本文深入探討了穩定幣與交易所在加密金融領域作為核心獲利類股的商業邏輯、市場格局與發展前景。透過穩定幣發行機制、交易所營運模式及生態系統價值鏈的分析，揭示了此商業模式的核心競爭優勢與持續獲利潛力。研究顯示，穩定幣發行方透過"無成本攬儲+利差收益"模式獲得了超額利潤，頭部企業淨利率遠超傳統金融機構；交易所則憑藉流量優勢、網路效應和多元化收入結構建構了深厚護城河。同時，本文也審視了監管環境、技術風險和市場波動帶來的挑戰，並對產業未來發展前景提出了展望。1 引言加密貨幣市場歷經十餘年發展，已從邊緣化的金融實驗逐漸走入主流視野，形成了多層次、高複雜度的生態系統。在這一演進過程中，穩定幣與交易所作為基礎設施類股，不僅奠定了市場運作的基礎框架，也逐步展現其作為核心獲利節點的商業價值。根據最新市場資料，全球穩定幣總市值已突破2,800億美元，光2025年就成長22%，佔整個加密市場市值的約7%。同時，頭部加密貨幣交易所年淨利水準已達到甚至超越傳統金融機構的規模，其中最大穩定幣發行商Tether在2024年淨利超過130億美元，一舉超越花旗集團。這種商業模式的高度簡化體現在：在獲得合規牌照後，平台允許使用者存入資金並相應發行代幣；當使用者贖回代幣時，平台則提供現金兌換。這種看似簡單的機制卻蘊含著極大的商業價值，具備低門檻、高流動性及巨大市場潛力等特點，展現出顯著的長期獲利能力。本文旨在系統性分析穩定幣與交易所的商業邏輯，論證其作為加密金融核心獲利類股的理論基礎與實務證據，並對未來發展前景做出展望。2 穩定幣發行的獲利模式分析2.1 基本模式與收入結構穩定幣作為錨定特定資產（主要為美元）價值的數位貨幣，其核心商業模式建立在"無成本攬儲+利差收益"的基礎上。當使用者用100美元換取100個穩定幣時，這100美元就成為發行商的儲備金。由於穩定幣本身不向使用者支付利息，這本質上相當於發行商獲得了一筆無成本的存款。發行商隨即將這筆龐大的儲備金投資於短期美國國債等高流動性安全資產，其產生的利息在扣除託管、審計等營運成本後，便構成了發行商的淨利。這種模式在千億級的儲備金規模放大下，獲利極為可觀。以全球最大穩定幣發行商Tether為例，2024年底儲備資產規模超過1,400億美元，年淨利高達137億美元，主要來自投資收入。其中，黃金和比特幣的投資貢獻了約50億美元利潤，國債貢獻了約70億美元利潤，其他傳統類型的投資貢獻了約10億美元利潤。相較之下，傳統銀行業需要承擔龐大的實體網點成本、客戶服務成本和風險準備成本，而穩定幣發行商的營運成本結構則輕得多。2.2 頭部發行商的獲利比較目前穩定幣發行領域呈現顯著的"雙寡頭格局"，Tether（USDT）和Circle（USDC）兩家發行商合計佔據90%以上的市場份額。然而，兩者在定位選擇和利潤模型上展現出顯著差異：Tether走市場化路線，儲備資產結構更為多元。 2024年審計報告顯示，Tether持有的USDT兌付儲備資產金額約1,437億美元，主要投向6個方向，其中現金等價物（主要是美國國債）佔比超80%，5%為比特幣，其餘則分佈在公司債、貴金屬、擔保貸款等。這種多元化投資策略為其帶來了更高的收益率。相較之下，Circle則走合規透明路線，儲備資產主要為現金及短期美國公債，80%投向美國公債、20%為現金存款。在成本結構方面，Circle有著更高的合規成本以及平台抽成費。它不僅需要維持超800人龐大的合規團隊、支付給德勤月鑑證費，還需要支付給交易平台方高達55%的儲備收益。相較之下，Tether則有著更低的成本，且無需分成給平台。這種成本結構的差異直接反映在淨利率：Tether2024年淨利137億美元，而Circle儲備金規模為Tether的四分之一（370億美元），淨利卻僅有1.56億美元，不足Tether的百分之一。3 交易所的獲利模式與市場格局3.1 多元化收入結構交易所在穩定幣生態中扮演流通樞紐的角色，不僅提供法幣與穩定幣之間最基礎的出入金兌換服務，更是建構了以穩定幣為基準的龐大交易對體系，如BTC/USDT、ETH/USDC等，為數千種加密資產提供定價與流動性。同時，以穩定幣為結算單位的衍生性商品交易，進一步放大了穩定幣的樞紐價值。交易所的收入來源極為多元，主要包括以下幾個面向：交易手續費：通常介於0.02%-0.2%之間，是交易所最基礎、最穩定的收入來源。以Coinbase為例，2024年其交易手續費收入達39.86億美元。上幣費：新興穩定幣專案為獲取流動性和支援，需要支付費用才能上線主流交易所。理財業務利差：交易所提供質押放貸服務，賺取利差收益。 Coinbase2024年透過質押獎勵獲得7.06億美元收入。生態合作分成：交易所與穩定幣發行方分成儲備收益。例如Coinbase與Circle分成USDC利息，2024年Circle向Coinbase支付了9.08億美元的分成費用，佔其成本60%以上。