12月21日，在華爾街見聞和中歐國際工商學院聯合主辦的「Alpha峰會」上，思睿集團首席經濟學家洪灝發表題為《展望2025：周期與抗爭》的主題演講，就明年資產走勢及市場機會做出分析及展望。

1、2025年會特別複雜，政治上頭有更多的不確定性因素。全球民粹主義，無論是法國的勒龐還是英國的工黨，他們在重新再定義整個世界的政治的結構。

2、波動才是進步，沒有波動就沒有機會，一致的預期就沒有交易，甚至一致的預期往往會產生一個反轉的效應，市場過分的悲觀和過分的樂觀。

3、泡沫在形成的時候，它也經過一個自我強化的過程，它是非常難一戳就破的。而且它擰泡沫的時候，它是非常講究擇時。

4、市場用自己的波動性模式的轉換，去顯示未來的一個大的格局性的機會。

5、每一次大等級的波動，會看到一次顯著的市場尋底。然後給出一個大等級的下一階段大等級行情時的機會。每一次市場大等級的波動，都是一次系統性的機會。這次砸了這麼大的一個坑出來，反而明年很多悲觀的情緒，負面的消息都被定價了。

6、川普的行情，從11月5號6號開始到前天，基本上所有的漲幅全部歸零了。如果川普的交易的行情沒有精準的擇時的話，那這一波又白幹了。

7、美國的長期通膨預期早在川普上台之前，通膨的預期一直居高不下。這主要是因為疫情的三年，美國產生的、印出來的廣義的貨幣的總量，相當於美國建國以來到2020年所有的廣義貨幣的總量加起來還要多。

8、美國半導體非常明顯的出現了泡沫化。但是這個泡沫什麼時候破滅，會在未來的3—6個月裡頭，看到一個非常明顯的結果。

9、黃金重新作為美元的對立面，它形成了獨立於美元之外的一個新的貨幣系統。在這個新的系統裡頭，所有的有限供給的東西，它的價格都在不斷的上升。

10、在過去的一年裡頭，整個世界的總市值的增加50%來自於七個股票，整個標普指數超過50%的上漲來自七個股票。所以你說這樣的市場是否是一個泡沫？我認為是的。

感謝大家，星期六起這麼早，來看我簡單分享一下。因為風險大家聽了很多了，所以我想講一下機會。

今年其實很有意思，今年2024年是歷史性的一年，以前做預測的時候每一年我都會給一個交易的區間和目標價格。

我們在去年2023年11月份展望2024年的時候，我們說今年A股大概3500點，港股大概是23000點，那麼都分別都達到了這兩個水平，所以去年的預測是OK的。

但是再往前看，我們看到現在影響市場運行的因素就比2024年更複雜了。不僅僅是因為美國的川普一統共和黨之後，“紅潮”席捲了整個美國。

整個世界，我們看到民粹主義，無論是法國的勒龐還是英國的工黨，這一些民粹主義的勢力，他們在重新再定義整個世界的政治的結構。

所以今年特別複雜，2025年會特別複雜，因為在政治上頭有更多的不確定性因素，我們看到川普還沒有上台，因為他是一月份才宣誓就職，但是他已經開始推特治國了。

我還記得2016年、2017年的時候，每天起來他就發一個推特，然後我們賣方的分析師就開始打電話，學習各種各樣的政治的常識。所以明年可能也是一樣，明年會更複雜。

我們看到川普任命領導的班子都是鷹派的人物，無論是他的商務部長還是其他。斯科特·貝森特是他的財長，是一個比較緩和的中間派。同時我們看到馬斯克。雖然他沒有一個正式的政府頭銜，但是他還是會在所謂的提高效率部門發揮它的作用。

馬斯克之前收購推特的時候，他上來就先裁了一半人。但是推特好像運行的也OK，沒有特別多的問題。

所以明年會很有意思，尤其是當馬斯克開始裁人的時候，他會馬上發現在一個政府部門裡頭想要提高效率是非常難的。尤其是你要裁一半人，要節省每年2到3兆美元的預算，這是非常困難的。一不小心就把川普的這個親戚或者親信給砍掉了。所以我們拭目以待。

