小米相機你受得了嗎相機界的「勞力士」，又一次擺上了貨架。這周，影像圈最大的新聞莫過於此：徠卡又要賣了。彭博社傳來消息，徠卡控股方正考慮出售股權，估值約 10 億歐元。消息一出，圈內錯愕：M 系列一機難求，手機聯名風生水起，怎麼偏在「巔峰期」賣身？更有意思的是國內的呼聲：「雷總，別猶豫，買下它！」這種情緒不難理解——畢竟這兩年小米和徠卡的聯名搞得風生水起，既然關係這麼好，乾脆領證結婚豈不美哉？且慢，這筆帳，恐怕不能這麼算。豪門裡的生意經目前的徠卡，股權結構其實挺簡單：奧地利的考夫曼家族（ACM 項目開發公司）持有 55% 的股份，是話事人；美國的私募巨頭黑石集團持有 45% 的股份。這次傳出要賣的，就主要是後者手裡的那 45%。為什麼要賣？是徠卡不行了嗎？恰恰相反，是因為徠卡現在「太行了」。在奢侈品和投資圈，有個不成文的規矩：最好的套現時機，不在低谷，而在巔峰。在這個世界上，私募基金（PE）的邏輯從來都不是做慈善，或者是守護什麼人類光學遺產，他們的邏輯簡單粗暴：低買，高賣。通常 PE 的投資周期是 5 到 7 年，但 2011 年，黑石以 1.3 億歐元拿下徠卡 45% 的股份，一拿就是 13 年，已經遠遠超出了常規範疇，直到最近，徠卡剛交出了一份史上最漂亮的財報——去年營收接近 6 億歐元。黑石認為，完美的下車時機來了。手裡的一支股票，拿了十幾年，翻了好幾倍，現在正好漲到歷史最高點，是繼續拿著情懷，還是落袋為安？顯然，黑石選擇了後者。消息中還提到，除了黑石集團，作為大股東的考夫曼家族也可能順勢調整手中的籌碼——這是現代徠卡的靈魂角色。要讀懂今天的徠卡，繞不開安德烈亞斯·考夫曼，沒有他，徠卡的故事在二十年前恐怕就劇終了。安德烈亞斯·考夫曼2004 年前後，數位浪潮席捲全球。當佳能和尼康拿著數位單反大殺四方時，徠卡守著膠片時代的餘暉。銀行斷貸、高管換血、抵押工廠，這位德國光學巨人步履蹣跚，一隻腳已經踏進了墳墓，不得已，推出了大量價格相對低廉、由日企代工的膠片傻瓜機，這些產品雖然走量，但嚴重稀釋了徠卡的品牌格調，讓使用者覺得花錢買了個標。就在這生死關頭，考夫曼——這位左派教師出身的「富二代」，帶著家族資金入場，並做了一個當時被華爾街視為「瘋了」的決定：All in 徠卡，而且要徹底數位化。倖存的和松下合作的 D-Lux 也被定義為高端便攜機考夫曼最毒辣的眼光，在於他為徠卡重新確立了坐標：與其做大眾的相機，不如做奢侈品。他砍掉討好市場的廉價線，專注於 M 系列的數位化，並在此基礎上，重塑認知——買徠卡不再僅僅為了拍照，而是為了展示「我有品位」。Leica 的數位 M 系列開端 M8在這場長達 20 年的品牌重塑中，考夫曼步步為營，先在 2011 年引入黑石集團，獲得華爾街資本的背書，又在次年推出只能拍攝黑白照片的 M Monochrome，鞏固了其對攝影文化的解釋權，僅僅兩年後，又將公司遷回徠卡的誕生地，打造 Leitz Park，建立起信徒的朝聖總部。引援、立威、築廟，一套精神圖騰的必要元素都備齊了，徠卡正式起飛。市場證明了考夫曼的戰略眼光，由賣產品的思路轉為賣品牌後，如今的徠卡，活成了相機界的勞力士。眼下，黑石準備拋售 45% 的股份，若考夫曼家族也順勢調整，那麼這筆交易極可能產生過半的股權變動——對於一家未上市的私企而言，過半的股份變動涉及絕對控股權的易主，重要性不言而喻。但正是這種「奢侈品化」的成功，也隱隱註定了它的下一任主人，絕不能是那些急於求成的科技新貴。百年紅點，花落誰家？黑石退場，誰來接手？彭博社提到了幾個名字，包括之前的紅杉中國（現 HSG），還有瑞典的私募股權公司 Altor Equity Partners，後者是 Marshall Group 的第二大股東，很擅長經典老牌現代商業化的複雜轉型。沒錯，就是這個音響但在中國網際網路上，被提及最多的卻是另一個名字：小米。「雷總，這不得沖一波？」 「買下來後，小米就是徠卡正統了」大家有這種想法很正常，小米 12S Ultra 之後的幾代產品，因為徠卡的加持，影像實力突飛猛進，高端路走得越來越穩，最新的小米 17 Ultra 徠卡版，也將兩者的合作提升到了新高度。手裡握著千億現金儲備的小米，買下 10 億歐元的徠卡，從錢的角度看，也確實是「灑灑水」。但是，我得潑一盆冷水：收購徠卡，對小米來說，可能是一筆雙輸的買賣。其中的邏輯關鍵，在於品牌勢能——小米與徠卡的聯姻之所以成功，核心在於「借勢」。這條鑽研品牌的路，始於華為與徠卡的合作，P9 一出世 ，德味天下知。而作為科技新貴，小米擁有極高的效率和技術積累，但在影像審美和品牌厚度上，難免顯得「年輕」。而徠卡作為百年貴族，手裡握著的是關於「攝影文化」的解釋權和話語權。小米給徠卡交昂貴的「學費」，換取的是徠卡對影像系統的調教，以及紅色 Logo 帶來的高端認證。這是一種平等的、甚至略帶仰視的合作，也就是在前不久，品牌上的合作又來到新的高度，徠卡高度介入小米 17 Ultra By Leica 版本的打造中，全力主導了機身設計、徠卡一瞬的開發工作。可以說，這是雙方合作以來，徠卡「含金量」最高、靈魂滲透最深的一次。由小米 17 Ultra by Leica 的徠卡一瞬拍攝可以想像，一旦收購，這種張力就會崩塌。如果勞力士變成蘋果的手錶部門，還能維持溢價嗎？網際網路公司信奉的是「快」，是敏捷迭代、極速試錯；而徠卡賴以生存的根基是「慢」，是近乎偏執的傳承，兩種價值觀相去甚遠，甚至背道而馳。當神變成了員工，神格破碎，徠卡的品牌說服力直線下降，小米也隨之失去一個可靠品牌的背書。