穩定幣生態收入：交易所從穩定幣相關活動中獲得的收入，Coinbase2024年此項收入達9.1億美元，年增加31%。3.2 市場集中度與合規化趨勢在穩定幣和加密貨幣交易領域，網路效應顯著，市場呈現高度集中的寡頭格局。根據TokenInsight發佈的2025年第二季報告，Binance、OKX、Bybit和Bitget是目前交易所市場的四大頭部，其現貨及衍生品市場份額分別為35.39%、14.34%、12.26%和11.45%，四家頭部交易所便佔據了超過70%的市場份額。這些平台憑藉其龐大的使用者基礎、頂級的交易深度和豐富的產品線，建構了顯著的流動性護城河。隨著機構資金的逐步入場和監管框架的日益清晰，合規性與信譽正成為吸引增量資金的核心競爭力。 《富比士》在2025年1月發佈的全球最值得信賴加密交易所排名中，便將合規性、安全性和財務健康度作為核心評估標準，CME Group位居榜首，Coinbase和Bitstamp分別位居第二和第三。這顯示傳統金融機構在加密時代仍可透過合規優勢保持競爭力。4 應用場景的獲利潛力穩定幣的金融基礎設施屬性日益凸顯，為其在各種應用場景中創造了巨大的獲利潛力。在跨國支付領域，穩定幣憑藉著"交易即結算"特性大幅提升效率，如Ripple與USDC合作提供即時結算。在數位資產交易中，穩定幣是DeFi生態的核心媒介，支援抵押借貸等場景；在新興市場，穩定幣也被用於規避通膨。4.1 跨境支付的顛覆性潛力穩定幣在跨境支付領域展現出對傳統SWIFT體系的根本挑戰能力。在拉丁美洲，工人透過USDT接收跨國匯款，手續費從傳統的15%降至0.1%；在東南亞，商家用穩定幣結算進出口貿易，到帳時間從3天壓縮至3秒。穩定幣的跨國支付優勢，源自於其"鏈上結算+法幣錨定"的雙重特性：既避免加密貨幣的波動風險，又透過區塊鏈實現即時清算。根據世界銀行資料，穩定幣跨境支付成本僅為傳統模式的0.01%。這個賽道已分化出三類玩家：支付巨頭（如PayPal）、垂直場景服務商（跨國供應鏈）、以及合規化穩定幣（如歐盟的歐元穩定幣）。一場針對傳統銀行體系的"降維打擊"正在全球展開，為持牌支付機構、硬體供應商和大型電商科技巨頭帶來了清晰的戰略性機會。4.2 RWA代幣化的兆級市場現實世界資產（RWA）代幣化是穩定幣驅動的最大應用場景，代表兆實體資產上鏈流通的機會。新基建、新能源等傳統資產透過代幣化，大大提升了資產流動性與資訊透明度，為投資者開啟了全新的資產類別。波士頓顧問預測，2030年全球RWA市場規模將達16.1兆美元，相當於再造一個"數位華爾街"。從房地產到國債，從藝術品到碳排放權，穩定幣作為價值載體，讓傳統資產突破地理限制，實現7×24小時交易。例如，高盛已發行2,000萬美元債券代幣，年化收益5.3%；新加坡政府則透過穩定幣結算基建項目，縮短結算周期90%。 2024年鏈上RWA價值超120億美元（不含穩定幣），年增50%+。RWA與穩定幣之間有顯著的綜效：穩定幣提供支付媒介，RWA提供收益來源（如生息資產）。這種綜效創造了全新的投資類別與定價體系，為金融機構帶來了新的業務成長點。5 風險與挑戰5.1 監理風險穩定幣與交易所商業模式雖然具有顯著獲利優勢，但也面臨日益嚴格的監管審查。美國《GENIUS法案》於2025年7月正式簽署生效，為穩定幣制定了清晰監管標準，包括1:1儲備要求、審計與合規揭露、監管註冊與消費者保護等多項機制。同樣，香港《穩定幣條例》也要求儲備資產獨立存放，與發行人自身業務資產分隔，發行人可以自行管理儲備或委託給銀行等機構管理，定期核證、審計與揭露。這些監管要求雖然增加了營運成本，但也為產業的長期健康發展提供了制度保障。監管滯後可能抑制生態發展，美港法案落地進度不如預期可能對產業成長構成挑戰。5.2 安全風險與技術漏洞安全風險是穩定幣與交易所面臨的另一個重大挑戰。 DeFi和橋接駭客事件在2024年損失超過15億美元，智慧合約漏洞需要更嚴格的審計。 2023年3月矽谷銀行破產之際，由於Circle（USDC）恰好將8%的儲備存放在矽谷銀行，因此一度引發市場擠兌和拋售，USDC價格跌至0.879美元。研究指出，目前穩定幣體系中套利機制集中或分散都可能在危機中反而加劇價格崩塌風險，年化"擠兌風險率"介於3.3%到3.9%，遠高於FDIC保障的存款。未來十年，重大穩定幣危機的機率或達1/3。這顯示穩定幣系統的抗風險性仍需強化，需要在合規、安全與規模間取得平衡。5.3 經濟周期與利率風險穩定幣發行商的獲利能力高度依賴利率環境，因為其收入主要來自儲備資產利息。聯准會利率決策、通貨膨脹擔憂和衰退風險影響流動性，可能對穩定幣發行商的利差收益產生重大影響。例如，在升息周期中，穩定幣發行商可以透過儲備資產獲得更高收益；而在降息周期中，利差收入可能會大幅縮減。