務的儲備，也是在金融風暴來襲時站穩腳跟的戰略資產。“我們的目標，始終是持有具備持續盈利能力的企業股權，而非單純持有美國國債。”基於這一邏輯，波克夏在2025年果斷出手，收購了奧克西化工公司和貝爾實驗室兩家企業。關於市場高度關注的股東回報問題，阿貝爾給出了極其堅定的回應：“在現金分紅方面，我們的原則始終不變：只要每1美元的留存收益能為股東創造超過1美元的市場價值，波克夏就不會進行現金分紅。”同時，他明確表示，當股價低於保守測算的內在價值時，股票回購仍是首選。02緊抓AI激增電力需求，明確拒絕做“提款機”隨著人工智慧的爆發，資料中心帶來的龐大電力需求成為市場焦點。作為波克夏非保險業務的重頭戲，波克夏能源公司（BHE）正處於重大投資周期。阿貝爾展現出了極強的商業紀律。他指出：“為超大規模資料中心和雲端運算企業建設的基礎設施，其成本應由相關客戶承擔，並充分反映長期需求大幅波動的風險。只有在風險與收益平衡的前提下，公司才會推進這類增量投資。”此外，針對美國西部頻發的野火風險及公用事業公司面臨的巨額索賠，阿貝爾態度強硬地劃定了紅線：“太平洋電力公司並非最後的風險承擔者，不應被視為‘提款機’（ATM）。在無需承擔責任的情況下，公司會通過法律途徑維護自身權益。”03保險基本盤穩固，營業利潤達445億美元從核心財務資料來看，2025年波克夏實現營業利潤445億美元（2024年為474億美元），高於過去五年375億美元的年均水平；經營活動淨現金流高達460億美元。作為波克夏“壓艙石”的保險業務表現卓越。2025年末，保險浮存金規模飆升至1760億美元（十年前僅為880億美元）。財產和意外傷害保險業務綜合成本率達到極為優秀的87.1%。不過，阿貝爾也向市場發出了前瞻性預警。他指出，隨著大量資本湧入保險和再保險市場，多個重要險種的定價下降或費率上調放緩。“我們始終將承保紀律置於業務規模之上，因此在定價吸引力下降後，保費增長陷入停滯。我們預計，2026年甚至更長遠的時間裡，主險業務類股將持續面臨市場壓力。”04敲打落後業務，堅守美日龍頭集中持倉策略在去中心化管理模式下，阿貝爾對旗下表現不佳的業務展現出了極其務實甚至嚴厲的問責態度。針對北美六大貨運鐵路公司之一的伯靈頓北方聖達菲鐵路公司（BNSF），阿貝爾直言其345%的營業利潤率雖有提升，但“與行業頭部企業的差距依然顯著”。他發出了明確警告：“公司團隊深知這一機會的重要性，若未來幾年無法實現業績的大幅提升，我們將深感失望。”在股權投資組合方面，波克夏延續了高度集中的策略。截至2025年末，美國核心持倉（蘋果、美國運通、可口可樂、穆迪）與日本五大商社（三菱、伊藤忠、三井、丸紅、住友）的持倉市值合計達1940億美元，佔近3000億美元股權投資組合的三分之二，當年合計產生股息25億美元。阿貝爾表示：“我們將持續堅持這一集中投資策略，對核心持倉的調整會保持克制。”同時，他也不加掩飾地承認，對卡夫亨氏公司的投資表現“遠未達到合理水平”。以下為股東信全文：各位波克夏股東：華倫・巴菲特無疑是有史以來最偉大的投資者，數代人都受益於他的投資智慧。他同時也是一位卓越的首席執行長，自 1967 年收購國民賠償保險公司以來，他踐行打造頂級保險業務的願景，運用保險浮存金在全美各大經濟領域開展成功的投資佈局。（讓華倫頗感無奈的是，這封信開篇就要提及這些眾人皆知的事實。）華倫曾多次提及，他的靈感源自泰德・威廉姆斯 —— 這位棒球名人堂擊球手將好球區劃分為 77 個區域，只選擇在極小的 “舒適擊球區” 揮棒，最終創下了 0.344 的職業生涯打擊率，並在 1941 年打出了 0.406 的歷史性單賽季成績。華倫的投資之道，同樣秉持著這份自律、耐心與判斷力：找準心儀的投資機會，耐心等待，而後果斷出手。但他遠不止是一位投資大師，他與商業夥伴查理・芒格攜手，將波克夏打造成了一家基業長青的企業。二人憑藉世界級的資本配置能力，輔以高瞻遠矚的視野和領導力，讓公司完成了從創始人主導模式的轉型，為未來 60 年乃至更長遠的發展奠定了堅實基礎。除了這些成就，波克夏六十年來始終將股東視為真正的合作夥伴，這一理念才是公司最珍貴的財富。華倫常對波克夏的長期股東表達敬意與感激，這群股東構成了所有上市公司中最優秀的股東群體之一。他與我們並肩投資，坦誠書寫公司的成敗得失，每年邀請我們前往奧馬哈參加開放、坦誠的交流會議。他的年度股東信，以及在波克夏年度股東大會上的直接互動，最直觀地詮釋了華倫乃至波克夏對股東夥伴關係的堅守。我們十分幸運，華倫仍擔任波克夏董事長，每周五天堅守崗位。在我們開展保險承保、營運非保險業務、進行股權投資等資本配置工作時，都能得到他的指導。華倫至今仍是波克夏的股東，其持有的股份將在他離世後的約十年內全部捐贈用於慈善事業。投資波克夏，長期以來都是對公司創始人的信任投票，而今這份信任已寄託於波克夏本身。