Pinterest 正在用 AI 驅動“使用者增長 + 廣告效率提升 + 變現修復”三條線平行推進，Q1 業績超預期，管理層對中期回到中高雙位數增長目標保持信心。這場電話會傳達出的真實資訊可以壓縮成三句話：財務上，Palantir 已進入“高增長 + 高利潤 + 高現金流”共振期。業務上，公司正在從資料平台公司升級成企業/政府 AI 執行層基礎設施。市場敘事上，管理層在主動把 Palantir 從“軟體股”重塑為“AI 基礎設施核心資產”。最值得關注的 3 個亮點美國商業收入同比 +133%全年營收指引上調至同比 +71%Rule of 40 達 145%最需要盯住的 3 個風險美國市場依賴度過高交付與人才擴張是否能跟上需求高估值是否已經透支未來幾個季度預期Palantir Q1 2026 電話會拆解公司首席執行長Alex Karp在股東信中直言：“我們的財務表現，其強度足以讓歷史上任何一家達到這一體量的軟體公司都黯然失色。”他還透露，公司年化人均營收已達到150萬美元。Company ParticipantsAna Soro - 首席財務官辦公室Ryan Taylor - 首席營收官兼首席法務官Shyam Sankar - 首席技術官兼執行副總裁David Glazer - 首席財務官兼財務主管Alexander Karp - 聯合創始人、首席執行長兼董事Conference Call ParticipantsDaniel Ives - Wedbush Securities Inc., 研究部Mariana Perez Mora - BofA Securities, 研究部PresentationAna Soro 財務總監辦公室下午好。我是 Palantir 財務團隊的 Ana Soro，歡迎參加我們的 2026 年第一季度財報電話會議。我們將討論在盤後發佈的新聞稿中公佈的業績，該新聞稿已發佈在我們的投資者關係網站上。在電話會議期間，我們將就我們的業務發表一些聲明，這些聲明在適用的證券法律下可能被視為前瞻性陳述，包括關於我們第二季度和2026財年業績、管理層對我們未來財務和營運表現的預期，以及其他關於我們的計畫、前景和預期的陳述。這些陳述並非承諾或保證，且受到風險和不確定性的影響，實際結果可能與之存在重大差異。有關這些風險的資訊可參見我們今天收盤後發佈的財報新聞稿以及我們向SEC提交的檔案。除法律要求外，我們不承擔更新前瞻性陳述的義務。此外，在今天的電話會議過程中，我們將提及某些調整後財務指標。這些非 GAAP 財務指標應作為 GAAP 指標的補充加以考慮，而不應替代 GAAP 指標，也不應孤立地看待。有關這些非 GAAP 指標的更多資訊，包括非 GAAP 指標與可比 GAAP 指標的調節表，已包含在我們今天發佈的新聞稿和投資者演示材料中。我們的新聞稿、投資者演示材料及其他業績相關材料可在我們的 Investor Relations 網站 investors.palantir.com 上查閱。在電話會議過程中，在討論我們的業務時，我們將提及不同的增長率。除非另有說明，這些增長率均反映同比比較。今天參加電話會議的有 Alex Karp，首席執行長；Shyam Sankar，首席技術官；Dave Glazer，首席財務官；以及 Ryan Taylor，首席營收官兼首席法務官。我現在把發言交給 Ryan，請他開始電話會議。Ryan Taylor 首席營收官兼首席法務官過去 3 個月是 Palantir 歷史上最激動人心的時期之一，因為我們看到全世界開始認識到營運型 AI 的巨大前景，以及僅僅依賴模型所帶來的風險和隱患。我們實現了同比 85% 的收入增長，這是我們作為上市公司以來最高的整體收入增長率，同時環比增長 16%。我們的美國業務目前佔總收入的79%，自我們完成DPO以來首次實現同比增長超過100%，同比增長104%，環比增長19%。我們的Rule of 40得分攀升至145%，較上季度的127%進一步提升，這得益於AIP的絕對主導地位。AIP是唯一一個能夠建立真正AI no slop zone的平台，而這是將潛在的AI槓桿轉化為持續複利的現實世界價值、同時避免企業災難所必需的前提。正如 AIG 首席執行長在最近的財報電話會議上所指出的，他們正在部署 AIP 來實施一個多智能體承保和理賠解決方案，該方案由專門建構的智能體組成，這些智能體負責接收投保材料、評估風險、對價格進行基準比較並檢測欺詐行為，所有這些都通過 Ontology 協同協調。 當你希望 AI 在真實企業、真實規模的生產環境中運行，並且沒有任何容錯空間時，只有一個平台，那就是 AIP。 它不僅僅是削減成本和精簡流程的行動方案。AIP 是經過實戰檢驗的平台，能夠讓企業從根本上重新定義其在所屬行業中的競爭方式。 我們客戶承諾的深度，體現了這一雄心。參考我們與 Motor 和 Freedom Mortgage 的合作，我們正在借助 AIP 對端到端抵押貸款流程進行改造。Motor 董事長表示：“這一戰略合作夥伴關係將重塑我們行業的未來。我們正在共同建構能夠幫助提高可負擔性、降低借貸成本，並擴大數百萬美國人獲得住房所有權機會的技術。”我們的美國商業業務增長了，這證明了我們為客戶創造的真實價值在不斷複利增長。例如，憑藉AIP帶來的發動機產量26%的增長，GE Aerospace在上個季度深化了與Palantir的合作，在其生產系統和軍用航空供應鏈中部署Agentic AI驅動的解決方案，共同致力於確保更多飛機能夠投入使用，以訓練美國下一代美國空軍飛行員。Ondas 和 World View 擴大了與 Palantir 的合作，將 AIP 帶到平流層，並建構支撐其使命規模化所需的營運底座。他們指出：“由 Palantir 驅動的工作流不僅讓一次發射更快，還能以同樣的營運效率實現幾十次甚至 100 次同時發射。”西方所依賴的承重機構已經知道，或者很快就會知道，我們的 AI 平台是交付其必須取勝的[Audio Gap]不可或缺的手段，這是我們在各個領域開展變革性工作的成果。基礎仍然是我們部署 Maven Smart System，以賦能我們的部隊。正如 Department of War 的首席數字與 AI 官所說：“我只關心一件事，而且只關心這一件事：那個 18、19、20 歲的孩子，他對自己會去那裡、面對什麼威脅都沒有選擇權。我希望他能贏著回來。這就是我們這麼做的原因。Palantir 在實現這一點上非常有幫助。”除了 Maven，ShipOS 與海軍部合作，已經在多家製造業工業供應商中產生了顯著影響，包括將製造物料清單審批時間從 200 小時縮短到 15 秒，將合同審查周期速度提高 57% 至 73%，並將每月物料規劃時間減少 94%。正如商業組織正在重塑各自的行業一樣，ShipOS 正是對美國海事工業基礎的一次重新塑造。這只是我們對製造流程的支援將如何改變美國政府關乎生存的項目的開始。事實上，我們已經看到政府介入，將我們正在支援的一個成功的私營部門製造項目進行轉化並擴大規模。在民用方面，美國農業部上個月授予Palantir一份最高可達3億美元的合同，為USDA提供能力，以支援美國農民、保障農田安全、增強供應鏈韌性，並保護農業項目免受欺詐、濫用和外國對手影響。在政府和商業領域，Palantir正在改變承重型機構的運作方式以及它們的取勝方式。現在我把時間交給Shyam。Shyam Sankar首席技術官兼執行副總裁謝謝你，Ryan。兩年多來，我們一直在說，雖然 LLMs 在不斷進步，但模型正在趨同，而且每個 token 的成本仍在急劇下降。2023 年初，達到 GPT-4 同等性能的模型每百萬個 token 的成本是 20 美元，而三年後現在大約便宜了 1000 倍。由於效率的大幅提升，token 的用例需求正在爆炸式增長。我們今天的 AIP 工作流使用的 token 量要大得多，agents 在 ontology、training、reasoning、pool use、retrieval 和 execution 之間協調運作，而且還在持續增長。這就是 Jevon's paradox。這是當下 enterprise software 中最重要的動態。當維多利亞時代的人們建造出更高效的蒸汽機時，大家都以為煤炭消耗會下降。結果卻是，它飆升了。更便宜的運輸意味著對運輸的需求更大。tokens 就是新的煤炭，AIP 就是火車。隨著推理成本下降，你能在經濟上交給 AI 的任務數量會呈指數級增長。正因為 tokens 便宜得多，[Audio Gap] 流動，稱為工具，會自我糾正。但在實踐中，如果沒有合適的支撐框架，你能信任模型完成的任務數量卻會呈指數級下降。更多的 tokens 意味著更多的垃圾。你消耗的商品認知越多，你就越需要一個能夠防止經濟損失、從而讓你利用經濟價值的系統。這個系統就是 AIP。那個中間表示就是 Ontology。這也正是我們看到傳統軟體走向終結的原因。AIP 取代靜態工作流，並不是通過複製既有做法，而是通過消除對既有做法的需求。Thomas Cavanagh Construction 97% 的員工每天都在使用 foundry，而其他每一款軟體現在都必須證明自己的存在價值。到目前為止，它們還做不到。我們內部也在看到這一點。本季度，我們用一個基於 AIP 建構的 AI 優先解決方案，在幾個月內替換了原來昂貴的 CRM，而使用者非常喜歡它。我們的客戶正在看到，真正的價值不是把你已經在做的事情自動化，而是去做過去不可能做到的事情。一家大型電信公司著手將每年 1000 萬通客戶來電實現自動化。真正的洞見在於，最不滿意的客戶從來不會打電話。他們會默默流失。這個重新定義的思路反直覺：不要用 AI 來減少來電，而要用它來生成來電——讓 AI 充當倡導者，代表每位客戶主動撥打電話。道理很簡單：用 AI 做更多工作，去完成那些在 AIP 之前從經濟上根本不可行的工作。對於每一個 agent 行動，我們的客戶都需要回答 3 個問題：誰授權了這件事？它花了多少錢？我能信任它做了什麼嗎？這些問題需要精確答案，必須做到一絲不差。我們正在建構一個平台原生的 agent 引擎 SDK，一套我們正在建構、持久化、治理和營運 ontology 原生 agent 的統一原語，一個通用層，讓你能夠可視化企業中的每一個 agent 並對其進行控制，無論它是如何建構的，這才是真正的 agent 作業系統。除此之外，按 agent、按會話、按工作流統一進行成本歸因，並設定管理上限，完整保留來源證明，這樣每一次本體變更都能追溯到產生它的 agent 和推理鏈。安全標記從輸入資料經過 agent 會話傳遞到所有輸出；對於任何可能重新分類資訊的工作流，都要設定審批關卡。這就是讓 CISO、CFO 和作戰指揮官點頭同意的方法。AIP 是零容錯區，是一個讓每個 agent 行為都受到管控、可歸因、可審計的平台。轉到美國政府。在前線這邊，Maven 在第一季度通過現實世界事件迎來了它的時刻。到 3 月底，過去 4 個月的使用量翻了一番，如今在整個服務部門、作戰司令部、聯合參謀部和情報界，過去 12 個月已增長到 4 倍。在風險最高、失敗以生命和戰備能力來衡量的時候，這正是我們獨特的定位所在。在工廠車間這一側，國防工業基礎對提升產量和保障供給的需求極其迫切，以至於我們已經從商業業務中調撥資源。這正是 Warp Speed 的初衷所在，即實現美國製造業現代化。我們也正在最關鍵的地方這樣做。AIP 是 Department of War 中默認的建構平台，成千上萬的開發者正在使用 AIFD，遷移遺留系統，搭建新能力，解決過去需要承包商團隊和數月準備時間才能處理的問題。我們的軟體正在成為聯合部隊最靈活、反應最快的武器系統。最後，現在已經很清楚，[ Methos ]、[ Spud ] 以及其他帶有 AIP 的現有一代模型，都能夠發現新的漏洞和複雜的網路攻擊鏈。它們已經在主要作業系統和瀏覽器中發現了數以千計的零日漏洞。這是 AI 軍備競賽中的 [ sputnik ] 時刻。漏洞識別的速度即將飆升。尋找漏洞不再是瓶頸。以精確無誤、即時且絕對確定的方式進行快速修復，才是新的難題。要精準知道運行著那些軟體、那些版本，並自主地閉合修復鏈條。Apollo 正是為此而生。在我們幫助客戶為這個世界重新調整安全策略的同時，我們也在推出下一代 Apollo。另請注意這裡的傑文斯悖論動態。更多 AI 意味著更多程式碼。更多程式碼意味著更多亂七八糟的東西。更多亂七八糟的東西意味著更大的攻擊面。更大的攻擊面意味著更多漏洞。而更多漏洞意味著更多 Apollo。我把發言權交給 Dave。David Glazer首席財務官兼財務主管謝謝，Shyam。我們度過了一個非常出色的第一季度，實現了有史以來最強的第一季度環比增長率16%，以及有史以來最高的同比增長率85%。我們的收入增長率連續第11個季度加速，凸顯了我們規模化業務增長的持久性。我們的 Rule of 40 評分較上一季度提升了18個百分點，從第四季度的127%上升到第一季度的145%。在 AI 平台需求加速增長的推動下，我們的美國業務首次實現了三位數增長。第一季度，我們美國業務收入同比增長 104%，環比增長 19%。我們的美國商業業務同比增長 133%，環比增長 18%，美國政府業務同比增長 84%，環比增長 21%。鑑於美國業務持續強勁，我們將 2026 財年全年收入指引中值上調至 76.56 億美元，較上年增長 71%；這比我們上季度給出的 2026 財年全年收入指引提高了 10 個百分點，也是我們有史以來最大幅度的全年收入指引上調。來看一下我們的全球營收表現。第一季度收入同比增長85%，環比增長16%，達到16.33億美元。第一季度美國收入同比增長104%，環比增長19%，達到12.82億美元。客戶數量同比增長31%，環比增長6%，達到1,007家客戶。來自最大客戶的收入持續擴大。第一季度，來自前20大客戶的過去12個月收入同比增長55%，平均每位客戶達到1.08億美元。現在來看我們的商業業務類股。第一季度商業收入同比增長95%，環比增長14%，達到7.74億美元。我們在第一季度完成了13億美元的商業TCV簽約，較上年同期增長42%。我們的AI平台在美國市場佔據主導地位，是將AI模型真正投入實際營運中且行之有效的唯一現實選擇。第一季度美國商業收入同比增長133%，環比增長18%，達到5.95億美元。這一卓越增長甚至低估了我們在美國商業業務上的增長勢頭。正如 Ryan 所指出的，我們成功將一個美國商業客戶項目轉為美國政府客戶。若沒有這一轉變，美國商業收入同比增長將達到143%，環比增長將達到22%。在第一季度，我們連續第三個季度實現了美國商業 TCV 訂單額超過10億美元，達到12億美元，同比增長45%。在過去12個月中，我們實現了47億美元的美國商業 TCV 訂單額，較前12個月增長115%，這凸顯了對能夠創造真正營運價值的 AI 日益加速的需求。我們美國商業業務的剩餘交易總價值同比增長112%，環比增長12%。我們的美國商業客戶數量增至615家客戶，反映出同比增長42%、環比增長8%。第一季度國際商業收入同比增長26%、環比增長5%，達到1.79億美元。本季度來自戰略商業合同的收入為300萬美元，佔總收入的0.2%。我們預計今年剩餘每個季度來自這些合同的收入都將低於50萬美元。轉到我們的 Government 業務類股。第一季度政府收入同比增長 76%，環比增長 18%，達到 8.58 億美元。第一季度美國政府收入同比增長 84%，環比增長 21%，達到 6.87 億美元。這一增長得益於現有項目的持續執行以及新授標項目，反映出政府對我們 AI 平台日益增長的需求。第一季度國際政府收入同比增長 51%，環比增長 7%，達到 1.72 億美元。我們完成了 24 億美元的 TCV bookings，較去年同期增長 61%。按美元加權期限計算，TCV bookings 同比增長 135%。淨美元留存率為150%，較上季度提高了1,100個基點。這一提升既得益於現有客戶的擴容，也得益於去年第一季度獲得的新客戶，因為承擔關鍵業務的機構持續轉向 Palantir 久經考驗的 AI 平台。由於淨美元留存率不包括過去12個月內新增客戶帶來的收入，因此它尚未完全反映我們過去一年美國業務增速的加快。我們在第一季度末的未完成交易總價值為118億美元，同比增長98%，環比增長6%；剩餘履約義務為45億美元，同比增長134%，環比增長9%。需要提醒的是，RPO主要由我們的商業業務構成，因為它不包括初始期限少於12個月的合同，以及超出方便終止條款範圍的合同義務，而這兩類情況在我們大多數政府業務中都很常見。轉到利潤率和費用。剔除股票薪酬費用後的調整後毛利率在本季度為88%。剔除股票薪酬費用及相關僱主工資稅後的調整後營業收入在本季度為9.84億美元，對應調整後營業利潤率為60%。第一季度調整後費用為6.49億美元，較上一季度增長7%，同比增長32%，主要由於持續投資於我們的AI平台以及技術人才招聘。我們繼續預計，隨著我們持續致力於投資產品管線和最優秀的技術人才，同時實現我們持續GAAP盈利的目標，2026年的費用將進一步上升。GAAP 淨利潤為 8.71 億美元，利潤率為 53%。第一季度股票薪酬支出為 2.02 億美元，股權相關的僱主工資稅支出為 2800 萬美元。第一季度 GAAP 每股收益為 0.34 美元。第一季度調整後每股收益為 0.33 美元。此外，我們合併收入增長和調整後營業利潤率在第一季度加速至 145%，較前一季度的 Rule of 40 評分提高 18 個百分點，連續第 11 個季度實現 Rule of 40 評分擴張。根據我們 2026 年的收入和調整後營業收入指引，我們預計全年 Rule of 40 評分為 129%。轉到我們的現金流。