一、危機現狀：巨頭接連"爆雷"近期美國私募信貸市場出現連鎖反應：全球最大資管公司貝萊德宣佈限制旗下260億美元基金贖回，黑石集團旗下基金遭遇創紀錄的7.9%贖回申請，Blue Owl資本股價更跌破SPAC發行價。這些訊號揭示著私募信貸市場正經歷流動性危機，與2008年次貸危機初期特徵高度相似。二、運作機制：藏在"高收益"背後的風險私募信貸市場通過特殊目的實體(SPE)層層巢狀，將高風險貸款包裝成"高收益、低波動"產品。例如：多層結構：資金從養老基金→私募基金→SPV→企業貸款，風險傳導鏈條長達4-5層槓桿運作：部分基金槓桿率達4.9倍，利息保障倍數僅2.3倍估值黑箱：80%資產採用內部模型定價，存在虛高嫌疑三、與次貸危機的三大相似性風險錯配將長期非流動性貸款包裝成可隨時贖回產品，製造"流動性幻覺"。2008年次貸將30年期房貸包裝成短期理財，當前私募信貸將5-7年期企業貸款包裝成季度贖回產品。評級失靈小型評級機構Egan-Jones年審3000筆信貸，系統性虛高3個等級，類似次貸危機前穆迪標普的評級泡沫。擠兌螺旋貝萊德限制贖回後，市場恐慌引發資產拋售→淨值下跌→更多贖回的惡性循環，與次貸危機中雷曼破產後引發的連鎖反應如出一轍。四、危機傳導路徑第一階段：軟體行業承壓AI技術衝擊導致軟體企業現金流惡化，私募信貸違約率升至5.8%，貝萊德旗下基金三個月內將2500萬美元貸款估值從100%歸零。第二階段：金融機構連鎖反應貝萊德股價單日跌8.3%黑石自掏1.5億美元應對贖回商業發展公司(BDC)市值縮水至淨值的73%第三階段：系統性風險隱現若違約率突破10%，可能引發1.8兆美元市場崩盤，通過CLO債券、銀行循環貸款等管道傳導至實體經濟。五、未來展望：三種可能情景情景類型機率特徵基準情景70%局部出清，頭部機構抗壓，違約率4%-6%壓力情景20%中型基金清盤，信用利差擴大，AI泡沫破裂極端情景<10%系統性崩潰，違約率13%-15%，引發全球金融危機六、投資者應對策略規避高風險領域：軟體/AI相關貸款佔比超20%的基金關注流動性指標：BDC折價率、贖回申請佔比、抵押品質量分散投資：選擇不同成立年份、交易類型的基金組合當前危機揭示了私募信貸市場"高收益-高風險"的本質，雖然不至於重演2008年全面危機，但投資者需警惕流動性枯竭引發的局部風暴。正如太平洋投資管理公司警告：這場危機不是"煤礦裡的金絲雀"，而是"系統性風險的前哨"。 (比特財商)

今年，戰爭是最大的“黑天鵝”。美伊戰爭結束後，下一隻“黑天鵝”在那裡？最近，美國私募信貸市場似乎發出了“鵝叫聲”。3月6日，貝萊德旗下規模為260億美元的私募信貸HLEND基金遭遇超額贖回申請，申請比例達9.3%，但貝萊德只能按照合約限制條款批准5%。黑石同樣遭遇類似的麻煩，旗下規模達820億美元的私募信貸基金BCRED贖回申請達7.9%，超過贖回限制比例7%。黑石股東不得不注資，以安撫市場情緒。私募信貸，主要是資管公司（非銀機構）面向中小企業提供的貸款。在2008年後的低利息周期，受利差刺激和技術企業需求驅動，美國私募信貸規模快速增長。如今，私募信貸出現贖回潮，並非源自資產惡化，而是市場預期。為什麼？市場擔心AI擊潰技術企業的“護城河”。私募信貸的借款人，主要是缺乏抵押物的中小技術企業，其中資訊技術企業佔比為30%，醫療企業佔比11%。過去幾年，AI洶湧澎湃，技術企業私募信貸快速增長。然而，今年開始，市場敘事大逆轉。市場推演，AI將大規模去中介化，擊潰軟體公司的“護城河”。那麼，基於技術公司營收預期的私募信貸未來可能成為危險資產。其中也暴露了該類資產配置的一個問題：過度集中（技術企業）。在近期流動性緊張的加劇下，不少投資人向資管公司贖回信貸基金。市場負面情緒打擊資產公司股價：今年以來，藍鵠股價累計下跌34%，黑石、阿波羅均下跌28%，貝萊德下跌10%。如果私募信貸暴雷，是否將引發金融危機？存在局部擠兌風險，但不會演變為系統性金融危機。原因有四：一、規模不大。當前美國私募信貸規模大概1.8兆美元，全球2.3兆美元。二、市場集中。私募信貸高度集中於大資管公司，包括阿波羅、黑石、阿瑞斯、藍鵠、貝萊德，這些公司的資產力量雄厚，具備更強的抗風險能力。三、傳遞有限。私募信貸的持有者多數為大型機構，其中養老基金、私募基金、保險公司、主權財富基金、非營利性機構合計佔比近70%。這些機構的資金槓桿不高、信貸資產佔比不高，即便私募信貸違約也不會擊穿其資產負債表引發連鎖反應。最後，聯準會作為“最後貸款人”，具備充足的流動性救助能力——正如2023年施救矽谷銀行和區域性銀行，及時遏止危機蔓延。 (智本社)

