在上一篇文章中，我基於Jordà等學者對1870–2015年全球16個發達國家的資產回報資料的研究，嘗試從中提煉出長期資本積累的結構性規律。然而，上一篇文章並未討論黃金與比特幣的投資回報。本文，正是對這一空白的補充。我認為，將這兩類資產納入分析，有助於識別在全球投資回報中一個被忽略的重要事實：那些是資產價值的長期增值，那些是貨幣信用體系下的財富幻覺？一、百年全球投資回報的挑戰：戰爭、高通膨與大蕭條的亂世在大型戰爭和地緣衝突（石油危機）期間，主流資產的實際投資回報顯著下降，因為戰爭導致通膨走高，債券投資回報的降幅更為明顯（圖1）。如圖2（左）所示，股票在一戰和二戰期間的年化實際投資回報分別為-3.7%和2.7%，房產分別為-2.0%和3.9%，均明顯低於歷史均值（股票為6.88%，房產為7.06%）。圖1. 歷史上戰爭或重大秩序變化階段，主流資產的投資回報大幅下降(引用自《The Rate of Return on Everything, 1870–2015》）大規模戰爭，是惡性通膨的導火索，歷史上兩者存在緊密的聯絡。如圖2（右）所示，惡性通膨期間，股票、債券的平均累計投資回報分別為-83%和-44%。因此，投資要承受的不只是“虧損”的短暫痛苦，而是“財富毀滅”的極端風險。圖2. 戰爭顯著削弱投資回報，若出現惡性通膨，投資將遭受重大損失(根據《The Rate of Return on Everything, 1870–2015》的資料繪製，一戰和二戰的時間截至年份向後延長了1年；左圖為16個發達國家的年化實際投資回報率；右圖為不同國家在惡性通膨期間的累計實際投資回報；房產的資料在惡性通膨期間是缺失的，並且由於潛在的時間差異和通貨膨脹率的不確定性，回報可能會產生較大的測量誤差）大蕭條，是另一個極端風險。大蕭條期間（1929-1933年），美國的股票和房產的累計實際投資回報分別為-51.6%和-5.6%。戰爭帶來通膨，大蕭條則在經濟中產生通縮的壓力，國債投資回報跑贏；美國長期國債和短期國債在大蕭條期間的累計實際投資回報分別為50.7%和46.4%（圖3）。圖3. 在經濟蕭條期間，風險資產的投資遭受重大的損失(根據《The Rate of Return on Everything, 1870–2015》資料繪製，圖中的投資回報均為期間的累計實際投資回報；蕭條期間的投資回報取出現不同國家的平均投資回報）過去一個多世紀中，人類社會經歷了多次的戰爭、惡性通膨和經濟蕭條。歷史周期循環反覆，如果我們身處歷史的風暴眼，如何選擇投資的載體，是投資中必須思考的問題。我們將轉向黃金和比特幣，嘗試給出答案。為什麼討論黃金與比特幣？原因有二：第一，亂世中，黃金數次體現出了抗脆弱的特性，比特幣的歷史雖然短暫，但是其“類黃金”的貨幣邏輯，值得重視；第二，法定貨幣體系（以美元為儲備貨幣）信用日漸衰減的當下，黃金和比特幣上漲的機制，有利於我們更清晰地理解財富增長的本質。二、百年全球投資回報的另一面：黃金與貨幣信用的歷史債券、股票和房產是全球投資回報的“明面”，黃金與貨幣信用則是“暗面”。後者的討論，並未引起足夠的重視。本節將基於貨幣信用的視角，總結出黃金的價值邏輯和投資的方法論。1、1970之前政府維持法幣信用的時期古典金本位年代（1870-1914年）：一戰之前，全球主要發達國家實行金本位制度，這種貨幣制度的核心是：一國貨幣與黃金掛鉤，政府承諾以固定比例將紙幣兌換為黃金（表1）。表1. 古典金本位時期的主要法幣兌換比例(來自於ChatGPT整理）美元-黃金掛鉤的時代（1914-1973年）：兩次世界大戰期間，美國憑藉非參戰國或非主要參戰國的地理優勢，向全球輸出巨額的貿易順差，積累龐大的黃金儲備，美元由此具備了超越其他貨幣的信譽，成為了少有繼續維持金本位兌換制的貨幣（圖4）。