你們的資本與我們的資本匯聚在一起，但並不歸我們所有，我們的職責是履行受託管理義務。這份受托責任塑造了公司的文化，也強化了一系列核心價值觀 —— 這些價值觀並非公司成功後的產物，而是成就公司成功的根源。我為董事會任命我擔任波克夏首席執行長深感榮幸，也為接替華倫、寫下致各位的第一封年度股東信心懷謙卑。顯然，華倫是一位難以超越的標竿。接任任何領導職務，首先要理解所在的組織：其存在的意義、文化如何塑造團隊、那些價值觀指引決策。儘管我與華倫、查理在行事風格上有異同，但我們一致認為，波克夏對股東利益的重視程度遠超同類企業。我對波克夏的這份認知，始於 1992 年。彼時我遷居奧馬哈，加入卡爾能源公司，該公司當時與波克夏並無關聯。卡爾能源由彼得・基維特父子公司部分持股，由沃爾特・斯科特二世擔任董事長，而他同時也是波克夏的董事。沃爾特接替彼得・基維特出任公司首席執行長，為我樹立了至關重要的領導力標竿。如今，我在卡爾能源擔任的具體職務已無關緊要，重要的是那段經歷成為了我個人成長的重要時期。能在奧馬哈生活，我倍感幸運。這座城市的商業發展秉持基本面核心，以價值觀為導向，孕育了眾多跨行業的百年企業，涵蓋保險、建築、鐵路、製造業，而能源行業也即將躋身其中。在卡爾能源更名為中美能源控股並被波克夏收購後，我結識了華倫與查理。我欽佩二人攜手打造企業的方式，他們將對商業和人生的信念融入企業發展，這些信念塑造了波克夏的文化與價值觀，並持續指引著公司發展，讓公司得以穿越市場周期、抵禦行業變革與外部衝擊。公司的抗風險能力，源於我們對自身定位和營運模式的清晰認知。波克夏獨特的股東群體 —— 即我們的事業夥伴，同樣深刻理解文化和價值觀對公司成功的重要性。通過在年度股東大會上與各位的交流，我深知大家希望我們攜手共進，並且以正確的方式取得成功。波克夏的文化與價值觀構成了公司的營運框架，決定了我們的發展戰略與經營抉擇。作為首席執行長，這一框架指引著我日常的所有領導工作。股東的投資視野，遠超任何一位首席執行長的任職期限。簡單的算術就能說明，我不可能像華倫那樣擔任 60 年首席執行長，這個目標未免過於宏大。但我希望，二十年後，當我的任職年限僅為華倫的零頭時，各位或你們的後代，能為波克夏變得更加強大而感到自豪。企業文化與核心價值觀波克夏的成功，離不開近 40 萬名員工的努力。他們在公司所有營運業務中 —— 從喜詩糖果到政府員工保險公司，以及各行各業的子公司 —— 始終堅守並踐行公司的文化與價值觀，這是公司發展的核心動力。同時，公司的成功也得益於董事會的領導，以及董事會始終與公司發展重心保持高度一致。上個月，我致信全體員工，強調波克夏的文化與價值觀始終未變，並將永久傳承。我認為有必要將信中的完整表述分享給各位，同時結合我在波克夏的經歷，補充一些個人理解（常規字型標註）。儘管這些價值觀被單獨列出，但它們相互支撐、密不可分。波克夏是一家獨具特色的綜合企業，其設立初衷便是實現資本的理性、高效配置。保險業務是我們的核心，同時我們在眾多其他行業持有大量優質企業股權。我們的經營理念，始終圍繞著成為股東資本的卓越受託人這一目標，致力於實現波克夏每股內在價值的長期最大化增長。我們致力於傳承並鞏固華倫・巴菲特與商業夥伴查理・芒格打造的偉大基業，以追求卓越的堅守，讓這份基業代代相傳。企業文化我們的企業文化，始於夥伴意識。股東是我們的合作夥伴，我們贏得了他們的信任，更需以行動持續守護這份信任。股東的利益，是我們所有決策的核心。這份夥伴意識，不僅體現在奧馬哈的公司總部，更延伸至所有營運業務類股。全體員工秉持主人翁精神，像管理自己的資產一樣管理股東的資產。我們以數十年的視野謀劃發展，行事恪守紀律，堅守各項承諾。受託管理的理念深植於公司營運的方方面面，這也讓我們的文化成為推動長期業績增長的體系，而非單純的理念集合。2021 年 5 月 1 日，查理曾說：“格雷格會守護好公司的文化。” 這句話將永遠縈繞在我心頭。它提醒著我，企業文化是我們最珍貴的資產；督促著我，堅守定義波克夏的核心特質；也鞭策著我，讓公司文化得以持續傳承。在我執掌波克夏能源公司期間，波克夏的文化深刻影響著公司的營運。在進行資本配置或評估潛在風險時，華倫的問題總能直擊核心。與此同時，我們被賦予充分的經營自主權，始終以客戶為中心，秉持長期發展視角。這種主人翁精神，是波克夏所有管理者的基本要求。核心價值觀以下核心價值觀是我們堅守的行為準則，我們日復一日地踐行，力求做到極致。1.去中心化管理模式我們甄選最優秀的管理者執掌各營運業務，由他們帶領優秀的團隊開展工作。公司採用去中心化管理模式，基於充分的信任賦予管理者經營自主權，最大限度減少官僚主義，讓管理者能全身心聚焦業務發展。作為回報，我們要求管理者對經營業績承擔責任，秉持誠信履職。這份自主權，吸引了眾多優秀人才加入波克夏。2018 年我轉任非保險業務副董事長時，各業務類股的管理者都提出了同一個問題：去中心化管理模式和他們的職責是否會發生變化？