況且，徠卡目前的商業模式非常靈活，它既教小米和影石做影像，也和松下搞 L 卡口聯盟，還為 iPhone 設計了一個套徠卡濾鏡的 Leica Lux，單一年的訂閱費用，都需要 500 元。若是直接歸屬某一家手機廠商，這種開放性勢必會被排他性取代，路反而越走越窄。也許有人會搬出「大疆收購哈蘇」的成功案例來反駁。確實，大疆收購了哈蘇的大部分股權。但這有個前提：當時的哈蘇是真的快不行了，而且大疆急需哈蘇來提升無人機的品牌壁壘，可以說是珠聯璧合，而且，大疆在收購後非常克制，小心翼翼地維護著哈蘇的高端形象，只在御 Mavic 旗艦型號上打上 Hasselblad 的標。即便如此，你也必須承認，現在提到哈蘇，大家的第一反應已經不完全是當年那個登月的傳奇，而是大疆相機。大疆 Mavic 4 Pro 上的哈蘇 logo對於徠卡這種靠「腔調」和「文化」溢價生存的品牌，任何帶有強工業屬性、強消費電子屬性的母公司，不僅無法通過收購獲得品牌溢價，反而可能稀釋掉它最珍貴的那部分資產。所以，徠卡最好的歸宿在那裡？大機率，還是像 Altor 這樣的私募股權基金，或者是某個像考夫曼一樣，既有錢又有閒，還對攝影有某種執念的家族基金。他們是沉默的贊助人，提供資金、要求回報，但不干涉你在這個鏡頭裡是用螢石還是玻璃，不強迫你在機身上印上「Powered by...」。它應該屬於資本，因為它需要錢來生存；但它不該完全屬於某一家科技巨頭，因為它需要保持距離，才能維持神話。至於那個「小米收購徠卡」的願望，就讓它留在網際網路的段子裡吧，有些神壇上的東西，還是讓它留在神壇上比較好。 (愛范兒)

百年高端相機品牌徠卡，正在找新東家。1月26日，彭博社消息，徠卡的兩大股東，ACM投資公司和美國黑石集團，正考慮賣掉徠卡相機控股權，這筆交易估值約10億歐元，折合人民幣差不多82億元。目前，潛在買家有中國背景的投資機構HSG（原紅杉資本中國）、歐洲私募公司，以及亞洲光學集團。不過談判剛剛開始，不知道小米和華為感不感興趣？01 出售股份的背後徠卡是德國的老牌子，有上百年歷史。1913年，徠卡造出全球第一台35毫米相機原型機；1925年，正式推出首款可批次生產的機型，由此開啟便攜攝影時代。二戰時，很多隨軍記者都用徠卡拍照，記錄歷史瞬間；直到現在，徠卡的經典旁軸相機，還是很多攝影愛好者夢寐以求的寶貝。一台相機動不動就賣幾萬甚至十幾萬塊，靠著高端定位，徠卡賺了不少錢。但隨著手機廠商紛紛加碼影像功能，索尼、富士等傳統相機品牌又憑藉AI修圖、快速對焦等智能化技術搶佔市場，徠卡的高端市場份額逐漸被侵蝕。上一財年，徠卡營收5.96億歐元，增速從之前的兩位數大幅下滑至7.6%，這也是股東決定出售股權的核心原因。02 和華為小米的故事徠卡能有這麼高的估值，除了自身百年積累的品牌硬實力，和中國手機廠商的合作也功不可沒。首先是和華為的合作。2016年，華為正全力衝擊高端手機市場，但拍照效果始終無法與蘋果、三星拉開差距，於是選擇與徠卡牽手。合作期間，徠卡負責鏡頭設計和照片色彩調校，讓華為手機拍出的照片，自帶徠卡標誌性的“德味”——色彩濃郁、畫質細膩。華為旗艦機的背面還印上了“LEICA”標誌，品牌檔次瞬間提升。雙方合作的首款手機華為P9，全球銷量突破1200萬台，比上一代機型銷量暴漲152%。此後，華為P系列、Mate系列旗艦機幾乎都延續了與徠卡的合作，產品定價不菲，成功讓華為躋身全球高端手機行列。而徠卡也借助華為的管道，迅速被普通人認識了。2022年3月，華為和徠卡的合作到期，雙方沒再續約。兩個月後小米馬上接棒，合作程度比華為時期更深。徠卡的工程師直接入駐小米，從鏡頭設計、感測器選型，到照片演算法最佳化，全程參與手機研發。去年年底，雙方合作再次升級，徠卡首次將自己最核心的“紅標”授權給小米17 Ultra使用，推出徠卡版手機。這款手機1TB版本的原價是8999元，在閒魚上一度被炒到3萬塊。四年間，雙方共推出20多款手機，直接助力小米從中低端定位，轉型為高端影像旗艦，與蘋果、華為直接競爭，他倆都賺得盆滿缽滿。03 大疆拿下哈蘇其實在此之前，國內無人機巨頭大疆就已經拿下了另一個百年品牌——哈蘇。哈蘇是瑞典品牌，最出名的就是當年阿波羅登月時，宇航員用哈蘇相機拍下了人類首次登月的照片，哈蘇也因此被譽為“太空相機第一品牌”。2015年，大疆先對哈蘇進行戰略投資，收購少量股份，還進入哈蘇的董事會；2017年，大疆進一步增持，最終持有哈蘇75%的股份，成為絕對控股股東，整個投資合計花費16億元。收購後，大疆為哈蘇提供工程技術支援，幫他們推出更輕便的X1-D中畫幅相機，同時也將哈蘇的頂尖影像技術應用到自家無人機上，比如Mavic 2 Pro無人機的影像系統。而且大疆沒有干涉哈蘇的日常營運，保留哈蘇的瑞典總部和核心研發團隊，雙方在技術層面展開交流，實現雙贏。如果這次徠卡部分股權能被HSG拿下，那麼中國企業控股的高端相機品牌就又多了一個。對這個百年品牌而言，可以和哈蘇一樣，憑藉國內公司的資金和管道，擺脫當前增長乏力的困境，創新下去。不過目前收購仍處於洽談階段，最終結果如何，咱們拭目以待。 (科技每日推送)