此外，加密貨幣與科技股之間存在高度相關性，可能導致波動性加劇。這種相關性使得穩定幣和交易所在宏觀經濟波動面前更為脆弱，需要具備更強的風險管理和資產配置能力。6 結論與展望穩定幣與交易所已成為加密金融領域最核心的獲利類股，其商業模式具備低門檻、高流動性及龐大市場潛力等特徵，長期獲利能力顯著。穩定幣發行方透過"無成本攬儲+利差收益"模式獲得了超額利潤，頭部企業淨利率遠超傳統金融機構；交易所則憑藉流量優勢、網路效應和多元化收入結構建構了深厚護城河。未來，穩定幣生態將持續受監管與技術驅動，頭部效應可能加劇，應用場景向傳統金融滲透的同時，需平衡創新與風險管控。隨著各國監理架構完善，加密金融將從散戶主導轉向機構化運作。預計未來一年內機構使用者在交易所中的佔比將提升至40%以上。從大的格局來看，穩定幣所帶來的並不僅限於商業機會。它更像是一條堅實的線，串起了數位貨幣的投機狂熱與現實經濟的實際需求，串起了技術創新與金融本質。未來，穩定幣如何在合規、安全與規模間取得平衡，將決定其在全球金融體系中的角色定位。 （刺高）

導讀：據媒體報導，2025年穩定幣全球總市值已超過2500億美元，較2019年增長250倍，當前日交易量超過1000億美元。中國香港、新加坡、歐盟、美國、阿聯等相繼出台穩定幣監管法案。分析人士稱，穩定幣已從技術極客的邊緣探索成長為全球經濟焦點議題，全球金融的“大變局”正在到來。穩定幣是一類旨在維持相對價格穩定的加密數位資產，通常通過錨定法定貨幣（如美元）、大宗商品（如黃金）或其他低波動性金融資產實現其價值基礎。按照錨定機制，可將穩定幣分為三類：一是法幣抵押型：如 USDT、USDC，錨定美元。二是加密資產抵押型：如 DAI，錨定美元，由超額加密資產（如ETH）抵押生成。三是演算法穩定幣：如 FRAX、AMPL，通過演算法調節供應以維持價格穩定。穩定幣已成為加密金融體系的重要組成部分，其功能主要集中在四個方面：一是交換媒介。廣泛用於點對點支付、跨境匯款、商品交易等場景。二是價值儲藏。可作為避免加密市場波動的手段。三是記帳單位。作為定價單位衡量其他加密資產或商品的價值。四是金融基礎設施功能。在DeFi、NFT、GameFi等生態中，作為流動性提供工具、抵押品、收益計算單位。在此背景下，全球圍繞穩定幣展開多維度競爭。首先是對規則制定主導權的競爭。如美國正試圖通過立法等手段建立遊戲規則，鞏固美元霸權地位。歐盟通過數字歐元強化區域貨幣地位，限制非歐元穩定幣的交易規模。中國內地與香港形成“主權錨定+開放試驗”互補格局。其次是穩定幣企業聯盟間的競爭。如美國頭部穩定幣USDT與USDC被合稱為“小聯準會”；川普家族推出新幣USD1，摩根大通、德銀等積極入局，沃爾瑪、亞馬遜、航空公司等也在躍躍欲試；阿里、京東等也紛紛宣佈入局。本文在分析穩定幣全球競爭圖景的基礎上，預測了未來十年全球金融秩序可能出現四種場景：美元主導強化、多極化數字貨幣並存、市場格局碎片化或去中心化貨幣變革，而監管協調、技術突破與地緣政治博弈將決定這場貨幣革命的最終走向。為便於國內各界知己知彼、把握形勢之變，歐亞系統科學研究會特編髮此文，供讀者批判性閱讀。文章僅代表作者本人觀點。數字貨幣狂飆背後：強化美元霸權，還是重建全球金融秩序?貨幣與支付體系的版圖，正經歷著一場翻天覆地的變革。過去十年間，數字貨幣領域百花齊放，在以加密資產為代表的虛擬貨幣領域，正從去中心化的比特幣等加密資產發展到中心化的穩定幣，而央行數字貨幣（CBDCs）等數字法幣也正在國內外嶄露頭角，這些創新不再侷限於科技和投機小圈子內，已然成為經濟、監管乃至地緣政治領域熱議的焦點話題。本文將層層拆解數字貨幣的崛起之路，探討其實際應用場景，剖析數字貨幣與傳統金融機構的碰撞與融合，解讀穩定幣迅猛發展的背後邏輯，全面審視其對美元未來走勢，以及全球經濟格局的深遠影響。編者註：本文中的“數字貨幣（digital currency）”可按發行主體劃分為兩類，涵蓋（1）由中央銀行發行的法定數字貨幣，如數位人民幣、數字歐元原型等，其發行和流通受央行監管，中心化管理，與實體貨幣等價兌換；以及（2）由私人或企業發行的虛擬貨幣，其中基於密碼學技術和區塊鏈技術發行的數位資產被稱為加密貨幣cryptocurrency，如比特幣、以太坊和穩定幣等，其在國內監管框架下無法定地位。01 向公眾 作為一門“生意”的數字貨幣2008年，比特幣的出現開啟了金融新篇。它借助分佈式帳本技術，實現無需銀行等中介的點對點交易，衝擊著傳統金融體系。