在第一季度，我們通過經營活動產生了 8.99 億美元現金，調整後自由現金流為 9.25 億美元，分別對應 55% 和 57% 的利潤率。我們在本季度末持有 80 億美元的現金、現金等價物和美國短期國債證券。現在轉向我們的展望。對於2026年第二季度，我們預計收入將在17.97億美元至18.01億美元之間，調整後營運收入將在10.63億美元至10.67億美元之間。對於2026全年，我們將收入指引上調至76.50億美元至76.62億美元之間。我們將美國商業收入指引上調至超過32.24億美元，代表至少120%的增長率。我們將調整後營運收入指引上調至44.40億美元至44.52億美元之間。我們將調整後自由現金流指引上調至42億美元至44億美元之間，並且我們繼續預計今年每個季度都將實現GAAP營運收入和淨利潤。那麼，我就把時間交給Alex，讓他先講幾句，然後Ana將開始問答環節。Alexander Karp 聯合創始人、首席執行長兼董事好吧，歡迎來到又一次令人興奮的財報電話會議。看著這些資料，最引人注目的就是美國業務增長超過100%，145法則，美國業務增長85%並指引到71%，以及這些資料背後的基本動力，你會覺得最有意思的事情只是這些數字真正結束了某種既有格局。事實上，這確實非常引人入勝，尤其是對那些曾懷疑我們能走到這一步的人來說。不過我認為，我們財報最重要的一點在於，它毫無疑問地證明了，儘管在 Palantir 的發展歷程中，我們一直專注於那些真正改變世界的事物，而當下的環境實際上正在被 Palantir 平台所改變。儘管外界普遍認為 AI 垃圾內容將會統治世界，但我們的客戶，尤其是[音訊缺失]那些永恆的、原始的基礎設施行業知道事實並非如此。即使我們有 70 名銷售人員，他們仍然會購買我們的產品。像我們這樣規模的普通公司本該有 7,000 名銷售人員。實際上，真正會賣東西的只有 7 個銷售人員。我們用 7 個人做到了普通公司用 7,000 名銷售人員才能做的事情。我們正在把美國市場做大一倍。我們正在戰場上佔據主導地位。Shyam 稍後會談到這一點。但是，[Audio Gap] 所呈現的這種與盟友和朋友以及敵人都相悖的矛盾局面，我們的平台從頭到尾一直在美國各地推進。我們能夠在美國實現 100% 增長的現實，正是因為我們的客戶要麼已經知道，要麼將會知道，你需要的是實際結果。這些結果需要細緻程度、具體性，以及與事實的真實關聯。軟體看起來在運行，並不等於軟體真的在運行。而如今受到大量關注的那種糊弄式東西，不僅在那些誇張的 [ retic ] 方面危險重重，也會讓人覺得因為這種糊弄，工作崗位將不復存在。什麼都不會運轉。我們將會有一個以 AI 之名的神一樣的存在。事實上，真正起作用的是一個由一群高度技術化的人組成的平台，他們在過去20多年裡一直致力於弄清楚必須建構 Foundry、必須建構 Apollo、FTE 的本質，以及[音訊缺失]這種需求是百年一遇的。而這種需求實際上正在推動這些財務資料，也就是說，增長100% [音訊缺失] [71%] 的年度目標。我們漏掉了什麼？好吧。不管怎樣，希望你們都明白了。哇，這感覺就像站在舞台上一樣。是的。那麼，接下來也許我們進入提問環節。不過，這家公司獨特的營運方式、我們打造產品的獨特方式，以及我們願意保持不模仿的獨特方式。當全世界都說軟體一文不值時，我們打造了可用的平台。當全世界都說你不能靠 FTEs 擴展時，我們就去建構了 FTEs。當全世界都在說，缺少一個能讓你把真實陳述和真相寫入 Ontology、從而產出真正結果的 Ontology 的情況下，AI slop 只是空談時，我們堅持了自己的立場。那我們得到了什麼？我們得到了這些結果。而且我認為，如果你只看結果，一個公司怎麼可能在美國實現100%的增長，而銷售隊伍實際上幾乎不存在，員工人數卻還是一樣。我們這個季度的自由現金流，比一年前同季度的收入還要大。想想看。同一家公司，同樣的人，延展的產品。一切都在持續拓展，然後再看看我們產品在中東戰場上的影響，以及在各政府機構中的影響，還有對我們產品需求的影響，以及在美國商業領域的表現。這一切都來自於我們在產品上判斷正確、在執行上判斷正確，並且頂住了那些確信自己是對的人的逆風。現在，新的說法是 AI slop，而我們的業績正在證明他們錯了。這是一個令人難以置信的季度，我對此感到非常自豪。Question-and-Answer SessionAna Soro財務總監辦公室謝謝 Alex。現在我將轉向我們股東的提問。[聽不清] 電話會議。我們收到了來自 [Aidan] 的一個問題，他問 Palantir 預計如何應對這樣一個環境：AI 正在給軟體行業帶來壓力……Shyam Sankar首席技術官兼執行副總裁嗯，謝謝你，Aidan，感謝這個問題。嗯，這對我們來說是一個巨大的利多，因為我們一直與這種傳統的薄軟體形成反向定位，這類軟體某種程度上由一種打法建構而成，而這種打法的核心是攫取租金，而不是交付成果。另一方面，我們一直完全專注於建構聚焦於 alpha 而不是 beta 的軟體。我們不是想把你變得和其他人一模一樣。我們想弄清楚你的不同之處是什麼，如何通過我們建構的軟體平台和產品來表達你的商業戰略。所以這一點大概是顯而易見的，那就是反向定位。但另一個反向定位是針對 AI slop。我們專注的是企業自主性，而不是炫目的演示。我們在 Ontology 中有一個 no slop zone。Ontology 是 AI 大腦的身體。你實際上無法與企業互動，也無法影響世界。沒有 Ontology，你的 agents 那兒也去不了。你會在我們的客戶那裡看到這一點：在政府領域，我們是你用來建構應用和代理的平台。在商業世界裡，人們正在以閃電般的速度替換傳統軟體，正如我在開場發言中提到的那樣。我們甚至在 Palantir 內部也看到了這一點，我們已經去掉了像 CRM 這樣的傳統軟體，並在我們的平台之上非常迅速地建構了它，而且使用者體驗是我們的使用者非常喜歡的。Alexander Karp聯合創始人、首席執行長兼董事在美國，幾乎每一個被重點展示、且確實已經產生成果的 AI 案例，實際上都是被 Palantir 化了，由 Palantirian 實現的。如果你——驗證我所說內容的一種方式，就是去深入研究那些真正正在改變企業的 AI 案例。給客戶打電話，和他們聊聊。我並不是說每一個都是，但幾乎每一個都是。而且原因在於，AI 的理論與企業中的實踐，根本上是截然不同的。對於非技術人士來說，它們看起來一樣，但對於實踐者來說，它們並不一樣，無論你是在戰場上，還是在保險公司，還是在醫院，還是在製造企業。人們發現，真正要做到這一點，需要像 Ontology 這樣的平台，並且目前是在 Foundry 上結合 FTEs 來執行的。而且目前，這種組合只有一家公司能提供，那就是我們。Ana Soro財務總監辦公室我們的下一個問題來自 Wedbush 的 Dan。Daniel IvesWedbush Securities Inc., 研究部嗯，又是一個很棒的季度。我的問題是，我們該如何在爭取政府合同和商業合同之間取得平衡？因為顯然，你們處於一個獨特的位置，就像我們本季度看到的那筆交易一樣。能否談談這種平衡，因為顯然，就 Palantir 而言，相對來說，需求明顯大於供給。Alexander Karp 聯合創始人、首席執行長兼董事然後我會給——也許我們會和 Ryan 談談。Palantir 的實際運作方式是，我們始終——我們把美國作戰人員置於一切之上，並優先考慮他們。當我們因為與他們的接近而相信或知道美國作戰人員處於危險之中時，我們就會讓整個公司投入應對。這並不總是一個人們應該這樣做的方式，但這就是我們的做法。我們從一開始就是這麼做的，現在也是如此。所以在當前的環境下，我們會抓住那些從商業角度看起來相同的機會。並且我們會百分之百優先考慮國家安全，勝過任何其他變數。現在，如果——這也很有意思地給了我們槓桿，因為我們去找政府，而人們不相信的一點是，我們會說，聽著，這件事不是你以為的那樣運作，或者這種執行方式不會帶來成功。實際上，你是在要求我們自掏腰包來做這件事，而我們也會做。但是，我們不能去簽約做一件行不通的事情，不能做一件不會幫助作戰人員、不會推動彈藥發展、不會幫助這個國家獲得更好的單位經濟效益、卻只是傷害或降低另一個客戶優先順序的事情。順便說一下，我們會一直這樣告訴商業客戶，我也一直這樣告訴商業客戶。我們——我們在工作方式上非常忠誠於單一合作關係。我們並不是想把你變成一種商品。我們唯一會置於你之上的，是美國國家安全。順便說一句，無論這件事不受歡迎還是受歡迎，我們都非常願意去做。而且——如果你看看 Palantir 內部的留存率和高度一致性，這樣做的好處就是，我們吸引並留住的，都是明白除了把生意當生意來做之外，還有更高價值的人。話雖如此，我們目前最大的問題是美國市場的需求。我認為我們在美國會實現100%的增長，原因就是我們根本無法滿足需求。再說一次，這裡的優勢在於，我們可以對商業和政府客戶說，聽著，這說不通。如果你想要那種粗製濫造的東西，你可以去別的地方。如果你想要那種老派的軟體，實際上根本不好用，而且大概很快就會消失，市面上有很多名字可選。如果你想要我們，那我們就得用一種說得通的方式來做。這就給了我們很大的議價能力。但我們對人非常坦誠。我們對客戶如此，內部也是如此。我們在海外也是這麼做的。我們之所以對軟體、AI，或者歐洲大陸某些地方那種有點“巫術表演”式的東西不寬容，其中一個原因就是我們沒時間搭理它。我們真的沒有時間，也沒有精力去浪費時間。也許我應該上電視，向人們解釋為什麼這些模型實際上只有在平台上才有用，為什麼平台公司所談論的那些用例其實都在 Palantir 裡，為什麼成本和 token——token 價格的下降正是我們預測的那樣？為什麼我們的客戶實際上會問：“我能不能要一個更便宜的模型，因為它們看起來差不多？”但我們也沒太多時間去做這件事。你想補充一下嗎？既然我們已經開始錄音了？Ryan Taylor首席營收官兼首席法務官我就直接說說我們在客戶中看到的情況，這也是推動美國整體發展的因素：那些理解承重式上下文的人，為了在這種上下文中應用 AI，你需要能夠以精準、無冗餘的方式部署它。你會看到像 AIG CEO 談到通過 Ontology 協調的代理式承保和理賠流程。這些都是真正規模巨大的工程。我們正與客戶深入合作，並產生了那種程度的影響，而這才是真正推動我們的動力。Ana Soro 首席財務官辦公室我們的下一個問題來自 Bank of America 的 Mariana。Mariana Perez MoraBofA Securities，研究部希望你們能聽到我。我不知道你們是否能看到我。我先從一個後續問題開始。今天我會問 3 個問題。第一個，AI 剛開始的時候，你們——你們有一些客戶想按自己的方式來做。現在 AI labs 進入企業市場，這種情況怎麼樣了？有多少客戶理解這種價值？或者說，有多少是那種利基客戶，他們真正理解了這一點，而且推進得更快？但你們也有一些客戶，他們仍然只是，我不知道，只是在嘗試使用 [ onthropic ]、Gemini、像 OpenAI 這些，現在它們都有企業解決方案了。Alex，你提到了人才。實際上，要找到合適的工程師，並且持續把這些能力融入到你所期望的成果中，這到底有多容易或多困難？第二個是國防，因為我的心一直在那邊。你在總統預算申請中對 Maven 的提及很到位。Maven 是 [indiscernible] 的兩大支柱之一。TITAN 正在進入量產階段，這真是個好消息，但今年是選舉年。這種增長有多少取決於預算能否獲批撥款？如果我們看到持續決議案長期延續，你們實際上還能在多大程度上繼續增長？Alexander Karp聯合創始人、首席執行長兼董事嗯，關於人才問題，Palantir 長期以來都以擁有最優秀的人才而聞名。你看，這是一個競爭極其激烈的環境。我認為——全世界大多數人都想要麼去 Palantir，要麼去實驗室工作。我們在 Palantir 的優勢在於，如果你來到 Palantir，你會學會如何打造真正獨一無二的東西。坦白說，如果你想離開 Palantir，你在世界上任何地方都能找到工作。所以我認為這場人才競爭還會持續下去。 關於在 Palantir 工作這件事，它是一個壓力非常大、非常獨特的環境，我們需要那些願意做與其他人不同事情的人。儘管有十分之九的世界喜歡我們，但也有十分之一的世界在職業上討厭我們。所以你身邊社交關係網裡的某個人一定會打電話問你：你怎麼能支援——你怎麼能在 Israel 或 Department of War 或其他地方做所有這些重要工作，儘管我們基本上自成立以來就一直為每屆政府提供支援，只是顯然沒有現在這個規模。所以這一直都是個持續存在的問題。我相當有信心，我們將繼續吸引並留住世界上一些最優秀的人才，而且我們已經看到這一趨勢正在加速。現在我親自參與招聘工作。我尤其關注各種各樣的神經多樣性人群，那些足夠神經多樣、願意來到這個國家並從事重要且有價值工作的人。我們也看到很多——是的，所以我們真的——我們發現許多盟友選擇來到美國，也選擇來到 Palantir。我們很喜歡這一點。但這是一場持續的戰鬥。世界上真正說得通的選擇其實也就幾個。Palantir 顯然是其中之一，而且我們非常、非常獨特。我還想說，我們越是產出這些資料，越是在企業戰場上獲得實際經驗，我們將越來越直接地做的一件事就是：你可以加入那家大概不會有前途的初創公司。業內的人其實都知道，那些創業項目大多不太順利，或者你也可以來 Palantir [Audio Gap]，但這是一場持續不斷、日復一日的戰鬥。人人都想要一個 Palantirian。當我們幾年前開始這件事時，我就說過，Palantir 是世界上最重要的學位。對我們來說，問題在於它確實是世界上最重要的學位，而且現在大家都知道了。也謝謝大家，因為我們得到了公正的報導，而且——我的意思是，我們大概處在一個——由於我們在這裡的主導地位，估值在某種程度上被低估了。但人們知道我們確實正在改變世界，而我們可能也確實有點被低估了。所以，這是一個很棒的去處。在防守方面，我會讓 Shyam 來說，因為我們正在進行我們的……Shyam Sankar 首席技術官兼執行副總裁是的。在國防方面，這段時間非常活躍。不只是 Maven 和 TITAN。我們還在為該部門的主要武器系統開展生產工作，以及圍繞當前的 [ sputnik ] 時刻所做的工作。所以有很多事情值得我們感到非常振奮。該部門正儘可能把這些工作都推進到 '26 年。歷史經驗當然表明，我們很可能會處於一個 CR 狀態，因為——像 Palantir 存在以來的大多數時候一樣——總會有一個 CR。所以有些事情不在我們的控制範圍內，但我對我們所扮演的角色非常有信心， stakes 非常高。我們提供的東西對於真正推動該部門向前發展是至關重要的，而我們也會實現這一價值。在 AI 實驗室這邊，在企業側，我認為我們所處的一個特權位置，是站在模型能力極限的前沿。我認為實驗室面臨的一個挑戰是，他們看到的只有無限的潛力，而不是身處“它究竟在何處轉化為經濟價值”的邊界。你也能從這個現象裡看出來——我真心祝願大家在打造 DeployCo 時一切順利，但本質上就是如何把 Palantir 拿來並試圖複製它。我們所做的事情非常獨特，這取決於我們的組織方式，以及 FTE 和產品開發之間的張力。我們還經歷過一些“身外體驗”。至少有 2 家實驗室是我們能想到的，他們在談論他們合作的 2 個不同客戶，以及這如何改變了 X 或 Y。是的，在 AIP 裡我們做到了。我們做過那個。[音訊缺失]Alexander Karp聯合創始人、首席執行長兼董事我只想補充這一點，對這家公司，也許對這個國家來說，最好的事情當然是，他們應該出去和這些亂七八糟的東西都試一試。大多數情況下，他們最後還是會回到 Palantir。也不必都回到 Palantir。我們是有限制的。但去試試吧。去看看這有多容易——我的意思是，他們在為我們創造市場。我們也看到了同樣的 [Audio Gap]，把這些東西做成可用的狀態有多容易。很好。然後把你們交付的東西和我們交付的東西比較一下。你知道嗎，我們不——按我的說法，我們不需要拿下整個市場。我們只能——我們今年做到 100% 已經到極限了，而這是我要推動公司去完成的。也許明年我們還能在美國做到 100%。這就是我們所能做的。他們可以只是把自己漂亮光鮮的形象展示給市場。而我們則會向市場展示我們將如何改造你們的企業。事情就是會這樣發展。順便說一句，我總是在公司內部告訴大家，人人都想成為你。你可能只是還不知道而已。他們都在努力去 DeployCo， [ Stoyko ]， [ Disco ]。因為歸根到底，他們需要在盈利的同時實現增長。但如果你不改變你所合作的夥伴，也就是你的客戶，那麼你就不可能有利潤。它是由你創造的價值向下游傳導而來的，而這正是 Palantir —— 我們在這個領域裡非常自在。我確實認為這將會——我們最終會為軟體找到一個不同的術語。你不能把我們在做的事情混為一談。我們實際上是在提供基礎設施以及 AI 基礎設施的部署。聽著，如果你們公司大體上只是到處提供牛排晚餐，而你們的東西別人一周內就能黑掉並重建，那是的，你們會遇到大麻煩 [Audio Gap]，這根本說不通。他們承受著巨大壓力。這也是我們處於前沿的原因之一。我的意思是，你能相信我們幾乎在世界上每一場討論中都處於前沿嗎？這純粹是因為我們為幾乎所有能運轉的東西提供動力，並不是全部。當然還有一些其他很棒的公司，其中很多並不為人所知，我們應該幫它們提高知名度，但我們——這就是我們的處境，也是這些數字所展示的。你不必相信我們，相信你那不會說謊的眼睛。Ana Soro財務長辦公室謝謝。Alex，一如既往，我們電話線上有很多個人投資者。你在結束電話會議前有什麼想說的嗎？