川普正瞄準美國住房市場：川普總統剛剛宣佈，他將禁止機構投資者購買獨棟住宅。短短幾分鐘內，黑石集團的股價今日蒸發了高達 170 億美元。接下來會發生什麼？讓我們來解釋一下。圖1 政策突襲引發市場恐慌如圖所示：川普宣佈禁止機構購房的消息一出，黑石集團（Blackstone）的股價在幾分鐘內直線下跌，單日市值蒸發約180億美元，反映了資本市場對該政策的劇烈反應。多年來，投資者一直在增加在美國購買獨棟住宅的數量。2020 年疫情初期，投資者發現購房交易約佔總交易量的 14%。如今，隨著市場對購房者而言越來越難以負擔，該比例已升至約 27%。圖2 投資者購房比例激增如圖所示：儘管大型機構佔比不高，但所有類型的投資者加在一起，在2025年佔據了全美房屋銷售量的約27%（紅線趨勢），這意味著近三成的房屋並未流向自住買家。因此，美國首次購房者的中位年齡已飆升至創紀錄的 40 歲。這一數字高於 2021 年的中位年齡 33 歲和 1981 年的 29 歲。但現在的問題變成了：這是大型機構資金買房的結果嗎？圖3 首次購房者老齡化如圖所示，由於高房價和高利率，美國首次購房者的中位年齡已飆升至創紀錄的近40歲（紅框所示），而在1981年這一數字僅為29歲，顯示了年輕一代購房夢的艱難。按投資者規模劃分的投資者購房情況：大型和巨額投資者目前約佔投資者購房總量的 20%。這意味著這些大型基金僅佔美國整體購房交易量的約 3%。儘管如此，這仍是一個相當可觀的數字。圖4 誰才是真正的“買房大戶”？如圖所示，資料顯示（紅框部分），大型機構投資者（Large investor）在購房市場中的佔比其實在下降，且絕對比例並不高。反而是小型投資者（Small investor，深綠色線）佔據了投資者購房的主導地位。下表彙總了這些資料。大型機構投資者目前佔獨棟住宅購買量的 2-3%，疫情期間，隨著利率下降，該比例曾高達 4.8%。但這些購買已完成，無法“撤銷”。圖5 機構購房熱潮其實早已退去如圖所示，柱狀圖顯示，持有1000套以上房產的大型機構（深藍色柱）在2021-2022年非常活躍，但在2023-2024年（紅框處），其市場份額已經大幅縮水至極低水平。我們認為，這將對房價產生的影響小於多數人的預期。若削減約 3%的需求，影響微乎其微，因為需求本身並非癥結所在。事實上，根據 Reventure 的資料，銷售需求已降至 40 年來的最低點，僅佔已入住房屋的 4.7%。需求下降 3%不會產生太大影響。圖6 購房需求跌至冰點如圖所示，抵押貸款購買申請指數（Purchase Mortgage Applications Index）暴跌至2024-2025年的低位，這證明在高利率環境下，市場的實際購房需求（Demand）其實非常疲軟。即使剔除所有投資者購買，個人投資者仍佔當前需求的 70%以上。我們目前正面臨著歷史上最低水平的需求。問題何在？供應量急劇下降，部分原因在於現有投資者的持股比例。這是利率的產物。圖7 現房庫存陷入歷史性枯竭。如圖所示，新房（深藍線）與現房（淺藍線）的庫存水平對比。紅框區域清晰顯示，美國現房待售庫存量處於歷史極低水位，正如圖中註釋“現房供應依然受限（Existing Home Supply Remains Constrained）”所示。這有力地證明了，導致房價居高不下的核心癥結在於二手房源的極度匱乏，而非單純的需求過熱。目前，現有房主的平均抵押貸款利率約為 4.2%，這比當前 30 年期固定抵押貸款利率（約 6.2%）低 200 個基點。差距從未如此之大，這使得出售房屋在經濟上變得毫無吸引力。既然要損失 3%的按揭貸款，何必賣掉房子？圖8 巨大的利率鴻溝阻礙供應如圖所示，該圖再次強調了當前30年期固定抵押貸款利率（淺藍線）與未償還抵押貸款有效利率（深藍線）之間的巨大差距（紅框所示），這是造成房源供應短缺的核心財務障礙。以下是更多證明供應是問題的證據：自 2005 年以來首次出現，現房售價已超過新房。也就是說：舊的比新的貴，因為沒人願意賣。許多美國家庭的真正資產已成為疫情時期 2.5%的抵押貸款利率。圖9 罕見的價格倒掛——舊房比新房貴如圖所示，現房價格與新房價格的比率出現異常，現房價格竟然超過了新房。這是自2005年以來的首次，反映了二手房市場極度缺乏供應，導致價格被非理性推高。目前，約 80%的借款人支付的利率低於 6%，約 73%的借款人利率低於 5%。這形成了出售的"財務阻礙"，必須消除該阻礙才能刺激更多供應。消除這種阻礙因素的解決方案？降低利率並增加供應量。圖10 利率“鎖定效應”的直觀展示如圖所示，紅線代表當前市場上的30年期房貸利率（約7.43%），而藍線代表美國現存房貸的有效利率（僅約3.8%）。兩者之間巨大的差距導致現有房主不願賣房，因為他們不願放棄手中的低利率貸款。展望未來，我們認為推動房價上漲的因素將引發宏觀經濟格局的重大轉變。這正在重新定義市場運作的方式。現實情況是，美國正面臨住房負擔能力危機。房價收入比近期突破 4.5 倍，創下自 1950 年代以來的最高水平。在美國，擁有住房已成為一種奢侈。圖11 住房負擔能力處於歷史最差水平如圖所示，美國的房價收入比（Home Value to Income Ratio）已經突破4.6倍，遠超歷史中位數（虛黃線）。這表明相對於收入而言，現在的房價是自1955年以來最昂貴的。最後，講講今天股票中反常的事：美國東部時間今日上午 9:30，當美國市場開盤時，黑石集團股票$BX 開始走低。就在標普 500 指數開盤創下歷史新高之際，這一情況出現了。截至美國東部時間上午 10:35，黑石集團股價下跌 4%，期間未出現重大消息。美國東部時間下午 12 點 45 分，川普總統宣佈禁止機構購買獨棟住宅。5 分鐘後，黑石集團股價下跌 9%，當日市值蒸發 170 億美元。截至美東時間下午 2:30，該股已從低點反彈 5%，因逢低買盤湧入。有人知道這事要發生嗎？圖12 黑石股價的“驚魂時刻”與V型反轉如圖所示：這張分鐘級走勢圖精準捕捉了資本市場對突發消息的消化過程：在川普宣佈禁令的瞬間（12:45 PM），黑石股價出現恐慌性拋售，一度暴跌9%。然而，市場隨後的反應耐人尋味——股價在下午2:30出現了5%的強勁反彈（Rebound）。這暗示市場在經歷了膝跳式的恐慌後，資金開始迅速重新評估政策的實際落地可能性與具體影響，情緒由恐慌轉為博弈。 (capitalwatch)

