狂奔不到3年，飽受爭議的滴灌通走到了裁員換崗的境地。李小加承認這是一個“最艱難的決定”，然而外界仍然好奇，作為以“創新”而聞名的香港金融圈大佬李小加，這一次，能邁過這道檻嗎？

“剛誇完滴灌通是消費投資的新趨勢，這就裁員了？”

不少業內人，在聽到滴灌通要對100多位員工，進行裁員或換崗後，都表示很吃驚。目前，滴灌通一共才有400多名員工，這也就意味著，滴灌通一下子要對公司25%的員工“動刀”。

要知道，滴灌通才誕生不過2年零10個月。

2021年8月，港交所前CEO、摩根大通中國區前主席李小加，和東英金融創始人張高波一起創辦了這家公司。

滴灌通自誕生就備受關注，一方面是因為其融資速度驚人。成立當年，就獲得了5000萬美元A輪融資；次年3月又拿到了7000萬美元的B輪融資；而在短短5個月後，就又完成了4.58億美元的C輪融資。在2022年一級投資市場行情疲軟的情況下，頻繁獲得融資可見其市場關注度之高。

受到關注的另一方面原因在於，其對小微企業融資業務模式的“創新”，以及隨之而來的“備受爭議”。

與傳統的股債融資不同，滴灌通正在做的每日收入分成合約（簡稱DRC），是一種非股非債的融資模式。簡單來說，就是滴灌通用現在的一筆對小微店的資金投入，換取小微店未來一段時間內、一定比例的收入分成。也可以理解為，滴灌通把小微店未來2-3年的現金流，折現成一筆錢給到小微店供其發展；之後，小微店按照每天收入分成的模式，把錢再分批還給滴灌通。

在這個過程中，滴灌通通過收入分成收回成本，還能獲得收益。

正是這種非股非債的模式，曾引發不少爭議。加華資本的創始人宋向前就曾批評道：滴灌通“非股非債”的模式，“本質上是高利貸，是升級版的P2P”。

有人批評，就有人讚同。一位供職於新加坡某VC機構的業內人告訴「市界」，她看好滴灌通這種startup ecosystem（初創企業生態）的文化，相較於傳統的銀行貸款和股權融資，滴灌通給小微企業提供了一個中間選項，“小微企業現在融資太難了，滴灌通既解決了小微企業的資金問題，又保持了企業的獨立性，避免了傳統‘股債’融資出讓股權或提供抵押物的弊端。”

到今天滿打滿算，李小加離開港交所創業還不到3年，滴灌通就已成長為一家明星獨角獸公司，它已經投資了12000多家門店，其中就包括楠火鍋、生活無憂、權金城烤肉等。

因此，每當有人提起滴灌通，都離不開“金融創新”“消費投資的未來”這些關鍵詞。

當一家備受關注的明星初創企業，突然傳出裁員換崗的消息，業內人士的吃驚也就不難理解。

“滴灌通的股東背景和人員組態都堪稱豪華，這樣的實力底氣都要裁員調崗，我們這些底子不如他的，要更謹慎了。”一位RBF（Revenue-Based Financing 基於收入的融資模式）投資人表示，中國不少RBF機構，都是摸著滴灌通過河，“對比著滴灌通的得失，能不踩坑就不踩坑”。

與風生水起的滴灌通形成對比的是，過去兩年多，中國股權投資十分不景氣。大多數創投機構不僅“腰包”沒賺夠，規模還縮水。市場上，但凡是個投資人，都在喊要投新能源、半導體、先進製造，同業之間差異化小，競爭狀態近乎“紅海”。

再加上長久以來，一級市場的退出機制十分依賴IPO，而隨著IPO收緊，不少投資機構唯一的出路被卡死了，導致其被出資人（LP）追責，進而更加難以募資。募投管退這四個環節中，最重要的前後兩個環節失能，也導致了不少投資人被迫失業。

這種反差下，在不少職業投資人或主動或被動的離場時，滴灌通還曾是一個還不錯的去處。一位曾考慮入職滴灌通的人士表示，他之前面試投資管理崗時，滴灌通給出總包在50萬～100萬之間，“當時很多公司都在裁員，相比之下，滴灌通的待遇還是不錯的。還好我沒去，要不現在也可能被裁了。”

對於此次滴灌通的裁員換崗，滴灌通的兩位創始人李小加和張高波，稱其為“不得不做出的最艱難決定之一。”

從明星獨角獸企業到換崗裁員，滴灌通如今的境遇不免令人唏噓。

其實，滴灌通在曝出裁員換崗之前，其“領頭羊計畫”首先揭開了外界對滴灌通現金流情況的擔憂。

所謂“領頭羊計畫”，是指滴灌通發內部信鼓勵員工內部創業，員工自己出資100萬元，公司配資900萬，共同成立SPV（Special Purpose Vehicle 特殊目的實體，屬於一種聯營方式），員工做SPV的合夥人，組建團隊幫助SPV持續挖掘優質資產到滴灌通澳交所掛牌，以此創造投資機會及回報。