如今，數字貨幣已演變成一個龐大且複雜的生態系統：一方面，由私人或企業發行的虛擬貨幣市場非常活躍，不僅有比特幣、以太坊等相對“知名”的去中心化加密資產，還有所謂“狗狗幣”、“川普幣”等話題炒作的載體，更有穩定幣等中心化的交易媒介（編者註：從技術角度來看，一般將比特幣、以太坊等基於密碼學技術和區塊鏈技術發行的數位資產稱為加密貨幣cryptocurrency，其在許多監管框架下並無法定地位，往往被歸為“虛擬貨幣/資產”範疇）；另一方面，由中央銀行發行的法定數字貨幣也迅速發展，如數位人民幣、數字歐元原型等，其發行和流通受央行監管，中心化管理，與實體貨幣等價兌換。出現最早的比特幣在眾多數字貨幣中或許最具話題流量，但其價格波動極大。例如，短短一年間，價格從2016年底的785美元漲至2017年底超2萬美元，又在2018年底跌至3242美元，這種劇烈波動使其難以作為日常支付貨幣，更多被用作投資標的。儘管有部分商戶和平台接受比特幣支付，最終仍會兌換為法定貨幣結算。2014年成立的區塊鏈技術平台“以太坊”（Ethereum），推出了以太幣（Ether），為數字貨幣賦予“智能”特性，催生出去中心化金融、NFT等新應用，助力企業實現自動化結算、線上貸款等業務。如今以太幣是僅次於比特幣的全球第二大加密貨幣，其總市值已經達到4600多億美元。為應對數字貨幣價格波動，穩定幣通過錨定法幣或商品資產實現價值穩定：一種是以所謂“泰達幣”、“美元幣”為代表，市場規模超2500億美元，其背後是美元、美國短期國債等資產背書，可“隨時”進行1:1或其他比例的兌換；另一種則是試圖通過鏈上演算法調節供需的演算法穩定幣。如今，穩定幣已成為跨境支付、匯款及加密資產市場流動性供給的核心工具，全球日交易量常突破千億美元。近年來，央行數字貨幣（CBDCs）則代表著官方力量的入場，例如中國的“數位人民幣”已進入到普及推廣階段；有學者將其定義為“電子化的基礎貨幣（M0）”，保留法幣屬性卻以數字基建為載體。此外，理論界還存在國際機構發行“世界加密貨幣（WCC）”以作為全球儲備中性媒介的構想，也在去美元化壓力與數字創新的碰撞中引發討論。從商業價值看，數字貨幣的優勢顯而易見：更快的結算效率、更低的跨境交易成本、支援自動化流程的可程式設計特性，以及為無銀行帳戶群體提供的金融包容性。在實體經濟中，其應用已滲透多個領域：東南亞與拉美成熟的匯款通道中，穩定幣憑藉近即時結算與低費率，顛覆著傳統代理銀行體系；貿易金融與供應鏈場景裡，智能合約可在交貨確認後自動觸發發票開具與支付，簡化信用證與供應鏈融資流程；部分企業（如MicroStrategy）將比特幣作為儲備資產配置，試圖避險法幣貶值風險。但挑戰亦不容忽視：價格波動、技術擴展性瓶頸、網路安全風險與法律地位的不確定性。即便部分企業乃至川普政府已將比特幣作為儲備資產，但爭議不斷：去中心化金融雖收益高，卻存在合約和交易對手風險；實物資產通證化提升了流動性，但監管尚不完善。近年來從歐洲到美國，從中國到其他新興市場，隨著各國穩步推進各類數字貨幣的應用和監管框架，這場由技術引發的貨幣革命已進入關鍵階段。與龐大的全球金融體系相比，數字貨幣仍處於發展初期。長期以來，美元能成為全球主要貨幣，得益於良好的流通性，而大量數字貨幣在規模和穩定性方面依然遠不及美元；然而，隨著數字貨幣不斷獲得廣泛認可，價值穩定且流通性增強的品種，結合逐漸完善的監管框架，或將真正挑戰傳統貨幣的地位。02 從衝突到協同 繞不開的傳統金融機構在“原生的”數字貨幣企業與傳統金融機構之間，合作與博弈一直交替進行。畢竟，在數字生態系統到“現實世界”的關鍵節點上，無論是法幣計價的風險融資，還是通過銀行帳戶完成的數字貨幣兌換，依然受制於傳統機構對監管不確定性及潛在風險的審慎態度。這種張力在標誌性失敗案例中尤為凸顯。2019年社交媒體巨頭Facebook牽頭的Libra（後更名Diem）計畫，堪稱科技巨頭染指穩定幣領域的典型衝突樣本。這個由Visa、萬事達等支付巨頭組成的聯盟，最初試圖推出錨定一籃子貨幣的全球性資產背書穩定幣，卻即刻引發監管層強烈反彈。美國立法者與監管機構對貨幣主權、金融穩定、隱私保護及非法金融活動的擔憂，迫使創始成員在政治壓力下陸續退出。即便項目後期調整為單一貨幣穩定幣，仍因“私人機構掌控貨幣發行權”的治理爭議最終夭折。有分析解讀認為，Libra的失敗是“傳統金融機構和監管機構抗拒讓渡貨幣發行影響力”的典型案例。當技術可行性遭遇主權權威與公眾信任的雙重考驗，治理框架的缺陷終將反噬創新本身。類似地，Meta（原Facebook公司）的後續嘗試及其他科技巨頭的數字貨幣項目也面臨嚴格審視，而歐美傳統金融公司在數字貨幣監管層面依然有著巨大的話語權。