近日，黑石集團管理的房地產基金與新加坡城市發展集團（CDL）簽署協議，以140 億日元（約8,930 萬美元，6.36億人民幣）收購位於大阪心齋橋商業區的Bespoke Hotel Osaka Shinsaibashi酒店資產。據悉，本次交易預計12 月完成，交易資本化率約4.1%，在黑石日本飯店組合中屬於穩健型現金流資產。該飯店為永久產權物業， 2019 年開業，總建築面積5585 平方米，配備256 間客房，地理位置位於大阪核心零售與旅遊商圈。 2025 年大阪關西世博會帶動下，飯店所在區域入住率持續穩定在80% 以上，每間可售房收入實現雙位數增長，閉幕周同比近乎翻倍。從資產質感來看，此交易折合每間客房約5,470 萬日元（約35 萬美元），此價格已觸及同品類資產的價格天花板。黑石日本房地產負責人Daisuke Kitta 明確表示，交易契合集團「飯店與休閒」及「日本市場」兩大核心投資主題，將進一步擴大在日飯店版圖。收購完成後，黑石在日本營運的飯店客房數已升至約7,100 間，飯店資產規模達13 億美元。而對出售方CDL 而言，此交易是其資本循環策略的關鍵一步：CDL 於2023 年8 月以85 億日元購入該飯店，兩年間淨賺65 億日元。值得注意的是，2025 年黑石已在日本收購多個專案。截至11 月，2025年黑石已落地9 筆投資，累計承諾金額逾1.1 兆日元（約73 億美元）投資觸角全面覆蓋飯店、辦公室、物流倉儲、資料中心等核心賽道。1月，黑石以4000 億日元（約26 億美元）收購“東京花園露台紀尾井町”，該建築為原赤阪王子酒店舊址，建築面積達24.6 萬㎡，創下2025 年一季度全球單筆金額最大的城市更新交易紀錄。3 月，黑石聯合韓國樂天資產營運平台，以1,100 億日元收購東京上野的飯店與零售綜合體，合計922 間客房與1.2 萬㎡零售面積，黑石佔股80%，進一步鞏固東京核心區佈局。6 月，黑石以750 億日元收購三井不動產持有的「新宿三井大廈」 南棟70% 權益，計畫2026-2028 年分階段升級外立面與機電系統，目標將租金提升18%，挖掘核心商圈辦公大樓的增值潛力。此外，黑石在2025年，也持續對現有專案追加投資了CapEx支出1,200億日元，預計2027年投入營運。從市場紅利來看，日本成為全球資本「避風港」 的特質愈發凸顯：日元匯率低位運行大幅降低外資收購成本，永久產權制度與健全的法律體系保障了投資安全性；大阪關西世博會帶動了旅遊復甦，刺激核心區域酒店、寫字樓的需求；老齡化社會社會相關領域的不動產需求催生了關聯。資料顯示，2025 年上半年海外資本在日房產投資額達1.14 兆日元，較去年同期翻倍，佔同期商業地產成交額的60%。 （地產資管說）

當AI遇上電網：PE/VC早已佈局2025年12月的第三周，輝達在矽谷總部開了一場閉門會。黃仁勳邀請的不是晶片工程師，而是一群做地熱鑽井、電網軟體、儲能裝置的創業者。會議主題只有一個：電力，更準確地說——缺電。這應該是是意料之中的。距離輝達總部不到10公里，一座資料中心的空殼已經矗立了6年——建築完工了，裝置運進去了，唯獨等不來電網接入許可。北弗吉尼亞，7年審批；舊金山灣區，6年等待。資料中心的建設周期從18個月縮短到12個月，但電網接入卻從2年拉長到了7年。與此同時，川普在社交媒體上痛斥《華爾街日報》“瞎編亂造”。他在Truth Social上連發推文："在我的領導下，AI資料中心將在幾周內完成審批！我們電力供應綽綽有餘！"就在川普發文前一天，黑石宣佈向賓州砸下250億美元，建資料中心和配套電廠。同一周，KKR也在行動，組建了500億美元基金，專投電力設施。難道資本市場的錢都不是錢，明知道電力過剩還要往裡砸嗎？引爆川普怒火的，是華爾街日報12月11日的一篇報導。這篇題為《中國的AI電力博弈：全球最大電網帶來的廉價電力》的文章，開篇第一段就直擊要害：美國發明了最強大的AI模型，控制著最先進的晶片，但中國有一張王牌——全球最大的電網。文章列舉的資料，一個比一個扎心：中國電力裝機容量達到3.75太瓦，是美國的2倍多。2010到2024年，中國新增的發電能力，超過了世界其他國家的總和。2024年，中國的發電量是美國的2倍。而在電價上，一些中國資料中心支付的電費，不到美國資料中心的一半。報導還引用了中國國家資料局局長劉烈宏的話：“在中國，電力就是我們的競爭優勢。”川普應該是被戳到了痛處，當天下午，他就在Truth Social上連發數條推文，稱華爾街日報的報導“荒謬至極”、“完全錯誤”。他給出的反駁理由是：“美國每個正在建設的大型AI工廠，都會配備自己的私人發電廠，這些發電廠還會把多餘的電力輸送回國家電網。”他還強調：“在我的領導下，AI資料中心將在幾周內完成審批！我們有充足的天然氣、清潔煤炭，電力供應綽綽有餘！”但這些反駁，恰恰暴露了問題。如果電網真的"綽綽有餘"，為什麼每個AI工廠都要自建發電廠？川普後來還承認，中國有個優勢：中央化審批。而美國要面對50個州各自為政。