Alexander Karp聯合創始人、首席執行長兼董事嗯，對個人投資者以及同樣是個人投資者的 Palantirian 來說，站在重要事情的最前線是很痛苦的。你們有時會被責罵。責罵你們的很多人根本不知道自己在說什麼。有些人確實知道自己在說什麼，只是不同意西方更強大、更高效、更有道德，而且單位經濟效益更好，或者坦白說，我們的 [Audio Gap]。我們重視你們的支援，也重視你們為我們辯護。我們每天都在保護你們，每一天，而這很大程度上正是推動這些業績的原因。而且說實話，我們在做這件事的同時也確實玩得很開心。希望你們也能從中獲得一些樂趣。感謝您的支援，我們下個季度再見。Ana Soro 首席財務官辦公室謝謝。今天的電話會議問答環節到此結束。 首席執行長致股東信2026年5月4日“認為自己在遵守規則，並不等於真正遵守規則。”“And to think one is obeying a rule is not to obey a rule.”——路德維希·維特根斯坦，《哲學研究》第202節I、我們認為，說幾乎所有真正創造價值的人工智慧工作流程——尤其是在戰場上——都是基於Palantir建構的，這絕非誇大其詞。我們是獨一無二的存在。我們的財務業績如今展現出的實力，遠超歷史上任何一家同等規模軟體公司的表現。今年第一季度，我們實現了16億美元的營收，創下公司歷史新高，較去年同期飆升85%。換言之，在短短十二個月內，我們幾乎將整個業務規模——包括政府和商業領域產生的所有收入——擴大了一倍。這一成就的意義，以及在非同小可的逆風中取得的這一壯舉的規模，或許有些人未能領會。我們屹立於城牆之上，作為內殿的守衛，抵禦著AI垃圾的侵襲。本體論（Ontology）牢牢植根於現實——在此，真實情況、部落知識與增強技術之間存在著辯證關係。關於上文引用的維特根斯坦名言，我們建議為AI補充如下： 人必須真正揭示現實，而非僅僅看似如此。我們服務的機構代表著社會中持久而堅實的基石，它們深諳此理。它們絕不接受次等標準；它們深知社會也絕不能容忍次等標準。二十餘年來，Palantir的平台始終支援著各項計畫，為全美乃至全球民眾創造了切實成果。我們憑藉當今軟體行業中極為罕見的招聘紀律實現了這一驚人的增長。本季度，我們按年化計算的每位員工營收已升至150萬美元。在美國本土，這一數字更是達到了160萬美元。考慮到當前銷售團隊的規模甚至比兩年前還要小，這些數字顯得尤為重要。然而，Palantir如今確實已成為地球上最具影響力的公司之一。人工智慧模型公司之間似乎存在一種輪替現象，它們捲入了一場激烈競爭的賽跑：短短幾年間，代幣成本已暴跌千倍，勝者與敗者每半年便互換位置。我們的道路截然不同，我們打造了一家勢不可擋的企業，在當今世界為合作夥伴創造切實成果。我們獨樹一幟。II.當業內某些企業還在通過燒錢來追求某種形式的增長時，我們已建構起能夠創造創紀錄且持續加速的利潤水平的平台。今年第一季度，我們共實現利潤8.71億美元，是去年同期水平的四倍多。這一點值得重申。我們的季度利潤——創下公司二十三年歷史新高——在短短十二個月內增長了四倍有餘。這絕非漸進式或邊緣性的進步。這些是相變的徵兆，甚至可以用物理學中的概念來形容，即昇華。我們創紀錄的營收和利潤，直接源於我們建構這一業務的革命性方式，這在美國企業界是前所未有的。事實上，今年第一季度的利潤幾乎與我們僅在十二個月前的全年營收相當。世界上還有那家同等規模的企業曾取得過如此成就？III、美國依然是我們業務的中心，是始終不變的核心。而這項業務正呈現爆發式增長。僅上個季度，我們在美國就創造了13億美元的營收，較上年同期增長了104%。簡而言之，我們的美國業務在十二個月內實現了翻番增長。許多企業在市場中規模擴大後，增長速度往往會放緩、趨於平穩。但我們並非如此。如今，我們美國業務的兩大引擎正同步強勁運轉。本季度來自美國商業客戶的收入增至5.95億美元，同比增長133%；而來自美國政府客戶（包括國防和情報機構）的收入則達到6.87億美元，同比增長84%。此致，亞歷克斯·卡普聯合創始人兼首席執行長Palantir Technologies Inc. (invest wallstreet)

“我們的晶片業務火熱。”這句話既不是出自輝達、英特爾，也不是Google、微軟，而是來自於亞馬遜CEO安迪·傑西（Andy Jassy）最新的股東信。他還補充到，Trainium晶片的需求正在爆發。這聽起來多少有點反直覺。因為過去一段時間，你聽到的亞馬遜，大機率不是這個故事。你聽到的應該是亞馬遜如何裁員，是自由現金流被AI基建吞掉，是AWS增速被質疑，是它和甲骨文一起被放進了“AI包工頭”那一撥裡。在很多人的印象裡，亞馬遜根本就不是一家站在AI潮頭的公司。模型這邊，OpenAI有ChatGPT，Anthropic有Claude，Google有Gemini。如果我問你亞馬遜最強的模型叫什麼，很多人可能還真得先搜一下。但在大家沒怎麼注意的地方，亞馬遜其實已經暗度陳倉了。在這封股東信裡說寫到，AWS的AI業務年化收入已經超過150億美元。更關鍵的是，包含Graviton、Trainium和Nitro在內的亞馬遜自研晶片業務，年化收入已經超過200億美元，而且還在以三位數同比增長。安迪表示，如果把這塊業務單獨拆出來，像輝達、英特爾那樣直接向第三方賣晶片，它的年化規模大約可以達到500億美元。這個規模就不能再管它叫“內部降本工具”了，這是一塊真正長出來的新業務。更重要的是，亞馬遜現在不是只做晶片。它有底層晶片，有資料中心，有AWS，有Bedrock，有Anthropic這樣的深度繫結客戶，也有OpenAI、蘋果這些外部大客戶。換句話說，雖然模型本身沒那麼亮眼，不過亞馬遜的確是一家全端AI公司了。微軟還在OpenAI、Copilot、Azure和Maia之間摸索主軸，但亞馬遜的方向反而越來越清楚。讓AI儘可能跑在AWS上，儘可能消耗AWS自己的晶片，最後把AI時代的利潤率和控制權重新抓回自己手裡。所以我才覺得，晶片正在成為亞馬遜的“AWS”。就比如Anthropic，現在他們的Claude模型，全都已經在亞馬遜的晶片上跑過了。為了吃定Anthropic這個大客戶，亞馬遜還專門建了一個AI算力叢集，叫Project Rainier。這個叢集是全球已知最大的非Nvidia算力叢集之一，僅印第安納州New Carlisle這一處園區，當時就已經部署了大約50萬顆Trainium2晶片。到2025年底，規模已經擴大到100萬顆晶片。而這些晶片存在的目的就一個，跑Claude。亞馬遜都這麼客氣了，Anthropic自然也得禮尚往來，後者直接參與了亞馬遜Trainium3晶片的設計工作。以前都是晶片公司有什麼晶片，AI公司才能訓練怎樣的模型。現在反過來了，AI公司開始教雲廠商怎麼造晶片。問題也隨之而來。亞馬遜為何非要自己造晶片？它真的是為了挑戰輝達，還是只是想把AWS的利潤率再抬高一點？歸根結底，亞馬遜造晶片這件事，表面看是個硬體故事，但你只要往深處看，就會發現還是亞馬遜那套平台邏輯，把別人的增長，變成自己的基礎設施收入。01一場從2015年開始的豪賭Annapurna Labs成立於2011年，然後他們就一直處於隱身模式。這家公司由三位工程師創立，他們採用了一種很叛逆的設計理念，從雲端運算、資料流量、實際需求倒推回去，再設計晶片。這種反向思維方法，恰好與亞馬遜的工作方式完全契合。2015年初，亞馬遜以3.5億美元收購了一家以色列晶片創業公司Annapurna Labs。沒有新聞發佈會，在亞馬遜的財報中，也只有一條簡短聲明。當時所有人都覺得，這只是亞馬遜眾多投資中不起眼的一筆。收購完成後，亞馬遜並沒有急於推出產品。Annapurna Labs的團隊先是參與了AWS相關項目，後來開始給Nitro System的底層做硬體設計。Nitro System是AWS的一套雲基礎設施底層架構。它是把原來由伺服器主CPU和傳統虛擬化軟體負責的很多事情，拆出來交給專門的硬體去做。Annapurna Labs就是負責來設計這個硬體。有一說一，這只是小打小鬧，或者你可以直接理解為Annapurna Labs在融入亞馬遜這個大家庭之前的一次團建，真正的故事要從2018年開始講起。3年之後，AWS推出了Inferentia，這是一款專門用於推理的機器學習晶片。亞馬遜認為，與訓練相比，推理任務對晶片的要求略低，更容易切入。這屬於人之常情，很多國內做AI晶片的廠商也秉持著相同的想法。2019年，搭載Inferentia晶片的Inf1實例正式上線。這玩意到底性能如何呢？亞馬遜之前有一套搭載輝達T4 GPU的雲伺服器，主打圖形渲染、視訊處理和機器學習推理。Inf1比G4多了最高3倍的吞吐，每次推理成本最多低40%。但是，Inf1在市場上卻沒什麼聲量。原因在於它是專門為推理場景做了最佳化，特別適合用來做推薦系統、圖像識別、語音識別、NLP推理這些。可問題就在於，亞馬遜的整個晶片生態剛起步，你想用Inf1，就必須得用亞馬遜自己的AWS Neuron SDK。這個SDK的框架雖然支援TensorFlow/PyTorch/MXNet，但相容性和成熟度遠不如輝達的CUDA。並且早期編譯器限制很多，比如控制流、模型大小、BERT序列長度等都有約束。所以Inf1更像是個概念產品，只是給市場打了個樣，亞馬遜自己也深知這一點。不過Inf1的表現還是超出了亞馬遜的預期，於是接下來，亞馬遜開始高歌猛進。2021年，AWS正式發佈了首款面向客戶用於訓練AI模型的晶片Trainium。訓練晶片的技術難度遠高於推理晶片，第一代Trainium基於7奈米工藝，擁有約550億個電晶體，於2022年開始為EC2 Trn1實例提供算力。亞馬遜表示，在特定工作負載下，Trainium的每token成本比A100叢集低54%。對於GPT類模型，Trainium的吞吐量與A100相當，但成本只有一半左右。2023年底，亞馬遜在re: Invent大會上發佈了第二代Trainium2晶片。這款晶片採用5奈米工藝，計算核心數量是第一代的4倍，訓練速度提升4倍，記憶體容量顯著增加。Trainium2針對生成式AI訓練做了專門最佳化，支援結構化稀疏性，能夠更高效地處理大語言模型的訓練任務。且相較於基於H200/H100的同類雲配置，價格性能可再提升30%到40%。2024年12月，亞馬遜在re: Invent大會上首次公佈了新一代Trainium3晶片。這是AWS首款採用3奈米工藝的AI晶片。到2025年底，Trainium3被正式整合到Trn3 UltraServer中，每台伺服器搭載144顆晶片，提供362 petaflops的總算力。這些伺服器採用液冷技術，能效比前代提升約4倍。AWS表示在部分訓練和推理場景下，客戶可將成本進一步壓低至輝達GPU方案的一半左右。從2015年到2026年，亞馬遜在晶片業務上的投入是漸進式的，因此越後面投入越大。2025年，亞馬遜的資本支出達到約1250億美元，其中絕大部分流向AI所需的資料中心、電力和晶片。2026年，這個數字預計將達到2000億美元，比分析師預期高出近40%，也超過了Google宣佈的1850億美元上限。02亞馬遜的晶片為何能賣出去？錢，不能只花不賺。前文提到亞馬遜晶片業務的年化營收已超過200億美元，是這個數字包括Graviton處理器、Trainium訓練晶片和Nitro網路晶片的總收入。這封信還透露，如果晶片業務作為獨立公司營運，像輝達或英特爾那樣直接向第三方銷售晶片，年化營收規模可達500億美元。Graviton本質上就是Annapurna Labs開發的一款Arm伺服器CPU，用來替代英特爾和AMD那類傳統x86處理器，負責跑Web服務、資料庫、容器和各種企業應用。你可能要問了，那為何要有這玩意呢？我用英特爾的CPU不行嗎？AWS上有大量的工作負載，其實根本不需要GPU，也不需要什麼AI晶片，這些東西吃的就是最普通、最穩定、最長期的伺服器CPU算力。對這些常見的工作負載來說，Graviton更便宜、更省電，還更容易推廣。目前，亞馬遜的晶片主要通過AWS以租用形式提供給客戶，而不是直接銷售硬體。客戶購買的是EC2實例的計算能力，背後可能是Graviton、Trainium或Inferentia晶片。這種商業模式與傳統晶片廠商完全不同，倒是和網上一些租顯示卡的個體戶很像。從後來的結果看，Graviton也確實成了亞馬遜自研晶片裡最早跑通商業閉環的產品。它不像Trainium那樣需要客戶重寫大量訓練流程，也不像Inferentia那樣強依賴特定推理場景。在AWS彈性計算產品的1000個最大客戶中，超過90%正在使用Graviton晶片。AWS還披露，有超過5萬名客戶在使用Graviton。知名企業如蘋果、SAP、Pinterest、Datadog都是Graviton的使用者。所謂一分錢難倒英雄漢，很多公司遷移到Graviton，就是因為它便宜、穩定，而且遷移成本低。Graviton先幫亞馬遜證明了一件事，只要價格便宜，客戶並不介意自己用的是什麼晶片。而這件事一旦被證明，Trainium和Inferentia後面的故事才真正有了繼續講下去的底氣。Trainium和Inferentia的客戶就相對少一些，它們最大的客戶是Anthropic。2024年底，Anthropic宣佈了Project Rainier，將使用一個擁有近50萬顆Trainium2晶片的算力叢集訓練Claude模型，文章開頭我就提到了。這個叢集在2025年投入使用，是當時世界上最大的機器學習訓練叢集之一，算力是Anthropic之前使用叢集的五倍以上。2025年，OpenAI先與AWS達成了規模達380億美元的長期雲合作承諾。到了2026年2月，亞馬遜又宣佈向OpenAI投資500億美元，並確認OpenAI將通過AWS基礎設施消耗約2吉瓦的Trainium計算容量。考慮到Anthropic和亞馬遜自己的Bedrock服務已經使用了大量Trainium晶片，亞馬遜竟然還能騰出手接下OpenAI這筆大單子，可見當時的亞馬遜已經All In晶片了。除此以外還有蘋果，它們的搜尋產品採用了Graviton 4和Inferentia 2，機器學習推理工作負載的效率提高了40%以上。蘋果還在早期階段測試Trainium 2，初步結果顯示，在Trainium 2上對模型進行預訓練，效率將提升50%。然而正當亞馬遜以為自己的晶片功法就要煉成的時候，有人給他們潑了一盆冷水。2025年7月，一份亞馬遜內部標註為“機密”的文件顯示，AI初創公司Cohere發現Trainium 1和Trainium 2晶片的性能“不及”輝達的H100 GPU。開發了Stable Diffusion的圖像生成公司Stability AI也得出類似結論，認為Trainium 2在延遲方面表現不佳，使其在速度和成本上“競爭力較弱”。新加坡AI研究機構AI Singapore的測試表明，配備輝達GPU的AWS G6伺服器在多個使用場景下的成本性能都優於Inferentia 2。亞馬遜對此回應稱，這些反饋“並非當前情況”，Trainium和Inferentia已經在Ricoh、Datadog、Metagenomi等客戶那裡取得了“出色成果”。03雲巨頭造晶片儘管如此，需求仍在快速增長。亞馬遜的股東信中透露，兩家大型AWS客戶曾要求購買2026年所有的Graviton實例容量，但亞馬遜因需要照顧其他客戶的需求而婉拒了這兩筆大單子。AWS在2025年新增了3.9吉瓦的電力容量，預計到2027年底總電力容量將翻倍。亞馬遜造晶片的故事，從2015年的一筆低調收購，到2026年成為年化200億美元的業務，用了11年時間。你要非得說這個增長多高多快，那也未必見得，但至少說得過去。問題就在於，這條路能走多遠，能否真正複製AWS的成功。亞馬遜造晶片的核心邏輯很簡單，降低成本，提高利潤率。但這個邏輯能否成立，取決於三個問題：晶片真的更便宜嗎？客戶願意為此付出遷移成本嗎？多久能收回投資？首先，客戶需要使用AWS的Neuron SDK對程式碼進行適配。Anthropic的工程師透露，將訓練流程遷移到Trainium3大約需要三周時間，這比早期幾代定製晶片所需的數月時間大幅縮短，但仍然是一筆不小的工程投入。其次，不是說所有的模型架構它都能用Trainium來跑。有些架構需要CUDA進行特定操作，而且一些公司它是財大氣粗的類型，要求算力必須達到極限，而這時候，仍然只能使用輝達的產品。如果把視角再往外拉一點，你會發現亞馬遜對晶片這件事的執念，其實也和它自己在AI戰場上的尷尬處境有關。我就舉一個例子，如果問你，亞馬遜的模型是啥，你如果不去搜尋，能立馬回答得上來嗎？亞馬遜不是沒做模型，相反，它很早就佈局了自己的Titan模型家族，後來又推出了Nova，想把文字、圖像、視訊這些生成能力都補齊。後面還有覆蓋消費端到企業端的各種AI產品，比如Bedrock、Q，再到升級版Alexa。問題在於，亞馬遜每一步都跟著摻和了，但是每一步都沒有讓客戶們滿意。這就導致亞馬遜在AI產業上面掉隊了。除了亞馬遜，雲巨頭也都在重塑AI晶片市場。Google的TPU已經迭代到第五代，微軟也在開發自己的AI晶片Maia。Google雖然不直接賣TPU，不過好歹還建了個雲平台，對外銷售TPU的算力。微軟倒好，這個Maia就從來沒有對外放出來過。然而Maia的現狀，並不樂觀。2023年的時候，微軟本想用Maia 100來跑OpenAI、Copilot這些大模型，但等產品剛開始部署的時候發現，Maia 100的算力遠遠不夠支撐當時的ChatGPT，所以OpenAI也只能選擇輝達。2025年，微軟下一代Maia被爆出難產，因此其量產時間從2025年推遲到了2026年，原因包括設計中途變更、團隊流動和工程推進不順，而且按當時外媒透露的消息，新Maia的性能也比不上輝達剛剛發佈的Blackwell。到了2026年1月，微軟總算是正式拿出了採用3nm工藝的Maia 200，但它的定位是推理，並不能像輝達的GPU一樣用來訓練大模型。然而市面上已經充滿了替代產品，微軟不僅技術上沒有領先，就連產能和鋪設速度也比不過亞馬遜和Google，這就導致微軟的Maia沒能掀起什麼風浪。未來的AI晶片市場可能會分化為兩個層次，一個是輝達、AMD主導的通用市場，另一個是雲巨頭各自的封閉生態。對於初創公司和中小企業來說，選擇那個雲平台，就意味著選擇了背後的晶片架構。如果深度依賴AWS的Trainium，將來遷移到其他平台的成本會非常高。亞馬遜以前掉隊了，所以它才想要去鎖定中小企業未來，指不定能在AWS上再養出來幾個OpenAI、Anthropic這樣的企業。但從另一個角度看，雲巨頭的自研晶片也在推動整個行業的進步。輝達之所以能夠長期維持高利潤率，部分原因是缺乏有效競爭。當亞馬遜、Google、微軟都開始自己造晶片，就會去倒逼輝達降價、加快迭代。最終受益的是整個AI行業。亞馬遜造晶片能否成為下一個AWS，取決於如何定義“成功”。如果成功意味著像AWS那樣創造一個全新的行業，改變整個科技生態，那麼顯然，它並不能成為下一個AWS。晶片行業已經存在了幾十年，亞馬遜不是在創造新市場，而是在重新分配現有市場的份額。但如果成功意味著建立一個可持續的、有競爭力的業務，為AWS提供成本優勢和戰略控制權，那麼亞馬遜已經在這條路上走得很遠。200億美元的年化營收，90%以上的頭部客戶採用率，Anthropic和OpenAI這樣的標竿案例，這些都足以證明Trainium的成功。更重要的是，當你擁有從晶片到資料中心到軟體平台的完整堆疊，你就可以針對特定工作負載進行端到端的最佳化，這是購買通用晶片無法實現的。從這個意義上說，亞馬遜造晶片的故事，不是關於能賺多少錢，而是關於誰掌握控制權。在AI時代，算力就是石油，誰控制了算力的生產和分配，誰就掌握了未來。亞馬遜不想把這個控制權完全交給輝達，就像它當年不想把雲基礎設施的控制權交給英特爾一樣。就算到最後，Trainium不能與輝達平起平坐，它也已經證明了雲巨頭有能力挑戰晶片巨頭的壟斷地位。這本身也是一種成功。 (字母榜)