全球關注點都落在伊朗戰爭之上，華爾街的深處卻悄然拉響了另一場危機的警報。以黑石、貝萊德為首的資管巨頭正深陷私募信貸的贖回泥潭。在這個狂飆至1.6兆美元的“影子銀行”系統內，脆弱的巢狀槓桿、激進的AI硬資產融資正面臨嚴峻的流動性大考。疊加上地緣政治帶來的衝擊，系統性金融風險的擔憂在過去一個月急速攀升。幾家美國上市資管公司的股價暴跌。先是私募巨頭黑石（Blackstone）私募信貸基金遭遇創紀錄的7.9%贖回申請。Blue Owl Capital、Ares Management和Apollo Global Management這三家巨頭的贖回壓力陡增。本周，全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）宣佈限制旗下規模260億美元的HPS企業貸款基金（HLEND）的投資者贖回，成為迄今最具衝擊力的訊號。黑石和貝萊德這兩家上市資管公司的股價近期遭遇暴跌，1個月下挫的幅度分別為15.99%和11.52%。多位華爾街投資經理和交易員對騰訊新聞《潛望》表示，08年危機後，大家都在小心翼翼地搜尋下一次危機暗藏何處。兩三年前華爾街就不斷有人預警私募信貸風險，只是當時尚未“東窗事發”，如今確實嗅到了一絲“08年危機”的氣息。原因在於，金融危機以來，銀行被嚴監管，但私募信貸成了“影子銀行”，因提供高收益與靈活融資方式而快速擴張。但銀行並不隔離，私人信貸的擴張很大程度上由銀行貸款提供資金，而且槓桿結構日益複雜，越來越多市場參與者開始將其與08年危機前的結構化信貸產品相比較。近期摩根大通CEO戴蒙（Jamie Dimon）警告稱，市場正在出現類似2007年危機前的風險行為，私人信貸和AI相關融資存在隱性脆弱性。儘管如今私人信貸的底層資產主要是中型企業貸款，資金主要來自封閉式基金、保險資金和半開放式產品，而非當年以住房按揭為核心、層層證券化的結構，風險傳導路徑也不是直接打擊大型銀行資產負債表。但是，金融市場從來不是孤立運行的系統。當宏觀周期、地緣政治與金融槓桿同時交織時，價格的劇烈波動只是表象，更深層的考驗，往往才剛剛開始。01 私募信貸贖回潮加劇最先引發市場關注的是Blue Owl。2月下旬，為應對贖回，該公司宣佈出售14億美元私募信貸貸款，以資產變現代替恢復季度贖回機制。黑石的做法則更令人震驚，為避免觸發封門機制，黑石員工被要求自掏腰包認購1.5億美元，以填補缺口。“黑石的做法簡直令人瞠目，我都不敢說這是否真的合規？”美國某大型公募基金資深投資顧問對騰訊新聞《潛望》表示。根據高盛統計資料，黑石旗下旗艦信貸基金BCRED在2026年第一季度已出現明顯資金淨流出。BCRED在2026年第一季度的贖回率達到7.9%（佔期初淨資產比例），為近年來較高水平。雖然基金管理人滿足了所有贖回請求，但資金流入明顯放緩。資料顯示：1月認購額約為8.2億美元，2月認購額約為6.16億美元，3月認購額約為5.14億美元。這一水平已較2025年的月均認購規模下降超過50%。整體來看，BCRED在2026年第一季度出現14億美元淨流出。若不計黑石自身和員工的額外資金注入，淨流出規模將達到18億美元，相當於15%的年化資金流失率。這無疑意味著這些資管巨頭的盈利將嚴重受損。私人信貸過去幾年迅速成為全球增長最快的另類資產類別之一，尤其受到財富管理管道和高淨值投資者歡迎。但隨著利率長期維持高位、企業違約風險上升，以及媒體對行業風險的討論增多，零售投資者資金正在趨於謹慎。高盛指出，目前美國主要非上市BDC（Business Development Company，商業發展公司）產品的資金流入已明顯低於歷史水平。今年2月初，多數非上市BDC產品的資金流入較2025年全年平均水平低約40%以上。BDC的特點包括：向中型企業提供貸款，類似上市版私募信貸基金，必須90%利潤分紅，受SEC監管。華爾街資管機構Amont Partners董事總經理李肇宇（Rob Li）對騰訊新聞《潛望》稱，私募融資模式近年來從單層槓桿向多層巢狀演變。例如，在新模式中，管理人先使用LP資金100元完成初始投資，通過第一層槓桿額外向銀行等借入約30元；隨後再設立特殊目的實體（PA公司），以該實體為主體繼續融資約100元。這一設計意味著，同一底層資產被多次加槓桿，資金撬動規模顯著擴大。一旦組合中某家公司出現重大虧損，融資機構可能要求管理人從其他尚未出問題的資產中抽調資金進行補償。這意味著，單一資產風險可能迅速演變為組合層面的流動性壓力，屆時銀行也難置身事外。李肇宇還提及，另一個值得關注的趨勢是，過去多年來，歐洲、日本等地區的資金在低利率環境下持續尋求高收益資產，部分資金對大型知名美國PE機構形成“品牌信任”，在風險評估不足的情況下提供融資。這一行為或進一步放大系統性風險。02 又一次系統性壓力測試私人信貸市場近年來規模迅速擴張，目前全球規模已達約1.6兆美元。然而，該行業最大的結構性風險在於流動性錯配。具體而言基金底層資產通常為期限較長的企業貸款，而且各界認為產品是封閉型的，因而衝擊有限。但事實上，部分面向財富管理管道的產品實則是半流動性私募信貸基金。例如，貝萊德的HPS企業貸款基金（HLEND）允許投資者贖回（近期已觸及季度5%贖回上限）；黑石的BCRED每季度也最多贖回5%。在市場情緒穩定時，這種結構運行順暢；但一旦贖回需求集中出現，基金管理人可能需要出售資產或限制贖回，從而放大市場波動。近期，全球媒體的報導也導致贖回壓力加大。根據《騰訊新聞》潛望獲得的高盛報告顯示，據測算，在2025年第三季度，零售信貸產品平均貢獻了另類資管公司約7%的管理費收入。其中敞口最大的機構包括：Blue Owl Capital（約21%），黑石（約13%），Ares Management（約10%），Apollo Global Management（約9%）。因此，如果贖回持續上升、資金流入繼續放緩，相關公司未來的管理費增長可能受到影響，股價下挫壓力加劇。03 風險仍暫時可控儘管“影子銀行”的風險讓交易員嗅到08年危機的氣息，但就目前而言，可能情況還沒有失控。高盛認為，當前情況尚未構成系統性風險。