這句話，等於親口證實了華爾街日報說的沒錯。同樣會贊成華爾街日報的，還有黃仁勳。12月3日，黃仁勳被美國戰略與國際問題研究中心（CSIS）邀請出席一檔採訪節目，訪談中他把人工智慧比作“五層蛋糕”，能源在最底層，是基石。他說：“倘若沒有能源支撐，我們拿什麼來建造晶片工廠、電腦系統工廠以及人工智慧資料中心？”他還直接提到了中美對比：“中國電力裝機容量是美國的兩倍。”結論很簡單：“核心問題是，我們需要能源支援。”黃仁勳的話，等於給華爾街日報的報導蓋了章。摩根士丹利的最新報告，給出了美國電力缺口的具體數字：47GW。換算一下，相當於44座標準核電站的發電量，或者15個費城市的用電總量，又或者，整個智利一年的電力消費。更糟糕的是，這個數字還在上調。今年早些時候，摩根士丹利的預測是44GW。短短幾個月，缺口又擴大了3GW。而且，即便把所有在建的發電項目都算上，到2028年仍然有5到15GW的缺口填不上。那麼，美國到底為什麼缺電？首先是是20年的需求停滯，讓整個系統失去了擴張能力。很多人都喜歡用這張圖，中國電力生產量扶搖直上，美國卻波瀾不驚。2000到2020年，美國電力消費幾乎零增長。這20年裡，公用事業公司沒怎麼建新電廠，也沒怎麼擴電網。變壓器、開關裝置的產能，都按“維持現狀”在規劃。但AI資料中心的需求，是陡然指數級的增長。摩根士丹利的資料是：2025到2028年，資料中心的電力缺口47GW——相當於44座核電站，或者15個費城的用電量。其次是美國電網的碎片化。中國有國家電網，一個公司管大半個國家。決策快，執行快。內蒙古建風電場，北京資料中心就能用上，中間只需要中央一個批文。美國則不一樣。3000多家公用事業公司，50個州各有各的監管規則。一個資料中心要接入電網，得拿聯邦、州、地方三級批文。環保署、能源部、公用事業委員會、地方議會——每一關都可能被卡。川普說“幾周審批”，指的是聯邦這一層。但州和地方怎麼辦？佐治亞州至少8個市鎮已經通過了資料中心禁令。聯邦再快，也繞不過地方。最後，產能瓶頸是導致現狀缺電的直接原因。變壓器的全球交期是2到3年。不是因為審批慢，是因為產能就這麼多。開關裝置、斷路器，都嚴重短缺。而AI資料中心的用電密度，比傳統資料中心高10倍。輝達最新的Blackwell晶片，單卡功耗超過1000瓦。一個AI訓練叢集，幾萬張卡同時工作，相當於一座10萬人口小城市的用電量。這種負荷，美國電網沒見過。過去20年，電力需求是平的。突然來一個相當於10萬人的使用者，電網扛不住。所以公用事業巨頭Dominion Energy手上雖然有40GW的資料中心訂單，但他們根本交付不了。不是不想建，是建不動。這種AI需要對居民消費造成的擠壓效應已經滲透到了方方面面。最近我們經常看到儲存晶片進入史無前例的供給不足狀態，半年普遍漲了50%以上，連聯想，小米這樣的消費電子巨頭都無可奈何，只能跟著提價。就是因為製造商為了優先滿足AI需要，只能把有限的產能從原有穩定的產品線轉移到AI適配的產品線上，短期產能無法擴張的話，就會造成各個產品線全面的供不應求。如今AI對電力也造成了如此的擠壓，在賓夕法尼亞州蒙圖爾縣，300多名居民在規劃會議上抗議擬建的資料中心項目，擔憂該項目會推高電費、消耗水資源和能源，直接損害社區利益。某些農村地區的選民指出，由於AI資料中心用電增長，當地居民的電價上升、公共資源緊張，有種被AI發展“犧牲”的感覺，這也是川普為何對缺電問題如此敏感，且審批在美國之所以如此成問題的原因。資本押注的五條賽道問題明確了，解法就五花八門了。47GW的缺口擺在那裡，但不同的資本，選擇了完全不同的路徑。有人賭快，有人賭穩，有人賭技術突破，有人幹脆從供應鏈下手。第一條路：天然氣輪機——18個月的“救火隊長”這是目前最主流的方案。原因很簡單：快。傳統電網擴容要等5到10年，但天然氣電廠可以在18個月內建成投產。不要以為燃氣輪機聽起來很土，其實是和航天發動機共享底層技術的，所以長期被GE，西門子與三菱壟斷。但問題也很明顯：GE最新的財報現實，訂單已經排到2029年了。xAI在田納西州孟菲斯的資料中心，從簽租約到開始訓練大語言模型，只用了6個月。怎麼做到的？現場裝了35台臨時天然氣輪機。Meta在路易斯安那的項目，直接訂了3台燃氣輪機，2028年前兩台上線，2029年第三台跟進。12月9日，超音速飛機公司Boom Supersonic宣佈，它要賣飛機發動機改裝的天然氣輪機給資料中心——第一個客戶Crusoe訂了29台，總價12.5億美元。這聽起來很魔幻，但邏輯很清楚：資料中心等不起了。有些大型燃氣輪機，現在下單要等4年。原因不複雜——這些是重工業裝置，需要大型鍛造和鑄造件，需要熟練工人，產能不是說擴就擴的。而且廠商也在觀望：萬一資料中心需求被高估了呢？所以現在的策略是，項目方在做完環評之前就下單。冒點風險，但至少能排上隊。第二條路：分佈式儲能+虛擬電廠——繞過電網的“曲線救國”這條路更巧妙，也更新穎。Haven Energy做的事情是：給居民屋頂裝太陽能板和儲能電池，然後把成千上萬戶的裝置聯網，聚合成一個“虛擬電廠”。資料中心需要電的時候，這些分散的電力就能彙總供應。關鍵是，這個模式不需要新建大型輸電線路，不需要等電網審批。用的是現有的配電網，鑽了個政策空子。12月8日，Haven剛完成4000萬美元融資，投資方包括Giant Ventures、加州基礎設施銀行。它的商業模式很直接：和公用事業公司合作，直接對接居民。裝機完成後，Haven既能賣電給資料中心，又能在電網高峰時把儲能釋放出來，幫助穩定電網。