不過在爭議之外，協同進化的成功範式已悄然成型：加密資產託管與機構服務：富達、紐約梅隆等大型銀行已為機構客戶提供加密貨幣託管服務，將數位資產保管納入傳統風險框架，通過隔離帳戶、保險機制及合規流程對接傳統託管標準；支付網路的數字貨幣融合：PayPal與Visa、萬事達等機構已支援特定加密貨幣的支付或結算，部分通過穩定幣通道加速清算並降低外匯成本，展現傳統支付網路在合規框架下對數字貨幣流的接納；銀行發行穩定幣與存款通證化：部分銀行探索在許可區塊鏈上發行存款通證，用於內部流動性管理或最佳化代理銀行業務，試點項目旨在通過現金資產通證化簡化跨境結算；合規投資工具的突破：美國批准比特幣現貨ETF上市，標誌著加密資產正式融入受監管金融市場，機構投資者可通過傳統經紀帳戶配置相關資產，這一進展印證了特定加密資產作為合規投資標的的成熟化；加密企業的銀行服務接入：隨著紐約BitLicense修訂、歐盟MiCA等監管框架落地，加密交易所與服務提供商得以獲取銀行服務，通過完善“驗證客戶身份/防範金融犯罪”（KYC/AML）的流程，以實現與法幣金融體系的無縫對接。總的來看，儘管分佈式帳本技術（DLT）削弱了對傳統金融中介的依賴，但在現實中，區塊鏈企業仍需通過合規的合作夥伴來獲取法幣流動性並滿足監管要求。從美國首個持牌比特幣交易所Coinbase通過嚴格合規框架建立銀行合作關係，到摩根大通推出JPM Coin用於機構間即時結算，再到Visa試點USDC穩定幣結算以最佳化跨境支付效率，眾多現實重的“成功”案例均表明：數字貨幣創新已不再追求徹底脫媒，而當技術提供者與傳統機構協同設計解決方案，便能催生出兼具創新性與穩定性的金融範式。這種“競爭中的合作”正重塑金融基礎設施的底層邏輯，而監管機制的完善與全球標準的逐步統一，或將加速數字貨幣生態的成熟演進。03 “最大公約數”誕生 穩定幣異軍突起在過去幾年裡，穩定幣這種特殊的數字貨幣，通過與法幣或其他資產掛鉤，實現了價格的相對穩定，從加密市場的邊緣角色一躍成為交易、結算和支付領域的核心存在。6月以來美元穩定幣的日均交易量超過1000億美元‌，明顯超過比特幣和以太坊的交易量‌。當前穩定幣總市值突破2500億美元，較2019年增長超250倍，不僅改變了數字價值的交換方式，還催生了新的盈利模式，同時也在政商博弈與地緣政治的影響下，推動著監管框架的快速演變。（一）穩定幣的運作模式與市場格局穩定幣行業的蓬勃發展，背後是清晰的營運和盈利邏輯。頭部發行方大多將儲備資金投向短期美國國債、貨幣市場基金等流動性強的資產。以泰達幣發行方Tether為例，2024年上半年財報顯示，其52億美元的利潤主要來源於儲備收益，僅美國國債持倉就超過970億美元，每月利息收入高達約4億美元。同樣，USDC的發行方Circle公司，約98%的收入來自儲備利息，2024年17億美元的營收大幅增長，很大程度上得益於美國國債短期收益率的上升。這些發行方的盈利模式並不複雜：每發行一枚穩定幣，就對應一單位等值的法幣儲備。當穩定幣在數字市場流通時，發行方將儲備資金投入能夠產生收益的金融工具，通過賺取收益與營運成本之間的差價來獲利。這種收益套利，構成了頭部穩定幣發行方的主要盈利來源。除了儲備利息，穩定幣發行方還有多種盈利途徑。比如，對機構使用者的大額鑄幣、贖回操作收取手續費，向機構客戶提供託管服務收費，或者為合作企業提供穩定幣發行的技術支援。部分發行方還積極參與投資活動，像Tether就涉足加密貨幣借貸和大規模投資項目，獲取大量額外收益；Circle則通過與Coinbase等交易平台分享儲備收益，推動USDC的市場推廣，2024年向Coinbase支付的分銷費用就超過9億美元。新興的穩定幣如PayPal的PYUSD，也利用“資金閒置期”賺取收益，同時用高利率（比如2025年推出的3.7%年化收益）吸引使用者。穩定幣的市場地位，往往由背後的聯盟網路決定。USDT的合作版圖最為龐大：以“最大”的離岸加密貨幣交易所Bitfinex為主要交易平台，由現任美國商務部長魯特尼克掌管的Cantor Fitzgerald負責託管和管理儲備資產，還聯手投資機構開展比特幣收購等大項目。這種深度合作讓USDT以1180億美元的規模佔據市場大頭，甚至深度融入各類交易平台和去中心化金融系統。Cantor Fitzgerald對其超80%國債資產的專業管理，加上與軟銀等資本的合作，早已讓Tether的影響力超出了小眾的數字貨幣圈。第二大穩定幣USDC則走出了一條合規化的聯盟路線。由Circle公司和美國首個持牌比特幣交易所Coinbase共同發起（後來Circle獨立營運），USDC以600億美元市值和78%的年增長率，快速滲透到交易和支付場景中。Circle主動符合歐盟MiCA監管要求、對接美國穩定幣立法的策略，贏得了機構信任。與全球最大加密貨幣交易所幣安、信用卡巨頭Visa等主流機構的合作，更讓USDC逐步融入傳統金融體系，而定期審計和透明化操作，也讓它和其他競品拉開了差距。6月5日晚間，Circle在美國紐約證券交易所正式掛牌上市，成為“穩定幣第一股”，首日漲幅超168%，遠高於預期；並且推動多家數字貨幣企業啟動了IPO計畫。在頭部之外，新的玩家帶著不同模式入場。