二戰後建立的布列敦森林體系，美元繼續維持對黃金的固定匯率（35美元/1盎司），其他貨幣則與美元掛鉤，進入上下浮動。美元曾被稱為“美金”，正是其與黃金穩定兌換的信用體現。圖4. 金本位和布列敦森林體系：美元的黃金時代（1870-1973）(根據第三方公開資料繪製）2、1970年之前政府無力維持法幣信用的時期戰爭與惡性通膨（1914-1946年）：兩次世界大戰中，作為主要參戰國的歐洲國家，面臨巨額的軍費支出和資本外流，導致以英國為代表的國家被迫放棄或暫停了金本位制。一戰戰敗後，德國魏瑪共和國出現了惡性通貨膨脹，黃金兌馬克的匯率從1922年中的6200馬克/1盎司，大幅升值至1923年11月的87兆馬克/1盎司黃金（表2）。表2. 魏瑪共和國惡性通貨膨脹的貨幣貶值歷史(根據維基百科整理）大蕭條時期（1929-1934年）：為應對大蕭條帶來的通縮危機，刺激經濟，羅斯福政府在1933年起執行“黃金禁令”，禁止私人持有黃金，要求全部上交政府；並在次年1934年通過《黃金儲備法》，將黃金價格從20.67美元上調至35美元/盎司。1933-1934年，黃金的名義價格上漲接近75%（圖4）。3、信用貨幣體系下的政府貨幣信用進一步喪失在美元主導的信用貨幣體系下，鑄幣權與通膨預期是理解黃金價格的關鍵因素。金本位和布列敦森林體系下，政府發行更多的法幣，就需要承擔更多的兌換黃金的義務，這實質上增加了政府的“對外債務”。信用貨幣體系下，政府發行更多的法幣，只會增加了政府的“對內債務”。根據MMT（現代貨幣理論），政府在理論上並不會因為“對內債務”破產，各國政府的鑄幣權得到前所未有的提升，並得以在經濟危機期間，通過QE大量印錢以刺激經濟。這種模式下，政府維持信用的能力體現在穩定通膨的能力，即當貨幣超發後，如何降低高通膨或者防止通膨預期脫錨。布列敦森林體系解體後，又遭遇了石油危機導致的高通膨，美元信用受到嚴重質疑，黃金價格大幅上漲。最終，聯準會大幅加息平息了高通膨，美元信用恢復，黃金價格轉入漫長的下跌周期（圖5）。進入21世紀，日、美、歐等發達國家為應對頻發的經濟衰退、金融危機和債務危機，大規模進行QE的實驗，全球M2快速走高，貨幣信用持續下降，黃金價格大漲。如圖6所示，1971-2024年，黃金的名義價格年化增長7.4%，美國M2年化增長6.5%，CPI年化增長3.9%。若以2000年為分水嶺（日央行在21世紀率先開啟QE，隨後美國和歐洲跟進），2000-2024年，黃金的名義價格年化上漲9.8%，21世紀的黃金投資回報的走高，反映了在全球貨幣超發背景下的貨幣信用中樞的系統性下降。圖5.美元儲備的全球信用貨幣體系：石油危機和貨幣超發（1974至今）(根據第三方公開資料繪製）圖6.21世紀的QE貨幣實驗和通膨預期的回歸(引用自世界黃金協會發佈的《Gold as a strategic asset 2025 edition》，資料截至 2024 年 12 月 31 日。美國 CPI 和美國 M2 是使用 1972 年 1 月的資料建構的，並於 1972 年 1 月重新基於 100）4、基於貨幣信用視角的黃金投資方法論結論一：黃金的名義價格，即相對於法定貨幣的兌換匯率，取決於政府維持法定貨幣信用的能力。如上文所述，當政府能夠維持法幣的信用時，在金本位和布列敦森林體系下體現為各國政府維持與黃金兌換比率的承諾，此時，黃金的名義價格不變。在信用貨幣體系下體現為各國央行穩定通膨和克制貨幣超發的努力，此時黃金的名義價格下跌。當政府無力維持法幣的信用時，這種情況在歷史上通常伴隨大型戰爭、高通膨和經濟蕭條而出現，此時，黃金的名義價格趨於上漲。結論二：精準來說，黃金在亂世中的避險屬性和財富保值屬性，是應對亂世裡貨幣信用衰減的避險工具，而非亂世本身。