大的機會很可能在泡沫化的階段

中國的情況也很有意思。在整個模式轉換的時候，其實我們市場會用自己的價格的波動性去表現出來。

我們把美國市場的隱含波動率，經過濾波和周期的處理，我們看到每七到十一年的中周期，我們看到整個市場的隱含波動率經過一個從低點到高點再回到低點這麼一個周期。

去年的時候我給大家展示的那張圖，正好我們說現在整個市場處於高波的階段。高波的階段並不是說這個市場充滿了風險，因為傳統金融學定義對於風險的定義就是簡單粗暴的波動。

但是我們都知道波動才是進步，沒有波動就沒有機會，一致的預期就沒有交易，甚至一致的預期往往會產生一個反轉的效應。市場過分的悲觀和過分的樂觀。

去年我們展示那張圖的時候，正好我們是在這個波峰的高處。我們說我們正在處於一個高波的市場，處於一個高波的階段，會產生各種各樣的機會，而大的機會很可能在肥尾的右邊，就是這個泡沫化的階段。

今年我們再回頭看，尤其是美國的AI股票，基本上如果各位如果買的話，今年可以躺平躺贏了。

同時我們看一下，在過去的一年裡頭，整個世界的總市值的增加50%來自於七個股票。整個標普指數超過50%的上漲來自七個股票。所以你說這樣的市場是否是一個泡沫？我認為是的。

但是我們都知道，我反覆說，泡沫在形成的時候，它也經過一個自我強化的過程，它是非常難一戳就破的。

而且它擰泡沫的時候，它是非常講究擇時。

現在由於全球政治的不確定性，以及整個市場的波動。我相信未來3—6個月，我們會看到一個非常大的等級的調整。但是這個很可能是再次建倉的機會，因為美國的經濟的基本面並沒有出現特別大的問題。

中國這邊，在今年春節二月份的時候，出現了一波量化矩陣的行情。具體的這個行情的成因，我們當時已經跟大家討論過了。但是我們更想說的是市場用自己的波動性模式的轉換，去顯示未來的一個大的格局性的機會。

當時，我們觀察到的小微盤股的價格的波動，還是我們有資料以來，包括我們所有的人類金融史上的所有的資料，包括兩三百年的道瓊斯指數，我們都沒有看過如此劇烈的波動。

因為這一場波動不僅僅是市場某一個類股出現流動性的缺失。它更是因為一些傳統的避險的策略沒有辦法運行。所以我們觀察到的矩陣，我們矩陣的是它出現的機率還是10後頭的24個0。也就是說在整個地球存在的歷史裡頭，它不應該發生。但是它發生了。

其他的市場也出現了，今年也出現非常劇烈的波動。我們看到這顯示的是匯率、墨西哥比索，以及美國的市場的隱含波動率。我們看到在市場發生劇烈震盪的時候，只有一個數字是上升的，它就是整個市場的相關性。當整個市場所有的資產類別在同時波動的時候，這個時候你是沒有無處可逃的，股債商品全部都會虧錢。

每一次市場大等級的波動，都是一次系統性的機會

但是每一次大等級的波動，我們都會看到一次顯著的市場尋底。然後給出一個大等級的、下一階段大等級行情的機會。

我們看一下，比如說2024年的11月5號，那這個就是川普贏得了美國大選，那麼整個市場波動，但是這一次的波動很明顯是在右側的肥尾。

2020年3月20號就是美國市場五次熔斷，聯準會下場救市的時候。2016年的11月3號，這個是川普上一次意外贏得了大選的時候。

還有就是2008年的10月23號，這是我們中國準備宣佈4兆計畫的時候。

所以你看每一次市場大等級的波動，都是一次系統性的機會。我相信這次也不例外，這次砸了這麼大的一個坑出來，我相信反而我們明年很多悲觀的情緒，負面的消息都被定價了。

我跳著講，市場到了現在，如果各位關注了我這個實名認證微博，我最近發了一張圖，在經歷了最近的這一波市場美國市場的暴跌之後。

這一次是道瓊斯指數2001年以來最長的一次連續的暴跌。這也是過去幾年來最大的一次單天的調整，也是20年來最差的聯準會議息匯率的這個市場的反應，大概納斯達克跌了3%左右。

川普的行情，從11月5號6號開始到前天，基本上所有的漲幅全部歸零了，這個標普全部回吐了，這就是所謂的這個行情。如果這個行情，如果川普的交易的行情沒有精準的擇時的話，那這一波又白幹了。

在川普上台的時候，他的政治的綱領，它有幾個非常重要的政治的綱領。一個就是對於金融部門的監管的放鬆，同時對於這個製造業回歸的進一步的推動。這主要還是對於美國國內情況的關注。所以很多人覺得川普上台，因此這個通膨的預期它就會劇烈的上升。