但這個計畫，在輿論場裡傳著傳著，就變成了“滴灌通要求員工帶資100萬上班”。

索性，滴灌通也順勢對外發佈“領頭羊計畫”並解釋道，“領頭羊”是指一批具備前線經驗的業務骨幹，組成20人左右的團隊。「市界」獲得的一份名單顯示，首批“領頭羊”大多是滴灌通的高管。比如滴灌通的高級副總裁兼東區總經理楊天禹、高級副總裁兼南區總經理郭鵬、市場拓展與服務事業部助理副總裁楊春白雪、投資聯營中心（東區）助理副總裁孫晨、餐飲投資聯營部夏宇等。

在官方言辭中，這些“領頭羊”是滴灌通從內部精選的骨幹，將分成若干小隊，由公司出資，團隊跟投一部分，形成一批側重點不同的專業投資機構，分頭探索不同領域的投資策略。

但外界的擔憂是：“滴灌通是不是沒錢了？”“李小加的滴灌通，或是最快倒下的獨角獸？”

討論滴灌通會不會倒下或許為時尚早，但種種跡象表明，滴灌通融來的錢確實不多了。

有業內人告訴「市界」，在滴灌通前後獲得的近6億美金的融資中，大概有40%用作自營投資，剩餘60%用於技術建設、澳交所營運，以及業務團隊開支等。有報導稱，目前，滴灌通為了打造樣板的直接投資，佔比已接近40%，達到原定組態比例的上限。也就是說，滴灌通能用來直接投資的錢，正在快速消耗。

一位滴灌通前員工也表示，他去年還在滴灌通工作，“當時滴灌通盤子鋪得太大太猛了，算上合作夥伴的跟投，半年時間就花了30～40億人民幣。”

“小加總還是太急了。”一位與滴灌通有過業務往來的RBF投資人告訴「市界」，之前為了驗證DRC模式的有效性，滴灌通一下子投了一萬多家門店，過於追求數量；“後來外界質疑他高利貸，說他既當運動員，又做裁判員，他可能也很在意這些批評，所以忙著向澳交所轉型做切割。”

“由於前期直接投資的需要，滴灌通招聘了大量人才，這也導致員工成本高，資金消耗快。”該RBF投資人分析，按照滴灌通的豪華隊伍組態，一個投資經理一年不投出個5000萬，自營投資的收益大機率養不活團隊。

一位法律界人士也認為：“滴灌通太著急了，本來可以邊走邊完善的，可惜為了追求數量而傷了自身。”他認為，此前滴灌通在判斷投資主體上存在一定問題，追求數量忽略質量。“要知道，要建設營運交易所、數位化系統和風控系統，也都是很燒錢的。”

在他看來，滴灌通眼下困境的根源是，沒有吃透餐飲、零售、服務、文體這四大行業中，哪一個行業的現金流最好？“餐飲才是最好的賽道，盈利也不錯；服務業這個業態顯然不理想，但在滴灌通投資的項目中佔比很大。”

「市界」還注意到，有消息稱“滴灌通實際年化收益只有4%”。這一數字是否屬實？「市界」曾就此致函滴灌通，截至發稿未獲回覆。不過，該收益率如果屬實，那麼滴灌通的投資水平，可能只相當於一個做得不怎麼樣的PE（私募股權投資）。

對此，有業內人告訴「市界」，早期沒有設定太高的收益比，可能是滴灌通為了避免陷入高利貸的爭議。

“我更願意認為是滴灌通過於自信，低估了小微企業的營運難度。”前述RBF投資人告訴「市界」，他曾與同事討論過這一收益率，“從大數規律來看，可能是部分項目虧損，部分項目超額盈利，形成對沖導致的。”

或許是因為年化收益不高，目前融資消耗又過快，面臨資金壓力的滴灌通，無奈開啟了“領頭羊計畫”和裁員換崗行動。

“滴灌通的初心是做一個全新的交易市場的基礎設施。過去兩年，滴灌通直接使用自有資金投資打造樣板，進展順利，於是慣性上增長過快，管理層當時的認知不深刻，雖已察覺，但控制不夠。”李小加和張高波還在回應中坦然道。

但在交流中，幾位業內人士都對「市界」表示，滴灌通此舉或許並不明智。

“當務之急是股東支援、提升信心，而不是裁員換崗。”前述法律界人士認為，雖然李小加曾一再表示不需要再融資了，但目前來看滴灌通很大可能又缺錢了。“我估計是老投資人不願意追加，新的資金也還沒找到。”