我向他們保證，我親身踐行過 “自主權與問責制相結合” 的企業文化，也見證了這一模式的成果。由最貼近業務、對經營結果負責的人做決策，能讓決策更高效、更專業、更堅定。這一點永遠不會改變。我們的首席執行長們，永遠無需在層層官僚體系中周旋，也不會因短期盈利指標的要求而做出損害長期價值的決策。去中心化管理模式是我們的競爭優勢，吸引著那些能在自主管理中創造價值、勇於承擔責任的管理者。波克夏需要的是契合公司原則的領導者，而非讓公司原則去遷就個人。2.誠信正直我們始終捍衛波克夏的誠信聲譽，做到所思、所言、所行高度一致。我們的決策堅守公司文化，溝通秉持坦誠透明，行動履行各項承諾。這份聲譽，並非自我標榜，而是由日積月累的合規經營與堅守原則鑄就。每一個行動，都是為了進一步加深股東對波克夏的信任。二十多年來，在每一次股東大會上，我們都會播放華倫 1991 年在所羅門兄弟公司國會聽證會上的發言片段：“如果為公司帶來財務損失，我會選擇理解；但如果讓公司的聲譽蒙受一絲一毫的損害，我必將嚴懲不貸。” 我們對誠信的堅守，始終堅定不移、毫不妥協。我們深知，誠信並非陳列在櫥窗裡供人欣賞的品質，而是需要日復一日去踐行、去維護、去鞏固的行動力。公司經營總會有順境與逆境，當我們遭遇失敗時，會坦誠承認。堅守正確的道路，也意味著勇於糾正自身的錯誤。2025 年，伯靈頓北方聖達菲鐵路公司與斯溫尼什印第安部落就原油運輸穿越部落土地的長期糾紛達成和解，就是最好的例證。引發這場糾紛的決策是多年前做出的，但現任管理層通過溝通、理解與尊重，與部落建立了合作夥伴關係。伯靈頓北方聖達菲鐵路公司承認了過去的錯誤並致歉，為達成互利協議鋪平了道路，既滿足了客戶的運輸需求，也實現了在部落土地上的安全營運。在所有營運業務中，我們每天都面臨著經營行為的抉擇。公司數十萬員工都是秉持誠信、堅守正道的好人，但在大型組織中，少數人難免會違反公司的標準。我們絕不容忍此類行為，一旦發生，必將果斷、嚴厲地處理。守護公司的誠信與聲譽，是一場永無止境的旅程。請各位放心，我們會始終全力以赴。3.財務實力我們始終保持堅如磐石的資產負債表，確保波克夏的發展根基永不被動搖。我們審慎、節制地使用債務，以此維護財務實力。充足的流動性，讓我們即便在最不利的市場環境下也能履行所有債務義務，同時在機會出現時迅速採取行動。我們致力於維持卓越的財務實力，資產負債表是我們在恰當時機佈局的戰略資產。它讓我們能果斷決策，在他人遲疑或恐慌時大膽投資，在金融風暴來襲時站穩腳跟。我們通過控制債務規模，保持波克夏的財務韌性與經營獨立性。我們將始終是美國乃至全球金融體系的優質資產，而非風險隱患。目前，公司持有的現金和美國國債已超過 3700 億美元。其中一部分資金用於支撐保險業務營運、抵禦極端風險，同時這也是我們的儲備資金。未來，我們必然會在不損害公司財務韌性的前提下，找到更多配置股東資本的機會。我的職責，是確保公司的流動性水平與資本配置始終具有計畫性和針對性。我們的目標，始終是持有具備持續盈利能力的企業股權，而非單純持有美國國債。4.資本紀律我們將股東的資本，配置到風險與收益相匹配的投資機會中。無論是擴大現有業務、收購新的營運企業、進行股權投資，還是回購波克夏股票，我們都會以 “實現公司每股內在價值永久增長” 為核心，評估每一個投資機會。波克夏的資本配置原則與戰略，指引我們發掘優質機會，具體包括：投資我們深度理解、具備持久競爭優勢且擁有良好長期經濟前景的企業；與誠信度高、深諳客戶需求且秉持主人翁精神的管理者合作；規避那些破壞社會公序良俗或可能損害波克夏聲譽的企業；果斷行動，將資本集中投入少數極具信心的投資標的；恪守紀律，讓複利效應自然發揮作用。這些標準，讓我們能高效、精準地評估各類投資機會。儘管公司規模龐大，但我們始終保持靈活的企業文化，大型投資機會可私下與我們溝通，我們保證及時反饋，若達成合作，絕不會附加融資條件。對於不符合公司原則的機會，我們會果斷拒絕；對於契合原則的機會，我們會全力推進 —— 我們深知，被拒絕的機會遠多於被接納的機會。在波克夏的發展歷程中，不少觀察人士認為，公司持有大量現金意味著放棄投資。事實並非如此。我們始終在評估各類投資機會，也會始終保持耐心與紀律，為股東尋找最優質的投資標的。2025 年，憑藉這一投資理念，波克夏宣佈收購兩家截然不同的企業：奧克西化工公司和貝爾實驗室。奧克西化工是一家營運良好的工業化工企業，我們最初通過投資西方石油公司瞭解到這家企業。其生產的氯和燒鹼廣泛應用於建築、核心工業等關鍵領域，是剛需產品。公司管理層更注重營運效率而非產能規模，依託一體化的資產基礎和低成本的原材料供應，保持著良好的經營狀態。對波克夏而言，收購該公司能為營運業務類股增添優質資產，帶來穩定的現金流。去年，華倫收到了貝爾實驗室首席執行長史蒂夫・利維的來信，信中希望我們關注這家由他為創始人馬爾科姆・斯塔克的女兒們管理的家族企業。