比如USD1由川普家族旗下公司聯合全球最大加密貨幣交易所幣安和阿聯基金MGX推出，試圖借助政治影響力和平台資源打開市場；然而，因該項目關聯爭議和監管審查，使用者和公眾接受程度有限，前景尚不明朗。USDB則另闢蹊徑，由歐美另一大支付巨頭Stripe主導，採用“收益共享”模式：使用者和開發者拿大頭，發行方只收少量服務費，試圖以更開放的模式吸引金融科技企業採用。傳統金融機構也沒閒著。摩根大通、美國銀行等正在聯手開發受監管的數字美元穩定幣，打算依託現有的銀行間支付系統（比如“美國版支付寶”Zelle），提供更安全的數字支付服務。這些銀行主導的項目，當前目標或許不是和加密交易所競爭，而是在金融科技時代守住主流支付市場，用更低成本和更快速度留住企業和消費者。隨著香港《穩定幣條例》今年8月1日生效日益臨近，國內頭部企業紛紛佈局穩定幣領域。螞蟻集團旗下螞蟻數科已啟動香港穩定幣牌照申請，且與監管多輪溝通並完成沙盒試點，將香港列為全球總部；螞蟻國際也計畫申請香港穩定幣牌照，加速全球財資管理投資與合作，投入人工智慧、區塊鏈和穩定幣創新應用。京東旗下京東幣鏈科技的穩定幣已進入沙盒測試第二階段，測試場景覆蓋跨境支付、投資交易、零售支付等，旨在大幅降低全球企業匯兌成本。（二）穩定幣快速發展的驅動力穩定幣之所以能快速崛起，核心在於精準滿足了市場的多重需求，更是平衡科技資本、跨國資本與傳統金融機構等多方利益集團的“最大公約數”。在加密貨幣交易中，它充當了“穩定器”的角色。投資者無需頻繁出入銀行帳戶，就能在波動劇烈的加密資產與相對穩定的法幣之間自由轉換。如今，加密領域的借貸、理財、衍生品交易等環節，都依賴穩定幣計價結算，以規避加密資產價格波動的風險，這進一步放大了市場需求。此外，跨境支付一直是傳統金融的痛點，手續費高、到帳慢；被稱為“影子美元”的美元穩定幣的出現，通過在全球範圍內快速、低成本地流轉，持續滲透金融基礎設施薄弱地區，有分析甚至認為非洲多國的貨幣機制即將“穩定幣化”。宏觀經濟環境也起到了推動作用。在過去數年的高利率時期，穩定幣發行方將儲備資金投向國債等收益較高的資產，不僅能實現盈利，還能通過利息補貼等方式吸引使用者和合作夥伴，也建立了向銀行等傳統金融巨頭輸送數字科技發展利益的管道。與此同時，區塊鏈技術的成熟，如跨鏈互操作性的提升，以及監管政策的逐步明朗，都為穩定幣的大規模應用掃清了障礙。當前，穩定幣的發展也始終伴隨著政治與商業的深度博弈。在美國，穩定幣相關立法（如GENIUS法案、STABLE法案）的討論，背後正是發行方、金融機構與監管層的激烈交鋒。川普家族積極推動USD1項目，也助力這一屆美國政府的監管變革；Tether試圖通過聯盟提升自身合規性和影響力，預防美國對離岸交易“長臂管轄”的風險；Circle則通過公開上市、主動擁抱監管，為合規穩定幣發展樹立標竿；銀行聯盟的加入，更是意在防範不受監管的私人穩定幣，維護現有貨幣體系的穩定。因此，穩定幣的未來很大程度上取決於監管政策的走向。美國的立法處理程序，將直接決定美元穩定幣發行是迎來繁榮，還是被迫轉向海外。歐盟的MiCA法案實施後，對儲備透明度、資本要求等提出了嚴格標準，這將利多Circle等合規企業，同時擠壓不合規項目的生存空間。中國香港、新加坡等地區也在積極探索監管創新，試圖在風險可控的前提下，打造數字金融發展高地。不同地區監管政策的差異，不僅影響穩定幣企業的佈局選址，也對跨境交易的互操作性提出了挑戰。如何建立全球統一的監管標準，成為擺在行業面前的重要課題。總的來看，穩定幣正在持續融入傳統金融和貿易領域。企業可以利用穩定幣進行國際貿易結算，降低匯率風險；資產通證化也可能借助穩定幣實現更高效的交易。歐洲和亞洲各國央行數字貨幣（CBDC）的發展，可能促使穩定幣與官方數字貨幣建立聯絡，形成新的金融生態。與此同時，穩定幣的風險依舊不容忽視。儲備資產不透明、監管套利、市場競爭加劇等問題，時刻威脅著行業的穩定。此前演算法穩定幣的崩盤事件，更是敲響了警鐘。此外，地緣政治衝突、網路安全風險等，也為穩定幣的發展增添了不確定性。04 強化還是腐蝕 穩定幣們如何影響“美元霸權”近年來，數字貨幣領域發展迅猛，各類數字貨幣企業如雨後春筍般興起，各國政府和國際組織也在努力制定相應的規則和框架。種種變化正深刻地影響著全球經濟的各個方面，尤其是美國經濟以及國際貿易與美元霸權的格局。（一）對美國經濟的影響在美國內部，以美元計價的穩定幣將扮演越來越重要的角色。大量分析之處，當前川普政府試圖建構以美國國債為支撐的穩定幣生態，形成 “鏈上美債循環”，吸引穩定幣發行商成為美債重要持有者，以此增加美債需求、降低政府借貸成本，緩解美債規模高企、持有者信心動搖等危機。與此同時，將穩定幣納入反洗錢和金融監管體系，延伸長臂管轄範疇，並限制境外實體在美國發行穩定幣，試圖以確保這一過程處於可控範圍。