但是我們如果我們仔細的看市場資料，然後我們從美國國債收益率的曲線反推遠期的市場的通膨的預期。

其實你會看到通膨的預期並沒有發生了很明顯的改變，或者說通膨的預期一直居高不下。

它一直就在這裡，從2022年開始到現在，黃色的線是我們用美國國債收益率曲線倒推出來的。五年之後市場對於未來的五年之後的五年的通膨的預期，也就是長期的通膨的預期。我們看到這一個資料，就是整個市場的對於通膨的預期並沒有並沒有出現太大的變化，一直在高點。

藍色線呢是美國的十年國債收益率，那麼我們看到其實它也在一個高位。一直都沒有下來，跟川普一毛錢關係都沒有。

這個市場的共識認為川普一個人上台，他就可能夠改變很多美國的事情。剛才我們講了，它不僅僅是一個人在在做這些事情，英國、法國的民粹，還有他身邊的馬斯克等等，他們都在一起做這個事情。但是通膨的預期在他上台之前的兩年一直在高位沒有下來。

因為疫情到現在，尤其是疫情的三年，我們看到美國產生的、印出來的廣義的貨幣的總量，相當於美國建國以來到2020年所有的廣義貨幣的總量加起來還要多。太誇張了。

現在美國的每年對於國債利息的支出大概是1兆美元甚至更高。在一個新的政府開支計畫裡頭，準備給這個國會的議員增加25%—50%的工資。

如果這些開支計畫通過，你會看到未來的幾年，美國政府開支會直線，一條直線的上升。

因此這樣的赤字化的財政是否能夠持續，我們一直是持有問很大的問號的，尤其是在2022年之後。

所以每一次我們看到整個市場的開始波動的時候，或者說美債收益率開始上升的時候，我們看到黃金的價格開始和美債收益率脫鉤。

因為美元作為一個信用貨幣，它的這個體系正在慢慢的被分裂，正在慢慢的被自己政府的行為分裂。

所以這個是我覺得是市場對於川普的一個誤解，而市場共識對於川普的誤新政的誤解，也就是說他市場認為一個人能夠改變整個世界的格局。

但是事實證明，資料證明並沒有，通膨預期一直沒有下來。而這個通膨預期是和整個美元的信用貨幣體系有關係。

明年比較關鍵的一個變數就是匯率。我們都知道在9月24號我們進行了一系列重要會議之後，人民幣的匯率有一波非常強的行情。

匯率是一個比價，匯率是尤其是對於一個外國投資者投資外國的，投資中國的一個資料的計量。

在過去的幾年，如果我們簡單看一下人民幣匯率運行的方向和我們這個滬深300運行的方向。其實你會看到。他們基本上是一致的。就是匯率如果走強的話，我們中國的股市就會有一個比較好的反應。

那為什麼日本的股市和匯率一致性並沒有那麼大，日元的匯率跌，日本股市反而在漲？

有人說是因為日本在在過去的20年在海外再造了一個日本。但是如果你看一下日本公司，整個公司的GDP的海外收入的盈利所佔的比例，大概是9%到10%，也沒有很多。美國大概是40%到50%，

所以更多的是因為匯率和市場同時反映著經濟基本面運行的情況。匯率作為一個加了槓桿的交易，它對於是基本面的運行的情況尤其的敏感。

比如說八月份我們看到一波日元套利交易，這個爆倉的行情對不對？所以明年匯率怎麼走非常關鍵。

美國半導體泡沫破滅未來3—6個月見分曉

美國的標普和美國的半導體周期的運行的趨勢，它開始背離。

半導體周期我們可以用這個半導體的出貨量，半導體公司的盈利以及盈利的預期等等，這些去模擬。我們看到美國的標普，很明顯它的運行的方向和美國的半導體的周期開始脫鉤了。

幾天前，美股一家非常重要的美國的半導體公司，就是這個國美國的博通。它的市值在兩天裡頭增加了3200億美元，相當於兩萬多億人民幣的變化。那也就說那兩天，在這個半導體公司漲出來一個新的宇宙大行。

但是如果各位看一下，注意看一下，在管理層分享未來展望的時候，他說到了2027年，我們的這個盈利的要漲，從AI的盈利要增長30%。

但是我們現在才是2024年的年底，我們現在講到2027年的年底，兩到三年之後。所以這個告訴你，整個市場的右側的肥尾，它非常明顯的出現了泡沫化。但是這個泡沫什麼時候破滅，我們會在未來的半年裡頭，看到一個非常明顯的結果。