原因在於，目前私人信貸行業超過90%的資本來自機構投資者，這些資金通常具有長期鎖定期，並不存在隨時贖回的機制。此外，整個私人信貸市場仍擁有超過5000億美元的未動用資金（dry powder），如果市場出現貸款出售或資產調整，仍有大量資金可以承接。儘管部分基金的贖回率已經超過5%的常見門檻，但截至目前，行業尚未出現限制贖回（gating）的情況。如果行業贖回率維持在每季度約5%，即便沒有新增認購，全年淨流出規模也約為450億美元。這一規模仍遠低於當前私人信貸行業約5000億美元的可投資資本。只是由於風險受到媒體高度關注，贖回率可能在2026年上半年維持較高水平，隨後逐步回落。04 AI硬資產融資亦受牽連儘管如此，風險的傳導鏈路仍不容忽視。在利率快速上升後，越來越多中小企業借款人面臨償債壓力，違約率可能在未來幾年上升。如果經濟增長放緩、企業融資環境收緊，私人信貸市場可能面臨更大的壓力。事實上，人工智慧（AI）行業面臨的壓力也與之息息相關，且互相放大。近半年來，由於AI與軟體類股波動加劇，相關企業估值回落和融資預期下降，而過去兩年大量私營信貸資金正是流向這些高增長科技公司。當股權估值下修、IPO和再融資窗口縮小時，私營信貸資產的風險溢價上升，部分投資者開始贖回相關產品（如Blue Owl部分基金），形成“科技股回呼→信貸風險重估→資金贖回”的傳導鏈條。某資深科技投資人對騰訊新聞《潛望》提及，早在去年三季度，Meta和Blue Owl的270億大單就引起華爾街和監管的恐慌，是因為它打破了"常規，隱藏了三個極其危險的非標因素。首先就是秘密的兜底協議(RVG)——為了融到這筆巨款，Meta簽了剩餘價值擔保(Residual Value Guarantee)。換言之，如果未來AI泡沫破裂。這個資料中心不值錢了，Meta需要掏自己的現金賠給債權人，風險根本沒有轉移，只是被藏進了財報的附註裡。再來就是資金端的擠兌——傳統私募的資金一般鎖死10年，不怕流動性危機。但Blue Owl這次用的資金池裡有很多要求半流動性的投資人。現在恐慌的投資人要求贖回，單季贖回請求高達17%。Blue Owl已被迫停止贖回。如果私募巨頭自己都沒錢了，那麼誰來繼續建這個270億的資料中心？當然Meta仍具有大量盈利和現金，但未來科技巨頭的壓力加劇。此外，針對這筆“影子債務”，審計機構（安永)雖然簽了字，但卻給它貼上了CAM(關鍵審計事項）的標籤。這在審計界等同於免責聲明，意思無非是——這筆帳做得很激進，以後暴雷了別怪我沒提醒。同時，美國參議員已要求聯邦介入調查這種“影子債務”。不可否認的是，當前並非08年危機的重演，但當全行業都在用極度緊繃的槓桿和複雜的財報技巧來掩蓋真實資本支出時，這就是系統性風險的溫床。 (騰訊財經)

一筆S交易，引發連鎖暴跌。PE行業正在上演詭異的一幕：一方面，各家PE巨頭們基本都發佈了亮眼的財報，募資額暴增，並實現了創紀錄的利潤。黑石去年淨利潤21.4億美元，同比翻了一倍，創下“四十年最強業績”；KKR去年Q4單季募資430億美元創下四年新高；阿波羅全球全年募資2280億美元創歷史紀錄，利潤超出市場預期……與此同時，它們的股價卻一瀉千里。剛剛過去的2月，幾乎成了PE行業的“股災”之月——黑石的股價單月跌幅達20%，KKR跌了30%，阿波羅全球資管跌了29%，Ares Managemant跌了33%，凱雷跌了12%，TPG跌了33%。2月的最後一個交易日（2月27日），又是集體大跳水的一天。黑石跌了3.88%，KKR跌了6.34%，阿波羅全球資管跌了8.57%……這樣不講道理的跌法，讓人恍如回到了2008年金融危機。實際上，自進入2026年以來，PE巨頭們的股票就一直在被投資者大肆拋售。年初至今黑石市值已經縮水了30%多。令人擔憂的是，這次大跌不但沒有走穩的跡象，反而還有愈演愈烈之勢。“SaaS末日”成了PE巨頭們的滑鐵盧在今天的資本市場上，AI是萬因之始，亦為萬象之果。這場大跌的禍源，同樣被扣到了AI的頭上。2026年1月，Anthropic發佈了AI智能體工具“Claude Cowork”，可以自主在使用者的電腦上執行複雜、多步驟的專業工作。一時之間，整個SaaS行業人心惶惶。因為Claude Cowork號稱可以搞定財務審計、人事管理、法律合規等各種各樣的工作，傳統SaaS軟體公司將被一舉顛覆。於是，一場“SaaS末日”恐慌席捲美股，上市SaaS公司股價集體暴跌。這還沒完。2月23日，Anthropic宣稱其AI程式設計工具“Claude Code”能夠在一夜之間完成對COBOL系統的現代化改造。COBOL被稱為軟體行業“最堅固的堡壘”，IBM靠維護COBOL程式碼已經躺賺了幾十年。消息一出，IBM股價單日暴跌13%，創下25年來最大跌幅。雖然，事後來看這兩件事中輿論都有點過分誇大了AI的能力，AI還沒那麼快在專業工作上替代人類。但對傳統SaaS商業模式的懷疑種子已就此種下，龐大的軟體行業成了一座融化中的冰山，而第一道裂縫已經出現。在GPT橫空出世之後，多少傳統行業都在惴惴不安地擔憂會不會被顛覆。現在，第一個AI“受害者”看起來已經出爐了。那麼問題來了，軟體行業崩了，跟PE行業又有什麼關係呢？關係還真不小。實際上，軟體行業是過去十年來PE行業投資最多的行業，沒有之一。SaaStr的資料顯示，從2015年到2025年，私募股權機構共收購了超過1900家軟體公司，交易金額超過4400億美元。