目前Haven已經裝了10兆瓦，2026年的目標是50兆瓦，管線裡還有價值7500萬美元的項目。聽起來不大，但這是個可以快速複製的模式。而且加州有個政策紅利——自發電激勵計畫（SGIP），政府拿出2.8億美元補貼這類項目。更重要的是速度。從簽約到裝機，6到12個月就能完成。比等電網擴容快得多。一般認為，分佈式儲存是比較適合美國國情的。第三條路：地熱——24小時不間斷的清潔能源Fervo Energy代表的是另一種思路。AI資料中心和傳統資料中心不一樣。傳統的可能晚上用電少一點，AI訓練是24小時滿負荷跑。太陽能晚上沒用，風電看天吃飯，都不穩定。地熱和核能一樣，地下幾千米的熱能，一年365天24小時都在。Fervo用的是“增強型地熱”技術——簡單說就是往地下打井，注水，讓水被地熱加熱後抽上來發電。他們最大的突破是速度。傳統地熱井要鑽一個月，Fervo壓縮到平均16天。猶他州的Cape Station項目，2026年一期100兆瓦上線，2028年二期再加400兆瓦。Google、比爾·蓋茲的基金、加州教師退休基金都投了錢。12月10日剛完成4.62億美元融資，估值14億美元。第四條路：電網裝置改造——被忽視的供應鏈瓶頸這條路最不性感，但可能最賺錢。黑石12月10日收購MacLean Power，估值超過40億美元。這家公司生產的是變壓器、開關裝置、電力連接件——聽起來很無聊的東西。但問題是，全球變壓器的交期現在是2到3年。開關裝置、斷路器也嚴重短缺。資料中心建好了，裝置到不了，一樣用不上電。而且AI資料中心的用電密度，比傳統資料中心高10倍。輝達最新的Blackwell晶片，單卡功耗超過1000瓦。傳統電網裝置根本扛不住這種負荷。所以黑石的邏輯很簡單：控制供應鏈，就控制了整個行業的節奏。它還收購了Shermco（16億美元的電氣服務商），形成從裝置到安裝到維運的閉環。黑石很明顯在投資一個確定性：不管最終用什麼方案發電，變壓器、開關裝置這些基礎設施都繞不開，技術路徑收斂之前，還是投資賣鏟子的最穩。第五條路：小型核反應堆——科技巨頭的5年賭注Google投了Kairos Power，亞馬遜投了X-energy，微軟直接和三里島核電廠簽了重啟協議。隨著AI的興起，對核電的炒作也是大勢所趨，因為它是唯一能提供24小時穩定清潔能源、又能在2030年前交付的方案。小型模組化反應堆（SMR）和傳統核電站不一樣。傳統核電站要建10到15年、花幾百億美元；SMR是工廠預製、現場組裝，300兆瓦以下，適配單個大型資料中心。但它也最慢。審批加建設，5到7年起步，最早商業化也得2030年代初。科技巨頭願意等，因為這是戰略防禦。資料中心沒電，雲服務就沒法擴張。與其等公用事業公司，不如自己投錢建。歸根結底，這五條路在解決同一個問題：時間。天然氣輪機18個月，但要排隊到2029年；分佈式儲能6到12個月，但單體規模小；地熱2到3年，技術還在驗證；電網裝置改造是必選項，但供應鏈緊張；核電最穩，但要等5到7年。沒有一條路是完美的。所以資本市場的策略是：每條路都押注。結語回到開頭那個問題：川普說“幾周內”解決，資本市場準備怎麼辦？答案已經很清楚了——錢早就在路上了。黑石的250億、KKR的500億基金、Fervo的14億估值、Haven的4000萬，這些數字加起來，只是冰山一角。摩根士丹利測算，到2030年，北美資料中心需要的電力投資將超過5000億美元。但這筆錢不是簡單的“補缺口”。當PE開始收購電網裝置供應商，VC押注16天打完一口地熱井，CVC直接投核電廠，這些動作背後，是整個能源基礎設施的重構。黃仁勳在訪談上說的“五層蛋糕”，最底層是能源。現在，資本市場正在重新烘焙這層蛋糕。這場重構的速度，可能位元朗普想像的要快得多。 (融中財經)

打三折賣房。隨著市場回暖，PE巨頭們正在加大項目退出的力度，其中也包括趁機處理不良資產。全球最大的PE機構黑石，眼下就正在忙於清算一個重大的失敗項目。該項目包含遍佈美國各地的90多處地產，總計有約9000套老年公寓。黑石八年前收購這些資產時花費了18億美元，但目前它們的估值已經完全崩潰。公開記錄顯示，2025年以來，黑石幾乎是以不計成本的方式甩賣這些資產，7折、6折甚至是3折的交易屢見不鮮。目前黑石的清理工作已經快要完成。據WSJ報導，黑石已經出售了該項目大約三分之二的資產，並且正在推動出售剩餘的資產。據估計，黑石在這筆投資中的損失已經超過6億美元。對一向以穩健著稱的黑石而言，這樣的慘重失敗十分罕見。WSJ稱它很可能成為黑石數年來虧損最為慘重的投資之一。眾所周知，蘇世民的首要投資原則是“不虧錢”，這次為什麼會失手？投資養老公寓失敗，黑石打三折賣房時間回到2015年，彼時全球一級市場一派欣欣向榮。這年底黑石募集了一隻創紀錄的房地產旗艦基金BREP VIII，總規模達到158億美元，開始尋找值得部署巨額資金的投資機會。毫不令人意外，在所有商業地產類別中收益率名列前茅的養老地產進入了黑石的視野。很快，黑石就用兩筆收購建立起頗具規模的養老地產投資組合。2016年10月，黑石以11.25億美元的價格，從HCP手中收購了一個包含64處養老公寓的資產包。2017年，黑石又以7.45億美元的價格，從Welltower手中收購了26處養老物業。兩筆收購用去了BREP VIII超過10%的資金，彼時黑石無疑把養老地產視為重點投資方向。除了這兩筆收購之外，黑石還零星完成了其他一些收購，使得養老地產投資組合更加龐大。