我們發現，在一戰和二戰期間，黃金的美元購買力實質上是降低的，原因是美元維持了兌黃金的固定匯率，保持了貨幣（美元）信用。如圖7所示，第一次世界大戰期間，美元維持了與黃金的固定匯率（20.67美元/盎司），名義回報為0，美國通膨上行，黃金實際投資回報為負。第二次世界大戰期間也是類似的結果。大蕭條期間，美元無力維繫對黃金匯率，一次性貶值40%（20.67美元/盎司調整為35美元/盎司），美國進入通縮，黃金的實際投資回報可觀，遠超其他資產。布列敦森林體系解體疊加石油危機的影響，美元信用遭受嚴重質疑，黃金從不足100美元上漲超過800美元，實際投資回報可觀遠超其他資產。如圖8所示，1990年代以來，為應對地域性危機、金融危機和疫情衝擊，各國開啟QE的貨幣時代，政府信用頻繁受損，黃金開始展現出了更加穩定且持續的避險屬性。有別於股票、房產和債券，黃金的價值不依賴於未來產生的現金流，而是來自與法幣的相對價值。黃金的價格之所以表現為受益於戰爭、經濟蕭條和世界秩序重構的特徵，是因為在這些時期，法定貨幣的內在信用遭到侵蝕。圖7. 黃金在歷史上（1980年以前）重大戰爭和地緣秩序重構期間的投資回報（計算黃金的實際投資回報時，使用美元計價的黃金年平均價格，扣除美國CPI增長率；1970年代以前，美元是最具備信用的貨幣，得出結論也應該適用於其他國家；1970年以後的自由兌換時期，全球金融市場高度聯動，結論同樣是適用的）圖8. 20世紀末以來的局部性動亂、金融危機、疫情期間的黃金投資回報(引用自世界黃金協會發佈的《Gold as a strategic asset 2025 edition》）結論三：在歷史上的不同貨幣體系階段，黃金的長期投資回報均顯著低於股票和房產，大部分時候低於債券。從長期財富增值的目的，黃金並不是一個合適的投資工具，不適合長期重倉持有。黃金是一個理想的財富保值資產，但是並非財富增值的資產。黃金在長期歷史帶來的財富增值的表現則並不理想，顯著跑輸股票、房產和國債。如圖9所示，在古典金本位（1870-1913）、修正金本位（1919-1938）和布列敦森林體系（1946-1973）不同階段中，黃金的年化實際投資回報分別為0.4%，2.98%和0.21%。美元儲備體系（1974-2015，Jorda論文的資料保持一致）下，黃金的年化實際投資回報為2%；即便將時間區間拓展至1974-2025年，黃金的年化實際投資回報也只是小幅增至2.9%。圖9. 長期歷史中黃金與主流資產的投資回報比較(計算黃金的實際投資回報時，使用美元計價的黃金年平均價格，扣除美國CPI增長率；並與Robert J等人在《Gold Return》的計算保持基本一致。其他資產的實際投資回報資料取自Jorda等人的《The Rate of Return on Everything, 1870–2015》；為了滿足資料的可比性，依照Jorda等人的處理，剔除了兩次世界大戰的時期，並統一截止2015年）三、比特幣的興起：數字黃金與貨幣信用體系的革新比特幣成立歷史非常短暫，只有不到20年的光景。但是其成立至今的價格走勢和投資回報，遠遠超出了傳統資產能夠理解的範疇。如圖10所示，比特幣從一開始無人問津的“另類資產”，成長至如今的不可忽視並持續壯大的“主流資產”，期間實現了價格驚人的漲幅。比特幣價格背後的邏輯，值得分析，這或許將給出全球下一個百年的投資線索。圖10. 比特幣的長期歷史表現（2010-2024）(引用自BlackRock的《Bitcoin：A Unique Diversifier》）1、數字黃金的起源比特幣自創世區塊以來，價格經歷了如此巨大的漲幅，很重要的一個原因是，比特幣作為數字黃金的共識不斷深入人心。