1997年，巴菲特在致股東的信中寫下了一段耐人尋味的話。他承認，有時確實找不到“經營良好、價碼合理”的理想企業，這時他們會將資金投入到一些期間較短但品質不錯的品種上。他坦承這種做法可能無法像買入好公司那樣穩健獲利，甚至在少數情況下會賠錢。但他強調，從總體來看，賺錢的機率遠高於賠錢的機率。這段話之所以值得反覆咀嚼，是因為它揭示了一個常被簡化的真相：即便是巴菲特，也並非永遠只做“買入並持有偉大企業”這一件事。他也會在特定時刻，選擇一些“次優”但確定性較高的機會，甚至不惜為此保留現金的“潔癖”。那麼，這句話對於今天的投資者，究竟意味著什麼?01 認清“理想狀態”的稀缺性每個價值投資者都嚮往這樣的狀態：找到一家偉大的公司，以合理的價格買入，然後長期持有，坐享複利。這是投資的“理想國”。但現實是，這種機會極其稀缺。偉大的企業本身就不多，而它們的價格常常並不“合理”——要麼貴得讓人下不去手，要麼根本不在你的能力圈之內。更多的時候，市場既不提供遍地黃金的極端低估，也不提供持續亢奮的瘋狂泡沫，而是處於一種“模糊”的狀態：好公司不便宜，便宜公司有瑕疵。在這種情況下，投資者面臨三個選擇：一是持有現金等待;二是降低標準買入次優資產;三是硬著頭皮追高買入“偉大”企業。巴菲特的答案很清晰：他不會為了買而買，但也不會死守現金。他會選擇那些“品質還不錯”的短期品種，儘管它們不夠完美，但勝率足夠高。這才是真正的務實主義。投資不是為了證明自己的純粹，而是為了在約束條件下實現收益最大化。02 “贏的把握”來自那裡?巴菲特在這段話中反覆強調一個詞：“贏的把握”。這種把握不是來自對股價漲跌的預測，而是來自對投資品種底層邏輯的深度理解。他所說的“短期品質不錯的投資品種”，在當時的語境下，很大程度指向了零息債券、套利交易、優先股等特殊機會。這些品種的共同特點是：收益空間可能不如長期持股那麼性感，但確定性較高，風險可控。以套利為例，巴菲特曾在多次股東信中詳細闡述過他的套利原則：只參與已經公開的交易，只評估完成機率，不考慮市場情緒。這種做法的本質，是把投資轉化為一種機率遊戲——當賠率有利時，下注;當賠率不利時，放棄。這提醒我們一個容易被忽略的道理：投資能力並不只體現在選股上，更體現在對“確定性”的判斷上。你能不能在市場紛繁複雜的噪聲中，識別出那些“賺錢機率遠高於賠錢機率”的機會?你能不能在這些機會出現時，果斷行動，而不是因為“不夠完美”而猶豫不決?03 不留現金，也是一種風險巴菲特在這段話中還提到一個反常識的觀點：不留有現金而去投資零息債券，也存在風險。很多人把“持有現金”等同於“安全”，但巴菲特指出，現金本身也是有風險的——它的風險來自於機會成本，來自於購買力的持續損耗。在通膨環境下，現金是確定性最強的虧損資產。所以，真正的風險意識，不是簡單地規避波動，而是要在“持有現金的確定性虧損”與“投資品種的不確定性收益”之間做出權衡。當後者的勝率足夠高時，選擇投資反而是一種更保守的做法。這讓我想起另一個細節：巴菲特雖然在股東信中反覆強調“現金是氧氣”，但他極少長期持有大量現金。波克夏的現金儲備往往在極端情況下(如2008年金融危機)才會大幅消耗，而在大多數年份，他的資金都在不同形式的資產中運轉。原因很簡單：現金雖然安全，但它不產生回報。投資的核心，始終是把資本配置到回報率最高的地方，而不是為了安全而安全。04 “次優選擇”的智慧很多人對巴菲特的誤解，是認為他只做“長期持有偉大企業”這一件事。但實際上，巴菲特的工具箱遠比這豐富。他買過白銀，做過外匯交易，投資過優先股，參與過大量的併購套利。這些操作在某種程度上都不符合“買入並持有偉大企業”的經典範式，但它們的共同點是：在做出決策的那一刻，巴菲特有充分的把握認為“賺錢的機率遠高於賠錢”。這種靈活性，恰恰是投資中最稀缺的品質。很多投資者容易陷入一種“非黑即白”的思維：要麼是價值投資，要麼是投機;要麼長期持有，要麼短線交易。但真實世界不是這樣運作的。投資本質上是一門關於“配置”的藝術——在不同的市場環境下，在不同的機會面前，你需要動用不同的工具，而不是拿著同一把錘子去敲所有的釘子。巴菲特在1997年的這段話，實際上是在告訴股東：我們不是教條主義者，我們會在有把握的時候，做一些“有別於慣常投資的行為”。這句話的份量，遠比想像中重。05 普通投資者的啟示當然，巴菲特的“短期品種”和普通投資者的“短線操作”有著本質區別。他的每一次出手，都建立在對底層資產的深度研究之上，建立在幾十年的經驗積累之上，建立在嚴格的安全邊際之上。但這並不意味著普通投資者無法從中獲得啟發。第一，降低對“完美機會”的執念。如果你總是等待“經營良好、價碼合理”的偉大企業，你可能要等很久。在這個過程中，不妨關注那些“品質還不錯、價格有吸引力”的機會，只要你對它的勝率有充分把握。第二，建立自己的“機率思維”。每一次投資決策，本質上都是在回答一個問題：這筆投資的期望回報是多少?當你能夠相對客觀地評估勝率和賠率時，你就不會因為一次虧損而否定整個決策框架，也不會因為一次盈利而過度自信。第三，保持工具箱的豐富性。不要把自己侷限在“價值投資”或“成長投資”的標籤裡。可轉債、封閉式基金、ETF套利、可交換債……這些工具在特定條件下都可能提供不對稱的收益機會。當然，前提是你真正理解它們。第四，接受不確定性。巴菲特也承認，這類投資“最大的問題是它的獲利能夠在什麼時候出現”。你無法精確控制時間，只能控制方向和機率。投資中很多痛苦，都來自於對確定性的過度追求——而真正的智慧，是學會與不確定性共處。06 結語1997年的巴菲特，已經是一個被神化的人物。但他依然在股東信中坦誠：我們也會做一些“不完美”的投資，我們也有找不到好公司的時候，我們也會犯錯。這種坦誠，比他的投資業績更值得尊敬。因為它揭示了一個真相：投資從來不是在理想條件下進行的。你永遠要在資訊不完全、時間不確定、情緒波動的情況下做出決策。真正重要的，不是找到那個“完美的答案”，而是在約束條件下做出“最優的選擇”。可以冒險，但是也要有贏的把握。這句話的核心，不是“冒險”，而是“把握”。當你真正有把握的時候，不要因為習慣、因為恐懼、因為“這不是價值投資”而猶豫。畢竟，大家請你來，不是讓你閒著沒事幹的。至於那個“把握”從何而來?答案很簡單：來自於持續的學習、深度的研究、嚴格的紀律，以及對自己能力邊界的清醒認知。沒有捷徑，只有功夫。 (格上財富)

2026年2月28日，美國奧馬哈。波克夏公司（Berkshire Hathaway）正式對外發佈了2025年度股東信。這是公司歷史上首封由新任首席執行長格雷格·阿貝爾（Greg Abel）執筆的股東信，標誌著這家全球矚目的投資帝國正式步入“後巴菲特時代”。阿貝爾在信中首先向市場派發了“定心丸”，明確表示95歲的華倫·巴菲特仍擔任董事長且“每周五天堅守崗位”。面對市場對波克夏未來走向的極致關注，阿貝爾坦言：“簡單的算術就能說明，我不可能像華倫那樣擔任60年首席執行長，這個目標未免過於宏大。但我希望，二十年後，各位或你們的後代，能為波克夏變得更加強大而感到自豪。”01手握超3700億美元現金，重申“不分紅”底線與投資紀律在資本配置與財務儲備方面，波克夏依然保持著令市場敬畏的防禦力。2025年，公司持有的現金和美國國債總額已超過3700億美元，創下歷史新高。針對外界“持有大量現金意味著放棄投資”的質疑，阿貝爾予以直接反駁。他強調，這筆巨資既是支撐保險業務的儲備，也是在金融風暴來襲時站穩腳跟的戰略資產。“我們的目標，始終是持有具備持續盈利能力的企業股權，而非單純持有美國國債。”基於這一邏輯，波克夏在2025年果斷出手，收購了奧克西化工公司和貝爾實驗室兩家企業。關於市場高度關注的股東回報問題，阿貝爾給出了極其堅定的回應：“在現金分紅方面，我們的原則始終不變：只要每1美元的留存收益能為股東創造超過1美元的市場價值，波克夏就不會進行現金分紅。”同時，他明確表示，當股價低於保守測算的內在價值時，股票回購仍是首選。02緊抓AI激增電力需求，明確拒絕做“提款機”隨著人工智慧的爆發，資料中心帶來的龐大電力需求成為市場焦點。作為波克夏非保險業務的重頭戲，波克夏能源公司（BHE）正處於重大投資周期。阿貝爾展現出了極強的商業紀律。他指出：“為超大規模資料中心和雲端運算企業建設的基礎設施，其成本應由相關客戶承擔，並充分反映長期需求大幅波動的風險。只有在風險與收益平衡的前提下，公司才會推進這類增量投資。”此外，針對美國西部頻發的野火風險及公用事業公司面臨的巨額索賠，阿貝爾態度強硬地劃定了紅線：“太平洋電力公司並非最後的風險承擔者，不應被視為‘提款機’（ATM）。在無需承擔責任的情況下，公司會通過法律途徑維護自身權益。”03保險基本盤穩固，營業利潤達445億美元從核心財務資料來看，2025年波克夏實現營業利潤445億美元（2024年為474億美元），高於過去五年375億美元的年均水平；經營活動淨現金流高達460億美元。作為波克夏“壓艙石”的保險業務表現卓越。2025年末，保險浮存金規模飆升至1760億美元（十年前僅為880億美元）。財產和意外傷害保險業務綜合成本率達到極為優秀的87.1%。不過，阿貝爾也向市場發出了前瞻性預警。他指出，隨著大量資本湧入保險和再保險市場，多個重要險種的定價下降或費率上調放緩。“我們始終將承保紀律置於業務規模之上，因此在定價吸引力下降後，保費增長陷入停滯。我們預計，2026年甚至更長遠的時間裡，主險業務類股將持續面臨市場壓力。”04敲打落後業務，堅守美日龍頭集中持倉策略在去中心化管理模式下，阿貝爾對旗下表現不佳的業務展現出了極其務實甚至嚴厲的問責態度。針對北美六大貨運鐵路公司之一的伯靈頓北方聖達菲鐵路公司（BNSF），阿貝爾直言其345%的營業利潤率雖有提升，但“與行業頭部企業的差距依然顯著”。他發出了明確警告：“公司團隊深知這一機會的重要性，若未來幾年無法實現業績的大幅提升，我們將深感失望。”在股權投資組合方面，波克夏延續了高度集中的策略。截至2025年末，美國核心持倉（蘋果、美國運通、可口可樂、穆迪）與日本五大商社（三菱、伊藤忠、三井、丸紅、住友）的持倉市值合計達1940億美元，佔近3000億美元股權投資組合的三分之二，當年合計產生股息25億美元。阿貝爾表示：“我們將持續堅持這一集中投資策略，對核心持倉的調整會保持克制。”同時，他也不加掩飾地承認，對卡夫亨氏公司的投資表現“遠未達到合理水平”。以下為股東信全文：各位波克夏股東：華倫・巴菲特無疑是有史以來最偉大的投資者，數代人都受益於他的投資智慧。他同時也是一位卓越的首席執行長，自 1967 年收購國民賠償保險公司以來，他踐行打造頂級保險業務的願景，運用保險浮存金在全美各大經濟領域開展成功的投資佈局。（讓華倫頗感無奈的是，這封信開篇就要提及這些眾人皆知的事實。）華倫曾多次提及，他的靈感源自泰德・威廉姆斯 —— 這位棒球名人堂擊球手將好球區劃分為 77 個區域，只選擇在極小的 “舒適擊球區” 揮棒，最終創下了 0.344 的職業生涯打擊率，並在 1941 年打出了 0.406 的歷史性單賽季成績。華倫的投資之道，同樣秉持著這份自律、耐心與判斷力：找準心儀的投資機會，耐心等待，而後果斷出手。但他遠不止是一位投資大師，他與商業夥伴查理・芒格攜手，將波克夏打造成了一家基業長青的企業。二人憑藉世界級的資本配置能力，輔以高瞻遠矚的視野和領導力，讓公司完成了從創始人主導模式的轉型，為未來 60 年乃至更長遠的發展奠定了堅實基礎。除了這些成就，波克夏六十年來始終將股東視為真正的合作夥伴，這一理念才是公司最珍貴的財富。華倫常對波克夏的長期股東表達敬意與感激，這群股東構成了所有上市公司中最優秀的股東群體之一。他與我們並肩投資，坦誠書寫公司的成敗得失，每年邀請我們前往奧馬哈參加開放、坦誠的交流會議。他的年度股東信，以及在波克夏年度股東大會上的直接互動，最直觀地詮釋了華倫乃至波克夏對股東夥伴關係的堅守。我們十分幸運，華倫仍擔任波克夏董事長，每周五天堅守崗位。在我們開展保險承保、營運非保險業務、進行股權投資等資本配置工作時，都能得到他的指導。華倫至今仍是波克夏的股東，其持有的股份將在他離世後的約十年內全部捐贈用於慈善事業。投資波克夏，長期以來都是對公司創始人的信任投票，而今這份信任已寄託於波克夏本身。你們的資本與我們的資本匯聚在一起，但並不歸我們所有，我們的職責是履行受託管理義務。這份受托責任塑造了公司的文化，也強化了一系列核心價值觀 —— 這些價值觀並非公司成功後的產物，而是成就公司成功的根源。我為董事會任命我擔任波克夏首席執行長深感榮幸，也為接替華倫、寫下致各位的第一封年度股東信心懷謙卑。顯然，華倫是一位難以超越的標竿。接任任何領導職務，首先要理解所在的組織：其存在的意義、文化如何塑造團隊、那些價值觀指引決策。儘管我與華倫、查理在行事風格上有異同，但我們一致認為，波克夏對股東利益的重視程度遠超同類企業。我對波克夏的這份認知，始於 1992 年。彼時我遷居奧馬哈，加入卡爾能源公司，該公司當時與波克夏並無關聯。卡爾能源由彼得・基維特父子公司部分持股，由沃爾特・斯科特二世擔任董事長，而他同時也是波克夏的董事。沃爾特接替彼得・基維特出任公司首席執行長，為我樹立了至關重要的領導力標竿。如今，我在卡爾能源擔任的具體職務已無關緊要，重要的是那段經歷成為了我個人成長的重要時期。能在奧馬哈生活，我倍感幸運。這座城市的商業發展秉持基本面核心，以價值觀為導向，孕育了眾多跨行業的百年企業，涵蓋保險、建築、鐵路、製造業，而能源行業也即將躋身其中。在卡爾能源更名為中美能源控股並被波克夏收購後，我結識了華倫與查理。我欽佩二人攜手打造企業的方式，他們將對商業和人生的信念融入企業發展，這些信念塑造了波克夏的文化與價值觀，並持續指引著公司發展，讓公司得以穿越市場周期、抵禦行業變革與外部衝擊。公司的抗風險能力，源於我們對自身定位和營運模式的清晰認知。波克夏獨特的股東群體 —— 即我們的事業夥伴，同樣深刻理解文化和價值觀對公司成功的重要性。通過在年度股東大會上與各位的交流，我深知大家希望我們攜手共進，並且以正確的方式取得成功。波克夏的文化與價值觀構成了公司的營運框架，決定了我們的發展戰略與經營抉擇。作為首席執行長，這一框架指引著我日常的所有領導工作。股東的投資視野，遠超任何一位首席執行長的任職期限。簡單的算術就能說明，我不可能像華倫那樣擔任 60 年首席執行長，這個目標未免過於宏大。但我希望，二十年後，當我的任職年限僅為華倫的零頭時，各位或你們的後代，能為波克夏變得更加強大而感到自豪。企業文化與核心價值觀波克夏的成功，離不開近 40 萬名員工的努力。他們在公司所有營運業務中 —— 從喜詩糖果到政府員工保險公司，以及各行各業的子公司 —— 始終堅守並踐行公司的文化與價值觀，這是公司發展的核心動力。同時，公司的成功也得益於董事會的領導，以及董事會始終與公司發展重心保持高度一致。上個月，我致信全體員工，強調波克夏的文化與價值觀始終未變，並將永久傳承。我認為有必要將信中的完整表述分享給各位，同時結合我在波克夏的經歷，補充一些個人理解（常規字型標註）。儘管這些價值觀被單獨列出，但它們相互支撐、密不可分。波克夏是一家獨具特色的綜合企業，其設立初衷便是實現資本的理性、高效配置。保險業務是我們的核心，同時我們在眾多其他行業持有大量優質企業股權。我們的經營理念，始終圍繞著成為股東資本的卓越受託人這一目標，致力於實現波克夏每股內在價值的長期最大化增長。我們致力於傳承並鞏固華倫・巴菲特與商業夥伴查理・芒格打造的偉大基業，以追求卓越的堅守，讓這份基業代代相傳。企業文化我們的企業文化，始於夥伴意識。股東是我們的合作夥伴，我們贏得了他們的信任，更需以行動持續守護這份信任。股東的利益，是我們所有決策的核心。這份夥伴意識，不僅體現在奧馬哈的公司總部，更延伸至所有營運業務類股。