這封信讓我們看到了這家企業的核心價值：貝爾實驗室專注於鼠類防治業務，滿足市場的長期剛需。用史蒂夫的話來說，這家企業 “營業利潤率高、歷史增長表現優異、具備良好的未來增長潛力、業務模式簡單易懂且需求永續，同時擁有優秀的管理團隊”。用我們的話總結：這是一家具備持久競爭優勢、擁有良好長期經濟前景，且由卓越管理者執掌的企業。我們唯一的遺憾，是這家企業的規模沒能再擴大十倍。這兩筆投資，讓波克夏的營運業務類股更具實力。我們旗下部分企業無需大量增量投資，還能將多餘現金返還給總公司；另一部分企業則具備極具吸引力的投資機會，能實現價值的長期複利增長。股票回購是我們另一項重要的資本配置方式。當波克夏的股價低於我們保守測算的內在價值時，我們會進行股票回購，確保回購行為能提升持續持股股東的每股價值。若有機會，我們也會直接從主要股東手中大宗回購股票。股票回購能讓股東在無需追加任何資本的情況下，持有波克夏更多的企業股權。在現金分紅方面，我們的原則始終不變：只要每 1 美元的留存收益能為股東創造超過 1 美元的市場價值，波克夏就不會進行現金分紅。董事會每年都會對這一政策進行審議。無論是收購整家企業、投資上市公司股權，還是回購公司股票，我們的資本配置行為都始終恪守紀律。無論公司持有的現金和美國國債規模有多大，這一原則都不會改變。我們會審慎評估價值、耐心等待機會、長期持有標的 —— 最好是永久持有。5.風險管理我們主動識別風險，並致力於管控全公司的風險水平。採用去中心化的風險管理模式，根據各營運業務的規模和複雜性，制定適配的風險管理策略。我們重點關注那些可能損害公司聲譽、削弱財務實力或影響長期發展機會的風險。風險管理是波克夏的核心工作，首席執行長同時承擔首席風險官的職責，這是公司最重要的職責之一。履行這一職責的關鍵，是打造頂尖的風險管理團隊。在風險管理領域，阿吉特製訂了行業標竿。他在保險風險定價與管理方面的嚴謹性，樹立了行業標準。任何保險合同都可能面臨法律糾紛，新的保險險種則存在更高的風險。我們當下為保險產品定價，對應的成本卻可能在多年後才顯現。因此，精準為保險風險定價至關重要，若定價不合理，我們會果斷放棄。這一理念是我們保險業務的核心，而阿吉特在這方面的能力無人能及。正因如此，我們的保險業務成為全球領軍者，有能力承接其他保險公司不敢涉足的風險，也會毫不猶豫地履行理賠義務。憑藉無可匹敵的財務實力，我們能自主持有承保風險，為股東保留全部收益，而非通過購買再保險稀釋收益。當然，風險管理對非保險業務同樣至關重要。各業務類股在推進新業務或增量投資前，必須全面評估自身特定風險，並對潛在新風險做好應對規劃。在所有業務中，我們的核心職責是理解風險、主動管控風險。6.營運卓越我們致力於在所有營運業務中追求卓越的營運表現。全體員工始終努力超越客戶期望，通過提升營運效率增強競爭力、應對營運模式面臨的挑戰，同時審慎地將資金再投資於業務發展。我們深知，企業業績會隨年度波動，因此評估一家企業的成功，並非看其短期業績，而是看其長期維持並強化競爭地位、改善經濟前景的能力。在波克夏，營運卓越並非一項短期計畫，而是各業務類股恪守紀律做出決策的必然結果。這份努力從安全生產開始，貫穿於客戶服務、產品生產、市場競爭的每一天。2025 年 2 月，精密鑄件公司位於賓夕法尼亞州詹金敦的工廠發生重大火災，而公司的應對舉措，完美詮釋了波克夏的營運理念。現場所有員工均被安全疏散，隨後團隊與消防人員緊密合作，提供工廠佈局圖並識別潛在危險。火災過後，精密鑄件公司向當地誌願消防部門提供支援、協助市政開展工作，並進行了全面的環境檢測，確認周邊區域安全無虞。這場火災同時帶來了巨大的營運挑戰：該工廠生產的 700 多種零部件均為獨家供應，且是航空航天核心客戶的關鍵配件。精密鑄件公司首席執行長馬克・多尼根及其團隊迅速採取行動，將生產任務分配至美國及全球各地的工廠，同時嚴格堅守安全、質量和交付標準，最終沒有任何一位客戶的生產線因零部件供應中斷而停工。這一事件印證了我們管理模式的有效性：去中心化的領導體系、清晰的責任劃分，以及高壓環境下的卓越執行能力。對營運卓越的追求，是一場永無止境的旅程。始終以客戶為中心、提升營運效率、堅持持續改進，才能實現企業價值的長期增長。以上核心價值觀共同鑄就了波克夏，也讓我們具備了未來數十年持續成功的能力。儘管今年我們首次將這些價值觀明確列出，但未來的股東信會將其作為附件發佈，每一封信都會闡述我們在全公司踐行這些價值觀的具體實踐。這些價值觀的影響力，也在公司當前的經營業績中體現得淋漓盡致。波克夏的經營業績2025 年，波克夏實現營業利潤 445 億美元，低於 2024 年的 474 億美元，但高於過去五年 375 億美元的年均水平。這一業績既印證了公司營運業務的抗風險能力，也說明我們仍有較大的提升空間。