在技術層面，如果美元穩定幣能夠得到合理監管並被廣泛採用，不僅能夠提升金融市場效率，還為美國金融機構開拓新的業務領域提供了機會。同時，穩定幣的發展也有助於推動美國支付系統的現代化。此外，關於利息支付、離岸交易等相關細則出台，也有望進一步促進相關金融產品的市場接受度。因此，美國在數字貨幣監管和政策方面的舉措至關重要。通過制定監管框架，如“天才法案”（GENIUS Act），美國可以為穩定幣的發行和監管設定全球標準，以增強投資者和機構對美元支援的數位資產的信心。當前，川普政府試圖通過一系列舉動，讓金融機構和創新企業可以利用法規政策優勢，吸引全球的資金和人才匯聚美國，進一步鞏固美國在全球金融領域的領導地位。（二）對國際貿易與美元霸權的影響USDT等（離岸）美元穩定幣在國際貿易中的廣泛應用，實際上也是將美元的霸權地位進一步延伸到了數字交易領域。由於大部分穩定幣都是以美元為基礎進行發行和儲備的，這使得美元在國際貿易結算中的主導地位得到了進一步鞏固。在全球的數字貿易生態中，美元依然是核心的交易貨幣，美國可以通過對穩定幣的監管和控制，間接影響全球貿易的資金流動和結算體系。目前，去中心化的加密貨幣，如比特幣，在全球外匯儲備中的佔比相對較小，其市場市值與以兆美元計的全球美元外匯儲備相比顯得微不足道，短期內不太可能對美元霸權構成實質性的威脅。但從長期來看，如果比特幣等去中心化加密貨幣在跨境交易或作為價值儲存手段方面得到更廣泛的應用，可能會在一定程度上降低對美元的依賴。在一些新興市場國家，數字貨幣，尤其是與其他資產掛鉤的穩定幣，正在成為一種替代的交易媒介。但這種趨勢也面臨著諸多挑戰：一方面，新興市場國家的數字貨幣基礎設施建設相對薄弱，網路覆蓋、技術安全性等方面都存在問題，這限制了數字貨幣的廣泛應用。另一方面，各國央行和監管機構通常對未經監管的數字貨幣持謹慎態度，擔心其會對本國的金融穩定和貨幣政策實施造成衝擊。在全球地緣政治競爭日益激烈的背景下，一些大國積極推進本國的央行數字貨幣發展，以減少對美元霸權的依賴，與之形成抗衡。中國數位人民幣在跨境支付領域的探索，以及相關跨境支付平台的建設，為國際貿易提供了一種新的支付選擇，從而在一定程度上分流美元在跨境貿易結算中的份額。05 誰支援、誰反對？ 全球監管格局演化當前全球數字貨幣監管格局呈現多元分化態勢，各國基於金融穩定、技術創新與地緣競爭等多重考量，形成了從全面禁止到積極擁抱的光譜式策略。這一演變的核心驅動力既包括防範系統性風險的現實需求，也涉及貨幣主權博弈與數字經濟主導權的爭奪。（一）美國：分散框架下的戰略整合作為全球最大的數字貨幣市場，美國採取聯邦與州分權的監管模式，近年通過立法加速建構統一框架。2025年“天才法案”的推進是關鍵標誌，該法案旨在為穩定幣發行設定1:1儲備要求、獨立審計及消費者優先贖回權，並將支付型穩定幣排除在證券與商品範疇之外，納入類銀行監管體系。這一舉措既回應了Terra/Luna崩盤暴露的風險，也試圖通過規範穩定幣發行鞏固美元在跨境支付中的主導地位。與此同時，聯準會在2025年4月撤銷了多項對銀行參與加密業務的限制，允許其通過常規監管程序開展相關活動，釋放出支援金融科技的訊號。此外，美國政府通過戰略比特幣儲備計畫，將沒收的20萬枚比特幣納入國家資產，試圖形成“美元—穩定幣—加密市場”的閉環，進一步強化美元在數位資產領域的定價權。（二）歐盟：立法先行的風險分級範式歐盟通過《加密資產市場監管法案》（MiCA）建立全球首個綜合性監管框架，將加密資產分為支付型、證券型等類別實施差異化監管。對於穩定幣，MiCA要求發行人持有足額儲備資產並履行嚴格披露義務，同時對服務提供商設定最低資本與反洗錢合規門檻。此外，歐盟數字歐元的研發進展迅速，其雙層營運架構（央行與商業銀行協作）的設計理念想要在保障貨幣主權的同時，兼顧市場創新，試圖成為主權數字貨幣設計的標竿。（三）亞洲：技術主權與金融安全的雙重邏輯中國採取因地制宜、前沿開放的策略。在內地首要確保金融安全與秩序穩定，故採取“禁止私人加密貨幣+推進央行數字貨幣”的雙軌策略。通過《關於防範虛擬貨幣交易炒作風險的通知》等檔案，中國明確禁止加密貨幣交易與融資，全力推進數位人民幣試點，目前已覆蓋零售支付、跨境結算（如mBridge項目）等場景，並探索可程式設計特性以強化反洗錢功能。這種選擇既出於防範金融風險的考量，也服務於“一帶一路”倡議下的跨境支付體系重構。同時，中國香港作為亞洲金融創新前沿與試點基地，與全球金融市場高度融合。在此背景下，香港於2024年啟動虛擬資產交易平台發牌制度，並推出比特幣現貨ETF，2025年5月通過《穩定幣條例草案》，要求發行方繳納2500萬港元資本金並接受持續審計，以吸引全球Web 3.0資源。日本與新加坡則選擇開放與監管並重：日本依據《支付服務法》對加密交易所實施牌照管理，並將穩定幣納入監管；新加坡通過《支付服務法》建立清晰的許可制度，允許符合條件的機構發行穩定幣，同時與多國開展央行數字貨幣跨境結算試驗。