8月中旬，Michael Burry的最新持倉曝光。市場照例先看空頭那一欄：他加碼做空半導體ETF（SOXX）、美光、甲骨文，維持輝達、Palantir的空頭，還新買了約佔組合6%的納指看跌期權。

但多頭那一欄更值得看：他增持了Zoetis（ZTS），是一家動物保健公司，俗稱“賣狗藥的”。增持價72.72美元。

一個做空輝達的人，買了一隻連跌三年的狗藥股。這畫面本身就有意思。

一、Burry從來不只是“做空者”

大眾記住的Burry，是 2008年押注次貸CDS的那個獨眼男人，是過去一年做空特斯拉、做空AI晶片的那個人。但翻他的持倉歷史，他其實一直是“兩面下注”的人：2020年他買GameStop的時候，沒人覺得“大空頭”會買一隻快破產的遊戲零售股，後來那段被拍成了電影的軋空，他才是最早的多頭。

用他自己的框架說，這不是看空世界，是“做空溢價、做多折價”。

Zoetis就是“折價”那一欄：三年跌掉七成市值，估值回到它上市以來最便宜的區間，而公司本身是全球最大的動物保健公司，毛利率71%，ROE六成以上。生意模式沒有壞，壞的是增長。

Zoetis 2013年從輝瑞分拆上市，發行價26美元。業務極其簡單：兩塊。伴侶動物（貓狗）藥品、疫苗和診斷，佔營收約三分之二；牲畜（牛、豬、雞、魚）藥品疫苗，佔約三分之一。它的大單品，很多人家的狗其實都用過：Apoquel（狗皮膚止癢藥，2013年上市）、Cytopoint（狗過敏性皮炎單抗）、SimparicaTrio（驅蟲+心絲蟲+蜱蟲三合一）、Librela（狗關節炎止痛單抗，2021年底FDA批准）。全是“狗主人掏錢不眨眼”的品類。

動物藥和人藥最大的區別：沒有醫保砍價，主人自費、獸醫開什麼就買什麼。這造就了Zoetis長期的財務特徵，毛利率穩定70%上下，淨利率27-28%，靠大量回購把ROE推到60%以上。這是一台印鈔機，過去是，現在仍然是。只是印鈔的速度慢下來了。

二、2021年前它為什麼幾乎每年都漲

答案是三個引擎迭加，每個都很硬。

第一個引擎：寵物人性化。狗從“看家護院”變成“家庭成員”，醫療支出向人看齊。美國獸醫花費從2010年的約130億美元一路升到2021年的340億美元等級，翻倍不止。Zoetis是這條曲線最純的受益者：它的藥解決的是皮膚癢、關節痛這些“生活質量病”，不是致命病，而恰恰是這種病，主人才最捨得花錢。

第二個引擎：大單品矩陣。2013年Apoquel、2016年Cytopoint和Simparica、2020年Simparica Trio、2021年底Librela差不多每兩年放一個重磅。Apoquel和Cytopoint兩個皮膚科藥合起來做到年銷20億美元等級，Simparica系列再20億，Librela上市第一年就衝向重磅。這是“創新驅動提價”的完美循環：老藥專利護城河還沒挖完，新藥已經接力。

第三個引擎：疫情寵物潮。2020-2021年美國人居家隔離，領養寵物的數量創紀錄，獸醫診所爆滿。那兩年Zoetis的伴侶動物業務增速跳到兩位數，股價從2019年底的約130美元，兩年漲到244美元。

三個引擎共振的結果：2013到2021年，營收從45.6億美元做到77.8億，利潤從5億做到20.4億，股價從26到244，八年九倍。市場給它的估值也到頂。2021年底市盈率40到50倍，市淨率24.7倍。一個賣狗藥的公司，被定價成了奢侈品。