截至2025年4月，比特幣總市值約為1.87兆美元 ，而全球黃金的總市值約為22兆美元量級。比特幣的市值自2009年以來逐步升至黃金總市值的8.5%左右，在短暫的歷史中實現了驚人的飛躍（圖11）。圖11. 比特幣市值vs黃金市值（2009至今）（圖表來自MacroMicro，市值根據比特幣或黃金價格乘以已經挖礦的比特幣數量或者已經探明開採的黃金儲備量）中本聰在創造比特幣時，不是簡單地以區塊鏈和加密技術創造了一個“技術貨幣”，而是將黃金在物理世界的特性，用加密技術和分佈式帳本在數字世界中重建的“復現”。中本聰在比特幣白皮書和早期郵件中，隱晦地將比特幣與黃金進行類比。在2009年1月發佈創世區塊時，他嵌入了英國《泰晤士報》的標題“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks”，象徵著對央行信用體系的不信任，而黃金正是信用貨幣的對立面。中本聰曾在早期郵件寫道：“The root problem with conventional currency is all the trust that’s required to make it work… With e-currency based on cryptographic proof, without the need to trust a third party, money can be more like a precious metal。”其中，“precious commodity”是明顯借鑑黃金的表述。2、比特幣“數字黃金”的機制：稀缺性25萬噸的黃金：根據美國地質調查局（USGS）的資料，截至2024年，全球已探明且具備經濟開採價值的黃金儲量約為 57,000 噸。此外，全球歷史上已累計開採的黃金約為 187,000 噸，兩者合計，全球已發現的黃金總量約為 244,000 噸。地殼中的黃金含量極低，每開採一克都需巨大代價；曾經有一個有趣的測算，如果將所有地上黃金熔化並鑄成一個立方體，其邊長約為 22 至 23 米，這形象地展示了黃金的稀有程度。2100萬枚的比特幣：中本聰通過巧妙的工作量證明機制，實現了比特幣的稀缺性。參與比特幣網路的人，可以通過競爭求解複雜的數學問題，獲得新的比特幣，這一過程類似於挖黃金，需耗費大量的成本，因此，“比特幣挖礦”的說法也由此而來。比特幣會經歷4年一次的減半周期，即每一次成功比特幣挖礦行為所產生的比特幣數量減半，2008-2012年為50BTC，2012-2016年為25BTC，2016-2020年12.5BTC，2020-2024年為6.25BTC，2024-2028年為3.125BTC（圖12）。圖12. 比特幣歷史上的“減半”周期（2009至今）（圖表引用自Kraken）黃金和比特幣的稀缺性，一個直接體現就是，兩者的通膨率是非常低的。我們之前在第三部分-“黃金與貨幣信用”論述過，黃金價格的上漲，是政府貨幣信用衰減的反應，由於政府無法控制貨幣的通膨率的無序增長，才是其中的關鍵本質原因。黃金的年均通膨率長期在1.5%-2%，而比特幣經歷了數次減半周期後，目前的年通膨率已經回落至1%以內。圖13. 比特幣和黃金是兩類抗通膨的資產，年化通膨率維持極低位置（圖表引用自ARK Invest的《Big Ideas 2025》，通膨率是指每年通過挖礦新增的比特幣或者黃金相對於現有總量的增長率）黃金和比特幣的稀缺性的特殊之處在於，這種稀缺性是永恆的。若是論稀缺性，我在任何時刻在一張信箋寫下的一段文字，或者，任何時刻在路邊上採摘的一朵花，都是更加稀缺的存在。但是，黃金和比特幣是永恆存在的，適合作為貨幣和價值儲藏的。黃金不氧化、不腐爛，千年不變色、不鏽蝕。