深耕醫療產業與資本市場的人應該能明顯察覺到，港股醫療曾經的上市紅利正在快速消退。

2025 年，這條賽道尚且熱度不減，打新收益穩健。彼時市場對港股醫療IPO標的包容度很高，不少僅擁有早期臨床管線、尚未實現商業化盈利的創新藥企，上市後依舊能收穫正向收益，部分標的首日漲幅直接翻倍。

無論是參與認購的一級市場基石投資者，還是二級市場的打新資金，都能藉著賽道紅利獲得相對穩定的回報。

但到了2026年，這套粗放的估值和打新邏輯，開始失效，至第三季度，市場寒意進一步深化：當季港股僅有2家醫療企業完成上市，首日破發率達到100%。

過去，往往只有熱度低、基本面偏弱的新股才容易破發。但2026年，不少市場關注度高的標的，上市後同樣出現了深度回呼。9月上市的醫療器械企業麥科田，首日跌幅超42%；7月登陸港股的同仁堂醫養，首日大跌近40%，直接打破了市場“高熱度就有安全墊”的固有認知。

（截至2026年9月21日，choice，動脈網整理）

不止首日表現承壓，不少新股上市後跌勢持續加劇，2025年一季度上市的醫療標的，後續跌幅中位數已經超過 60%。市場情緒持續轉冷。

港股醫療IPO的降溫，本質是一場行業系統性調整：企業上市意願降溫、二級市場投資信心走弱、一級市場資金風險偏好持續收縮。市場單純為早期管線敘事給予高估值的階段，已經落幕。

本輪市場降溫，最先體現在擬上市企業的申報與發行心態上。

2025年，行業普遍呈現“搶抓上市窗口”的心態，密集遞表申報港股IPO；步入2026年三季度，市場心態趨於謹慎，觀望、暫緩、終止上市成為越來越多醫療企業的選擇，申報IPO企業的數量開始回落。

表2. 港股醫療行業單季申報IPO企業數量

核心誘因是港股醫療IPO排隊擁堵問題凸顯。

近兩年醫療企業集中申報，導致港交所稽核佇列積壓，企業從遞表、多輪問詢、通過聆訊到最終發行上市的周期大幅拉長。

截至2026年9月21日，港股醫療IPO排隊企業共87家。即便參照行情火熱時期每季度8-10家的上市節奏，消化現有存量項目也需要十個季度。加上新申報企業持續多於上市企業，實際排隊周期還會進一步拉長。

表3. 港股醫療類股上市企業數量

長期排隊過程中，企業需持續承擔合規維運、團隊營運等高額成本，疊加資本市場行情波動，上市的時間成本與不確定性顯著提升。不少企業主動放棄港股上市計畫。

諾思蘭德的案例，是今年行業一個頗具代表性的樣本。

2026年6月30日，北交所企業諾思蘭德正式發佈公告，終止籌劃H股上市事宜。公司董事長許松山在接受採訪時坦言，當前H股IPO申報企業扎堆、排隊周期過長。疊加今年港股新股破發增多、市場融資環境走弱，短期上市窗口並不友好，公司因此選擇放棄港股IPO，轉向場內再融資。

與此同時，監管稽核尺度持續收緊，進一步抬高了上市門檻。

當前港交所與香港證監會對醫療企業的臨床資料真實性、臨床試驗安全風險、資訊披露完整性核查愈發嚴格。細胞治療企業易慕峰二次遞表階段，因未及時披露前期臨床試驗安全事件，陷入資訊披露合規爭議。

這一案例也讓行業明確，港股醫療企業上市的稽核容錯率大幅降低，粗放式申報、滯後披露資訊的模式已行不通。

排隊周期長、市場行情弱、稽核標準嚴，多重因素疊加下，不少醫療企業趨於理性，不再盲目衝刺港股上市。

企業端上市意願降溫的背後，是二級市場持續的負面反饋，一系列風險事件，逐步影響了市場的樂觀情緒。

此前市場對港股醫療企業存在明顯的賽道濾鏡，市場普遍包容早期企業無盈利、管線未商業化的現狀，傾向於為賽道前景和研發預期溢價。但隨著多起風險事件爆發，市場認知開始重塑：上市資質不等於核心價值，新股熱度資料也不等同於真實市場認可度。

2026年衝擊賽道信心的核心黑天鵝，是撥康視雲-B監管調查事件。

這家2025年上市的眼科創新藥企業，上市後股價持續下行，較發行價最大回撤超88%。2026年9月，香港證監會對其啟動調查並強制停牌，核心疑點為公司IPO配售階段涉嫌人為營造認購熱度、干預發行配售秩序。

這是市場少見的針對IPO發行配售環節的專項監管調查。

長期以來，公開發售超購倍數、基石投資者陣容，是市場判斷新股質量與熱度的核心依據，而該事件直接打破了這一評判邏輯，讓市場開始審慎看待新股公開熱度資料的真實性。

除監管風險外，中小市值企業的內控缺陷、流動性風險也集中暴露。

2025年上市的癌症早篩企業覓瑞，上市未滿一年便暴露出嚴重合規問題，因無法按期出具經審計的年度報告、存在大額預付款及供應鏈內控缺陷，自2026年4月起持續停牌。

盛禾生物上市未滿一年便陷入審計風波，因核數師無法獲取服務供應商相關資料而辭任、2025年年度業績無法按期刊發，目前已經被停牌。

2025年上市的中慧生物，上市後不久就暴露資金合規疑點，年報難產，自2026年4月起持續停牌。

從覓瑞到盛禾生物，再到中慧生物，三家企業所暴露的問題大幅削弱了市場對中小醫療企業治理能力的信任。

另外，解禁回撤的結構性風險也愈發突出。2025年6月上市的藥捷安康，上市初期受資金炒作估值沖高，在限售股份解禁後股價單日暴跌59.71%，整體最大回撤接近98%。