中國這邊，我們可以用各種各樣的資料去模擬中國經濟周期的運行。各位也可能看過我寫的一本書，叫做《預測》。

在《預測》裡頭我們通過房地產周期和信貸周期的波動，我們去模擬中國經濟周期的運行。但問題是到了2022年之後，他就不適用了。所以我們需要一個新的指標去模擬我們周期的運行。

我們知道在，尤其是在2020年之後，我們中國出口的強勢支援了我們中國經濟的增長。

如果我們用中國的進出口占全球的出口的比例，我們對中國經濟周期的運行進行一個量化處理。同時我們把這個經濟周期的新的指標和我們的整個市場以及我們整個外儲的變化情況，我們做一個對比，中國的進出口占全球的進出口占比，它的波動是非常有規律的。

我們看，這第一波高點出現在2007年，就是我們的A股6000點的時候。第二個高點出現在大概是2016、17年左右。第三個出現在2021-2022年，我們中國出口在全球的佔比達到了一個新的高點。

現在我們看到，中國的出口16兆美元裡頭大概有11兆的，這個出口的商品是高附加值的商品。出口的都是精密機床、半導體、重型機械等等。

思睿集團首席經濟學家洪灝，在最新一期對話交流中，就近日大漲的港股、以及房地產市場分享了自己的最新觀點。

可以看到，過去三週，恆生指數漲了20%，重新站上18,000點；恆生科技指數同樣反彈30%，回到4000點左右，從全球最差到領先全球市場。

就此，洪灝分享了自己的看法——

港股市場的反彈，並不能簡單地歸結為交易和資金的因素，資金不是港股反彈的根本原因；

相反，是港股基本面的邊際改善帶動了資金的流入。

從基本面角度來講，無論是各大城市開始逐漸放寬限購，還是傳言將使用資金購買商品房作為儲備，對於房地產行業而言，這些都是邊際上的利好。

相較之下，美日兩國市場都存在著各自的不確定性，伴隨港股基本面的改善，也促使了資金的流入。

洪灝表示，由於港股的基本面正在改善，市場行情可能尚未走完。

投資報（liulishidian）整理精選了洪灝分享的精華內容如下：

1.港股此輪上漲的真正原因在於其基本面發生了一些積極的變化，從而吸引了資金流入。

同時，日圓貶值為日本金融系統帶來了不確定性；

而美國因通膨預期持續高企，聯準會無法立即降息。

在這種情況下，隨著港股基本面的邊際改善，資金開始流入。

2.最近北京和天津都放寬了限購政策，南京、成都等地也在陸續放寬限購。

但放開限購的問題在於，人們對房價走勢的預期已經改變。

即便是有資金或需求的人可能也會選擇觀望，因為普遍認為房價還會繼續下跌。

如果市場週期沒有回暖，單純開放限購可能無法釋放潛在的房地產需求。

3.至於使用公有資金購買開發商手中的商品房，也未嘗不可，但這相當於公有資金轉移到開發商的財富。

這樣的操作很容易產生道德風險…

目前提出的（房地產）方案都存在這樣那樣的問題。

Q：近期股市表現還不錯，恆生指數在4月中旬成功突破了整盤的行情，短短兩週內漲幅超過10%。同時，恆生科技指數的漲幅也接近20%。

根據國際投資銀行的訊息，近期海外基金實際上在適度減持以科技股為主的美股以及部分日本股票，並將資金重新配置到中國市場。

洪灝總，您認為未來哪些因素將決定中國市場的表現？

此外，對於投資人而言，在資產配置過程中，他們應該注意哪些要點？

洪灝：事實上，資金流向是忽左忽右、瞬息萬變的。

資金往往是逐利的，當市場表現，資金就會快速流入。

因此，我並不認為資金本身是市場上漲的直接原因——

它可能是市場上漲的動力，但根本原因不應簡單歸結為資金回流即導致市場上漲。

我認為這背後有更深層的含義。

港股的估值確實相對較低，但它在過去三、四年中一直在下降，為何低估值在這個時候，它產生了一定的效應？

第二點，今年初，市場對港股普遍持悲觀態度，情緒非常壓抑，

甚至在春節前，港股指數一度跌至16,000點左右，回到了2022年10月開始反彈的低點。

目前，我們站在18,000多點的位置，從16,000點漲了2000多點。