比特幣存在於去中心化的全球網路，只要全球有那怕極少數節點繼續維護區塊鏈，並能通過任何形式通訊，比特幣就不會終結。黃金和比特幣的恆久存在的特性，賦予了他們一種“文明等級”的韌性。3、比特幣“數字黃金”的機制：無法偽造和去中心化黃金和比特幣的價值，很大程度來自其稀缺性。而去中心化和難以偽造，是故事的另一半關鍵拼圖。關於黃金和比特幣的“無法偽造”黃金的“無法偽造”：作為稀缺的金屬，價值不菲。人類歷史上不乏嘗試創造黃金的努力。在人類歷史上，煉金術盛行了數百年，核心目標即是—人工製造黃金。從古埃及、古希臘到中世紀歐洲，無數學者、王侯乃至教廷投入巨額資源，試圖以化學手段將廉價金屬（如鉛、汞）轉化為黃金。然而，煉金術最終的失敗揭示了一個物理事實：黃金（元素符號 Au）是自然界中的基本元素；其原子結構無法通過常規化學反應改變；黃金的生成只能發生在恆星內部極端環境（如超新星爆發、恆星核聚變）中。比特幣的“無法偽造”：在數字世界中，資訊複製是極其廉價和容易的。因此，傳統電子貨幣面臨雙重支付（Double Spending）的難題，即同一單位貨幣可能被覆制、篡改或多次使用。比特幣的創新在於，通過工作量證明機制和去中心化帳本（區塊鏈），實現了數字世界中前所未有的特性：每一枚比特幣在全網中都有獨一無二、可驗證的歷史記錄；每一次交易必須通過算力競爭（挖礦）加密驗證，並由全網節點共識確認；一旦確認，歷史交易不可逆轉、不可篡改。由於修改任何一筆比特幣交易需要重寫之後所有區塊，且算力消耗巨大、代價高昂，因此在現實中幾乎不可行。關於黃金和比特幣的“去中心化”去中心化，是理解黃金和比特幣價值的關鍵一步。我們前文提到的稀缺性和無法偽造，是去中心化的直接體現，黃金和比特幣不依賴於任何個人、政府而存在，黃金很好理解。比特幣雖然是由中本聰發明，但是中本聰在2011年之後退隱，徹底讓比特幣成為了一個去中心化的資產。2011年4月26日：中本聰通過郵件告訴Gavin Andresen：“我已經轉向其他事情了（I’ve moved on to other things）”，這是他已知的最後一封通訊。4、價值共識與貨幣信用體系的革新黃金在幾千年的人類文明歷史中，是由文化、宗教與戰爭共同“冶煉”出的象徵性貨幣，其價值已經並非純粹來自金屬本身，而是來自人類漫長歷史的沉澱與制度的記憶。比特幣因為在稀缺性、無法偽造和去中心化的特性類似黃金，在其發展的歷史上已經成為“數字黃金”的存在。然而比特幣要在未來的100年、500年甚至1000年，真正成為數字黃金，關鍵將在於能否發展成出黃金的價值共識。黃金用幾千年贏得信仰，比特幣則必須在未來一到兩個世紀內穿越技術革命、政治變革與人類認知轉型，在極端環境下不斷自我證明。唯有如此，比特幣才能從一種創新，進化為一種文明基石。只有當比特幣所代表的理念和基礎設施成為人類社會中的不可磨滅的一部分，才有可能在未來真正成為數字黃金，而這可能預示著貨幣信用體系的革新。四、未來的狂想曲：下一個百年全球投資的線索縱觀過去百餘年的人類投資史，無論是股票、債券、房產，抑或黃金，其回報邏輯無不深深巢狀於貨幣信用體系之中。黃金，在貨幣信用衰減時迸發出價值的光芒，而在信用重建時則被壓抑於歷史的沉默角落。然而，進入21世紀，隨著全球貨幣體系的內在矛盾加劇，一種全新的資產形態悄然登場——比特幣。如果說黃金是過去幾個世紀乃至整個人類歷史貨幣信用裂痕中的庇護所，那麼，比特幣是否可能在未來成為數字時代的黃金？這一問題，遠不僅關乎一種新資產的價值判斷，更可能觸及貨幣信用體系本身的演化與革新，甚至是整個世界秩序的重構。而我們的目光將不僅止於比特幣，還會轉向區塊鏈上更加廣闊的世界。關於這一命題的探討，我將在下一篇文章中，展開詳細論證。 (大黃書)