圖1：Zoetis營收與歸母淨利（億美元）。2021年前八年近乎直線爬升，2024年後增速熄火。2026為最新指引中值。

三、2021年之後，跌的不只是估值

Zoetis這三年的下跌，可以切成兩段看。

第一段是估值殺（2022）。2022年聯準會暴力加息，全市場的“類債券成長股”一起殺估值，Zoetis從244跌到146，跌掉四成，市盈率從40多倍壓回20多倍。這一段不怪公司，怪利率。2023年它還反彈了從146回到197，因為那時市場還相信它的增長故事沒完。

第二段才是真正的問題（2024至今）：增長故事真的出問題了。

疫情寵物潮退潮，診所客流下滑。2021年爆買的那批小狗長大了，新增領養卻回到疫情前水平，獸醫門診量連年疲軟。與此同時通膨讓美國家庭對獸醫帳單更敏感，該打的疫苗推遲打，皮膚癢“再觀察兩個月”。更糟的是競爭變了：勃林格、禮來、默克動物保健和新進入者在皮膚科、驅蟲藥這些最賺錢的品類上發動價格戰，折扣、回扣、捆綁搭售一起上；Cerenia、Convenia幾個老藥又撞上專利懸崖，仿製藥進來搶份額；連最被寄予厚望的Librela，也因為安全爭議銷售放緩。

股價從2024年的163美元，跌到2025年底的126，再跌到現在的73，連續三年收陰線，跌足七成。

圖2：Zoetis股價年度節點（美元，年終收盤，2026為8月19日收盤）。紅框為2021年12月曆史高位。

真正把Zoetis最後一層“成長股”外衣撕掉的，是8月6日的第二季財報。

數字層面其實不算災難：營收24.68億美元，同比持平（有機口徑-1%）；調整後每股盈利1.87美元，還略高於市場一致預期。真正的炸彈在指引：全年營收從96.8至99.6億美元，一刀砍到91.2至93.2億；調整後每股盈利從6.85-7.00美元砍到6.15-6.25。營收預期直接下修了約6%，利潤下修10%。

細看分部，裂痕很清楚：美國區收入跌7%，其中伴侶動物跌11%，最核心的皮膚科產品線單季暴跌16%；而牲畜業務漲23%、診斷漲12%、國際市場漲6%。公司還宣佈CFO換人，原CFO轉任顧問，8月17日起由新CFO兼COO 接手，業績崩的時候換財務官，市場自然往壞處想。

“競爭的態勢已經改變。新進入者正用更高的折扣、回扣和跨產品搭售來爭奪既有客戶……市佔回穩可能需要6到18個月。”

—— Zoetis CEO Kristin Peck，2026年Q2業績會

管理層承認了市場一直懷疑的事情：獸醫診所客流疲軟+主人價格敏感+競爭者激進搶單，三件事同時發生。

我認為利空可以分成兩層，一層是周期，一層是結構。

偏周期性的利空：診所客流疲軟，本質是疫情潮透支之後的正常化加通膨擠壓；主人的價格敏感，本質是利率周期問題，聯準會一旦真正進入降息，獸醫帳單的“痛感”會緩解；中國市場Q2跌7%，裡頭有豬價周期和消費疲弱的成分。這三樣，都是時間能治的。管理層說的“6到18個月回穩”，賭的就是這一層。

偏結構性的利空：競爭者帶著激進定價進來，而且進的是皮膚科、驅蟲藥這些最肥的品類。這不是一次促銷戰，是行業競爭格局的永久性改變，Zoetis過去那種“新品上市即提價”的舒適區沒了；Cerenia、Convenia的專利懸崖不可逆；Librela的增長引擎被安全爭議削弱，恢復速度未知；中國的國產替代是大方向，外資動保在中國的黃金時代大機率過去了。

兩層迭加，得出的判斷大概是：需求端是短痛，供給端是長痛。Zoetis不會死——牲畜業務還在漲，國際市場還在漲，診斷還在漲，毛利71%的印鈔能力還在，但它想回到過去那種“營收每年+8%、利潤+15%”的狀態，恐怕需要一輪新的大單品周期，而那個周期現在只存在於管理層嘴裡（他們說管線裡有12個以上的潛在重磅）。未來三年市場給它的營收增速預期是年均2.6%，對比美國醫藥行業整體9.1%——市場已經把它從成長股重新歸類為“准公用事業”了。