在深入分析業績細節前，有必要重申波克夏的一個核心理念：公司按照美國通用會計準則核算的淨利潤，會因實現和未實現的投資損益出現大幅年度波動，因此對該指標的解讀需保持謹慎。長期來看，投資損益具有重要意義，但在評估公司年度經營業績時，營業利潤仍是最優質的指標。同樣重要的是公司業務產生的現金流。2025 年，波克夏經營活動產生的淨現金流為 460 億美元，高於過去五年 400 多億美元的年均水平，印證了我們在各業務類股佈局投資機會的能力。保險業務2025 年，波克夏的保險業務達成了核心目標：以紀律化的方式實現承保利潤和浮存金的雙增長。我們擁有一批頂尖的保險子公司，均秉持長期發展視角開展經營。2025 年的業績，既體現了各公司的固有優勢，也反映出行業趨勢的變化：經過數年的定價和保單條款調整，保險行業在 2025 年，尤其是下半年，出現了調整放緩甚至逆轉的趨勢。這意味著在一段時間內，我們的財產和意外傷害保險業務規模可能會有所收縮。儘管 2025 年初洛杉磯發生重大野火，造成了一定的理賠損失，但大西洋颶風季卻異常平靜。十年來，首次沒有颶風在美國登陸 —— 美國是我們主險和再保險業務最大的全球風險敞口區域。這也提醒著我們，自然的力量不可控，既非華倫所能左右，更非我能掌控。2025 年，我們的財產和意外傷害保險業務綜合成本率為 87.1%，遠優於五年平均 90.7%、十年平均 93.0% 和二十年平均 92.2% 的水平。對於我們這樣規模的保險公司而言，這是一份卓越的承保業績。（不收取常規保費的追溯再保險業務未納入上述資料統計。）談及保險業務，就不得不再次向阿吉特表達認可與感謝。近四十年來，他的判斷力和紀律性，讓我們能夠精準、謹慎地承接大型複雜風險。他打造的團隊和組織體系，深刻理解大型風險背後的邊界與機遇，他的行事準則也持續指引著團隊發展。團隊的沉穩表現，讓公司全體受益。1.政府員工保險公司政府員工保險公司是推動集團綜合成本率下降的重要力量。過去幾年，公司持續最佳化成本結構、強化承保紀律，提升了客戶細分和風險定價能力。2022 年底至 2024 年的全行業費率上調，在 2025 年持續為公司業績帶來積極影響。儘管不同險種、不同地區的費率調整幅度存在差異，但定價環境始終保持穩健，政府員工保險公司也因此持續受益。近年來，政府員工保險公司的全面費率上調恢復了盈利水平，但也導致客戶留存率有所下降。競爭對手的費率下調，可能會在 2026 年進一步加劇這一壓力。公司團隊始終專注於為新老客戶進行精準的風險定價，在堅守承保紀律的前提下恢復客戶留存率，這一過程需要時間。除了通過更精細化的定價策略留存客戶，政府員工保險公司還在加大技術投入，提升營運效率和服務質量，同時始終保持行業低成本服務商的地位。2.主險業務類股2025 年初，公司其他財產和意外傷害主險業務的市場需求保持穩健，多數商業保險類股的定價處於合理水平或持續改善。但隨著年度推進，大量資本湧入保險市場，導致多個重要險種的定價下降或費率上調放緩。我們始終將承保紀律置於業務規模之上，因此在定價吸引力下降後，保費增長陷入停滯。我們預計，2026 年甚至更長遠的時間裡，主險業務類股將持續面臨市場壓力。3.再保險業務類股再保險業務類股面臨著相似的市場環境。傳統和另類市場的大量資本湧入再保險行業，同時 2025 年全球多數主要地區的再保險巨災損失大幅減少，雙重因素導致財產再保險定價大幅下降。在多數意外傷害再保險類股，理賠通膨率持續高於定價漲幅。只要這一行業周期持續，我們的再保險保費規模就可能會有所收縮。憑藉波克夏的結構性優勢，保險業務團隊將始終保持耐心：第一，充足的資本讓我們有能力承接大型、特殊的風險；第二，賦予保險業務管理者充分的經營自主權，無季度盈利指標或業務增長要求的束縛，避免承保判斷出現偏差；第三，將承保紀律視為保險業務成功的核心要素；第四，秉持長期發展視角，不盲從行業短期的狂熱與炒作。未來的市場環境，將更青睞那些專注於承保利潤可持續增長、而非單純追求業務規模的保險公司；青睞重視客戶信任與忠誠度、而非短期市場份額激增的保險公司；青睞堅守長期財務韌性、而非追求短期投機機會的保險公司。2025 年末，公司的保險浮存金 —— 即我們為支付未來理賠而持有的資金，可同時為波克夏進行投資增值 —— 規模達到 1760 億美元，較 2024 年末的 1710 億美元、2015 年末的 880 億美元實現大幅增長。受保險法規限制，波克夏的保險子公司向總公司派發普通股息的額度存在上限，2025 年無需獲得監管預先批准的配息額度為 310 億美元。最終，保險子公司在 2025 年向總公司返還了 290 億美元，充分印證了其資本基礎的持續穩健。非保險業務非保險業務類股由一批優質企業組成，業務涵蓋鐵路、公用事業與能源、製造業、服務業和零售業，同時包括派洛特旅行中心和麥克萊恩食品服務公司。