由於美股和日股最近都在回調，許多媒體又開始宣稱港股可能領跑全球市場。

由此可見，情緒和資金面都是極度捉摸不定的。

因此我們不應將交易和投資建立在這些不穩定的基礎上，否則我們將處於非常被動的位置。

對於港股而言，除了我們先前提到的低估值和壓抑的情緒外，實際上港股邊際也發生了一些變化。

儘管房地產板塊第一季的數據仍然不佳，但似乎隨著相關部門的幫助，一些城市開始逐步放寬限購政策。

同時，有傳言稱可能會使用資金購買二手房或商品房作為儲備，用於經濟適用房和廉租房等項目。

這些邊際上的變化，對房地產產業來說都是好消息。

因此，我反而認為，港股此輪上漲的真正原因，在於其基本面發生了一些積極的變化，從而吸引了資金流入。

我認為這可能是資金流入的順序。

由於港股的基本面正在改善，市場行情可能尚未走完。

問：在股市政策層面，特別受到關注的可能是新的國九條以及支持香港市場的五項政策。您認為這些政策的實際作用有多大？未來，我們還能夠期待哪些政策能對市場產生支持作用？

洪灝：我認為這些政策都是在長期上面去幫助市場的，都是長期的利多。

我覺得，可能也沒有市場想像的那麼大。

畢竟，港股市場波動很大，我們目前甚至領先全球市場——從年初表現最差的主要市場之一，轉變為表現最好的市場。

美股經過一輪調整後，基本上回吐了年初至今的漲幅，這些都是巨大的變化。

如果我們只用長期利好的消息來解釋短期波動，似乎並不充分，因為港股本身更為關鍵。

第二點，在過去幾年，我們一個一個因子去討論，一個問題就是中美的息差。

大家認為，如果聯準會今年開始降息，那麼中國的降息空間將會打開，這將對港股構成利多。

其次，中美關係也是我們每次討論都會提及的話題。

第三，還有港股本身的一些結構性問題，像是仙股和投資結構的變化等。

當然，這三個因子是相互關聯的。

以中美息差問題為例，去年底以來，市場就一直在討論這個問題，認為中美息差的縮小將減輕港股的壓力。

但如何解釋從去年底到今年春節前，儘管這邏輯在當時並未被證偽，但當時卻跌了呢？

顯然，中美息差問題可能並非影響港股前期熊市的最主要的矛盾。

至於中美關係，美國是個大選年，它出現了三場戰爭，

一個是俄烏，一個是中東巴以衝突，還有就是中美貿易戰。

前兩個已經把美國忙得手忙腳亂了，而且給美國財政燒了個巨大的赤字。

在這種情況下，美國是否有能力同時應對三個戰場？

而且，今年是美國的選舉大年，如果和中國打貿易戰，美國的通膨壓力將不堪設想。

因此，考慮到美國的國內情況，中美關係在今年有可能出現邊際修復的可能性。

或者說，市場對中美關係的預期已經非常低了。

在大選年，由於美國忙於應付前兩場，中美關係反而有可能比預期的要好。

最近，我們也看到，美國官員陸續訪華，包括代表性的發明家、商人如馬斯克。

他訪問中國後，受到了非常高階的接見，

並在會議結束後獲得了中國的數據國家安全認證，表明他可以在中國推廣自動駕駛技術。

這些都是中美關係在關鍵年份邊際修復的跡象。

所以，這三個因子中間，中美息差，以及中美關係，其實是比大家想像得要好的。

由於合規要求，許多投資者無法購買中國資產，甚至需要減持。

在2022年俄烏戰爭爆發時，當時美國的合規要求投資經理人無法再買俄羅斯的資產。

有些投資經理覺得俄羅斯很便宜，所以買了俄羅斯資產，結果損失慘重。

一次錯誤的話，一般是可以被容忍的。

但是如果這些投資經理再一次不顧合規要求，做多地緣政治上有爭議的市場，那就是在拿自己的職業生涯做賭博了。

這就是許多投資經理選擇低配香港市場最重要的原因。

但，這並非因為資產本身有問題，而是因為有些人買不到。

到現在，該跑的投資者已經跑掉了，

同時，今年表現良好的那些公司，有些甚至是他們restriction list上的公司。

說明，結構已經發生了清洗和改變。

在那些不能買、不該買的人都離開之後，剩下的不就是最強的手嗎？

#思睿集團 你可以在這裡找到鉅亨號中所有使用「思睿集團」為關鍵字所發布的內容