圖3：估值壓縮。市淨率從2021年底的24.7倍一路壓到9.9倍，市盈率（TTM）從40-50倍殺到12倍。

五、12倍博弈反轉，拿什麼保護你

先算帳。Zoetis現在給股東的回報，兩塊：

股息：每季0.53美元，年派2.12美元，對應76美元股價是2.9%股息率。配息率只有35%——也就是說即使利潤再往下掉三成，股息也保得住。股息連續增長了九年，年復合增速13.4%。

回購：Q2單季回購超過5.5億美元，按300億市值算，年化大約7%的股本收縮。FCF也夠厚——Q2自由現金流5.38億，覆蓋季度股息（約 2.4 億）綽綽有餘，FCF 配息率 41.6%。

兩塊加起來，在盈利零增長的前提下，股東每年能拿回約10%。這就是“等反轉”的持有成本，每年10%的墊子，等一個可能來、也可能不來的修復。

但墊子下面有一根針：資產負債表。Zoetis負債119億美元，資產負債率79%，市淨率仍高達9.9倍（因為常年回購把淨資產買薄了）。這套“高槓桿 + 高回購”的資本結構在增長時代是放大器，在衰退時代是雙刃劍——如果盈利繼續滑15-20%，管理層大機率先縮回購保股息，那股東回報墊就從10%縮到5%以下。

最後回到Burry。注意他持倉的幾個細節：他在72.7美元增持，差不多就是5月那次恐慌性下跌（5月15日觸及74美元）的價位；他買的大概是一個樸素的結構：“行業第一名+70%毛利+12倍市盈率+10%的股東回報墊”，之後就賭管線裡有12個以上的潛在重磅藥，遲早一天能把公司的盈利帶回增長曲線上。  (真是港股圈)

13F 二季度全部交完。我們排了九張榜，今天先公開一張——第一名也只押對了三分之二。

8月14號是美股二季度 13F 的申報截止日。

按美國的規定，管理超過一億美元美股資產的機構，每個季度都要把手上持有的每一隻美股列成清單公開申報——多少股、值多少錢，一隻不落。截止日一過，全球最頂尖那批人的帳本，就擺在所有人面前。