波克夏對旗下 51 家非保險營運企業的管理模式，與多數綜合企業截然不同：無層層管理架構，總公司不會為各企業設定分配式的發展目標。每家企業的首席執行長對經營業績全權負責，需始終追求營運卓越，彌補業績短板。各企業的資本配置決策，最終由我作為波克夏首席執行長做出，決策依據是各企業的發展機會與潛在風險。旗下多數企業保持無負債營運，且這一狀態將持續。各非保險企業在推動長期價值增長的基本面方面均取得了進展，同時我們也清晰地認識到業績提升的短板所在。無論所屬行業如何，我們對所有企業的要求始終一致：管理者需秉持主人翁精神，執行過程需嚴謹務實 —— 業績評判的標準是實際結果，而非主觀意願。我們十分幸運，亞當・約翰遜現已出任公司消費品、服務及零售業務總裁。亞當在波克夏深耕近 30 年，其中 10 年擔任耐特捷私人航空公司首席執行長，如今執掌著由 32 家公司組成的業務類股。亞當及其耐特捷團隊秉持主人翁精神，在過去十年中憑藉卓越的營運表現贏得了市場認可，將耐特捷從一個經營困難的企業，轉型為為波克夏股東創造價值的優質企業。這份 “問責製為核心、拒絕自滿” 的營運理念，也將指引他與旗下各企業的首席執行長開展合作。1.伯靈頓北方聖達菲鐵路公司作為北美六大貨運鐵路公司之一，伯靈頓北方聖達菲鐵路公司是美國經濟運輸體系的核心組成部分。2010 年，波克夏以 345 億美元的股權價值收購了這家標誌性企業。2025 年，公司實現經營活動淨現金流 81 億美元，通過股息向波克夏返還了 44 億美元，而過去五年的年均股息為 41 億美元。鐵路公司的成功，最終取決於安全營運、可靠服務和具有競爭力的成本結構，這也是我們評估管理層業績的核心標準。伯靈頓北方聖達菲鐵路公司始終聚焦於這三方面的提升：安全生產是公司的首要任務，過去十年始終位居行業首位；2025 年，貨物在碼頭的閒置時間大幅縮短，網路運輸效率創下公司近百年歷史的新高。這些進步值得肯定，但仍有提升空間：我們需要將營運改善轉化為更強勁的財務業績。我們將營業利潤率（行業營業費用率的反向指標）作為業績評估的核心指標。2025 年，公司營業利潤率從 2024 年的 32.0% 提升至 34.5%，但僅略高於五年平均水平。與行業頭部企業的差距依然顯著，要縮小這一差距，需要持續提升營運效率和服務質量。營業利潤率每提升 1 個百分點，就能為股東創造約 2.3 億美元的增量經營現金流。公司團隊深知這一機會的重要性，若未來幾年無法實現業績的大幅提升，我們將深感失望。除了自身的業績提升，鐵路行業還存在潛在的整合機會 —— 聯合太平洋鐵路公司與諾福克南方鐵路公司的合併計畫已被提出。波克夏已明確表示，無意收購其他一級鐵路公司，因為當前的經濟環境無法為股東創造價值。對於此次合併，伯靈頓北方聖達菲鐵路公司的核心關注點是，確保能持續為客戶提供極具吸引力的服務，包括全面、有競爭力的美國東部鐵路市場接入權。2.波克夏能源公司波克夏能源公司的目標十分明確：為客戶提供價格合理、供應穩定的能源服務。隨著人工智慧計算帶來的電力需求激增，以及美國西部野火風險的持續上升，能源行業進入了重大投資周期，公司的這份責任也愈發重大。我們歡迎行業增長，但增長不能以犧牲家庭、小微企業和工業使用者的能源可負擔性與供應穩定性為代價。波克夏能源公司引以為傲的是，在服務的市場中始終為客戶創造可觀的價值：平均零售電價較全國水平低 24%，所有服務市場的電價均較全國基準水平低兩位數。為超大規模資料中心和雲端運算企業建設的基礎設施，其成本應由相關客戶承擔，並充分反映長期需求大幅波動的風險。只有在風險與收益平衡的前提下，公司才會推進這類增量投資，配置股東的資本。在野火風險管理方面，波克夏能源公司發揮著行業引領作用，與監管機構、政府官員和服務社區保持緊密合作，實施的減災計畫位列行業最全面之列。當旗下公用事業公司對野火事故負有責任時，會主動承擔責任，包括太平洋電力公司針對 2020 年勞動節野火達成的一系列和解協議。同時，太平洋電力公司並非最後的風險承擔者，不應被視為 “提款機”。在無需承擔責任的情況下，公司會通過法律途徑維護自身權益。履行責任與堅決反對不合理的賠償要求相結合，是維護公用事業行業監管契約的核心。波克夏能源公司正進行戰略調整，為未來發展做好準備。2025 年，儘管面臨諸多挑戰，公司仍實現經營活動淨現金流 84 億美元，與五年平均水平持平。我們的投資意願，取決於公用事業行業監管契約的持續有效 —— 即企業能為投入的資本獲得合理的回報。公司短期擁有大量優質投資機會，將有選擇性地推進。3.製造業 —— 工業產品類股2025 年，工業產品類股面臨嚴峻的宏觀市場環境，但各企業仍實現了穩健的盈利，印證了自身的抗風險能力。類股整體營運執行表現優異，尤其是精密鑄件公司、馬蒙集團、國際金屬加工公司和路博潤公司，這為各企業發掘增量投資機會奠定了良好基礎。