在2025年，近20%的槓桿併購的目標是軟體公司。這還只是小頭。我們知道，過去十年PE機構大力發展“放貸”業務，私募信貸規模急劇膨脹。一般認為，目前美國私募信貸的餘額可達3兆美元。而據瑞銀的估計，其中多達三分之一都投給了SaaS公司。如今，黑石、KKR等頭部PE巨頭們，無不在軟體行業有大規模的佈局。在部分大型基金在軟體行業的配置超過了30%。Thoma Bravo、Vista Equity等一批專注於投資軟體行業的專業型PE機構，管理規模都超過了千億美元。PE機構們青睞軟體行業的原因很好理解。因為SaaS的商業模式是訂閱制，擁有穩定的經常性收入、高利潤率、可預測的現金流，客戶遷移成本還高，這樣的商業模式正是PE機構的最愛。然而，沒人預料到，隨著AI的興起，對軟體公司的超額配置居然成了PE機構的集體滑鐵盧。首先，軟體公司的估值正在大幅縮水，美國科技軟體股指數今年已經下跌20%，軟體股的平均P/S倍數更是從9倍掉到了6倍。二級市場如此，一級市場只會更糟。而更令人擔憂的是規模以兆美元計的私募信貸。過去，PE機構們在向軟體公司“放貸”的時候，一個前提假設是它們擁有“永續”的現金流。而現在這個假設顯然不成立了，再疊加當下的高利率環境，這些債務面臨巨大的違約風險。一筆S交易，引發連鎖暴跌就在市場愈發不安之際，一樁不合時宜的S交易成了引爆點。2月18日至20日，Blue Owl Capital宣佈將旗下三隻私募信貸基金的資產轉讓給幾家北美養老金和保險機構投資者。雖然這次資產出售的估值是面值的99.7%，並沒有明顯折價。但由於據稱Blue Owl將永久停止其中一隻基金的贖回，市場還是將其解讀為“資產質量惡化”。於是，這筆交易規模只有14億美元，卻一舉把管理規模達3000億美元的Blue Owl的股價干崩了。2月19日起的三個交易日，Blue Owl股價暴跌了22%。Blue Owl的暴跌引發了連鎖反應，黑石、KKR、Ares等其他PE巨頭的股價也跟著一起暴跌。這並不是誤傷。由於一級市場的低流動性，估值調整較慢，資產的貶值不會立刻反映在財報上。而越是這樣，投資者們越是感到擔憂。這導致各大PE巨頭的私募信貸基金都在2026年陷入了贖迴風暴。在2025年，已經有多家獲得了巨額私募信貸融資的大型企業宣佈破產，讓投資者對私募信貸的資產質量非常擔憂。尤其是去年First Brands宣佈破產，居然出現了抵押品不翼而飛的情況，暴露出私募信貸對風控的嚴重忽視，引起巨大爭議。當時，摩根大通CEO戴蒙就發出警告稱：“看到一隻蟑螂時，可能還有更多。”暗示美國私募信貸市場存在系統性風險。這並不完全是危言聳聽。彭博情報的資料顯示，在二月的短短四周之內，就有177億美元的美國科技公司貸款滑落至“困境交易水平”，也就是面臨嚴重財務困境、瀕臨違約或破產，其中大部分來自SaaS公司。晨星的資料也顯示，在2025年底以來，對軟體公司的槓桿併購貸款陷入“困境交易水平”的金額急劇增長，目前已經佔到總額的13%之多。彭博預計，私人信貸的違約率在2026年可能上升2個百分點，達到6%。瑞銀更是預測，如果AI的顛覆性影響繼續加速，美國私人信貸的違約率可能達到13%，是正常水平的3倍以上。當然，這場危機到底會發展到何種程度現在還很難說。幾乎所有PE巨頭們都公開表示“問題不大”，市場反應過度。但無論如何，可以確定一場巨變正在發生。那些敏銳的機構早就在行動了。阿波羅全球資管在2025年已經把對軟體行業的配置砍了大約一半，配置比例從20%降至約10%。Thoma Bravo的創始人奧蘭多·布拉沃在今年的達沃斯論壇上坦言，AI將顛覆許多軟體公司，尤其那些核心能力是技術的公司。Thoma Bravo手中握有超過75家軟體公司，是世界上最大的軟體公司投資者之一。就在不久前，黑石總裁喬·格雷在接受採訪時談到AI相關資產是否存在泡沫的問題，他表示：“人們都在關注泡沫風險，我認為最大的風險其實是顛覆性風險——如果一個行業在一夜之間就面貌全非該怎麼辦？”與VC不同，PE通常關注那些有穩定、長久價值的行業。當PE也在談顛覆的時候，一定有什麼不同尋常的事情在發生。 (投中網)

2月22日，Citrini Research發佈了一篇題為《過剩智能的後果》的文章。作者以“2028年6月發佈的一份宏觀研究” 展開，倒推AI技術進步和智能體普及對人類社會和經濟的影響。這篇原本面向頂級投資人的內部報告，在發佈後，瞬間便橫掃 X(Twitter) 趨勢榜。這篇神文也在美股市場瘋狂傳播，進一步加劇了投資者的擔憂情緒。截至美股周一收盤，在文章中被點名的上市公司普遍下跌。其中，外賣平台DoorDash、黑石大跌超6%、美國運通大跌超7%，優步、Visa也應聲下跌。為何這篇文章能把美股嚇尿？先交代一下作者。Citrini Research 的創始人 James van Geelen ，今年33歲，主業是做宏觀與主題研究，文章設定成一份來自2028年6月的宏觀備忘錄，回頭復盤危機如何從2026年一路走來，直至到無法挽救。文章裡還提到，這個問題最初由他的朋友 Alap Shah 拋出，兩人一起把推演寫了出來。Citrini 在文中說：如果人類智能不再稀缺，智能溢價持續回撤，那麼建立在白領持續賺錢能力之上的消費、房貸、信用擴張，都會開始鬆動，甚至連金融體系都會崩潰。我們要理解現代經濟的一個基本假設：人類的腦子是值錢的。