我們跟蹤的 24 家機構全部交完了。同一份持倉、同一個區間、同一批人，從九個角度各排了一次，做成九張榜。

其餘八張要算調倉、算換手、算新建倉和清倉的籃子，普通人手上沒有兩個季度的完整持倉，算不出來。

只有這一張，你可以直接搬到自己帳戶上：把你持倉的錢分成兩堆，一堆押在跑贏大盤的股票上，一堆沒有。前面那堆佔多少，就是你的命中率。

注意是按錢算，不是按只數算。押中一隻翻倍股但只放了 1% 的倉位，不算命中。

區間是 6 月 30 號到 8 月 14 號，45 個交易日，標普 500 同期漲 3.96%。跑贏這個數才算押對。

第一名 66.7%。每三塊錢裡，有一塊是押錯的。

第九名是文藝復興，西蒙斯創立的那家，量化投資的標竿。這一季它押對的錢，50.1%，剛過一半。

第十名 48.7%。能擠進前十的門檻，是“押對的錢不到一半”。

再往下，24 家裡有 15 家不到 50%，中位數 44.3%。

把這 24 家的錢全部倒進同一個池子，五千多隻股票、一萬兩千多億美元，重新算一遍：

52.3% 的錢押在了跑贏大盤的票上。而這個組合同期收益 3.57%，標普是 3.96%。

一半以上的錢押對了方向，加起來還是跑輸了指數。

命中率和收益，本來就是兩回事。押對的那些不一定漲得夠多，押錯的那些可能跌得夠狠，而帳是按倉位大小算的，不是按對錯次數算的。

管著上千億美元的錢，能做的事和普通人完全不同——要考慮流動性，要考慮贖回，一隻票買多了就買不動了。

它說明的是另一件事：“選股勝率”這個東西，天花板比大多數人想像的低得多。全球最頂尖的一批人，在一個 45 天的窗口裡，把錢押對一半多一點，就已經站在全場前列了。

所以下次再看到“某某大佬又抄底了”，值得先問一句：他這一個季度押對的錢，過沒過一半。

13F 只報美股多頭，不含空頭、期貨、非美股票和現金。看到的是帳本的一部分。

6 月 30 號是季末快照，申報可以拖到 8 月 14 號，中間的買賣看不見。“一股沒動”是假設，不是事實。

45 個交易日、一個樣本點。換個區間，名次會變。這不構成任何人的能力證明。

這 24 家是我們自己的跟蹤名單，不是隨機抽樣。

榜上的“城堡/格里芬”，按美國證監會的規則，它的申報裡並進了自家做市業務的庫存，所以這一行和純粹的避險基金帳本不完全可比。

完整的 24 名，包括墊底那三家——最後一名的命中率只有 6.3%

出手榜：把“賽道運氣”減掉之後，誰真的靠這一季的調倉賺到了錢。這張榜和上面這張排出來的不是同一批人——淡馬錫命中率榜第 2，出手榜掉到第 17；Appaloosa 命中率榜第 17，出手榜升到第 2

眼光榜、全身而退榜：專門看“賣”的那一半，公開資料裡幾乎沒人單獨統計

人棄我取榜、抱團榜、追高榜、折騰榜

九張榜兩兩算完相關係數之後發現的一件事：其中三對，其實是同一張榜換了個說法

每一張榜的完整演算法、資料閘門，和被剔除掉的那部分持倉

資料來源：美國證監會 EDGAR 13F 申報（2026Q1 / 2026Q2），價格為 6 月 30 日至 8 月 14 日復權收盤價的採集讀數，不可用於下單。本文描述的是這 24 家機構已經公開披露的歷史持倉和市場狀態，不構成任何投資建議，也不指導任何交易行為。 (曾敏敏)

爆倉前最後一個月，“AI股神”Leopold仍在瘋狂加倉半導體——美光、閃迪，甚至可以說越跌越買。

13F檔案勾勒出這出悲劇的全貌。Situational Awareness基金，管理規模202.4億美元，持倉極度集中於"記憶體晶片+AI算力"雙主線：

閃迪市值56.74億美元，佔組合28.52%；美光約55.74億美元，佔28.01%。僅這兩隻記憶體標的合計112億美元，佔據組合半壁江山，比例高達56%。

前五大持倉無一例外，全部錨定AI基礎設施產業鏈——記憶體、晶圓代工、資料中心、能源、算力。

更值得注意的是，組合中還大量納入加密礦企轉型AI算力的公司（RIOT、HIVE、APLD、KEEL），押注"挖礦機房→AI算力託管"的轉型邏輯。

(本文內容均為客觀資料資訊羅列，不構成任何投資建議）

這操盤本身並不荒謬，甚至可以說相當前瞻，真正致命的變化，發生在風險管理端。

一季度末，該基金曾持有大量半導體巨頭的看跌期權，彼時面對62%看跌期權持倉規模，市場還將其解讀為"做多AI基礎設施+避險大型晶片股回呼"的相對價值策略——典型的攻守兼備。

然而二季度，Leopold做出了一個改變命運的決定：清倉全部看跌期權，包括美光、台積電、輝達、博通及超威半導體的期權空頭頭寸。主動卸下盔甲，從"避險策略"變成了"單邊裸多"。

與此同時，他清倉輝達、AMD、英特爾等正股，將籌碼集中押注到美光和閃迪身上。二季度，美光、台積電持股數單季飆增277倍和117倍。

或許Leopold對AI行情的信仰太過篤定，認為回呼不會發生，即便發生也幅度有限。而看跌期權在上漲行情中只會持續損耗，白白浪費資金。

這個邏輯在牛市裡無懈可擊——只可惜，市場從來不按劇本演出。老天向來最擅長在人不經意間，給予致命一擊。

7月，全球科技股遭遇史詩級拋售潮，整個AI類股單月蒸發約3兆美元市值。美光股價下跌29%，閃迪跌幅更深達47%。僅閃迪這一隻股票，在四倍槓桿的放大下，就足以擊穿整個基金——因為持倉下跌25%即觸發強制平倉。