全體員工秉持主人翁精神，像管理自己的資產一樣管理股東的資產。我們以數十年的視野謀劃發展，行事恪守紀律，堅守各項承諾。受託管理的理念深植於公司營運的方方面面，這也讓我們的文化成為推動長期業績增長的體系，而非單純的理念集合。2021 年 5 月 1 日，查理曾說：“格雷格會守護好公司的文化。” 這句話將永遠縈繞在我心頭。它提醒著我，企業文化是我們最珍貴的資產；督促著我，堅守定義波克夏的核心特質；也鞭策著我，讓公司文化得以持續傳承。在我執掌波克夏能源公司期間，波克夏的文化深刻影響著公司的營運。在進行資本配置或評估潛在風險時，華倫的問題總能直擊核心。與此同時，我們被賦予充分的經營自主權，始終以客戶為中心，秉持長期發展視角。這種主人翁精神，是波克夏所有管理者的基本要求。核心價值觀以下核心價值觀是我們堅守的行為準則，我們日復一日地踐行，力求做到極致。1.去中心化管理模式我們甄選最優秀的管理者執掌各營運業務，由他們帶領優秀的團隊開展工作。公司採用去中心化管理模式，基於充分的信任賦予管理者經營自主權，最大限度減少官僚主義，讓管理者能全身心聚焦業務發展。作為回報，我們要求管理者對經營業績承擔責任，秉持誠信履職。這份自主權，吸引了眾多優秀人才加入波克夏。2018 年我轉任非保險業務副董事長時，各業務類股的管理者都提出了同一個問題：去中心化管理模式和他們的職責是否會發生變化？我向他們保證，我親身踐行過 “自主權與問責制相結合” 的企業文化，也見證了這一模式的成果。由最貼近業務、對經營結果負責的人做決策，能讓決策更高效、更專業、更堅定。這一點永遠不會改變。我們的首席執行長們，永遠無需在層層官僚體系中周旋，也不會因短期盈利指標的要求而做出損害長期價值的決策。去中心化管理模式是我們的競爭優勢，吸引著那些能在自主管理中創造價值、勇於承擔責任的管理者。波克夏需要的是契合公司原則的領導者，而非讓公司原則去遷就個人。2.誠信正直我們始終捍衛波克夏的誠信聲譽，做到所思、所言、所行高度一致。我們的決策堅守公司文化，溝通秉持坦誠透明，行動履行各項承諾。這份聲譽，並非自我標榜，而是由日積月累的合規經營與堅守原則鑄就。每一個行動，都是為了進一步加深股東對波克夏的信任。二十多年來，在每一次股東大會上，我們都會播放華倫 1991 年在所羅門兄弟公司國會聽證會上的發言片段：“如果為公司帶來財務損失，我會選擇理解；但如果讓公司的聲譽蒙受一絲一毫的損害，我必將嚴懲不貸。” 我們對誠信的堅守，始終堅定不移、毫不妥協。我們深知，誠信並非陳列在櫥窗裡供人欣賞的品質，而是需要日復一日去踐行、去維護、去鞏固的行動力。公司經營總會有順境與逆境，當我們遭遇失敗時，會坦誠承認。堅守正確的道路，也意味著勇於糾正自身的錯誤。2025 年，伯靈頓北方聖達菲鐵路公司與斯溫尼什印第安部落就原油運輸穿越部落土地的長期糾紛達成和解，就是最好的例證。引發這場糾紛的決策是多年前做出的，但現任管理層通過溝通、理解與尊重，與部落建立了合作夥伴關係。伯靈頓北方聖達菲鐵路公司承認了過去的錯誤並致歉，為達成互利協議鋪平了道路，既滿足了客戶的運輸需求，也實現了在部落土地上的安全營運。在所有營運業務中，我們每天都面臨著經營行為的抉擇。公司數十萬員工都是秉持誠信、堅守正道的好人，但在大型組織中，少數人難免會違反公司的標準。我們絕不容忍此類行為，一旦發生，必將果斷、嚴厲地處理。守護公司的誠信與聲譽，是一場永無止境的旅程。請各位放心，我們會始終全力以赴。3.財務實力我們始終保持堅如磐石的資產負債表，確保波克夏的發展根基永不被動搖。我們審慎、節制地使用債務，以此維護財務實力。充足的流動性，讓我們即便在最不利的市場環境下也能履行所有債務義務，同時在機會出現時迅速採取行動。我們致力於維持卓越的財務實力，資產負債表是我們在恰當時機佈局的戰略資產。它讓我們能果斷決策，在他人遲疑或恐慌時大膽投資，在金融風暴來襲時站穩腳跟。我們通過控制債務規模，保持波克夏的財務韌性與經營獨立性。我們將始終是美國乃至全球金融體系的優質資產，而非風險隱患。目前，公司持有的現金和美國國債已超過 3700 億美元。其中一部分資金用於支撐保險業務營運、抵禦極端風險，同時這也是我們的儲備資金。未來，我們必然會在不損害公司財務韌性的前提下，找到更多配置股東資本的機會。我的職責，是確保公司的流動性水平與資本配置始終具有計畫性和針對性。我們的目標，始終是持有具備持續盈利能力的企業股權，而非單純持有美國國債。4.資本紀律我們將股東的資本，配置到風險與收益相匹配的投資機會中。無論是擴大現有業務、收購新的營運企業、進行股權投資，還是回購波克夏股票，我們都會以 “實現公司每股內在價值永久增長” 為核心，評估每一個投資機會。波克夏的資本配置原則與戰略，指引我們發掘優質機會，具體包括：投資我們深度理解、具備持久競爭優勢且擁有良好長期經濟前景的企業；與誠信度高、深諳客戶需求且秉持主人翁精神的管理者合作；規避那些破壞社會公序良俗或可能損害波克夏聲譽的企業；果斷行動，將資本集中投入少數極具信心的投資標的；恪守紀律，讓複利效應自然發揮作用。這些標準，讓我們能高效、精準地評估各類投資機會。儘管公司規模龐大，但我們始終保持靈活的企業文化，大型投資機會可私下與我們溝通，我們保證及時反饋，若達成合作，絕不會附加融資條件。對於不符合公司原則的機會，我們會果斷拒絕；對於契合原則的機會，我們會全力推進 —— 我們深知，被拒絕的機會遠多於被接納的機會。在波克夏的發展歷程中，不少觀察人士認為，公司持有大量現金意味著放棄投資。事實並非如此。我們始終在評估各類投資機會，也會始終保持耐心與紀律，為股東尋找最優質的投資標的。2025 年，憑藉這一投資理念，波克夏宣佈收購兩家截然不同的企業：奧克西化工公司和貝爾實驗室。奧克西化工是一家營運良好的工業化工企業，我們最初通過投資西方石油公司瞭解到這家企業。其生產的氯和燒鹼廣泛應用於建築、核心工業等關鍵領域，是剛需產品。公司管理層更注重營運效率而非產能規模，依託一體化的資產基礎和低成本的原材料供應，保持著良好的經營狀態。對波克夏而言，收購該公司能為營運業務類股增添優質資產，帶來穩定的現金流。去年，華倫收到了貝爾實驗室首席執行長史蒂夫・利維的來信，信中希望我們關注這家由他為創始人馬爾科姆・斯塔克的女兒們管理的家族企業。這封信讓我們看到了這家企業的核心價值：貝爾實驗室專注於鼠類防治業務，滿足市場的長期剛需。用史蒂夫的話來說，這家企業 “營業利潤率高、歷史增長表現優異、具備良好的未來增長潛力、業務模式簡單易懂且需求永續，同時擁有優秀的管理團隊”。用我們的話總結：這是一家具備持久競爭優勢、擁有良好長期經濟前景，且由卓越管理者執掌的企業。我們唯一的遺憾，是這家企業的規模沒能再擴大十倍。這兩筆投資，讓波克夏的營運業務類股更具實力。我們旗下部分企業無需大量增量投資，還能將多餘現金返還給總公司；另一部分企業則具備極具吸引力的投資機會，能實現價值的長期複利增長。股票回購是我們另一項重要的資本配置方式。當波克夏的股價低於我們保守測算的內在價值時，我們會進行股票回購，確保回購行為能提升持續持股股東的每股價值。若有機會，我們也會直接從主要股東手中大宗回購股票。股票回購能讓股東在無需追加任何資本的情況下，持有波克夏更多的企業股權。在現金分紅方面，我們的原則始終不變：只要每 1 美元的留存收益能為股東創造超過 1 美元的市場價值，波克夏就不會進行現金分紅。董事會每年都會對這一政策進行審議。無論是收購整家企業、投資上市公司股權，還是回購公司股票，我們的資本配置行為都始終恪守紀律。無論公司持有的現金和美國國債規模有多大，這一原則都不會改變。我們會審慎評估價值、耐心等待機會、長期持有標的 —— 最好是永久持有。5.風險管理我們主動識別風險，並致力於管控全公司的風險水平。採用去中心化的風險管理模式，根據各營運業務的規模和複雜性，制定適配的風險管理策略。我們重點關注那些可能損害公司聲譽、削弱財務實力或影響長期發展機會的風險。風險管理是波克夏的核心工作，首席執行長同時承擔首席風險官的職責，這是公司最重要的職責之一。履行這一職責的關鍵，是打造頂尖的風險管理團隊。在風險管理領域，阿吉特製訂了行業標竿。他在保險風險定價與管理方面的嚴謹性，樹立了行業標準。任何保險合同都可能面臨法律糾紛，新的保險險種則存在更高的風險。我們當下為保險產品定價，對應的成本卻可能在多年後才顯現。因此，精準為保險風險定價至關重要，若定價不合理，我們會果斷放棄。這一理念是我們保險業務的核心，而阿吉特在這方面的能力無人能及。正因如此，我們的保險業務成為全球領軍者，有能力承接其他保險公司不敢涉足的風險，也會毫不猶豫地履行理賠義務。憑藉無可匹敵的財務實力，我們能自主持有承保風險，為股東保留全部收益，而非通過購買再保險稀釋收益。當然，風險管理對非保險業務同樣至關重要。各業務類股在推進新業務或增量投資前，必須全面評估自身特定風險，並對潛在新風險做好應對規劃。在所有業務中，我們的核心職責是理解風險、主動管控風險。6.營運卓越我們致力於在所有營運業務中追求卓越的營運表現。全體員工始終努力超越客戶期望，通過提升營運效率增強競爭力、應對營運模式面臨的挑戰，同時審慎地將資金再投資於業務發展。我們深知，企業業績會隨年度波動，因此評估一家企業的成功，並非看其短期業績，而是看其長期維持並強化競爭地位、改善經濟前景的能力。在波克夏，營運卓越並非一項短期計畫，而是各業務類股恪守紀律做出決策的必然結果。這份努力從安全生產開始，貫穿於客戶服務、產品生產、市場競爭的每一天。2025 年 2 月，精密鑄件公司位於賓夕法尼亞州詹金敦的工廠發生重大火災，而公司的應對舉措，完美詮釋了波克夏的營運理念。現場所有員工均被安全疏散，隨後團隊與消防人員緊密合作，提供工廠佈局圖並識別潛在危險。火災過後，精密鑄件公司向當地誌願消防部門提供支援、協助市政開展工作，並進行了全面的環境檢測，確認周邊區域安全無虞。這場火災同時帶來了巨大的營運挑戰：該工廠生產的 700 多種零部件均為獨家供應，且是航空航天核心客戶的關鍵配件。精密鑄件公司首席執行長馬克・多尼根及其團隊迅速採取行動，將生產任務分配至美國及全球各地的工廠，同時嚴格堅守安全、質量和交付標準，最終沒有任何一位客戶的生產線因零部件供應中斷而停工。這一事件印證了我們管理模式的有效性：去中心化的領導體系、清晰的責任劃分，以及高壓環境下的卓越執行能力。對營運卓越的追求，是一場永無止境的旅程。始終以客戶為中心、提升營運效率、堅持持續改進，才能實現企業價值的長期增長。以上核心價值觀共同鑄就了波克夏，也讓我們具備了未來數十年持續成功的能力。儘管今年我們首次將這些價值觀明確列出，但未來的股東信會將其作為附件發佈，每一封信都會闡述我們在全公司踐行這些價值觀的具體實踐。這些價值觀的影響力，也在公司當前的經營業績中體現得淋漓盡致。波克夏的經營業績2025 年，波克夏實現營業利潤 445 億美元，低於 2024 年的 474 億美元，但高於過去五年 375 億美元的年均水平。這一業績既印證了公司營運業務的抗風險能力，也說明我們仍有較大的提升空間。在深入分析業績細節前，有必要重申波克夏的一個核心理念：公司按照美國通用會計準則核算的淨利潤，會因實現和未實現的投資損益出現大幅年度波動，因此對該指標的解讀需保持謹慎。長期來看，投資損益具有重要意義，但在評估公司年度經營業績時，營業利潤仍是最優質的指標。同樣重要的是公司業務產生的現金流。2025 年，波克夏經營活動產生的淨現金流為 460 億美元，高於過去五年 400 多億美元的年均水平，印證了我們在各業務類股佈局投資機會的能力。保險業務2025 年，波克夏的保險業務達成了核心目標：以紀律化的方式實現承保利潤和浮存金的雙增長。我們擁有一批頂尖的保險子公司，均秉持長期發展視角開展經營。2025 年的業績，既體現了各公司的固有優勢，也反映出行業趨勢的變化：經過數年的定價和保單條款調整，保險行業在 2025 年，尤其是下半年，出現了調整放緩甚至逆轉的趨勢。這意味著在一段時間內，我們的財產和意外傷害保險業務規模可能會有所收縮。儘管 2025 年初洛杉磯發生重大野火，造成了一定的理賠損失，但大西洋颶風季卻異常平靜。十年來，首次沒有颶風在美國登陸 —— 美國是我們主險和再保險業務最大的全球風險敞口區域。這也提醒著我們，自然的力量不可控，既非華倫所能左右，更非我能掌控。2025 年，我們的財產和意外傷害保險業務綜合成本率為 87.1%，遠優於五年平均 90.7%、十年平均 93.0% 和二十年平均 92.2% 的水平。對於我們這樣規模的保險公司而言，這是一份卓越的承保業績。（不收取常規保費的追溯再保險業務未納入上述資料統計。）談及保險業務，就不得不再次向阿吉特表達認可與感謝。近四十年來，他的判斷力和紀律性，讓我們能夠精準、謹慎地承接大型複雜風險。他打造的團隊和組織體系，深刻理解大型風險背後的邊界與機遇，他的行事準則也持續指引著團隊發展。團隊的沉穩表現，讓公司全體受益。1.政府員工保險公司政府員工保險公司是推動集團綜合成本率下降的重要力量。過去幾年，公司持續最佳化成本結構、強化承保紀律，提升了客戶細分和風險定價能力。2022 年底至 2024 年的全行業費率上調，在 2025 年持續為公司業績帶來積極影響。儘管不同險種、不同地區的費率調整幅度存在差異，但定價環境始終保持穩健，政府員工保險公司也因此持續受益。近年來，政府員工保險公司的全面費率上調恢復了盈利水平，但也導致客戶留存率有所下降。競爭對手的費率下調，可能會在 2026 年進一步加劇這一壓力。公司團隊始終專注於為新老客戶進行精準的風險定價，在堅守承保紀律的前提下恢復客戶留存率，這一過程需要時間。除了通過更精細化的定價策略留存客戶，政府員工保險公司還在加大技術投入，提升營運效率和服務質量，同時始終保持行業低成本服務商的地位。2.主險業務類股2025 年初，公司其他財產和意外傷害主險業務的市場需求保持穩健，多數商業保險類股的定價處於合理水平或持續改善。但隨著年度推進，大量資本湧入保險市場，導致多個重要險種的定價下降或費率上調放緩。我們始終將承保紀律置於業務規模之上，因此在定價吸引力下降後，保費增長陷入停滯。我們預計，2026 年甚至更長遠的時間裡，主險業務類股將持續面臨市場壓力。3.再保險業務類股再保險業務類股面臨著相似的市場環境。傳統和另類市場的大量資本湧入再保險行業，同時 2025 年全球多數主要地區的再保險巨災損失大幅減少，雙重因素導致財產再保險定價大幅下降。在多數意外傷害再保險類股，理賠通膨率持續高於定價漲幅。只要這一行業周期持續，我們的再保險保費規模就可能會有所收縮。憑藉波克夏的結構性優勢，保險業務團隊將始終保持耐心：第一，充足的資本讓我們有能力承接大型、特殊的風險；第二，賦予保險業務管理者充分的經營自主權，無季度盈利指標或業務增長要求的束縛，避免承保判斷出現偏差；第三，將承保紀律視為保險業務成功的核心要素；第四，秉持長期發展視角，不盲從行業短期的狂熱與炒作。未來的市場環境，將更青睞那些專注於承保利潤可持續增長、而非單純追求業務規模的保險公司；青睞重視客戶信任與忠誠度、而非短期市場份額激增的保險公司；青睞堅守長期財務韌性、而非追求短期投機機會的保險公司。2025 年末，公司的保險浮存金 —— 即我們為支付未來理賠而持有的資金，可同時為波克夏進行投資增值 —— 規模達到 1760 億美元，較 2024 年末的 1710 億美元、2015 年末的 880 億美元實現大幅增長。受保險法規限制，波克夏的保險子公司向總公司派發普通股息的額度存在上限，2025 年無需獲得監管預先批准的配息額度為 310 億美元。最終，保險子公司在 2025 年向總公司返還了 290 億美元，充分印證了其資本基礎的持續穩健。非保險業務非保險業務類股由一批優質企業組成，業務涵蓋鐵路、公用事業與能源、製造業、服務業和零售業，同時包括派洛特旅行中心和麥克萊恩食品服務公司。波克夏對旗下 51 家非保險營運企業的管理模式，與多數綜合企業截然不同：無層層管理架構，總公司不會為各企業設定分配式的發展目標。每家企業的首席執行長對經營業績全權負責，需始終追求營運卓越，彌補業績短板。各企業的資本配置決策，最終由我作為波克夏首席執行長做出，決策依據是各企業的發展機會與潛在風險。旗下多數企業保持無負債營運，且這一狀態將持續。各非保險企業在推動長期價值增長的基本面方面均取得了進展，同時我們也清晰地認識到業績提升的短板所在。無論所屬行業如何，我們對所有企業的要求始終一致：管理者需秉持主人翁精神，執行過程需嚴謹務實 —— 業績評判的標準是實際結果，而非主觀意願。我們十分幸運，亞當・約翰遜現已出任公司消費品、服務及零售業務總裁。亞當在波克夏深耕近 30 年，其中 10 年擔任耐特捷私人航空公司首席執行長，如今執掌著由 32 家公司組成的業務類股。亞當及其耐特捷團隊秉持主人翁精神，在過去十年中憑藉卓越的營運表現贏得了市場認可，將耐特捷從一個經營困難的企業，轉型為為波克夏股東創造價值的優質企業。這份 “問責製為核心、拒絕自滿” 的營運理念，也將指引他與旗下各企業的首席執行長開展合作。1.伯靈頓北方聖達菲鐵路公司作為北美六大貨運鐵路公司之一，伯靈頓北方聖達菲鐵路公司是美國經濟運輸體系的核心組成部分。2010 年，波克夏以 345 億美元的股權價值收購了這家標誌性企業。2025 年，公司實現經營活動淨現金流 81 億美元，通過股息向波克夏返還了 44 億美元，而過去五年的年均股息為 41 億美元。鐵路公司的成功，最終取決於安全營運、可靠服務和具有競爭力的成本結構，這也是我們評估管理層業績的核心標準。伯靈頓北方聖達菲鐵路公司始終聚焦於這三方面的提升：安全生產是公司的首要任務，過去十年始終位居行業首位；2025 年，貨物在碼頭的閒置時間大幅縮短，網路運輸效率創下公司近百年歷史的新高。這些進步值得肯定，但仍有提升空間：我們需要將營運改善轉化為更強勁的財務業績。我們將營業利潤率（行業營業費用率的反向指標）作為業績評估的核心指標。