過去幾十年，如果你受過良好教育、會寫程式碼、會做PPT、會法律分析，你就能獲得智能溢價。你賺到錢，然後買房、消費、社交，支撐起佔美國GDP 70%的消費市場。但Citrini告訴我們，這個邏輯正在崩塌。最初，企業覺得AI是好幫手。但到了2026年，AI Agent（智能體）的編碼能力出現了階躍式進化。以前需要幾十個白領、每年付幾十萬美金購買的SaaS軟體，現在一個開發者帶幾個AI，幾周就能復刻出來。企業為了保住利潤瘋狂裁員，但他們忘了一個死邏輯，你的員工，就是別人的客戶。當Salesforce、ServiceNow這些巨頭通過AI幫客戶裁員15%時，它們也立刻損失了15%的訂閱授權收入。為了自救，它們只能繼續裁員、投入更多AI。這就是人類智能替代螺旋： 企業每省下1美元人力成本，就流向了更強的AI，而更強的AI會反過來幹掉更多的人。文中有一句話，讓我印象深刻：到 2027 年 3 月，美國個人使用者的日均 token 消耗中位數已經達到40 萬，相比 2026 年末增長了 10 倍。先通俗解釋一下什麼叫 token。token 可以理解為 AI 處理資訊時的最小計量單位。你輸入的一段文字，會被拆成很多小塊，AI 輸出的回答，也會被拆成很多小塊。每一個小塊，就是一個 token。可以粗略理解為幾個漢字、一個英文單詞或一個符號的組合。所以 40 萬 token，並不是 40 萬句話，而是 AI 在一天之內讀取、分析、生成的總資訊量。這個數字越大，意味著它參與的決策越多，處理的細節越細，生活中被演算法接管的部分也就越多。2027 年個人使用者日均 40 萬 token，說明美國人的生活開始被持續計算。過去我們做決定是斷續的，想起來才比價，心情好才研究條款，嫌麻煩就默認續費。機器不是這樣。它會在後台 7×24 小時盯著航班價格、訂閱帳單、保險報價、信用卡積分和配送費率，把人的每一個猶豫拆解成上百次微判斷。人類的惰性，曾經是一種隱形資產，支撐著平台抽成、訂閱漲價和資訊差生意；當代理替你把猶豫清零，這部分利潤就開始蒸發。如果人類的惰性和情緒被持續削弱甚至清零，這個社會會發生什麼？很多人以為情緒是效率的敵人，但它其實是商業社會的潤滑劑。衝動消費、品牌偏好、習慣性續費、懶得比價、對銷售人員的信任感，這些從消費者的角度看，肯定不好，但是它們卻是企業利潤的重要來源。當智能體開始替你做決定，它一不會疲憊，二不會心軟，更不會被廣告打動，也不會因為習慣而偷懶。它只最佳化價格和匹配度。情緒一旦退場，很多行業很多人的命運都要被改寫。社會可能變得更高效，但也更冷酷。Citrini認為，現代商業巨頭的利潤，其實大多來自於“摩擦力”。因為人類的很多成本，本質上來自摩擦：懶得比價、沒時間談判、習慣性續費、資訊不對稱。但在2027年的推演中，AI代理殺死了這一切。想像一下，你的手機裡跑著一個24小時不睡覺的AI。它不會因為疲憊而妥協，它會瞬間在全網幾百個平台尋找最低價格，它會自動幫你退訂所有不划算的保險，它會繞過銀行卡那2%的手續費直接用虛擬貨幣結算。於是旅行預訂、保險續保、訂閱經濟、房地產經紀佣金、外賣平台的抽成、信用卡交換費，這些以摩擦為護城河的商業模式，會先死為敬。像DoorDash們，都會破產，因為AI沒有“主螢幕”概念，它只看誰最便宜、送得最快。萬事達、Visa們也會非常恐慌，因為AI發現傳統的刷卡手續費太笨重，直接通過演算法繞過了銀行。報告還提到支付、外賣、網約車這些環節，相關股票立刻遭到拋售。作者也把火引向房貸和私募信貸。美國乃至全世界的金融基石是按揭貸款。銀行之所以敢借錢給你買房，是基於一個假設：你未來的收入是穩定的，你的智能是有溢價的。但現在，這個假設失效了。那些信用分780以上、名校畢業的白領，以前是銀行眼中的金主。但AI最先取代的就是他們。這些人失業後，不會立刻斷供。他們會透支信用卡、提取養老金，試圖維持體面。但正如報告所言，2027年底，當西雅圖、舊金山這些科技重鎮的房價開始兩位數下跌，當逾期率開始抬升，世界發現了一個恐怖的事實：2008年的危機是把錢借給了“壞人”，而2028年的危機是，原本的“好人”在貸款簽出後，被時代拋棄了。一個沒有白領高薪支撐的13兆房貸市場，本質上就是一張巨大的、即將到期的空頭支票。讀完這篇文章，我們不得不面對一個極度反直覺的悖論：生產率在飆升，經濟卻在枯萎。這就是報告中提到的“幽靈GDP”。紙面上看，GPU叢集產出了海量的程式碼、設計和方案，生產率資料美得驚人。但問題是，機器不買可選消費品。機器不需要度假，不需要買名牌包，不需要給孩子報鋼琴班。如果AI把人類的生產成本降到了零，那也意味著人類的收入也將趨向於零。當財富越來越集中在少數掌握算力的人手中，而大多數白領被迫去開Uber（甚至Uber也是無人駕駛的），這個社會的消費循環就徹底斷裂了。我們正親手製造一種“經濟瘟疫”，它效率極高，卻不留活口。Citrini Research在報告的結尾提醒我們：現在是2026年2月。此時此刻，標普指數依然接近高點，負反饋循環還沒有完全開啟。正如礦井裡的金絲雀，雖然它的叫聲已經變得急促，但它還活著。當然，這是一份情景推演，不是現實。批評者也不少，很多人認為它過度悲觀，低估了政策反應與經濟自適應能力。但市場會對它有反應，恰恰說明恐懼本身已經是交易變數。如果把這篇長文壓縮成一句話，它問的其實是：當機器能做越來越多腦力活，而邊際成本越來越接近電費時，人類靠什麼維持收入，進而維持消費與信用。