他表示，包括營運澳交所的錢在內，都是需要股東投資的。如果一切進展順利，滴灌通成功從運動員轉型到裁判員，也就是在內部信中提到的，從“一級火箭”升級到“二級火箭”，澳交所是可以靠收取佣金發展的。“但目前澳交所的交易體量，顯然沒法自負盈虧，必須靠股東輸血。”

矛盾也在這裡，滴灌通已經啟動“二級火箭”，專注於澳交所的營運，自己不投資了。但現實情況是，“如果自己不繼續投資，很難讓其他投資人下海為其探路。”該法律人士指出，這說明市場對滴灌通乃至RBF的認可度還不到火候。

前述RBF投資人也表示，滴灌通早期風控太差，什麼項目都敢投。“我們雖然也做RBF，但今年開工以來，就只做了一個項目，不知有多少項目死在投委會初審和盡職調查上。”

綜合來看，目前桎梏著滴灌通發展的，除了資金和自身造血能力的不足，更重要的是，是否有滴灌通投資的小微企業做成細分市場的獨角獸。

“滴灌通雖然已經投資了一萬多家門店，但始終沒有一個能稱得上‘獨角獸’的案例，來證明他自己。”該RBF投資人指出。

上述法律人士也表示，如果能有類似瑞幸、海底撈這種品牌，滴灌通會跑得非常漂亮。

截至目前，滴灌通還在等待它的獨角獸，圍繞在這家企業和RBF模式上的爭議也絲毫沒有減少。無心插柳，倒也觸發了一些投資人瞭解和接受RBF，比如金沙江創投的主管合夥人朱嘯虎。

一個月前，朱嘯虎在一場訪談中提到，大家常說二級市場看高分紅，現在做一級投資也看分紅，並提出“5年靠分紅拿回本金”的假設。這神似RBF的觀點一出，迅速引發了創投圈的激烈討論。

經緯創投的創始管理合夥人張穎當即在朋友圈表示：“完全不贊同”——“朱嘯虎老兄這5年把基金的規模通過分紅分回來的觀點，我是完全不認同的，除非你的基金規模非常小，又能投到中後期、有利潤能力的優質公司身上，且能逼著這家優質公司簽這種分紅條款。真正有段位的美金LP是不會接受或者相信，一個基金能在5年之內通過分紅回本的觀點的。”

雖然兩位大佬彼此很熟，有啥說啥不會影響關係。但大佬之外，早已形成了支援與反對的對立陣營。支持者認為，一場“質疑、理解、成為”RBF投資的大戲，正在消費投資圈上演；反對者則在羅列了收入分紅的種種弊端後，留下一句難成大器，便遁入塵煙。

正反雙方都在各自認定的賽道上狂奔，奮力證明自己的選擇。只是RBF中國化後，在與傳統股權投資的辯論中，想要擴大聲量，它和滴灌通一樣，也需要一個獨角獸。  (市界)

4月14日，陸金所控股有限公司（下文簡稱“陸金所”）正式在香港聯交所掛牌上市，股票代碼為6623。

上市當天，陸控股價最高價為36.50港元，最低價33.40港元，收盤價34.80港元，漲跌幅+10.30%，換手率0.05%，港股市值398.85億。

經過幾天的緩衝，陸控4月20日價格為32.15港元/股，總市值368.47億港元。

01.  營收利潤雙下降，陸金所遭困？

2020年10月30日，陸金所登陸美股，發行價為13.5美元/ADS ，市值曾經超過300億美元。然而近年來，其股價表現並不佳。最新股價僅為1.965美元，總市值約45億美元，兩年多的時間裡，市值蒸發了超過1600億人民幣。

3月13日晚，陸金所控股發布了2022年第四季及全年財報。這份年收入581億元的成績單，並未使資本市場滿意，原因是營收和淨利潤雙雙下滑。

最近三年，陸金所的營收分別約為520.05億元、618.35億元和581.2億元；淨利潤分別為122.8億元、167.1億元和87.8億元。也就是說，2022年其營收同比下降6%，淨利潤同比下降47.5%。其中，四季度公司營收123.18億元，同比下降22.2%；淨利潤為-8.06億元，同比下降127.83%，這也是陸金所自2019年後首度出現季度虧損。

對於2022年第四季度業績大幅下滑，陸金所控股表示，主要是因為公司的總收入結構隨著業務模式的演變而發生變化，信用風險逐漸增加。

陸金所的收入主要由5部分構成。去年四季度，3部分的收入明顯下滑，另外2部分同比微增，具體來看：基於技術平台的收入58.74億元，同比下降33.5%；淨利息收入43.69億元，同比微增3.2%；擔保收入16.71億元，同比微增2.2%；其他收入1.31億元，同比大幅下滑83%；投資收入2.75億元，同比減少23.4%。