另外，黑石還額外投入了大約1億美元的資金對收購的養老公寓進行升級改造。然而，一晃十年時間過去，BREP VIII進入退出期，黑石開始拆解並逐步出售這一資產包，並且是以“骨折”的價格。2025年11月6日，《商業觀察家》報導稱黑石以約1200萬美元的價格賣掉了位於美國佛羅里達州的一處擁有171個公寓單元的養老物業。2016年-2017年，這處物業作為前述交易的一部分被收購，當時的作價是4880萬美元。也就是說，黑石此次甩賣的折價幅度達到了75%。這不是孤例。公開記錄顯示，黑石近期還賣掉了位於美國南卡羅來納州的一座養老地產。黑石2017年斥資約2000萬美元收購了該資產，而這次出售價打了六折。另外，黑石在丹佛、芝加哥等地的多處養老公寓，也被以低於購買價70%的價格出售。WSJ梳理了的養老地產交易記錄，一共有39筆之多。經分析發現，黑石出售這些資產的總價約為5.36億美元，而黑石當年收購它們一共花費了超過7.55億美元。更誇張的是，有5處資產的價值甚至跌破了貸款餘額，這意味著黑石不僅損失了全部股權投資，可能還需要額外支付現金來償還差額或進行債務重組以完成交易。黑石對八年前收購的養老地產來了個清倉甩賣，目前處置還未全部完成。WSJ稱，黑石已經賣掉了手中約90處養老地產中的70處，剩餘部分則正在洽談出售。由於黑石的這次資產處置是化整為零進行的，單筆出售的金額只有數千萬美元，沒有引起太多市場關注。不過，WSJ估算黑石在養老地產項目上的虧損總額已超過了6億美元，是一筆“重大投資失誤”，而且“很可能是黑石近年來最糟糕的投資之一”。黑石的如意算盤：押注“銀髮海嘯”眾所周知，蘇世民的首要投資原則是“不虧錢”。對一向以穩健著稱的黑石而言，這樣的慘重失敗十分罕見。2016年，當黑石決定大舉進軍養老地產的時候，這看起來幾乎是一樁穩賺不賠的買賣。當時，美國有一個熱詞叫“銀髮海嘯”，意思是隨著美國二戰後的“嬰兒潮一代”進入老年，美國將迎來前所未有的老齡化壓力。這一人口趨勢，是所有長期投資都要考慮的核心決策錨點。美國“嬰兒潮一代”是指1946-1964年這二十年左右出生的人，他們在2015年開始進入70歲，2025年開始集體邁向80歲高齡的門檻。這導致的結果是，預測認為美國85歲以上的人口數量將從2020年的670萬增加到2040年的近1440萬，翻一倍以上。這種情況下，沒有理由不認為養老地產的前景看好。在美國，養老地產早就是一個規模龐大的成熟產業。根據老人的身體機能退化程度，美國的養老公寓大致分為獨立生活、輔助生活、失憶照護、專業護理等幾大類。其中獨立生活類的養老公寓主要面向75歲以上且身體健康的老人，可以提供類似於酒店的居住體驗，包含餐飲、家政、社交等服務，基本不涉及醫療護理。輔助生活類則面向80歲以上老人，在居住的基礎上還可提供日常生活協助，包括沐浴、穿衣、用藥管理等服務。這兩類正是黑石佈局的重點。黑石在2016年-2017年集中收購的90多處養老公寓，共同特點是位於二線城市或郊區，租金水平大約是3500-6000美元每月，這在美國屬於中端水平。在收購後，黑石自己並不直接營運這些養老公寓，而是委託給專業的營運機構。最初，黑石是與美國最大的養老公寓連鎖營運商Brookdale合作，由後者負責營運。後來黑石又部分解除了與Brookdale的合作，選擇了一些規模較小的地方性養老機構營運。黑石的這筆投資的回報至少有三重邏輯保障。首先，“嬰兒潮一代”進入高齡，這將帶來巨大的剛性需求；其次，當時美國的大型醫療類REITs正急於剝離部分增長乏力或管理複雜的資產包，黑石認為可以用折扣價“批發”買入；最後，黑石還可以拿出PE機構經典的“買入、改造、賣出”那一套，對買來的資產進行升級。根據黑石給媒體的聲明，在完成收購後，黑石累計向旗下的養老公寓投入了超過1億美元的資金，用於更換家電、翻新或新建餐廳、改造公共空間等。而更好的硬體和服務將支撐租金上漲，從而提升項目估值。這種做法在黑石的地產投資中已經是標配了，並且幾乎是無往不利，從最早期對希爾頓酒店的收購，再到改造拉斯維加斯CityCenter賭場，都取得了極大成功。屢次被罰 為何管理問題頻出？但最終的結果是，身經百戰的黑石這次翻車了，在養老公寓上遭遇了一次罕見的全面失敗，問題出在那？比較明顯的原因是，黑石在項目管理上似乎犯了一些錯誤，旗下的養老公寓屢次出現負面新聞。公開記錄顯示，有十幾處由黑石擁有的養老公寓，都曾因住戶護理方面的缺陷遭到監管機構的警告。前面提到的那處上月被以75%的折扣出售的、位於佛羅里達州的養老公寓，曾在今年9月被監管機構處以14萬美元的罰款，原因是住戶照護不足、衛生條件惡劣和管理失職。監管污點對養老公寓的營運打擊會非常巨大，因為子女不會將父母送入有不良記錄的機構。作為全球最大的不動產投資機構之一，黑石管理酒店、寫字樓、物流園甚至賭場都不在話下，為什麼唯獨管不好養老公寓？實際上，管理的問題並非黑石一家獨有。近年來美國的養老公寓因違規行為收到傳票和罰款的情況屢見不鮮，背後的原因之一是營運壓力的加劇。在美國有一句俗話：“投資養老地產是買了一家開在醫院裡的酒店，而這家酒店還開在公寓樓裡。”在所有商業地產類別中，養老地產的營運難度可能是最高的。與其他商業地產迥然不同的是，養老地產是實打實的勞動密集型行業，需要大量的護理人員、護士和輔助人員，勞動力成本可以佔到營運預算的50%-70%。這意味著人力成本的上漲可以很容易的吞噬掉利潤，甚至導致虧損。而這恰恰就是過去三年所發生的事情。疫情後，美國低端勞動力市場發生了結構性變化，工資螺旋上升。