美國人問的這個問題，其實對中國也不遙遠。我們同樣有龐大的服務業與中產消費，也同樣有房貸鏈條與地方財政結構，也同樣在經歷企業對降本增效的執念。AI 不是單純的工具升級，它是對整個社會方方面面的壓力測試。這篇文章給碼頭讀者的啟示，遠不止於投資建議，更多的是關於生存的思考。如果你的工作或生意是建立在資訊不對稱或客戶懶惰之上，AI會第一時間撕碎你。過去幾十年買房坐等升值的邏輯，本質上是賭白領生產率持續增長。如果這個前提變了，你的資產還是資產嗎？我們要去尋找那些AI無法提供溢價的地方。也許是深度的人文關懷，也許是複雜的社交博弈，或者是那些AI即使能做、但人類只願意向人類付費的特殊領域。記住，AI不只是工具，它其實是另一種物種。它帶來的不是一次工業革命，而是對人類社會的徹底顛覆。在這場與時間的賽跑中，政府的救濟方案往往落後於演算法的進化。作為個人，我們唯一能做的，就是在智能溢價徹底歸零之前，找到自己在這個新世界裡的救命稻草。 (碼頭青年)

周一，人工智慧“狼來了”的鬼故事繼續在美股蔓延，就連看上去彼此毫不相關的IBM、黑石集團、DoorDash也未能逃掉。原因與兩篇看空文章有關。當天，國際商業機器公司 (IBM) 的股價暴跌13.15%，創下自2020年3月以來的最大單日跌幅。資料顯示，IBM在2月份累計下跌26%，有望創下至少自1968年以來最大的單月跌幅。IBM的暴跌與人工智慧初創公司Anthropic有關。Anthropic在一篇部落格文章中表示，Claude Code工具可以幫助COBOL實現現代化。“過去，COBOL系統現代化需要大量顧問花費數年時間繪製工作流程圖”，但“像Claude Code這樣的工具可以自動執行COBOL現代化過程中耗費大部分精力的探索和分析階段”，Anthropic寫道。運行COBOL的大多數大型電腦都是IBM製造的，IBM的大部分業務仍然與其大型機業務息息相關。這些客戶擁有的龐大伺服器運行著基於COBOL語言的應用程式，COBOL是一種比科技行業其他領域常用的程式語言更為古老的程式語言。大型機在對可靠性要求較高的客戶群體中很常見，例如金融或政府機構。上周五，Anthropic在其Claude人工智慧模型中引入了一項新的安全功能，引發了網路安全股票的普遍拋售。由於擔心人工智慧帶來的顛覆性影響，軟體股今年以來普遍走弱；一隻主要的軟體ETF今年已下跌27%，有望創下自2008年金融危機以來最大的單季度跌幅。投資者擔心“vibe code”（使用AI編寫軟體程式碼）的能力將使使用者能夠建立自己的應用程式，從而減少對傳統產品的需求，並對公司的增長、利潤率和定價能力造成壓力。出於類似的原因，美股快遞、支付和軟體公司的股價也紛紛下跌，DoorDash 、美國運通、KKR和黑石集團的股價均下跌至少6%。包括Uber、萬事達、Visa、Capital One和阿波羅全球管理公司，股價跌幅均達到或超過4%。上周日，一家名為Citrini Research的鮮為人知的公司發佈了一份看跌報告。該報告在X上發佈，通過對未來情景的假設，概述了全球經濟各個領域可能面臨的風險，並特別指出食品配送服務和信用卡公司正面臨困境。這篇文章的前言寫道：“本文的唯一目的是模擬一個相對未被充分研究的情景。希望閱讀本文後，您能更好地應對人工智慧使經濟日益怪異化所帶來的潛在風險。”Citrini Research由詹姆斯·范·吉倫創立，該文提出了一個設想，到2028年6月，人工智慧的顛覆性影響將導致白領大規模失業、消費支出下降、軟體抵押貸款違約以及經濟萎縮。不過，該報告明確指出——“以下內容僅為設想，而非預測。”Citrini Research指出：像DoorDash和Uber Eats這樣的外賣應用程式的主導地位被“AI編碼”的替代方案所取代。該報告描述了一種潛在的場景，即人工智慧代理通過消除萬事達卡（Mastercard）和Visa卡等支付處理公司收取的交易費來為使用者省錢。對於這篇看空文章，33歲的DoorDash華裔聯合創始人Andy Fang在X上回應稱：“我們堅信智能商務將徹底改變整個行業。行業格局正在發生變化，我們需要適應這種變化。”Andy Fang在史丹佛大學學習期間，與另兩位華人於2013年共同創立了線上訂餐和送餐平台DoorDash。截至2025年12月，《福布斯》澳大利亞版估計Andy Fang的淨資產為18億美元。Grizzle Investment Management的投資組合經理托馬斯·喬治表示：“這份報告確實引發了人們對市場動盪的擔憂，即便最終情況不會像最壞的情況那樣糟糕。讀完這份報告後，你肯定會感到不安，我相信持有這些股票的人也會因此而信心不足。”該文加劇了股市的焦慮情緒。近幾周來，由於擔心人工智慧帶來的顛覆性影響和地緣政治動盪，股市已經反覆受到衝擊。從軟體到財富管理再到物流等各個行業，近幾周來都受到了無差別拋售的影響，因為投資者對人工智慧新工具可能帶來的顛覆性影響感到擔憂，並陷入了“先買賣，再問問題”的模式。雖然軟體公司受到的衝擊最大，但保險經紀人、私人信貸公司、網路安全公司甚至房地產服務公司的股票也都捲入了所謂的“人工智慧恐慌交易”。然而，分析師、策略師和投資者也警告說，這些反應大多被誇大了，而且很可能高估了目前人工智慧相關的任何風險。Jonestrading首席市場策略師邁克爾·奧羅克表示：“這是一種非同尋常的反應。我曾親眼目睹這個市場在面對真正的負面消息時展現出驚人的韌性。而現在，一部虛構作品卻讓它陷入了暴跌。” (美股財經社)