作為前OpenAI資深研究員，Leopold的核心判斷——AI基礎設施是未來十年最大的投資機會——長期來看或許完全正確。但正如市場那句殘酷而精準的評論：

"你可以對未來十年的判斷完全正確，但如果你用了四倍槓桿，你連十個月都撐不過去。"

他不是倒在邏輯被證偽的那一天，而是倒在了一次中期回呼的洪流中。

25歲的"AI股神"，用450億美元的巔峰規模和單月67%的毀滅性回撤，再次驗證了華爾街那條最古老也最容易被遺忘的教訓：

當基金被迫減倉應對追繳保證金時，賣出指令本身就成了砸盤的元兇——下跌→追繳保證金→被迫賣出→進一步下跌，死亡螺旋一旦啟動，無人能夠倖免。

最終，這支160億美元的組合只能整體折價10%，倉促打包賣給了Citadel。

一個天才的敘事，敗給了一個古老的公式。

回看當下的市場，僅一個月，牛又回來了。

韓國股市10個交易日重回技術性牛市，標普500指數從7月低點累計上漲6%，觸及歷史高點7800點上方；曾陷入技術性熊市的納斯達克100指數，距6月高點僅差2.5%。

資金正快速回歸，道富銀行託管資料顯示，過去一個月，機構對美國科技股的需求已回升至五年高位，科技主題槓桿ETF亦獲資金大力流入。

然而，一切繁華盛世的表象下，暗流湧動。油價重新逼近90美元關口，本周大漲約6%；2年期美債收益率走低之際，30年期長端國債收益率卻一意孤行攀升至近25年來最高水平。

股債市場再次分裂：股市在為AI基本面強勁和聯準會暫停加息歡呼，債市長端卻在為高通膨與財政赤字定價——兩套邏輯矛盾並存，誰對誰錯？

就在此時，全球最大的主權財富基金——挪威政府全球養老基金（GPFG）CEO尼古拉·唐根，說出一句令人不寒而慄的話：

“金融市場仍在持續上漲。我們目前處於一種異常情況。挪威主權財富基金的全部價值在未來某個時刻可能會喪失，並非不可能。”

這番盛世危言，時機耐人尋味。因為該基金剛剛宣佈創下史詩級盈利記錄——2026年上半年實現9.4%的回報率，賺得創紀錄的1840億美元，第二季度回報率高達11.5%，為2020年以來最佳表現，同期股票投資回報率高達16%。

唐根將業績歸功於“股市的良好回報，尤其是亞洲科技股”。

該基金上半年前20大重倉股，幾乎就是一張AI科技股的明星名單：輝達、蘋果、Google、微軟、台積電、亞馬遜、博通等。

半導體個股持倉市值增長更是驚人——三星電子同比增長142%，海力士、美光科技、英特爾分別飆增260%、342%和323%。

然而，就是如此積極擁抱AI的唐根，卻對市場估值感到高度焦慮。他特別提到AI行業內部出現的循環融資跡象，讓人聯想到2000年網路泡沫前的瘋狂。

據NBIM內部極端壓力測試，一旦AI泡沫破裂，基金在極短時間內就可能面臨至少35%以上的毀滅性市值蒸發。

這番警告，更深層的用意或在於對挪威國內進行預期管理。

唐根在一場演講指出，挪威石油基金自1996年成立以來的驚人增長，完全得益於過去30年全球經濟的“異常蜜月期”——低稅收、低通膨、低利率。

但他警告，隨著這些有利的宏觀條件見頂反轉，目前市場的持續上漲只是一種“假象”或“異常現象”。

他試圖透過這種極端警告，敲響挪威政界與民眾的警鐘：不要將基金的創紀錄獲利視為理所當然，挪威必須時刻做好迎接“財富縮水甚至消失”的防禦準備。 (ETF進化論)

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