養老公寓的護工、保潔和餐飲人員，直接面臨來自亞馬遜、沃爾瑪等零售巨頭的用工競爭。為了留住人，營運機構們被迫大幅漲薪，時薪普遍上漲20%-30%。即便這樣，據估計2023年美國的養老行業仍存在約24.5萬人的用工缺口，人手短缺甚至迫使一些養老院限制入住人數。為了應對人手短缺，一些營運機構被迫使用勞務派遣的臨時工，而與中國很不一樣的是，這些臨時工的時薪通常是正式員工的2-3倍。美國中端養老公寓市場崩了既然人力成本上升了，養老公寓是否可以同步提高租金來避險呢？答案是不能，因為養老公寓的入住率已經在下降了，沒有漲租金的空間。一個重要原因是，疫情之後，美國老人們對入住養老公寓的興趣明顯減退。尤其是在2020年-2021年，養老公寓的入住率斷崖式下跌。雖然2023年以來入住率已經明顯回升，但平均入住率僅為85.6%，仍低於疫情前的水平。疫情部分改變了養老觀念。今年的一份調查顯示，相比於集中式的養老社區，77%的美國老年人偏好在家養老，對住房進行養老改造成為一個蓬勃發展的新興市場。在入住率下降的同時，黑石所重點投資的中端養老公寓，又正面臨一場“可負擔性危機”。疫情之後，美國高端養老公寓的租金水平保持著每年8%-10%的增長，以應對成本的上升。SLP的報告顯示，目前美國高端養老公寓的平均租金已經達到了14000美元/月。儘管如此，高端養老市場依然是一房難求，許多熱門養老社區的等待名單長達數年之久。與此同時，低端養老公寓，因為幾乎全額的政府補貼也保持著穩定的入住率。唯獨是月租金3500-6000美元的中端市場，一方面客戶的支付能力跟不上，另一方面又沒有補貼，成了入住率下滑的重災區。SLP的研究認為，到2033年，美國54%的中等收入老年人將無法負擔輔助生活類養老公寓的租金。前面提到的被黑石打六折賣掉的位於美國南卡羅來納州的養老公寓，在2017年的入住率是80%，而現在僅為41%。這個入住水平已經低於盈虧線。實際上，據WSJ的報導，黑石在2022年就已經感到對養老公寓的投資“不合時宜”，停止了投資並開始著手資產出售。另外，WSJ還引用知情人士的話稱，鑑於老齡化處理程序未來仍會推高對養老公寓的需求，黑石以後可能仍會重返這一行業。但就目前而言，黑石肯定不會輕易再碰養老公寓了。當然，6億美元的損失對黑石而言只能算是九牛一毛，遠不到傷筋動骨的程度。對於此次巨虧，黑石在發給媒體的聲明中稱，養老公寓項目造成的損失僅相當於BREP VIII基金總規模的一小部分。雖然在養老公寓上翻車了，但BREP VIII對物流地產、資料中心等產業的投資大獲全勝，已經使得基金總資產規模達到335億美元，LP投入的資本價值幾乎翻了一倍。這也側面印證了，對於那怕是最聰明的資金，養老公寓也是一個極難駕馭的“苦生意”。 (投中網)

黑石集團已為一組橫跨美國七個州、共94處的工業資產組合進行再融資，獲得一筆高達16億美元的貸款。據評級機構KBRA和惠譽（Fitch）披露，該資產包內物業的總面積達1,470萬平方英呎，估值接近25億美元。預計該筆交易將於本月底前完成。圖片來源：agora本次貸款由黑石集團旗下基金Blackstone Real Estate Partners VIII發起。此次融資結構中包括一筆14億美元的商業抵押貸款支援證券（CMBS）貸款，由美國銀行、高盛、摩根大通、摩根士丹利、法國外貿銀行和富國銀行共同發起；另有一筆1.75億美元的夾層貸款。這筆CMBS貸款為兩年期、僅付息、浮動利率貸款，可期展三次，每次一年，利率基於SOFR加1.95%的利差，預計執行利率約為4.74%。這筆新貸款將用於為15.1億美元的現有債務進行再融資，為2,100萬美元的未抵押資產進行資本重組，支付貸款成本，並保留約4,600萬美元現金。值得注意的是，這批資產中有84處曾是另一筆在2022年的18億美元貸款組合的一部分。整個投資組合的平均樓齡約36年，租戶超過275家，其中72%的物業租賃給製造業、進出口業和批發業公司，另有14%可用作物流配送中心。截至今年10月，整體出租率達90.3%，最大租戶是美國知名酒類集團Constellation Brands的子公司，佔總面積的9.4%，貢獻了19.2%的年租金收入。從地理分佈看，物業集中度最高的三個州分別是加州（880萬平方英呎；53處物業）、內華達州（178萬平方英呎；13處物業）和佛羅里達州（143萬平方英呎；7處物業）。3413 Manitou Court in Jurupa Valley, California 圖片來源：LoopNet在具體項目層面，黑石將分配3.67億美元給位於加州Jurupa Valley的Palmer’s Oak物流中心，該項目於去年落成，總面積200萬平方英呎，兩棟建築已全部出租。位於佛羅里達的Tampa配送中心也將分配到約1.01億美元的貸款，該項目總面積約95.5萬平方英呎，共六棟建築。 (全球地產投資筆記)

2025年10月16日，中共中央政治局委員、中央外辦主任王毅在北京會見黑石集團董事長兼首席執行官蘇世民。王毅讚賞蘇世民長期奔走於中美之間，為促進中美人文交流和兩國關係發展作出有益貢獻。王毅表示，中美關係是當今世界最重要的雙邊關係。對中美兩個大國，和平共處是必須守住的基本底線，平等、尊重、互惠是打交道的正確方式，“脫鉤斷鏈”不是現實理性選擇，對立對抗只會兩敗俱傷。雙方應開展有效溝通，妥善解決分歧，推動中美關係實現穩定、健康、可持續發展。蘇世民說，美中關係攸關世界。希望雙方加強溝通、消除誤解，推動各自發展繁榮。我願繼續為此作出積極努力。 (直新聞)