小米相機你受得了嗎相機界的「勞力士」，又一次擺上了貨架。這周，影像圈最大的新聞莫過於此：徠卡又要賣了。彭博社傳來消息，徠卡控股方正考慮出售股權，估值約 10 億歐元。消息一出，圈內錯愕：M 系列一機難求，手機聯名風生水起，怎麼偏在「巔峰期」賣身？更有意思的是國內的呼聲：「雷總，別猶豫，買下它！」這種情緒不難理解——畢竟這兩年小米和徠卡的聯名搞得風生水起，既然關係這麼好，乾脆領證結婚豈不美哉？且慢，這筆帳，恐怕不能這麼算。豪門裡的生意經目前的徠卡，股權結構其實挺簡單：奧地利的考夫曼家族（ACM 項目開發公司）持有 55% 的股份，是話事人；美國的私募巨頭黑石集團持有 45% 的股份。這次傳出要賣的，就主要是後者手裡的那 45%。為什麼要賣？是徠卡不行了嗎？恰恰相反，是因為徠卡現在「太行了」。在奢侈品和投資圈，有個不成文的規矩：最好的套現時機，不在低谷，而在巔峰。在這個世界上，私募基金（PE）的邏輯從來都不是做慈善，或者是守護什麼人類光學遺產，他們的邏輯簡單粗暴：低買，高賣。通常 PE 的投資周期是 5 到 7 年，但 2011 年，黑石以 1.3 億歐元拿下徠卡 45% 的股份，一拿就是 13 年，已經遠遠超出了常規範疇，直到最近，徠卡剛交出了一份史上最漂亮的財報——去年營收接近 6 億歐元。黑石認為，完美的下車時機來了。手裡的一支股票，拿了十幾年，翻了好幾倍，現在正好漲到歷史最高點，是繼續拿著情懷，還是落袋為安？顯然，黑石選擇了後者。消息中還提到，除了黑石集團，作為大股東的考夫曼家族也可能順勢調整手中的籌碼——這是現代徠卡的靈魂角色。要讀懂今天的徠卡，繞不開安德烈亞斯·考夫曼，沒有他，徠卡的故事在二十年前恐怕就劇終了。安德烈亞斯·考夫曼2004 年前後，數位浪潮席捲全球。當佳能和尼康拿著數位單反大殺四方時，徠卡守著膠片時代的餘暉。銀行斷貸、高管換血、抵押工廠，這位德國光學巨人步履蹣跚，一隻腳已經踏進了墳墓，不得已，推出了大量價格相對低廉、由日企代工的膠片傻瓜機，這些產品雖然走量，但嚴重稀釋了徠卡的品牌格調，讓使用者覺得花錢買了個標。就在這生死關頭，考夫曼——這位左派教師出身的「富二代」，帶著家族資金入場，並做了一個當時被華爾街視為「瘋了」的決定：All in 徠卡，而且要徹底數位化。倖存的和松下合作的 D-Lux 也被定義為高端便攜機考夫曼最毒辣的眼光，在於他為徠卡重新確立了坐標：與其做大眾的相機，不如做奢侈品。他砍掉討好市場的廉價線，專注於 M 系列的數位化，並在此基礎上，重塑認知——買徠卡不再僅僅為了拍照，而是為了展示「我有品位」。Leica 的數位 M 系列開端 M8在這場長達 20 年的品牌重塑中，考夫曼步步為營，先在 2011 年引入黑石集團，獲得華爾街資本的背書，又在次年推出只能拍攝黑白照片的 M Monochrome，鞏固了其對攝影文化的解釋權，僅僅兩年後，又將公司遷回徠卡的誕生地，打造 Leitz Park，建立起信徒的朝聖總部。引援、立威、築廟，一套精神圖騰的必要元素都備齊了，徠卡正式起飛。市場證明了考夫曼的戰略眼光，由賣產品的思路轉為賣品牌後，如今的徠卡，活成了相機界的勞力士。眼下，黑石準備拋售 45% 的股份，若考夫曼家族也順勢調整，那麼這筆交易極可能產生過半的股權變動——對於一家未上市的私企而言，過半的股份變動涉及絕對控股權的易主，重要性不言而喻。但正是這種「奢侈品化」的成功，也隱隱註定了它的下一任主人，絕不能是那些急於求成的科技新貴。百年紅點，花落誰家？黑石退場，誰來接手？彭博社提到了幾個名字，包括之前的紅杉中國（現 HSG），還有瑞典的私募股權公司 Altor Equity Partners，後者是 Marshall Group 的第二大股東，很擅長經典老牌現代商業化的複雜轉型。沒錯，就是這個音響但在中國網際網路上，被提及最多的卻是另一個名字：小米。「雷總，這不得沖一波？」 「買下來後，小米就是徠卡正統了」大家有這種想法很正常，小米 12S Ultra 之後的幾代產品，因為徠卡的加持，影像實力突飛猛進，高端路走得越來越穩，最新的小米 17 Ultra 徠卡版，也將兩者的合作提升到了新高度。手裡握著千億現金儲備的小米，買下 10 億歐元的徠卡，從錢的角度看，也確實是「灑灑水」。但是，我得潑一盆冷水：收購徠卡，對小米來說，可能是一筆雙輸的買賣。其中的邏輯關鍵，在於品牌勢能——小米與徠卡的聯姻之所以成功，核心在於「借勢」。這條鑽研品牌的路，始於華為與徠卡的合作，P9 一出世 ，德味天下知。而作為科技新貴，小米擁有極高的效率和技術積累，但在影像審美和品牌厚度上，難免顯得「年輕」。而徠卡作為百年貴族，手裡握著的是關於「攝影文化」的解釋權和話語權。小米給徠卡交昂貴的「學費」，換取的是徠卡對影像系統的調教，以及紅色 Logo 帶來的高端認證。這是一種平等的、甚至略帶仰視的合作，也就是在前不久，品牌上的合作又來到新的高度，徠卡高度介入小米 17 Ultra By Leica 版本的打造中，全力主導了機身設計、徠卡一瞬的開發工作。可以說，這是雙方合作以來，徠卡「含金量」最高、靈魂滲透最深的一次。由小米 17 Ultra by Leica 的徠卡一瞬拍攝可以想像，一旦收購，這種張力就會崩塌。