到2026年底中國公共債務佔GDP的比重達到GDP的122%。財政緊縮的時機往往具有逆週期性，且與外部需求改善的跡象相關聯，就在2025年下半年出口開始小幅回升之際，高層推出了財政緊縮措施，自2025年7月以來廣義財政赤字已縮小2.5%。與以往週期不同，房地產對經濟活動構成了顯著拖累，且家庭去槓桿速度加快。

圖表3：出口強勁時，中國傾向於採用逆週期財政模式

分析：中國目前的刺激政策就和一個水龍頭一樣，情況稍有好轉就把開關擰緊些，情況不好了就稍微把開關放鬆些，比如這半年出口比較好，國內經濟壓力沒這麼大了，財政就開始緊縮。這樣調節固然有其合理性，但也存在很大的問題，就是市場是有預期的，當市場預期刺激會放緩，大家也就不會急著把錢花出去買房或消費，這就是經濟一直溫水煮青蛙的原因。

儘管財政政策可能有趕上的空間，但尚未宣佈大規模財政擴張的計畫。即使開始實施財政擴張，也必須將結構向消費而非資本支出傾斜。高層似乎不願分配太多資源至消費，因為消費不會帶來可持續增長，但堅持資本支出的問題在於經濟將無法回到持續溫和的通膨率，反而會造成產能過剩。

圖1：中國收緊財政政策，而美國財政赤字小幅擴大

分析：第二就是結構性的問題，這幾年的財政擴張支援的也都是科技行業，我之前也分析過很多次，科技固然重要，但貢獻的就業太少了，中國絕大多數人的收入還是依靠傳統行業，所以財政應該分配多點資源給傳統的消費和房地產等行業，比如補貼這幾年基數漲的比較多的個人社保，這樣內需這個輪子才能靠自己轉起來。

正如經濟學鼻祖亞當斯密說的一樣，任何生產活動的最終目的都是消費，如果消費端無力的話，科技和生產也就失去了意義。其實重生產輕消費模式之前也不是沒試過，結果可想而知的不好。

本輪週期與以往的關鍵差異在於房地產市場帶來的拖累，高頻指標顯示市場活躍度仍在持續收縮與下滑。相較於自身歷史趨勢，房地產固定資產投資佔GDP的比重仍在下降，即便這一比重已跌破2004年的水平。從與美國、日本的相對角度來看，中國的房地產投資佔GDP的比重也已達到3.4%，與美國和日本在調整谷底時分別達到的2.4%和3.9%相近。但出於以下原因，預計房地產市場仍將長期處於調整狀態。

1，中國房地產市場此前的運行水平高於長期趨勢，因此可能需要在一段時間內保持在趨勢以下。

2，潛在需求趨勢仍在走軟，中國總人口持續下降，為住房長期需求帶來了天然阻力。

分析：這一輪的經濟下行和97年或08年都不同，之前我們處於快速上升期，誰都知道風暴會過去，所以經濟的恢復很快，但這次我們處於經濟轉型期，疊加人口下降這個因素，經濟恢復起來肯定會慢很多。

所以對於大多數人來說要明白一點，就是過去樓市V型反轉的情況大機率不會重現了，未來樓市持續K型分化才是長期趨勢，正是基於這個判斷，今年年中開始我就覺得一線城市的剛需急的話可以下手了，不用一直等下去。

高層已發佈指導意見，加快從預售模式向現房銷售模式的轉型，這可能從結構性上拖累開發商的銷售和收益，同時鑑於土地銷售疲軟，我們預計新房銷售將同比下降9.8%。在預售制嚴格執行的情景下，預計2026至2028年房地產銷售額將以24%的復合年率收縮。

圖表7：中國住宅房地產投資大幅下滑

2022至2024年家庭債務佔GDP的比率基本保持穩定，而企業和政府資產負債表則在加槓桿，這一態勢在2025年發生轉變，家庭開始降低其債務佔GDP的比率，但企業和政府槓桿率的上升仍為總需求提供了支撐。2026年家庭在去槓桿方面的力度進一步加大，而高層也開始實施財政緊縮政策，這使得去槓桿處理程序變得更為複雜。

受房地產市場低迷影響，家庭最初去槓桿的步伐非常緩慢（家庭債務增速與名義GDP增速保持一致），2025年起家庭部門去槓桿速度顯著加快。我們估計2026年家庭債務佔GDP的比重將再降3%（家庭債務首次出現同比收縮的年份）。作為佐證，家庭儲蓄率在2026年第二季度有所上升，並創下2022年以來的新高。

圖表9：家庭債務增長已低於名義GDP增長，並繼續減速

分析：家庭去槓桿是目前的核心問題，那為何家庭要去槓桿呢？因為對未來收入沒信心，所以現在很多機構都在建議補貼社保，這樣可以減輕大家的後顧之憂，家庭去槓桿壓力會隨之減小，另外還能刺激消費，把內需這個輪子帶起來，等大家都有錢賺了經濟才會好起來。

有的人可能會說家庭去槓桿，但是國企和政府在加槓桿，總體的槓桿率並沒有大幅下降。話是沒錯，但你想過沒有，政府和企業加槓桿是擴產行為，擴產後還是要消費來消化，家庭去槓桿的話怎麼消化呢？消化不掉那國企加槓桿是不是也持續不下去？還是回到亞當斯密的那句話，任何生產活動的最終目的都是消費。

家庭目前已處於通縮背景拖累收入的起點，自2023年第二季度中國GDP平減指數轉為負值以來，家庭收入增速也顯著放緩，家庭縮減消費，儲蓄率持續上升。

而支援消費的政策遲遲未能到位，個人社會保障支出加大使得家庭持續保持較高的預防性儲蓄率。因此年初至今的零售銷售平均同比僅增長1.2%，而2025年的平均同比增幅為3.8%。家庭支出的減少進一步加劇了內需的整體走弱，也加大了經濟增長的下行壓力。

分析：目前恢復家庭信心是提振經濟的關鍵，後面如果資源不向家庭端傾斜的話，影響大多數人收入的消費和房地產等行業也很難有實質性好轉，作為投資人來說，等待政策端強力轉向消費是重要的買點訊號。  (finn的投研記錄)

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摩根士丹利-通縮壓力持續，房產買點還需觀察