此外，陸金所控股聯席首席執行官計葵生表示，宏觀經濟相關的不利因素導致信用減值損失激增，對公司第四季度業績產生不利影響。

作為曾經的P2P（peer-to-peer）巨頭，隨著E租寶暴雷、團貸網等亂象的頻發，陸金所逐步弱化P2P業務，直到2019年8月，陸金所不再提供P2P產品，算是良性退出的。2020年，平安消費金融獲批，陸金所也獲得了合法經營個人借貸業務的資格。

然而陸金所放棄P2P業務後，被視為第二增長曲線的財富管理業務，表現並不令人滿意。2020年至2022年，陸金所包括資管計劃、公募基金投資、信託計劃等在內的投資收入，分別為9.4億元、11.52億元和13.06億元，雖然處於增長態勢，但在總營收中佔比最高時不過2.2%，對業績影響不大。

從陸金所的官網上，可以看到其業務包括理財、網貸、基金、保險及陸易拍（網絡拍賣）等。也就是說陸金所依舊做貸款業務，只是從針對於個人的P2P業務拓展為了針對於小微企業的O2O（Online To Offline）業務，通過線下線上一體化渠道實現對全國約300個城市小微企業主的覆蓋。

招股書中，陸金所給自己的定位是為小微企業主提供普惠型產品和服務，通過對接機構合作夥伴（主要是資金方和增信供應商）為藉款人提供零售信貸服務。上市文件中表示：“我們的業務專注於解決小微企業主的痛點，並旨在協助金融機構合作夥伴服務小微企業主大量未被滿足的需求。”

截至2022年9月30日，陸金所合計為660萬名小微企業主提供服務，並與超過550家金融機構建立合作關係。截至2022年12月31日，陸金所已累計服務1900萬名借款人，賦能的零售信貸餘額達人民幣5765億元。

圖片來源：陸金所控股有限公司聆訊資料

據灼識諮詢，截至2022年6月30日，按普惠型小微企業貸款餘額總額計，陸金所控股在服務小微企業主的中國非傳統金融服務提供商中，排名第二，市場份額為17.6%。

但在陸金所經營過程中，其提供的產品和服務真的“普惠”嗎？

截至2022年底，陸金所的一般無抵押貸款、有抵押貸款、消費金融貸款的年化利率分別為21.1%、15.7%和20.6%，這已經遠超銀行的貸款成本，接近金融機構借款利率司法保護的上限24%。

DoNews在黑貓投訴官網查詢後發現，陸金所收到的“虛假宣傳”、“違法違規”等投訴也不在少數。

“對陸金所控股來說，回港上市意味著里程碑，更意味著另一段旅程的開始，”陸金所控股有限公司董事長兼CEO趙容奭表示：“在過去幾年中，我們通過產品、科技手段、線下服務等方式助力解決小微融資難題。進入新發展階段，陸金所控股也將全面貫徹新發展理念，合規審慎經營，聚焦小微實體，積極向小微企業主生命週期顧問的角色轉型，攜手各位合作夥伴同廣大用戶共築美好金融生活。”

而提到陸金所雙重上市的選擇——港交所，就會想到李小加。這位港交所的前掌門人在2021年8月3日和張高波共同創辦了滴灌通，同樣專注於小微經濟體的創新金融市場。

滴灌通澳交所推出了全球首個交易所收入分成產品DRO，為DRO掛牌發行、交易、登記、託管及清算交收提供服務的合法的場所，理論上，所有具有數字化基礎的品牌門店都可以到澳交所來掛牌發行DRO進行集資。

圖片來源：：滴灌通官網左下文意為：推動增長份額增長我們投資於中國小企業的轉型

小微企業貢獻了中國60%以上的GDP和80%以上的就業機會，構成了中國經濟中發展迅速且具有系統重要性的領域。但截至2021年底，小微企業所獲得的融資金額僅為總融資規模的26%，與其經濟貢獻並不相符。據灼識諮詢在2022年12月對小微企業主進行的調查，95.3%的受訪者表示，目前獲得的資金僅能滿足少於其總需求的一半。

為小微企業提供融資產品看起來是一塊巨大的蛋糕，但實際上，小微企業員工一般少於50人，全年營業收入低於3000萬元，平均壽命不到5年，並且分佈廣泛，通常無法提供抵押品，且現金流並不穩定。所以，這是塊看似廣袤但卻貧瘠，急需灌溉的土地。

但這塊“硬骨頭”想要啃下來，還要賺到錢，對剛剛成功上市的陸金所，是個不小的挑戰。（DoNews）

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