（四）新興市場：金融普惠與貨幣主權的角力在拉美、非洲等傳統金融服務薄弱地區，數字貨幣被視為解決金融排斥與跨境匯款成本的工具。奈及利亞2021年推出的eNaira通過移動錢包覆蓋無銀行帳戶群體，降低跨境匯款手續費達70%；巴西計畫2022年推出央行數字貨幣，以提升支付系統效率並應對雷亞爾貶值壓力。然而，部分國家因監管能力不足採取保守策略，例如印度曾一度禁止加密貨幣交易，後轉向試點央行數字貨幣。這種分化反映出新興經濟體在技術紅利與貨幣主權流失之間的艱難權衡——穩定幣的“數字美元化”趨勢可能加劇對美元的依賴，而自主研發的央行數字貨幣則需應對技術與制度雙重挑戰。（五）全球協調：共識與分歧並存國際組織正推動監管標準趨同。金融穩定委員會（FSB）提出“相同業務、相同風險、相同監管”原則，要求穩定幣發行遵循嚴格的儲備與流動性管理標準；反洗錢金融行動特別工作組（FATF）更新虛擬資產監管指引，強化旅行規則與受益所有權透明度。然而，中美歐等各方利益差異導致執行碎片化。多重力量也在推動全球監管範式轉型。首先，金融穩定需求是直接導火索：2022年TerraUSD崩盤引發的連鎖反應，暴露了演算法穩定幣的脆弱性，促使各國強化儲備要求與投資者保護。其次，地緣政治競爭重塑規則制定權，美國通過穩定幣與比特幣儲備鞏固美元霸權，中國則以數位人民幣拓展國際支付網路，形成“技術路線加主導貨幣”的雙重博弈。最後，反洗錢與反恐融資壓力持續加碼，FATF資料顯示，2024年虛擬貨幣相關犯罪規模同比增長32%，迫使各國加強鏈上交易監控與國際情報共享。如今，數字貨幣行業正處在從邊緣走向主流的關鍵轉折點，監管格局也將呈現“底線統一、區域分化”特徵。FATF、FSB等機構的最低標準逐步落地，但各國在市場准入、技術路線等方面仍存差異。總的來看，穩定幣可能成為下一階段競爭焦點——美國“天才法案”的推進與中國香港《穩定幣條例》的實施，預示著全球穩定幣市場將向合規化、機構化演進。06 展望2030 四種場景下的全球金融新秩序展望2030年及以後，數字貨幣與美元的發展存在四種可能場景，深刻影響全球金融格局。場景一：美元主導地位強化。美國若建構與私人穩定幣相容的數字美元體系，將推動其在國內外支付領域普及。受“天才法案”監管的美元穩定幣，會成為線上交易結算的主要工具。聯準會也繼發行了零售型央行數字貨幣，連通傳統銀行與數字金融。全球跨境支付系統融入相關通道後，美元霸權將進一步鞏固，比特幣等去中心化加密貨幣難以動搖其核心地位。場景二：多極化數字貨幣生態。未來，美元穩定幣、區域使用的數位人民幣、歐盟監管下的歐元穩定幣等多種數字貨幣將並存。為滿足跨境批發結算等需求，可能出現合成主導型數字貨幣，在一定程度削弱美元主導性。各國儲備資產趨於多元，納入數位資產，企業和個人可按效率、成本與監管選擇支付管道。場景三：數字貨幣格局碎片化。監管差異和地緣政治衝突阻礙數字貨幣互通。不同地區採用不相容系統，導致支付網路分裂。私人穩定幣在部分地區發展，在其他地區受限。跨境貿易和金融面臨多種數字貨幣支付的複雜局面，合規難度增加，美元在部分領域作用被區域數字貨幣取代，但市場碎片化制約經濟效率提升。場景四：去中心化貨幣激進變革。儘管可能性低，但若去中心化加密貨幣通過演算法改進、完善管理並結合實際資產，實現穩定與認可，就可能成為可靠交易和儲值工具。全球參與者或繞過主權貨幣，用其進行貿易和儲備。然而，這需要克服價格波動、交易規模擴展等難題，還需監管配合，因技術、法律和政治阻礙，中短期內難以實現。總的來看，數字貨幣的未來走向受多方因素影響。監管需平衡創新與穩定，培育可靠穩定幣；技術上區塊鏈系統要在交易規模、相容性、隱私安全等方面突破；跨境合作需通過協議、標準和互信機制，搭建互通網路；地緣政治局勢影響數字貨幣推廣；使用者、機構和企業的接受度，經濟危機及公眾認知，也對其發展至關重要。 (格上財富)

在10月6日的「虛擬資產交易知多啲」節目中，香港的財經事務及庫務局局長許正宇指出，JPEX事件揭示了未受監管的交易平臺所帶來的風險，並強調了嚴格監管和保護投資者的必要性。他進一步明確表示，在香港正式對穩定幣進行監管之前，不會允許其在零售市場中進行交易，同時，使用穩定幣進行的質押等相關服務也將被禁止。 穩定性取決於發行機構的儲備管理 過往，許多虛擬資產交易平臺經常使用如USDT的穩定幣作為交易手段。許正宇指出，這些穩定幣通常以美元或黃金等資產作為後盾，以確保其價格穩定。然而，歷史上也有穩定幣經歷了價格的劇烈波動，甚至崩潰。 他進一步解釋，穩定幣的價值穩定性和投資者的贖回權利很大程度上取決於發行機構的儲備管理。考量到這些風險，許正宇表示，在香港對穩定幣進行正式監管之前，將不會允許其在零售市場中進行交易。