路博潤公司首席執行長麗貝卡・利伯特及其團隊，在奧克西化工公司的收購及後續整合中發揮了核心作用 —— 奧克西化工將作為獨立營運企業納入波克夏體系。麗貝卡在繼續擔任路博潤首席執行長的同時，接管了奧克西化工的管理工作，與奧克西化工首席執行長韋德・阿勒曼及其領導團隊緊密合作。精密鑄件公司是我們最大的工業製造企業，過去十年經歷了航空航天行業的艱難時期：飛機產量大幅下滑、市場需求萎縮，再加上一系列外部衝擊 —— 尤其是疫情期間航空旅行全面停滯，企業盈利持續承壓。如今，精密鑄件公司的團隊已度過最艱難的階段：航空旅行市場全面復甦，飛機訂單持續增加，公司零部件的市場需求回歸正常並穩步增長。在此過程中，公司始終恪守經營紀律，管理層專注於將行業復甦的紅利轉化為與長期發展潛力匹配的盈利水平。2025 年，公司實現經營活動淨現金流 24 億美元，遠超 2021-2022 年的年均 9 億美元，以及 2015 年（被波克夏收購前的完整財年）的 17 億美元。4.製造業 —— 建築產品類股建築產品類股的業務覆蓋美國住宅和商業建築市場全產業鏈，從克萊頓房屋公司的住宅建造，到其他子公司的建築材料和飾面供應。與所有市場一樣，終端消費者的偏好會不斷變化，旗下企業必須主動適應，滿足市場的動態需求。肖氏地板公司經歷了一段艱難的發展時期：消費者對軟質地面材料（地毯）的需求持續下降，同時公司自身的經營決策也出現了失誤 —— 在擴大硬質地面材料產能的過程中，營運執行出現偏差，影響了產品質量和客戶服務。目前，肖氏地板公司正重新打造製造體系，恢復營運紀律，以贏回客戶的信任。克萊頓房屋公司是類股內的龍頭企業，其商業模式 —— 以高效的製造和施工為核心，輔以一體化的融資服務 —— 在住宅市場短期波動中展現出強大的抗風險能力。這一模式讓公司能持續滿足全美對優質、經濟適用住宅的市場需求。儘管受整體建築行業趨勢影響，建築產品類股的經營活動存在年度波動，但住宅和商業建築的長期市場需求依然強勁，這為類股發展奠定了良好的基礎。除克萊頓房屋公司和肖氏地板公司外，類股還包括約翰斯・曼維爾公司和米特克公司，各企業均擁有紀律嚴明、經驗豐富的管理團隊，始終以客戶為中心，且具備成熟的營運模式。5.製造業 —— 消費品類股；服務業與零售業類股正如前文所述，亞當擔任波克夏消費品、服務及零售業務總裁。2025 年，儘管部分消費群體面臨嚴峻的市場環境，但類股整體經營表現良好。耐特捷私人航空公司是服務類股的龍頭企業，始終將安全生產和卓越服務作為核心，鞏固了高端服務的市場定位。這一核心優勢讓公司吸引了大量優質客戶，目前在全球 150 多個國家營運著近 1100 架飛機，是競爭激烈的航空服務行業中的優質資產。派洛特旅行中心持續最佳化營運表現，作為北美最大的旅行中心營運商，公司憑藉地理位置、服務質量和供應穩定性參與市場競爭。管理層聚焦於門店端的營運執行：提升專業司機和普通旅客的消費體驗，加大門店升級、食品供應和客戶忠誠度計畫的投入。2023 年以來，公司持續增加資本支出，推進設施現代化改造，擴大電動汽車充電網路佈局。這些努力也體現在第三方調研資料中：專業司機對派洛特旅行中心的偏好率從 2022 年的 27% 提升至 2025 年的 35%，位列行業第二。但我們的目標是行業第一，不達目標，我們絕不滿足。波克夏於 2017 年首次投資派洛特旅行中心，但受合同限制，直至 2023 年才獲得經營管理權，這一失誤絕不會再次發生。公司的經營質量，直接體現在現金流創造能力上。2025 年，派洛特旅行中心實現經營活動淨現金流 17 億美元，較 2024 年實現增長。隨著營運表現的持續最佳化和資本需求回歸正常，公司將向波克夏返還更多現金。股權投資波克夏對股權投資組合的管理，與對營運企業的管理一樣，始終恪守資本紀律。投資組合的核心部分高度集中於少數美國優質企業，包括蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪公司。我們對這些企業深度理解，高度認可其管理層，且堅信這些企業能實現數十年的價值複利增長。我們將持續堅持這一集中投資策略，對核心持倉的調整會保持克制，只有當企業的長期經濟前景出現根本性變化時，才會進行大幅調整。波克夏核心美股持倉情況（單位：百萬美元）表格公司名稱持股比例成本價2025 年 12 月 31 日市值2025 年股息蘋果公司1.6%625561962280美國運通公司22.1%128756088479可口可樂公司9.3%129927964816穆迪公司13.9%2481260393合計—90891586171668我們對日本企業的投資，遵循相同的選股標準。在我們看來，這部分投資的重要性和長期價值創造潛力，與美國核心持倉相當。