如果勞力士變成蘋果的手錶部門，還能維持溢價嗎？網際網路公司信奉的是「快」，是敏捷迭代、極速試錯；而徠卡賴以生存的根基是「慢」，是近乎偏執的傳承，兩種價值觀相去甚遠，甚至背道而馳。當神變成了員工，神格破碎，徠卡的品牌說服力直線下降，小米也隨之失去一個可靠品牌的背書。況且，徠卡目前的商業模式非常靈活，它既教小米和影石做影像，也和松下搞 L 卡口聯盟，還為 iPhone 設計了一個套徠卡濾鏡的 Leica Lux，單一年的訂閱費用，都需要 500 元。若是直接歸屬某一家手機廠商，這種開放性勢必會被排他性取代，路反而越走越窄。也許有人會搬出「大疆收購哈蘇」的成功案例來反駁。確實，大疆收購了哈蘇的大部分股權。但這有個前提：當時的哈蘇是真的快不行了，而且大疆急需哈蘇來提升無人機的品牌壁壘，可以說是珠聯璧合，而且，大疆在收購後非常克制，小心翼翼地維護著哈蘇的高端形象，只在御 Mavic 旗艦型號上打上 Hasselblad 的標。即便如此，你也必須承認，現在提到哈蘇，大家的第一反應已經不完全是當年那個登月的傳奇，而是大疆相機。大疆 Mavic 4 Pro 上的哈蘇 logo對於徠卡這種靠「腔調」和「文化」溢價生存的品牌，任何帶有強工業屬性、強消費電子屬性的母公司，不僅無法通過收購獲得品牌溢價，反而可能稀釋掉它最珍貴的那部分資產。所以，徠卡最好的歸宿在那裡？大機率，還是像 Altor 這樣的私募股權基金，或者是某個像考夫曼一樣，既有錢又有閒，還對攝影有某種執念的家族基金。他們是沉默的贊助人，提供資金、要求回報，但不干涉你在這個鏡頭裡是用螢石還是玻璃，不強迫你在機身上印上「Powered by...」。它應該屬於資本，因為它需要錢來生存；但它不該完全屬於某一家科技巨頭，因為它需要保持距離，才能維持神話。至於那個「小米收購徠卡」的願望，就讓它留在網際網路的段子裡吧，有些神壇上的東西，還是讓它留在神壇上比較好。 (愛范兒)

百年高端相機品牌徠卡，正在找新東家。1月26日，彭博社消息，徠卡的兩大股東，ACM投資公司和美國黑石集團，正考慮賣掉徠卡相機控股權，這筆交易估值約10億歐元，折合人民幣差不多82億元。目前，潛在買家有中國背景的投資機構HSG（原紅杉資本中國）、歐洲私募公司，以及亞洲光學集團。不過談判剛剛開始，不知道小米和華為感不感興趣？01 出售股份的背後徠卡是德國的老牌子，有上百年歷史。1913年，徠卡造出全球第一台35毫米相機原型機；1925年，正式推出首款可批次生產的機型，由此開啟便攜攝影時代。二戰時，很多隨軍記者都用徠卡拍照，記錄歷史瞬間；直到現在，徠卡的經典旁軸相機，還是很多攝影愛好者夢寐以求的寶貝。一台相機動不動就賣幾萬甚至十幾萬塊，靠著高端定位，徠卡賺了不少錢。但隨著手機廠商紛紛加碼影像功能，索尼、富士等傳統相機品牌又憑藉AI修圖、快速對焦等智能化技術搶佔市場，徠卡的高端市場份額逐漸被侵蝕。上一財年，徠卡營收5.96億歐元，增速從之前的兩位數大幅下滑至7.6%，這也是股東決定出售股權的核心原因。02 和華為小米的故事徠卡能有這麼高的估值，除了自身百年積累的品牌硬實力，和中國手機廠商的合作也功不可沒。首先是和華為的合作。2016年，華為正全力衝擊高端手機市場，但拍照效果始終無法與蘋果、三星拉開差距，於是選擇與徠卡牽手。合作期間，徠卡負責鏡頭設計和照片色彩調校，讓華為手機拍出的照片，自帶徠卡標誌性的“德味”——色彩濃郁、畫質細膩。華為旗艦機的背面還印上了“LEICA”標誌，品牌檔次瞬間提升。雙方合作的首款手機華為P9，全球銷量突破1200萬台，比上一代機型銷量暴漲152%。此後，華為P系列、Mate系列旗艦機幾乎都延續了與徠卡的合作，產品定價不菲，成功讓華為躋身全球高端手機行列。而徠卡也借助華為的管道，迅速被普通人認識了。2022年3月，華為和徠卡的合作到期，雙方沒再續約。兩個月後小米馬上接棒，合作程度比華為時期更深。徠卡的工程師直接入駐小米，從鏡頭設計、感測器選型，到照片演算法最佳化，全程參與手機研發。去年年底，雙方合作再次升級，徠卡首次將自己最核心的“紅標”授權給小米17 Ultra使用，推出徠卡版手機。這款手機1TB版本的原價是8999元，在閒魚上一度被炒到3萬塊。四年間，雙方共推出20多款手機，直接助力小米從中低端定位，轉型為高端影像旗艦，與蘋果、華為直接競爭，他倆都賺得盆滿缽滿。03 大疆拿下哈蘇其實在此之前，國內無人機巨頭大疆就已經拿下了另一個百年品牌——哈蘇。哈蘇是瑞典品牌，最出名的就是當年阿波羅登月時，宇航員用哈蘇相機拍下了人類首次登月的照片，哈蘇也因此被譽為“太空相機第一品牌”。2015年，大疆先對哈蘇進行戰略投資，收購少量股份，還進入哈蘇的董事會；2017年，大疆進一步增持，最終持有哈蘇75%的股份，成為絕對控股股東，整個投資合計花費16億元。收購後，大疆為哈蘇提供工程技術支援，幫他們推出更輕便的X1-D中畫幅相機，同時也將哈蘇的頂尖影像技術應用到自家無人機上，比如Mavic 2 Pro無人機的影像系統。而且大疆沒有干涉哈蘇的日常營運，保留哈蘇的瑞典總部和核心研發團隊，雙方在技術層面展開交流，實現雙贏。如果這次徠卡部分股權能被HSG拿下，那麼中國企業控股的高端相機品牌就又多了一個。對這個百年品牌而言，可以和哈蘇一樣，憑藉國內公司的資金和管道，擺脫當前增長乏力的困境，創新下去。不過目前收購仍處於洽談階段，最終結果如何，咱們拭目以待。 (科技每日推送)