2025 年，公司營業利潤率從 2024 年的 32.0% 提升至 34.5%，但僅略高於五年平均水平。與行業頭部企業的差距依然顯著，要縮小這一差距，需要持續提升營運效率和服務質量。營業利潤率每提升 1 個百分點，就能為股東創造約 2.3 億美元的增量經營現金流。公司團隊深知這一機會的重要性，若未來幾年無法實現業績的大幅提升，我們將深感失望。除了自身的業績提升，鐵路行業還存在潛在的整合機會 —— 聯合太平洋鐵路公司與諾福克南方鐵路公司的合併計畫已被提出。波克夏已明確表示，無意收購其他一級鐵路公司，因為當前的經濟環境無法為股東創造價值。對於此次合併，伯靈頓北方聖達菲鐵路公司的核心關注點是，確保能持續為客戶提供極具吸引力的服務，包括全面、有競爭力的美國東部鐵路市場接入權。2.波克夏能源公司波克夏能源公司的目標十分明確：為客戶提供價格合理、供應穩定的能源服務。隨著人工智慧計算帶來的電力需求激增，以及美國西部野火風險的持續上升，能源行業進入了重大投資周期，公司的這份責任也愈發重大。我們歡迎行業增長，但增長不能以犧牲家庭、小微企業和工業使用者的能源可負擔性與供應穩定性為代價。波克夏能源公司引以為傲的是，在服務的市場中始終為客戶創造可觀的價值：平均零售電價較全國水平低 24%，所有服務市場的電價均較全國基準水平低兩位數。為超大規模資料中心和雲端運算企業建設的基礎設施，其成本應由相關客戶承擔，並充分反映長期需求大幅波動的風險。只有在風險與收益平衡的前提下，公司才會推進這類增量投資，配置股東的資本。在野火風險管理方面，波克夏能源公司發揮著行業引領作用，與監管機構、政府官員和服務社區保持緊密合作，實施的減災計畫位列行業最全面之列。當旗下公用事業公司對野火事故負有責任時，會主動承擔責任，包括太平洋電力公司針對 2020 年勞動節野火達成的一系列和解協議。同時，太平洋電力公司並非最後的風險承擔者，不應被視為 “提款機”。在無需承擔責任的情況下，公司會通過法律途徑維護自身權益。履行責任與堅決反對不合理的賠償要求相結合，是維護公用事業行業監管契約的核心。波克夏能源公司正進行戰略調整，為未來發展做好準備。2025 年，儘管面臨諸多挑戰，公司仍實現經營活動淨現金流 84 億美元，與五年平均水平持平。我們的投資意願，取決於公用事業行業監管契約的持續有效 —— 即企業能為投入的資本獲得合理的回報。公司短期擁有大量優質投資機會，將有選擇性地推進。3.製造業 —— 工業產品類股2025 年，工業產品類股面臨嚴峻的宏觀市場環境，但各企業仍實現了穩健的盈利，印證了自身的抗風險能力。類股整體營運執行表現優異，尤其是精密鑄件公司、馬蒙集團、國際金屬加工公司和路博潤公司，這為各企業發掘增量投資機會奠定了良好基礎。路博潤公司首席執行長麗貝卡・利伯特及其團隊，在奧克西化工公司的收購及後續整合中發揮了核心作用 —— 奧克西化工將作為獨立營運企業納入波克夏體系。麗貝卡在繼續擔任路博潤首席執行長的同時，接管了奧克西化工的管理工作，與奧克西化工首席執行長韋德・阿勒曼及其領導團隊緊密合作。精密鑄件公司是我們最大的工業製造企業，過去十年經歷了航空航天行業的艱難時期：飛機產量大幅下滑、市場需求萎縮，再加上一系列外部衝擊 —— 尤其是疫情期間航空旅行全面停滯，企業盈利持續承壓。如今，精密鑄件公司的團隊已度過最艱難的階段：航空旅行市場全面復甦，飛機訂單持續增加，公司零部件的市場需求回歸正常並穩步增長。在此過程中，公司始終恪守經營紀律，管理層專注於將行業復甦的紅利轉化為與長期發展潛力匹配的盈利水平。2025 年，公司實現經營活動淨現金流 24 億美元，遠超 2021-2022 年的年均 9 億美元，以及 2015 年（被波克夏收購前的完整財年）的 17 億美元。4.製造業 —— 建築產品類股建築產品類股的業務覆蓋美國住宅和商業建築市場全產業鏈，從克萊頓房屋公司的住宅建造，到其他子公司的建築材料和飾面供應。與所有市場一樣，終端消費者的偏好會不斷變化，旗下企業必須主動適應，滿足市場的動態需求。肖氏地板公司經歷了一段艱難的發展時期：消費者對軟質地面材料（地毯）的需求持續下降，同時公司自身的經營決策也出現了失誤 —— 在擴大硬質地面材料產能的過程中，營運執行出現偏差，影響了產品質量和客戶服務。目前，肖氏地板公司正重新打造製造體系，恢復營運紀律，以贏回客戶的信任。克萊頓房屋公司是類股內的龍頭企業，其商業模式 —— 以高效的製造和施工為核心，輔以一體化的融資服務 —— 在住宅市場短期波動中展現出強大的抗風險能力。這一模式讓公司能持續滿足全美對優質、經濟適用住宅的市場需求。儘管受整體建築行業趨勢影響，建築產品類股的經營活動存在年度波動，但住宅和商業建築的長期市場需求依然強勁，這為類股發展奠定了良好的基礎。除克萊頓房屋公司和肖氏地板公司外，類股還包括約翰斯・曼維爾公司和米特克公司，各企業均擁有紀律嚴明、經驗豐富的管理團隊，始終以客戶為中心，且具備成熟的營運模式。5.製造業 —— 消費品類股；服務業與零售業類股正如前文所述，亞當擔任波克夏消費品、服務及零售業務總裁。2025 年，儘管部分消費群體面臨嚴峻的市場環境，但類股整體經營表現良好。耐特捷私人航空公司是服務類股的龍頭企業，始終將安全生產和卓越服務作為核心，鞏固了高端服務的市場定位。這一核心優勢讓公司吸引了大量優質客戶，目前在全球 150 多個國家營運著近 1100 架飛機，是競爭激烈的航空服務行業中的優質資產。派洛特旅行中心持續最佳化營運表現，作為北美最大的旅行中心營運商，公司憑藉地理位置、服務質量和供應穩定性參與市場競爭。管理層聚焦於門店端的營運執行：提升專業司機和普通旅客的消費體驗，加大門店升級、食品供應和客戶忠誠度計畫的投入。2023 年以來，公司持續增加資本支出，推進設施現代化改造，擴大電動汽車充電網路佈局。這些努力也體現在第三方調研資料中：專業司機對派洛特旅行中心的偏好率從 2022 年的 27% 提升至 2025 年的 35%，位列行業第二。但我們的目標是行業第一，不達目標，我們絕不滿足。波克夏於 2017 年首次投資派洛特旅行中心，但受合同限制，直至 2023 年才獲得經營管理權，這一失誤絕不會再次發生。公司的經營質量，直接體現在現金流創造能力上。2025 年，派洛特旅行中心實現經營活動淨現金流 17 億美元，較 2024 年實現增長。隨著營運表現的持續最佳化和資本需求回歸正常，公司將向波克夏返還更多現金。股權投資波克夏對股權投資組合的管理，與對營運企業的管理一樣，始終恪守資本紀律。投資組合的核心部分高度集中於少數美國優質企業，包括蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪公司。我們對這些企業深度理解，高度認可其管理層，且堅信這些企業能實現數十年的價值複利增長。我們將持續堅持這一集中投資策略，對核心持倉的調整會保持克制，只有當企業的長期經濟前景出現根本性變化時，才會進行大幅調整。波克夏核心美股持倉情況（單位：百萬美元）表格公司名稱持股比例成本價2025 年 12 月 31 日市值2025 年股息蘋果公司1.6%625561962280美國運通公司22.1%128756088479可口可樂公司9.3%129927964816穆迪公司13.9%2481260393合計—90891586171668我們對日本企業的投資，遵循相同的選股標準。在我們看來，這部分投資的重要性和長期價值創造潛力，與美國核心持倉相當。波克夏日本企業持倉情況（單位：百萬美元）表格公司名稱持股比例成本價2025 年 12 月 31 日市值2025 年股息三菱商事10.8%42489207273伊藤忠商事10.1%41658886181三井物產10.4%34908785201丸紅株式會社9.8%15724468105住友商事9.7%19074022102合計—1538235368862波克夏在日本進行了日元融資，融資金額與日元投資的成本價大致相當，平均融資成本為 1.2%，加權平均期限約 5.75 年。截至 2025 年末，上述美國和日本企業的持倉市值合計 1940 億美元，佔公司 2978 億美元股權投資組合的近三分之二；2025 年合計產生股息 25 億美元，以 245 億美元的原始成本價計算，股息收益率達 10%。此外，我們還持有少量其他企業的大額股權，隨著相對價值和市場機會的變化，這部分投資的配置會更具靈活性。在某些情況下，若企業的基本面符合要求，這些投資未來可能會納入核心持倉。我們同時持有權益法核算的投資，主要包括卡夫亨氏公司和西方石油公司。其中，對卡夫亨氏公司的投資表現未達預期，即便計入最初對亨氏公司投資中的優先股部分，整體投資回報仍遠未達到合理水平。股權投資是波克夏資本配置的核心業務，最終由我作為首席執行長負責。泰德・韋施勒管理著約 6% 的投資組合，包括原由托德・科姆斯負責的部分持倉。泰德的貢獻遠不止於投資管理，他還深度參與重大投資機會的評估，為各業務類股提供寶貴建議，並在多個方面為波克夏提供支援。波克夏擁有無可匹敵的發展根基：一套塑造戰略、指引管理的卓越營運框架（即公司的文化與價值觀），以及一群優秀的股東。保險業務將始終是我們的核心。儘管其業績會隨行業資本環境出現波動，甚至大幅波動，但憑藉結構性優勢，這一核心業務將持續發展壯大。非保險業務類股創造了可觀的營業利潤和穩定的經常性現金流，對營運卓越的持續追求，將讓這一類股的實力進一步提升，為股東創造更大的長期價值。隨著市場機會的出現，我們的股權投資組合將持續最佳化和增長，這一組合是保險業務和公司資本基礎的重要延伸。當股票回購的價值凸顯時，我們會高效地通過這一方式向股東返還資本。受公司規模影響，複利效應的發揮面臨一定挑戰 —— 這一事實我們早已深知，也願坦誠面對。我們的發展機會，在於實現每股價值的長期增長，即便增長幅度有限；同時始終將管控股東的下行風險作為核心目標。波克夏創造的價值，源於各營運業務類股管理者日復一日的精準判斷和卓越領導。作為股東，我們十分幸運，擁有一個深刻理解並支援波克夏的董事會，董事會成員認可公司的文化與價值觀，其多元的專業能力、豐富的行業經驗和全面的視角，讓公司的受託管理工作更具實力。華倫和查理為董事會與公司的協同發展奠定了基礎，而華倫作為董事長，其卓越的判斷力仍持續為我們提供指引。2025 年 12 月，我們宣佈，首席財務官馬克・漢布格將於 2027 年 6 月 1 日從波克夏退休，並於 2026 年 6 月 1 日提前一年交接首席財務官職責。查克・張將接任這一職位，他面臨著巨大的挑戰。馬克將協助查克盡快適應新角色，而後開啟當之無愧的退休生活。馬克是我珍貴的合作夥伴，正如華倫所言：“馬克對波克夏和我而言不可或缺，他的誠信和判斷力是無價之寶，為公司做出的貢獻，遠超許多股東的想像。” 我完全認同華倫的評價。為進一步強化公司總部的管理能力，我們近期聘請邁克・奧沙利文擔任波克夏首任總法律顧問。他將在維護公司文化的前提下，為公司提供全面的法律支援。與股東保持夥伴關係的核心，是持續與各位保持清晰、坦誠的溝通。波克夏將始終通過統一的管道，向全體股東同步發佈資訊，讓每位股東都能獲得評估公司業績所需的全部資訊。我們注重溝通的質量，而非頻率。若發生重大事項，我會及時與各位溝通，但不會發佈季度評論，因為我們始終秉持長期發展視角。下一次股東聚會，將於 2026 年 5 月 2 日在奧馬哈舉行的年度股東大會上（這是屬於股東的日子，其他公司或許稱之為 “投資者日”）。大會將延續大家熟悉的形式，以開放溝通和直接互動為核心，在貝基・奎克的主持下，我們將以無稿形式回答各位的問題。我們也期待，股東能逐步瞭解更多的波克夏團隊成員。本次股東大會的議程包括：首席執行長對波克夏的經營情況更新；兩場問答環節，第一場由阿吉特和我共同作答，第二場由凱蒂・法默（伯靈頓北方聖達菲鐵路公司）、亞當・約翰遜（耐特捷及消費品、服務與零售業務總裁）和我共同作答，凱蒂和亞當將分享各自業務類股面臨的挑戰與機遇。通過這兩場問答，我們將全面介紹公司的保險和非保險業務。儘管每場問答有核心發言嘉賓，但股東可隨時向我提出任何問題。更多會議細節，請參閱本次年度報告。波克夏董事會、各企業首席執行長及管理層，以及我本人，熱切期待各位蒞臨奧馬哈，也期待與各位繼續攜手前行。波克夏取得非凡成功的核心，是我們與各位股東之間的緊密關係。我為肩負起繼續打造公司、深化股東夥伴關係的重任深感榮幸，也將以堅定的決心和明確的目標，引領公司走向未來。格雷戈裡・E・阿貝爾首席執行長2026 年 2 月 28 日 (華爾街見聞)

致股東信日期：2026 年 2 月 2 日I.我們正處於一個跨時代工程的起點，一切才剛剛開始。我們的財務業績再次超出了最雄心勃勃的預期。這些粗放且不完美的指標，是充滿興奮與恐懼的市場試圖評估其青睞公司價值的手段。去年第四季度，我們實現了 14 億美元 的營收，創下了公司 23 年歷史上的新紀錄——較前一年同期增長了 70%。對於這樣規模的公司來說，如此巨大的增長加速是一項非凡的成就。這對於那些致力於推進我們這個“特立獨行”的項目、並擁抱（或至少不完全排斥）我們工作模式的人來說，是一種“宇宙級的回報”。科技公司更常見的路徑是尋求公開市場的青睞和資金，在預期的巔峰時期套現，然後進入漫長且必然的衰落。我們拒絕了這種做法。五年多前的上市標誌著我們上升的開始，而非巔峰。儘管如此，我們在保持增長的同時也展現了極強的紀律性——這在當今行業中似乎很罕見。我們在單季度創造了 6.09 億美元 的利潤紀錄，環比增長 28%。我們仍然記得，並且不會忘記多年來所面對的那些禮貌但堅定的質疑：關於我們潛在的盈利能力，甚至更根本的，關於我們經營方式的智慧。人工智慧系統市場中存在一些被描述為“過熱”的領域，他們可能會感到壓力，被迫圍繞財務資料來管理業務。然而，我們的紀錄級利潤是純粹且真實的。更重要的是，它是建立在軟體平台之上的業務結果，而非依靠成群結隊的、帶著 PPT 提供“英明建議”的高級顧問。II.我們在美國的業務是公司的核心。上季度僅美國市場就創造了 11 億美元 的營收，同比增長 93%。我們的崛起一直並將繼續由美國日益敏銳的企業和機構驅動。他們理解人工智慧的價值，但現在拒絕為“科學實驗項目”買單。在那些洞察到駕馭 AI 力量之先決條件的機構與那些脆弱且隨波逐流的機構之間，一條鴻溝正在顯現。事實上，AI 應用的世界正日益分為“擁有者”和“一無所有者”。一些機構和國家正在崛起，而另一些則被赤裸裸地拋棄在沙灘上。單靠大語言模型（LLM）無法實現救贖。它們需要一種手段，以便可靠且高效地與現代企業那如迷宮般複雜的資料庫、業務流程和人員進行互動。如果沒有一種軟體架構為這些機率預測引擎的輸出提供語法和結構，那麼語言模型生成的文字字串就毫無意義。模型必須與現實世界的對象掛鉤，而我們所建構的正是這種掛鉤、這種接地和定位的手段。因此，我們的美國商業業務（曾被認為是公司中一個有前景但基本處於理論階段的邊緣部門）現在正以驚人的速度增長。上季度營收 5.07 億美元，同比增長 137%。明確一點：我們的美國商業業務在 12 個月內翻了一番。對於一家初創公司來說，如此迅速的擴張同時保持紀錄級的盈利已屬非凡；而對於一家進入營運第三個十年的公司來說，我們認為這是前所未有的。我們之所以能走到這一刻，是因為一種“激進的務實主義”——近乎冷酷地關注結果和產出，而非表演和戲劇性。1962 年，鄧小平曾有名言提醒他的國家：“不管黑貓白貓，捉到老鼠就是好貓。” 如今，科技行業的術語和姿態、對通用人工智慧（AGI）到來的屏息期待，已達到新高度。任何缺乏對技術系統所創造價值（即貓實際抓到的老鼠）的熱忱關注的事物，最終都會褪色並被遺忘。III.令許多人感到困惑的是，同一個既能防止恐怖襲擊的軟體系統，竟能同樣有效地防止國家對公民私人生活的違憲侵犯。但這正是我們有意識建構的系統。此類軟體與重塑世界的語言模型並列，不僅將進一步重塑美國國家安全，還將改變我們防止政府過度擴張的集體能力。在 Katz v. United States 案中，波特·斯圖爾特大法官寫道，第四修正案關乎的是國家“不請自來的耳朵”。他在 1967 年那個重新定義隱私邊界的里程碑式案例中提醒我們：“無論一個人在那裡，他都有權知道自己將不受無理搜查和扣押。”然而，免受政府無理監控——無論是國家伸出的眼睛還是不請自來的耳朵——都需要建構一個能夠審計自身使用情況、並限制而非擴大資訊存取權的技術系統。通過粒度權限控制（確保國家及其代理人只能看到該看的）和功能性審計日誌（抓捕外部和內部威脅）來限制政府行為，這應該是毫無爭議的、保護隱私最有效的手段。我們相信，我們建構了這樣一個獨一無二、無與倫比的系統。建構這樣一個反映我們倫理承諾的平台，理應成為跨越政治光譜的進步人士和批判性思想家的集結號。然而，許多人選擇了更簡單的路，盲目地將技術視為敵人，結果使自己失去了在建構“對抗政府過度擴張的最強護盾”中扮演任何角色的機會。IV.作為一個國家，或許作為一個文明，我們已經對自己所堅信的事物感到迷茫，並且過於害怕在共同生活中擁護任何具體的文化特性，在“包容”這種往往空洞的旗幟下，將情感和信仰從公共和公司領域放逐。但包容進什麼？是什麼共同的價值觀和情感——那些構成真實社區的、混亂但肥沃的利益和承諾的混合體——讓我們渴望將任何人包容進來？這個國家難道僅僅是一個經濟區，一個空洞的行政容器，讓新全球化的精英在其中穿梭並致富嗎？有時，我們似乎放棄了巡視社區邊界的希望，放棄了抵制空洞多元主義的淺薄吸引力（在這種主義下，所有文化和價值觀都被宣佈為平等，而不加反思）。我們在退縮，如此害怕共同的努力和身份，以至於剩下的只有“自我”。克里斯托弗·拉斯在其 1979 年出版的《自戀主義文化》中敏銳地觀察到：“20 世紀的‘心理人’追求的既不是個人自我擴張，也不是精神超越，而是內心的平靜。”然而，這種平靜往往是膚淺且令人不滿的。正是這種將“心理管理”置於一切之上的本能，導致了虛假的不滿和想像出來的冒犯。V.我擔心世界上正在出現一種分歧。這種分歧甚至是一種鴻溝，存在於那些有膽量去建設、去暴露自己、去冒險失敗的人，與那些通過純粹的對立身份（一種認為自己在道德和憲法上優於他人的鬆散信念）來支撐自我意識的人之間。公眾明白，結果才是最重要的。現代政治的討論研討會已被證明只是空談，公眾對當代政治舞台的戲劇性已完全失去興趣。如果認為創造、建設、無中生有的行為僅限於技術或商業領域，那就錯了。遠非如此。舞者、詩人、畫家、作家、老師、革命者和激進分子——他們都是最深刻意義上的創造者。我們必須讚美他們承擔的風險和他們正在建立的帝國。然而，那些誇誇其談的人和純粹的批評者讓我們陷入了一種幻覺，認為僅靠言論和修辭就足夠了。我們應該、也必須反抗。一個不舒服的事實是：那些對自己能力最悲觀的人，往往轉向政治組織工作。在 Palantir，我們做出了一個至關重要的決定：拒絕改變我們的工作方式去迎合一個“成功就是任何被看作成功的東西”的世界（正如道德哲學家阿拉斯代爾·麥金泰爾在 1981 年的《德性之後》中所寫）。在當前關頭，為“批評家階層”日益邊緣化、其文化權力大幅退卻的世界做好準備是明智的。VI.對於外界的一些人來說，我們管理這家像“喧鬧的藝術家聚落”一樣的公司——更像是一個工程公社而非公司——是非常令人驚訝的。我們允許甚至鼓勵大量的內部分歧和衝突。權力的威脅被極少使用。這種對異見、野心和激進思想的包容，讓我們在面對對手甚至敵人時，培養出了一種近乎慷慨的氣度。在商業和生活中，對那些傷害過我們的人（甚至是祈禱我們滅亡的人）保持一定程度的優雅至關重要。我們集體性的誘惑是將對手（地緣政治或其他方面）描繪成單薄的漫畫人物，拒絕承認他們的力量和優勢，這只會削弱我們長期戰勝他們的能力。對自身美德的瘋狂痴迷和對敵人陰險的偏見，確實會令人盲目。去年的一次採訪中，洛恩·邁克爾斯建議莫琳·多德，對那些令人厭惡的人格最有效、最尖銳的諷刺是那些能從中發現“一滴人性”的諷刺。商業和世界舞台上的對峙也是如此。保持謙遜，並在對手身上發現那一滴人性，可以成為一種致命的優勢。謹啟，Alexander C. Karp聯合創始人兼首席執行長Palantir Technologies Inc. (壹號講獅)