波克夏日本企業持倉情況（單位：百萬美元）表格公司名稱持股比例成本價2025 年 12 月 31 日市值2025 年股息三菱商事10.8%42489207273伊藤忠商事10.1%41658886181三井物產10.4%34908785201丸紅株式會社9.8%15724468105住友商事9.7%19074022102合計—1538235368862波克夏在日本進行了日元融資，融資金額與日元投資的成本價大致相當，平均融資成本為 1.2%，加權平均期限約 5.75 年。截至 2025 年末，上述美國和日本企業的持倉市值合計 1940 億美元，佔公司 2978 億美元股權投資組合的近三分之二；2025 年合計產生股息 25 億美元，以 245 億美元的原始成本價計算，股息收益率達 10%。此外，我們還持有少量其他企業的大額股權，隨著相對價值和市場機會的變化，這部分投資的配置會更具靈活性。在某些情況下，若企業的基本面符合要求，這些投資未來可能會納入核心持倉。我們同時持有權益法核算的投資，主要包括卡夫亨氏公司和西方石油公司。其中，對卡夫亨氏公司的投資表現未達預期，即便計入最初對亨氏公司投資中的優先股部分，整體投資回報仍遠未達到合理水平。股權投資是波克夏資本配置的核心業務，最終由我作為首席執行長負責。泰德・韋施勒管理著約 6% 的投資組合，包括原由托德・科姆斯負責的部分持倉。泰德的貢獻遠不止於投資管理，他還深度參與重大投資機會的評估，為各業務類股提供寶貴建議，並在多個方面為波克夏提供支援。波克夏擁有無可匹敵的發展根基：一套塑造戰略、指引管理的卓越營運框架（即公司的文化與價值觀），以及一群優秀的股東。保險業務將始終是我們的核心。儘管其業績會隨行業資本環境出現波動，甚至大幅波動，但憑藉結構性優勢，這一核心業務將持續發展壯大。非保險業務類股創造了可觀的營業利潤和穩定的經常性現金流，對營運卓越的持續追求，將讓這一類股的實力進一步提升，為股東創造更大的長期價值。隨著市場機會的出現，我們的股權投資組合將持續最佳化和增長，這一組合是保險業務和公司資本基礎的重要延伸。當股票回購的價值凸顯時，我們會高效地通過這一方式向股東返還資本。受公司規模影響，複利效應的發揮面臨一定挑戰 —— 這一事實我們早已深知，也願坦誠面對。我們的發展機會，在於實現每股價值的長期增長，即便增長幅度有限；同時始終將管控股東的下行風險作為核心目標。波克夏創造的價值，源於各營運業務類股管理者日復一日的精準判斷和卓越領導。作為股東，我們十分幸運，擁有一個深刻理解並支援波克夏的董事會，董事會成員認可公司的文化與價值觀，其多元的專業能力、豐富的行業經驗和全面的視角，讓公司的受託管理工作更具實力。華倫和查理為董事會與公司的協同發展奠定了基礎，而華倫作為董事長，其卓越的判斷力仍持續為我們提供指引。2025 年 12 月，我們宣佈，首席財務官馬克・漢布格將於 2027 年 6 月 1 日從波克夏退休，並於 2026 年 6 月 1 日提前一年交接首席財務官職責。查克・張將接任這一職位，他面臨著巨大的挑戰。馬克將協助查克盡快適應新角色，而後開啟當之無愧的退休生活。馬克是我珍貴的合作夥伴，正如華倫所言：“馬克對波克夏和我而言不可或缺，他的誠信和判斷力是無價之寶，為公司做出的貢獻，遠超許多股東的想像。” 我完全認同華倫的評價。為進一步強化公司總部的管理能力，我們近期聘請邁克・奧沙利文擔任波克夏首任總法律顧問。他將在維護公司文化的前提下，為公司提供全面的法律支援。與股東保持夥伴關係的核心，是持續與各位保持清晰、坦誠的溝通。波克夏將始終通過統一的管道，向全體股東同步發佈資訊，讓每位股東都能獲得評估公司業績所需的全部資訊。我們注重溝通的質量，而非頻率。若發生重大事項，我會及時與各位溝通，但不會發佈季度評論，因為我們始終秉持長期發展視角。下一次股東聚會，將於 2026 年 5 月 2 日在奧馬哈舉行的年度股東大會上（這是屬於股東的日子，其他公司或許稱之為 “投資者日”）。大會將延續大家熟悉的形式，以開放溝通和直接互動為核心，在貝基・奎克的主持下，我們將以無稿形式回答各位的問題。我們也期待，股東能逐步瞭解更多的波克夏團隊成員。本次股東大會的議程包括：首席執行長對波克夏的經營情況更新；兩場問答環節，第一場由阿吉特和我共同作答，第二場由凱蒂・法默（伯靈頓北方聖達菲鐵路公司）、亞當・約翰遜（耐特捷及消費品、服務與零售業務總裁）和我共同作答，凱蒂和亞當將分享各自業務類股面臨的挑戰與機遇。通過這兩場問答，我們將全面介紹公司的保險和非保險業務。儘管每場問答有核心發言嘉賓，但股東可隨時向我提出任何問題。更多會議細節，請參閱本次年度報告。波克夏董事會、各企業首席執行長及管理層，以及我本人，熱切期待各位蒞臨奧馬哈，也期待與各位繼續攜手前行。波克夏取得非凡成功的核心，是我們與各位股東之間的緊密關係。我為肩負起繼續打造公司、深化股東夥伴關係的重任深感榮幸，也將以堅定的決心和明確的目標，引領公司走向未來。格雷戈裡・E・阿貝爾首席執行長2026 年 2 月 28 日 (華爾街見聞)