近日，巴菲特向其股東宣告，他即將“歸於沉寂”，這標誌著他執掌波克夏公司長達六十年的輝煌職業生涯正步入尾聲。在最後一封給股東信中，巴菲特給了若干條人生建議，其中包括「找到合適的榜樣並效仿他們。你可以從湯姆·墨菲開始，他是最棒的。」身為巴菲特多年摯友，墨菲在公司管理上對巴菲特影響深刻，堪稱巴菲特管理學的導師。透過極致的成本控制和資本配置效率，墨菲將一個地方小電視台打造成了一個傳媒帝國，並創造了驚人的股東價值。從本質上講，墨菲身上集合了巴菲特欣賞的企業家特質：節儉、謙虛低調、將效率融入公司的血液、擅長資本配置、追求每股收益的最大化……以墨菲為代表的CEO既沒有馬斯克和黃仁勳那樣的感召力，也沒有喬布斯和祖克柏那樣的營銷或技術天賦。在威廉·桑代克筆下，他們是“商界局外人”，他們的經營理念與巴菲特的投資理念不謀而合，思考問題時更像投資者，而不是經理人。身為深受巴菲特讚譽的投資菁英，桑代克在其著作《商界局外人》(The Outsiders)一書中透過研究八位非常成功的CEO，揭示了資本配置在企業經營中的重要性。平均而言，他們所帶來的平均報酬率超過標準普爾500指數的20倍，超過同業的7倍。與大多數CEO截然不同，他們擁有投資者或所有者才具備的長遠視角，而不是那些高薪員工的短期視角。事實證明，要成為一位高效的CEO，你不必是行銷或技術天才，也不必成為魅力超凡的預言家。然而，你的確需要明白資本配置，並認真考慮如何最好地配置公司資源，把手中的牌用到極致，從而為股東創造價值。特質一：效率決定生死1966年，湯姆·墨菲出任大都會CEO時，傳奇人物比爾·佩利經營的哥倫比亞廣播公司是美國媒體行業的霸主，它的電視台和廣播電台佔據了市場的最大份額，它還擁有收視率最高的廣電網絡，以及價值不菲的出版和音樂版權。相較之下，當時的大都會只有5家電視台和4家廣播電台，佔的市佔率很小。哥倫比亞廣播公司的市值是大都會的16倍。然而，30年後，當墨菲將公司出售給迪士尼時，大都會的市值是哥倫比亞廣播公司的3倍。墨菲透過極致的成本控制和資本配置效率，將一個地方小電視台打造成了一個傳媒帝國，並創造了驚人的股東價值。墨菲掌管著一個龐大的傳媒帝國，但其公司總部長期只有極少數員工（據說包括他自己在內只有幾十人）。他相信將成本和官僚體系壓到最低。他對旗下各電視台/業務的經理充分授權，但要求他們對自己的成本負責。他有一條著名的管理原則：「僱用最好的員工，然後盡量不要干涉他們。」這避免了臃腫的管理層級，大大提升了決策和營運效率。他以身作則，杜絕任何不必要的開支。公司的成功不是靠豪華的辦公室或龐大的行銷團隊，而是靠每一分錢都花在刀刃上。墨菲在運用公司現金方面展現了無與倫比的理性，這是讓巴菲特最欣賞的一點。他從不為了追求規模而支付過高的價格進行收購。他嚴守能力圈原則，只收購自己能夠理解和管理的媒體資產。當他認為公司股價被低估，且沒有更好的收購機會時，他會毫不猶豫地動用大量資金回購公司股票。這直接提升了剩餘股東每股的價值。當他進行收購時（如對ABC的收購），是經過深思熟慮的，旨在增強公司的核心競爭力和市場地位。墨菲的效率哲學直接帶來了兩個生死攸關的競爭優勢：更高的利潤率和更強的反脆弱性。極低的營運成本意味著在同樣的收入下，大都會公司能獲得遠比競爭對手更高的利潤。這為公司的持續發展和抗風險能力提供了堅實的現金流基礎。在產業景氣時，公司能賺取超額利潤；在產業不景氣或經濟衰退時，由於成本結構極低，公司比競爭對手更能承受衝擊，甚至能利用危機以低價進行併購或回購，實現逆勢擴張。特質二：聚焦資本配置特利丹公司創辦人和CEO亨利·辛格爾頓透過一系列反常規、但極具遠見和紀律性的資本配置操作，尤其是大規模、時機精準的股票回購，為其創立的公司創造了驚人的股東價值，其資本配置策略至今仍是商學院和投資大師們研究的典範。他與眾不同：擁有麻省理工學院的三個碩士學位和一個博士學位，是一位真正的知識分子和棋手，思維極其獨立。在大多數公司都會將利潤作為股息派發的時候，辛格頓幾乎從不分紅。他認為，將現金分給股東，再由他們繳稅，是效率低的做法。他將公司利潤全部保留，並用於在公開市場上大規模回購特利丹的股票。在20多年裡，他回購了約90%的流通股，這是商業史上最大膽、最持久的回購案例之一。辛格頓的回購並非機械式進行，他極具耐心，只在他認為公司股價被嚴重低估時才大手筆買入。他的回購活動集中在幾個時間段，通常是市場低迷或公司不被看好時。這意味著他用同樣的錢，買回了更多的股份，大大提升了剩餘股東每股的內在價值。在60年代併購熱潮中，他利用公司高估的股票作為“貨幣”，收購了130多家公司，迅速擴大了業務版圖和現金流。當潮水退去，大公司不再受市場追捧，公司股價大跌時，他出乎意料地完全停止了併購。他拒絕為了規模而去收購，嚴格遵守「用高估股票買低估資產」的原則。他會果斷地出售那些不再符合策略方向或表現不佳的子公司，釋放的現金又用於股票回購。與湯姆·墨菲類似，辛格頓堅信分權。特利丹總部人員極少，他將營運權完全下放給各子公司的經理，自己則專注於最重要的事－資本配置。這保證了公司的營運效率和決策彈性。從1963年到1990年他退休，特利丹公司為股東創造了高達20.4%的年化報酬率，同期標普500指數的年化報酬率僅8%。這是一個足以比肩巴菲特的紀錄。特質三：綁定股東利益冷戰結束後（1990年代初），當時國防預算大幅削減，整個軍工產業陷入嚴重困境。通用動力公司也不例外，它機構臃腫、效率低、現金流枯竭、股價一蹶不振，正處於破產的邊緣。1991年，前太空人（曾執行阿波羅8號任務）、並非傳統軍工業出身的比爾安德斯出任公司CEO。他帶來的是一種全新的、來自「外部」的視角和徹底的理性。他上任後第一件事就是冷靜地評估公司的每一個業務部門，問一個根本性問題：「如果我們不是已經在這個行業裡，今天我們還會進入嗎？」答案如果是否定的，他就認為這個業務沒有長期存在的必要。這種零基思考方式讓他擺脫了公司原有的情感與路徑依賴。基於上述評估，安德斯開啟了一場「大甩賣」。他賣掉了公司的飛機業務、數據系統業務、賽斯納飛機公司等一系列資產。他的邏輯是：與其將資本投入那些沒有競爭優勢、前景黯淡的業務，不如將它們賣給認為其更有價值的買家，然後將現金回饋給股東。在出售了大量業務後，安德斯將公司聚焦於少數在其領域擁有絕對領導地位和競爭優勢的核心業務：核潛艇、坦克和航空航天。同時，他進行了大刀闊斧的成本削減，關閉冗餘辦公室，在收緊業務、大幅削減總部人員的同時，開始積極推動去中心化，並將權力在組織內部逐級下放，取消了管理的中間層級，使公司變得“小而精”，盈利能力極強。在當時的行業環境下，大多數CEO會選擇盲目擴張，用現金去收購其他公司，追求“帝國建設”，以應對不確定性，滿足自己的控制欲。但安德斯的選擇是全部回饋給股東，他堅信股東自己能夠更好地配置這些資本。他採取了兩種方式：一是大舉回購股票，在股價遠低於公司內在價值時，他進行了積極的股票回購。這直接減少了流通股數量，提升了每股收益，並大大惠及了繼續持有的股東。二是發放特別股息，他直接向股東支付了巨額的特別現金股息。安德斯本人也將自己獲得的大部分獎金和選擇權收益都投入到購買公司股票中，真正做到了「與股東綁定在同一條船上」。在安德斯執政的短短幾年裡，通用動力的股價上漲了驚人的數倍，遠遠超過市場和大盤指數。華倫‧巴菲特密切關注安德斯的行動，並對此大為讚賞。他透過波克夏·哈撒韋公司大量買入通用動力的股票，成為了其重要股東，用實際行動為安德斯的資本配置策略投下了信任票。特質四：高效率運用槓桿當約翰·馬隆加入TCI時，它已經成為美國第四大有線電視公司，用戶達到60萬個。當時公司的債務已經達到驚人的水平，是營業收入的17倍。有線電視產業在當時的傳統觀點看來並非好生意：資本支出龐大（需要鋪設線路）、監管嚴格、負債比率高。然而，馬隆看到了其本質：一旦網路建成，就擁有了強大的區域壟斷性和持續的訂閱費現金流。這是一個擁有極高經營槓桿的生意——新增用戶的邊際成本很低，收入大部分會直接轉化為利潤。馬隆的「高效率運用槓桿」策略體現在兩個層面：利用TCI產生的穩定現金流作為抵押，持續借入巨額債務，用來收購其他小型有線電視營運商，每收購一家公司，TCI的現金流就變得更大，這使其能藉到更多的錢進行下一輪收購，如此循環，迅速擴大規模。有線電視網路一旦建成，每增加一個用戶，帶來的額外成本很低。馬隆深諳此道，他不斷地在現有網路基礎上增加用戶、提高收費、推出新服務（如付費頻道），使得收入增長遠快於成本增長，從而撬動了極高的經營槓桿回報。馬隆的薪酬方案極具傳奇色彩。他不領取高薪和獎金，而是要求獲得巨額的、行使價極低的股票選擇權。他的個人財富幾乎完全與TCI的股價表現掛鉤。這種激勵方式迫使馬隆的所有決策都必須是長期導向的，一切都為了提升公司的內在價值和股價。如果他的槓桿策略失敗，他自己也將損失慘重；如果成功，他將與股東一起獲得巨額回報。這完美解決了「委託-代理」問題。卓越的資本配置能力是巴菲特最重視的特質。馬隆就是一個頂級的資本配置者。他深刻理解有線電視資產的真實報酬率，並知道如何用槓桿。在他的任期內，TCI的表現是標準普爾500指數的40多倍，是其他同行的5倍。馬隆的這種商業模式——利用槓桿收購、聚焦現金流、最大化現有資產效率、管理層與股東利益綁定——深刻地影響了後來的許多企業家和投資者，尤其是傳媒和電信領域。這形成了一套被稱為「馬隆主義」的投資和經營哲學。特質五：勇於逆向而行凱瑟琳·格雷厄姆出身顯赫，她的父親在1933年收購了《華盛頓郵報》。但在那個時代，公司事務由男性掌管，她婚後一直扮演著支持丈夫的角色。 1963年，她的丈夫菲利普·格雷厄姆因抑鬱症自殺，凱瑟琳在毫無準備的情況下被推上了公司出版人的位置。身處在一個由男性主導的行業，內外都充滿質疑。她沒有選擇出售公司或當一個傀儡，而是勇敢地選擇了學習和成長。她虛心向身邊優秀的編輯、記者（如本·布萊德利）和經理人請教。1971年，《紐約時報》率先開始刊登揭露美國政府越戰決策內幕的機密文件“五角大樓文件”，隨後被政府起訴並下達了臨時禁令。在《紐約時報》被禁言的關頭，凱瑟琳在編輯團隊的鼓勵下，頂住來自白宮的直接威脅和壓力（包括公司牌照可能被吊銷等），毅然決定在自己的報紙上繼續刊登這些文件。最終最高法院判決支持媒體，這場勝利被譽為「美國新聞自由的里程碑」。此舉大大提升了《華盛頓郵報》的聲譽和地位。1972年，兩名年輕的《郵報》記者卡爾·伯恩斯坦和鮑勃·伍德沃德開始調查一樁看似普通的入室盜竊案，最終線索直指時任總統尼克森的競選團隊。在調查過程中，《郵報》面臨了空前的壓力。尼克森政府動用一切手段進行恐嚇和報復，公司的股價下跌，甚至電​​視牌照也受到威脅。在整個國家幾乎只有《郵報》一家媒體在追查此事時，凱瑟琳再次站了出來，說出了那句名言：“我們就這樣了，故事繼續。”她的堅持最終導致了尼克森總統的辭職。 《華盛頓郵報》憑藉此報導獲得了普立茲金獎，並一躍成為與《紐約時報》齊名的世界頂級媒體。正是在「水門事件」期間，股價低迷時，巴菲特開始買進《華盛頓郵報》的股票。他看中的是公司強大的品牌、現金流和龐大的安全邊際。在凱瑟琳的領導下，《華盛頓郵報》公司從一家地方報紙發展成為包括電視、教育等業務在內的傳媒集團，股價長期增長數百倍，為巴菲特帶來了超過50倍的驚人回報。特質六：數據思維制勝寵物食品產業在傳統觀點裡並不吸引人：成長緩慢、競爭激烈、品牌忠誠度不高、利潤率薄。羅爾斯頓·普瑞納公司在這個群體中堪稱典型：業務冗餘（還包含一些農業業務），成長停滯，資本配置效率低下，股價長期低迷。它是典型的「煙蒂」型公司，或者說是未被雕琢的璞玉。在47歲成為CEO之前，比爾‧史蒂利茨已經在羅爾斯頓‧普瑞納公司工作了17年。他將一種全新的、理性的管理哲學注入這家傳統的公司。這套哲學可以概括為：“用數據說話，讓每一分錢都產生回報。”他建立了一套精細到極致的成本會計系統，不僅追蹤總成本，更能精確計算出生產「每一磅」寵物食品的成本。他可以清楚地比較不同工廠、不同生產線生產相同產品的成本差異，從而找到效率低下的環節並進行改進。他可以精確知道每一個產品類別、甚至每一個SKU（庫存​​單位）的真實獲利能力。這使得他可以果斷地淘汰那些不賺錢或微利的產品，將資源和產能集中到高利潤產品。這本質上是對公司運營進行了一次“微觀手術”，剔除了所有浪費和低效的環節。在行銷方面，史蒂利茨同樣反對憑感覺花錢。他要求所有行銷活動都必須有可量化的投資報酬率評估。他只將資本投入那些經過數據驗證、回報率最高的項目（例如，升級某條高回報的生產線）。公司產生的多餘現金流，他不是用於盲目收購或擴張，而是透過大量回購股票和提高股利的方式回饋給股東。這在當時股價低迷的情況下，大大提升了每股價值。作為卓越的資本配置者，他深刻地理解資本的機會成本。他的工作就是在公司內部尋找回報率最高的項目，如果內部沒有，就把錢還給股東讓他們自己去找。他的目標不是讓公司變得更大，而是變得更好、更賺錢。他透過收縮戰線（砍掉不賺錢業務）、提升效率來實現利潤成長，這正是一種「做減法」的智慧。在史蒂利茨的領導下，羅爾斯頓·普瑞納的利潤率大幅提升，股價表現遠超市場平均水準和他的競爭對手。他的故事證明了，你不需要一個性感的前沿業務，只需要一個理性、專注、並且願意用數據來揭示真相的管理者，就能在任何一個行業創造出巴菲特所欣賞的投資回報。特質七：永遠關注現金流大眾影院公司的主要業務是連鎖電影院。在傳統觀點看來，這不是一個特別性感的產業：成長緩慢、受電影上映周期影響、面對電視的競爭。然而，迪克史密斯看到了其本質：這是一個產生穩定且可預測現金流的絕佳生意。史密斯的整個管理體係都圍繞著一個核心：最大化自由現金流。他不看重會計報表上的淨利潤，因為他知道淨利潤會被折舊等非現金支出大幅降低。他關注的是「現金利潤」（大致等於淨利+折舊）。電影院需要前期投入大量資本建設影廳，但這些影廳會在多年內透過折舊在帳面上攤提。實際上，每年產生的折舊費用並不需要支付現金，這筆錢就留在公司裡了。因此，大眾影院報告的會計利潤可能很低，但其自由現金流（經營現金流- 必要的資本支出）非常強勁。史密斯對新戲院建設的資本支出控制得非常嚴格，只投資於回報率最高的項目。對於現有影院，他進行必要的維護，但避免不必要的、華而不實的升級，從而將現金留存下來。他將大眾影院視為收購平台，利用公司產生的穩定現金流去收購其他被市場低估的連鎖影院。他尋找的也是那些能產生強勁現金流、但可能因為會計利潤不佳而被市場冷落的公司。他用自己低估的股票（後來是現金）去交換這些被低估的資產。每成功收購一家公司，大眾影院的現金流基礎就擴大一分，這使得它能進行下一輪更大規模的收購。這是一個典型的透過收購實現成長的「滾雪球」模式。由於大眾影院的會計利潤看起來很低，其股價在市場上長期被低估（市盈率很低）。史密斯意識到，用公司充裕的現金在公開市場上以低價大量回購股票，是為剩餘股東創造價值的最有效途徑。史密斯不看表面的會計數字，他直接切入企業的經濟實質——現金流。這與巴菲特「一家企業的價值等於其未來自由現金流的折現值」的核心思想完全一致。他透過冷靜計算，選擇了在當時環境下對股東最有利的方案——收購和回購。他利用市場對公司會計利潤的執著和對現金流的忽視，以低廉的價格收購其他公司和回購自家股票，這正是巴菲特「在市場貪婪時恐懼，在市場恐懼時貪婪」的實踐。在史密斯的領導下，大眾影院公司的股價在近二十年的時間裡實現了驚人的成長，遠遠超過市場平均。巴菲特曾多次在訪談和致股東信中提及大眾影院和迪克·史密斯，將其作為理性管理和關注現金流的典範。特質八：首席執行官，就是首席投資官傳統的CEO可能專注於策略、營運、行銷等。而巴菲特認為，CEO最首要、最根本的職責就是資本配置。因為資本配置的決策（錢投到那裡、如何投）決定了公司長期價值的90%以上。他把波克夏看作一個巨大的資金匯集池。這個池子的資金來自兩個面向：保險浮存金和旗下非保險業務的利潤。他的工作就是開動這個引擎，將匯聚來的資本，配置到能產生最高報酬的地方。身為首席投資官，他運用幾種核心工具，這些工具也對應著他所推崇的企業家特質：收購整個企業（整體收購）；購買上市公司股票（證券投資）；內部再投資；回購波克夏股票。巴菲特本身就是所有特質的完美典範：理性的資本配置者是他的核心身分；他的絕大部分個人財富都在波克夏的股票裡，他與股東同舟共濟（綁定股東利益）；他的許多偉大投資都是在市場最悲觀時完成的（勇於逆向而行）；透過保險浮存金實現源源不絕的現金流（高效運用槓桿）；他是一位閱讀財務報表和分析企業價值的大師（數據思維制勝）；自由現金流是他評估企業價值的唯一標準。在巴菲特擔任CEO和CIO的超過50年時間裡，波克夏的每股帳面價值年複合成長率遠超過標普500指數，創造了投資史上最偉大的複利奇蹟。波克夏在巴菲特的掌管下，已經演變成一個獨特的生態系統：強大的現金流產生能力-> 卓越的資本配置-> 收購更多現金流產生器-> 產生更強大的現金流。這是一個完美的價值創造閉環。巴菲特成功的終極秘訣，不在於他選對了某幾隻股票，而在於他作為一個「資本配置家」的系統性的、高度自律的、並且將多種卓越特質融會貫通的管理哲學。他不僅是這些特質的推崇者，更是其最成功的實踐者。(藍血研究)

最近，許多人的朋友圈被一封“告別信”刷屏，95歲的華倫·巴菲特在2025年11月10日發佈致股東信，宣佈將不再撰寫波克夏的年度報告，也不再在股東大會上發言，轉而“保持安靜”（going quiet）。換句話說，這可能是巴菲特的最後一封正式股東信了。對比巴菲特1965年的第一封股東信與2025年的告別信，最直觀的變化是：信變長了，內容也從比較簡單的事務交代變成了更多的價值觀輸出。這種轉變，彷彿一位智者在生命暮年將商業智慧昇華為生活哲學。一個人能堅持60年每年寫一封信，已屬不易；一位富可敵國的老人仍願以文字真誠對話公眾，更顯珍貴。他用時間證明，真正的“長期主義”並非源於高深複雜的交易策略，而是對一些簡單卻深刻的原則的始終堅守。然而，許多人依然困惑：為什麼我們學不會巴菲特的賺錢邏輯？或許，答案就藏在他的這句投資名言中——價格是你付出的，價值是你得到的。今天，我們從他跨越半個多世紀的致股東信中，提煉出8條商業思考。希望能給你帶來啟發。一、企業思維買股票就是買公司巴菲特最根本的投資哲學是：擁有股票就是擁有一家公司的一部分，而不是僅僅持有一張可以隨意買賣的紙片。他說：“因為我把自己當成企業經營者，所以我成為更優秀的投資人；因為我把自己當成是投資人，所以我成為更優秀的企業經營者。”這種思維轉變讓投資決策變得完全不同——你會開始關注公司的長期前景、競爭優勢和管理質量，而不是短期股價波動。在1977年致股東信中，巴菲特系統性地闡述了“買股票就是買公司”這一核心理念。巴菲特在信中這樣寫道：“我們挑選流通股票的方法，與我們整體收購一家企業的評估方法幾乎一樣。我們想要的企業應該是：① 我們能夠理解；② 長期前景繁榮；③ 由誠實且優秀的人管理；④ 以非常具有吸引力的價格買入。當我開始用企業主的視角看待投資後，決策變得更加清晰：這家公司是否具有持續競爭力？它的現金流如何？管理層是否值得信任？這些問題直接指向了投資的本質。股價就像一隻跟著主人散步的狗，狗可能一會跑到主人前面，一會跑到主人後面，但最終會回歸主人身邊。不要太在意短期的市場波動，專注於對公司基本面和內在價值研究。如果你不想持有一支股票十年，那你一天也不要持有。”二、能力圈原則只投資你真正理解的企業巴菲特從不投資他看不懂的公司，做投資首先要不虧錢，尤其不能做有本金損失風險的投資。清楚自己知道什麼，更重要的是清楚自己不知道什麼。在自己的能力圈範圍內行動，避免跨界踩坑。在2016年波克夏股東大會上，他說：“認識到自己不能做什麼也很重要。我們可能嘗試過百貨商店業務以及其他一些業務，但我們通常只會在自己的擊球區內（能力圈內）揮棒。投資並非一個高智商遊戲，但必須要有情緒控制能力。我們看到很多聰明人做愚蠢事。”他在1982年的信中，第一次就提出了波克夏併購企業的六大標準：“我們對具備以下條件的公司有興趣：① 巨額交易（每年稅後盈餘至少有五百萬美元）；② 持續穩定獲利（我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣）；③ 企業在很少或沒有負債的情況下，取得了良好的股本回報率 ROE；④ 具備管理階層（我們無法提供）；⑤ 簡單的企業（若牽涉到太多高科技，我們弄不懂）；⑥ 合理的價格（在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間）。我們不會進行敵意併購，並承諾完全保密並盡快答覆是否感興趣（通常不超過五分鐘），我們傾向采現金交易，但若符合先前所提狀況也會考慮發行股份。”對於收購企業，巴菲特說能在5分鐘內作出答覆，這個還真不是誇張。因為他首先會用自己的能力圈去篩選，大部分的企業他聽幾句就知道不是自己的菜，所以能迅速排除，並不是說他什麼生意都會報價。而對於在能力圈內的，因為會很熟悉行業和生意的情況，所以能迅速作出報價，這是一種長期積累的結果。有沒有這種自信，也是判斷標的是否真正在能力圈的表現。所以，誠實評估自己的知識邊界，待在能力圈內，比盲目追逐熱點更重要。三、不忘初心避免犯下重大錯誤在2024年巴菲特股東大會上，他就告誡人們：不要忘掉初心。他說：“如果我這裡有一個建議的話，那你們很幸運，你們生活在美國，因為這裡有無限的機會，在世界好多其他國家都是找不到的。你根本無法想像過去兩百年發生了什麼，首先出現了工業革命，後來科學、教育、醫療的巨大進步，我們真的非常幸運能夠在這樣的時代出生。我們在場的好多人也是足夠幸運出生在美國，你們所處的這個世界是前所未有最棒的。你們也要去找到你們自己熱愛的活動去參與，找到志同道合的人一起去分享現在這個世界帶給你們的運氣。我和查理就是如此，我們找到了彼此，我們找到了共同的興趣。你現在如果找不到的話，就繼續去尋找吧。我也一直在告訴我的學生們，找到一個你想要的工作，有時候你可以很早找到這樣的工作，有的時候尋尋覓覓很久，但是不要忘了自己的初心。一定要這樣做，我覺得在美國是可以實現的，而且你也可以找到一起去分享生活的人。有時候，你可能很早就走上正確的道路，但是有時候也不得不犯一些錯誤才會走向正途。但是你只要有足夠的自信、足夠的決心，你是會到達那個成功的彼岸的。”如何避免在投資和生活中犯下重大錯誤？在波克夏2023年度股東大會上，巴菲特和芒格也回答了這個問題。巴菲特這樣說：“寫下你的訃告，然後嘗試過上你所寫的人生。不想犯投資錯誤，首先花費要略低於你的收入，並避免債務，努力比你的信用卡利息賺取更多的收入。”芒格也在大會上回應說：“花費低於你的收入是一件很簡單的事情，同時還要避免“有害的”人和活動、終身保持學習、延遲滿足，如果你這樣做，你將取得成功。如果不這樣做，你將需要很多不尋常的好運。另外，在有需要的時候果斷行動，做出了一兩個正確的決定就能贏。我們需要在很多愚蠢的事情中找出最正確的那一個。”總之，“不忘初心，避免重大錯誤”是巴菲特和芒格智慧的高度濃縮，它不僅是投資準則，更是一種人生哲學：定期“寫下你的訃告，然後嘗試過上你所寫的人生”，是校準人生航向最深刻的方法；在生活中，遠離“有毒”的人與事、避免債務，也是為自己挖築一道安全的護城河。四、長期持有時間是優秀企業的朋友巴菲特曾說：“如果你不願意持有一隻股票十年，就不要考慮持有它十分鐘。”長期投資可以帶來複利效應，使投資者獲得豐厚的回報。有人曾做過統計，巴菲特對每一隻股票的投資沒有少過8年的。他長期持有可口可樂、美國運通等公司的股票，這些投資為其帶來了巨大收益。長期持有不僅減少了交易成本，還讓複利的力量充分發揮作用。他在2024年巴菲特股東大會上這樣說：“我應該是1942年的時候就開始買股票了，這個決策的過程是比較有意思的。有人會懷疑我是為什麼要把這麼多錢放到蘋果，查理和我學到很多的一點就是消費者行為很重要。”在1998年於佛羅里達大學的講座上，向MBA學生們傳授了他幾十年來在投資領域積累的獨到見解：時間是優秀企業的摯友，也是糟糕企業的勁敵。他說：“我有個朋友叫沃爾特·施洛斯，他和我曾一同與格雷厄姆共事。我最初的投資方法，是買入低於營運資本的股票，也就是非常便宜的量化股票，我把這種方法稱為“投資的雪茄蒂方法”。這就好比走在大街上四處尋找雪茄蒂，最後發現一個，雖然它濕漉漉的，讓人有些嫌棄，但裡面還能再抽上一口。於是你把它撿起來，免費抽這一口，然後扔掉，接著再去街上找下一個。這種方法談不上優雅，但確實有效，能讓你免費過把菸癮。不過，這類企業的回報往往較低。時間對於優秀企業而言，是助力其發展的朋友；但對於糟糕企業來說，則是加速其衰敗的敵人。如果長期投身於糟糕的業務，即便以低價買入，最終也很難獲得好的結果。反之，如果長期專注於優秀的企業，即便買入時價格稍高，只要長期持有，也能收穫不錯的收益。”五、集中投資下重注於高機率事件與傳統的分散投資理論不同，巴菲特傾向於將資金集中在少數幾家卓越的公司上。他認為，分散投資可能會稀釋投資回報，而集中投資則可以最大化收益，在他的投資組合中，前10隻股票佔了投資總量的90%。他認為，當你堅信遇到大好機會時，唯一正確的做法是大舉投資。當一個事情成功的可能性很大時，你投入越多，回報越大。但這並非盲目下注，而是基於對企業的深刻理解——正如他所說：“投資的訣竅就是坐在場邊觀察，等待那個你最有把握的擊球區。”用他自己的話說：“我偏愛那些我能理解的企業。就從這一點出發，一下子就能篩掉大約90%的企業。這個世界上有很多我不理解的事物，但幸運的是，我所理解的已經足夠用於投資。外面的世界廣闊無垠，幾乎所有美國企業都已上市，這意味著我們幾乎可以接觸到美國的各類企業。堅持去做自認為能理解的事情，這無疑是明智之舉，而且確實存在一些我們能夠理解的企業。我期望找到的企業，就像一座有護城河環繞的堅固城堡，城堡價值連城，並且負責守護城堡的公爵誠實、勤奮又能幹。我希望擁有的是一座我能理解，且護城河堅固的“城堡”。30年前，伊士曼柯達的護城河與可口可樂的一樣寬廣。那時，當你給六個月大的嬰兒拍照時，會希望這張照片在20年、甚至50年後依然清晰可看。但你並非專業攝影師，無法判斷20年或50年前怎樣的照片才好看，這時你對攝影公司的信任就顯得尤為重要。所以，我想要投資的是簡單易懂、當下經濟狀況良好、管理層誠實且有能力的企業。這樣，我就能大致預估它們10年後的發展情況。如果無法判斷一家企業10年後的走向，我就不會考慮購買它的股票。基本上，如果紐約證券交易所關閉5年，我不樂意持有某隻股票，那我就不會去買。”六、理性看待市場波動利用市場而非被市場利用巴菲特著名的“市場先生”比喻完美體現了他對股價波動的態度：將市場視為一個躁鬱症患者，有時樂觀，有時悲觀，而投資者應該利用這種情緒波動，而不是被其左右。他認為，投資者應當遵循的規則是：在別人貪婪的時候恐懼，而在別人恐懼的時候貪婪。巴菲特不擔心短期價格波動，他相信如果一個企業有內在價值，它就一定會體現出來，問題僅僅是時間。他購買股票的基礎是：假設次日關閉股市、或在五年之內不再重新開放。這種思維幫助他忽略短期噪音，專注於長期價值。他在2025年股東大會上就說：“最佳的投資時機，往往是當各項資料看似不支援購買的時候。因為此時，你對產品的認可，並非僅僅因為它價格便宜，就像撿到二手雪茄，單純覺得划算才購買，而是真正對其價值有深刻的認知。早些年，為了熟悉各類企業，我做了大量的工作。我採用了菲爾·費舍爾所說的“謠言方法”，會出去和客戶交流，在某些情況下，還會和前僱員、供應商溝通，不放過任何一個瞭解企業的機會。每次遇到某個行業的人，比如我對煤炭行業感興趣，我就會拜訪每一家煤炭公司，詢問每一位首席執行官：“如果您只能購買一家非自己公司的煤炭企業股票，您會選擇那家，原因是什麼？”通過收集這些資訊並進行整合，一段時間後，我就能對這個行業有較為深入的瞭解。”七、管理層質量與優秀的人為伍巴菲特投資時非常看重管理層的能力和誠信。他總結的管理準則包括：管理層是否理性？對股東是否坦誠？能否抗拒慣性驅使？用他的話說：“全面、真實地向股東匯報公司狀況，不僅報喜，也敢於報憂，能夠坦誠地承認錯誤和失敗，從而贏得投資者的長期信任。他欣賞那種理性、坦率並且能夠獨立思考的管理層。”但是巴菲特不會將管理層作為考慮的唯一因素，因為當一個企業無法順應時代潮流時，即使最偉大的管理者也將無濟於事。與優秀、可信賴的管理層合作，就像找到了一位可靠的船長，能帶領企業穿越經濟周期的風浪。你想成為誰，就不斷靠近誰。巴菲特在信裡，毫不掩飾地表達對自己“榜樣”的敬意，他說：“芒格是一位極好的老師，也是我保護有加的大哥”。在信的結尾更是說，“找到合適的榜樣並效仿他們。你可以從湯姆·墨菲（波克夏公司前董事）開始。”我們很多人，學習靠看書，上課。但這些，都只是在學習“知識”。而想要真正做出成就，靠的不僅僅是知識，而是底層的“決策演算法”。那這套演算法，怎麼學？最快的方法，就是“復刻”。巴菲特說：“謹慎地選擇你的英雄，然後效仿他們（Choose your heroes very carefully and then emulate them），找到那個你最想成為的人，然後像學徒一樣，研究他、模仿他。遇到關鍵問題時，怎麼做決策？推薦過那些書，為什麼？怎麼管理人？直到有一天，你把這套演算法，內化成本能。”成長的捷徑，就是找到想成為的那個人，然後“復刻”他。八、保持耐心等待最佳的擊球機會巴菲特引用傳奇棒球擊球手特德·威廉斯的話：“要做一個好的擊球手，你必須有好球可打。”如果沒有好的投資對象，他寧可持有現金。據晨星公司統計，現金在波克夏公司的投資配比中佔18%以上，而大多數基金公司只有4%的現金。這種耐心等待最佳機會的能力，是巴菲特區別於大多數投資者的重要特質。投資不需要頻繁行動，而是需要在關鍵時刻果斷出擊。大部分時間，我們只需要耐心等待。“保持耐心：等待最佳的擊球機會”這一原則，是巴菲特投資哲學中關於紀律和時機把握的生動體現。它完美詮釋了為何在投資中“不作為”往往是最明智的行動。這一思想的精髓源於傳奇棒球擊球手泰德·威廉姆斯的哲學。威廉姆斯將擊球區劃分為77個小格子，他只會在球落入自己成功率最高的“最佳方格”時才會揮棒，對於其他區域的來球，即使可能被三振出局，他也堅決放棄。巴菲特將這一智慧創造性地應用於投資領域。他曾說：“投資的訣竅就是坐在那裡，看著一個又一個機會來來去去，只專心等待那個正好落入你‘最佳擊球點’的機會。當有人在旁邊大喊‘揮棒啊，笨蛋！’時，別去理他們。”這種等待在實踐中最直接的表現，就是大量持有現金。巴菲特認為，在沒有找到絕佳機會時，持有現金絕不是一種消極行為，而是一種主動選擇。根據波克夏的財報，其持有的現金、現金等價物及美國短期國債的規模非常龐大，截至2025年9月底已達到約 2469億美元，佔其投資組合的比重較高。這與大多數基金幾乎永遠滿倉的操作形成鮮明對比。巴菲特將現金視為一種“看漲期權”——持有現金使其能在市場出現恐慌性拋售、資產價格極具吸引力時，擁有隨時出擊的能力。總之，投資的成功並不取決於你交易的頻率，而取決於你在確定性極高的機會出現時下重注的勇氣和資本。這需要極大的耐心和紀律，但正如巴菲特的業績所證明的，這種等待是值得的。寫在最後巴菲特的投資智慧看似簡單，但實踐起來卻需要極大的紀律和耐心。這些教訓的共同點是：投資本質上是理性企業主的角色，而非市場賭徒的行為。正如巴菲特所言：“時間是優秀企業的朋友，是平庸企業的敵人。”很多人覺得，巴菲特最厲害的地方，是他的投資能力，實則不然，他最厲害的地方，是他活得很明白：明白什麼叫重要，什麼叫不重要；明白什麼該堅持，什麼該放下；明白什麼是運氣，什麼是能力；明白什麼是手段，什麼是目的。投資，本質上是在時間的長河裡，選擇把資源配置給誰。而人生，本質上也是在時間的長河裡，選擇把精力配置給什麼。在他的告別信裡，告訴我們：投資的真諦不在快速變富，而在通過持續學習與自我投資，讓時間成為守護價值的護城河。 (格上財富)

95歲的巴菲特，給世界 8 個關於“如何好好過一生”的錦囊。讀完，你會明白：一個人之所以能穿越周期，不是因為懂得更多，而是因為看得更透。1.守住你的“奧馬哈”巴菲特說：他和波克夏之所以成功，是因為“基地在奧馬哈”。所謂奧馬哈，不是一座城市，而是一張低信任成本的關係網。朋友圈越大，越要守住核心圈。能託付後背的人，比所有資源都貴。2.靠近你想成為的人謹慎選擇你的英雄，然後效仿他們”成長不靠知識堆疊，而靠思維的複製。你模仿誰，就會走向誰。環境，永遠比努力更能塑造你。3.承認運氣，保持清醒巴菲特把成功的一半歸因於“生在1930年的美國”。當一個頂級高手都在承認運氣，我們更應該保持謙卑。成功是“能力 × 運氣”的乘積。順境不狂，逆境不怨，這才是真正的大智慧。4.制度要順著人性來巴菲特批評“薪酬透明制度”，因為它激發的是嫉妒，而不是公平。所有與人性對抗的制度，都會反噬。真正的管理不是“約束”，而是“引導”。順著人性，才能成就組織。5.創始人的終極成就，是讓公司不再需要自己巴菲特主動交棒：“死後遙控指揮從未成功過。”一個能獨立運轉的組織，比一個依賴創始人的帝國更偉大。放手，是最高級的掌控。6.用你希望的訃告方式，去活這一生他引用諾貝爾的故事：決定你希望訃告說什麼，然後活成那樣的人。當你知道終點，就不會在瑣碎裡消耗生命。意義感，是最好的方向盤。7.人生永遠是草稿，而不是定稿95歲的巴菲特說：“永遠不會太晚去改進。”他從討厭公開演講，到成為股東大會的靈魂；從撿煙蒂式投資，到徹底轉向價值投資。一個人只要願意，就永遠可以翻頁。8.善良，是一個人最強的護城河清潔工和董事長，在人格上是平等的。他把一生的智慧落在一句最柔軟的地方：善良無價。在這個世界上，能力讓人走得快，善良讓人走得遠。聲譽，是所有財富中最難重建的那一項。 (筆記俠)