多起“上市炒作、解禁估值崩塌”的案例，讓市場充分認知到小盤標的的流動性泡沫與估值風險。

這類標的的下行壓力會在上市後持續釋放，持有周期越長，虧損幅度越高。賽道情緒持續轉冷。

表4. 港股醫療股票上市以來漲跌幅中位數

體現在投資者情緒上，港股醫療股票的認購倍數開始呈現回落態勢。

表5. 港股醫療IPO認購倍數中位數

二級市場對港股醫療新股的風險容忍度開始下降，投資決策愈發審慎，不再追逐賽道熱度、跟風博弈。

二級市場的估值回呼與風險爆發，進一步傳導至一級市場，推動機構投資邏輯全面迭代，徹底告別此前的粗放式博弈模式。

2025年賽道熱度高點，一級市場資金風險偏好整體偏高。眾多PE機構、產業資本參與港股醫療企業基石投資時，更看重賽道稀缺性與研發前沿性，對企業商業化進度、盈利確定性容忍度極高。

即便是僅處於I/Ⅱ期早期臨床、無營收、無落地產品的Biotech企業，也能獲得機構基石加持，資金普遍博弈上市後的估值溢價空間。

進入2026年，隨著新股發行走弱、監管風險升溫、次新股持續回撤，機構風控標準全面升級，投資門檻顯著抬高。

當前機構投資核心邏輯趨於統一：重視業績確定性，謹慎對待遠期研發預期。

核心管線具備中晚期陽性臨床資料、已提交NDA上市申請、臨近商業化落地的企業，能夠順利獲得優質基石機構背書。而管線佈局單一、臨床進度偏早期、商業化周期漫長的Biotech企業，很難敲定優質基石陣容，發行融資難度大幅提升。

據投資人透露，在市場弱勢環境下，基石機構的議價能力顯著提升。

不少港股醫療IPO項目在簿記定價階段，發行方需要與機構反覆博弈估值，面臨明顯的壓價壓力。部分項目因發行估值無法達成一致，意向基石投資者會在招股前下調認購規模。新股原本由基石資金構築的安全墊不斷變薄，這也是不少高關注度標的上市後依舊深度破發的重要原因。

與此同時，一級市場傳統的IPO退出邏輯也迎來調整。

對一級市場投資者來說，上市普遍意味著穩定的套利空間。但隨著首日破發、解禁回撤、次新股流動性低迷成為常態，IPO退出的確定性大幅下降，被套風險顯著提升。

在此背景下，越來越多一級市場投資機構不再單純依賴上市退出，轉而選擇老股轉讓等方式提前兌現收益。一級市場“投資-IPO-退出”的閉環穩定性下降，資金對早期醫療IPO項目的佈局熱情持續降溫。

企業上市意願回落、二級市場信心走弱、一級市場風險偏好收縮，三重因素共振背後，本質是港股醫療IPO定價邏輯正在系統性重構，依託管線敘事定價的時代已然落幕。

此前的市場邏輯，具備明顯的粗放式炒作特徵。市場高度依賴賽道概念溢價，資金願意為遠期研發預期、前沿賽道題材買單，對企業的商業化能力、現金流健康度、內控合規水平、估值合理性關注度不足。

只要企業擁有創新藥、前沿生物科技標籤，具備基礎研發管線，就能獲得上市融資機會與二級市場估值溢價。

而隨著市場情緒回落，行業定價邏輯開始回歸理性。

擁有成熟商業化產品、核心管線進入申報階段、具備核心技術壁壘的優質企業，依舊能夠獲得資金青睞，上市後實現估值溢價；而管線質量薄弱、無落地業績支撐、估值虛高的企業，即便短期造勢充足、市場熱度較高，最終也會迎來估值回歸與資金出逃。

這種分化並非行業整體下行，而是資本市場一輪良性出清。港股醫療IPO降溫，並不等同於行業進入寒冬，而是市場走向成熟、倒逼產業高品質發展的過程。

未來的港股醫療市場，將逐步告別粗放擴張的階段。估值與資金資源將持續向具備真實創新、商業化落地與可持續經營能力的優質企業傾斜。   (動脈網)

又一家來自合肥的企業成長為獨角獸並衝擊IPO。我們對它並不陌生，其是屬於合肥名片級企業“科大訊飛”的子公司——訊飛醫療。

早在2021年8月3日，科大訊飛就曾發佈公告稱，擬分拆訊飛醫療上市。

訊飛醫療分拆上市的進展不算快，但頗受關注。2年多後，訊飛醫療才正式向港交所提交上市申請書。日前，其再度更新遞表材料。

分拆訊飛醫療獨立上市，是科大訊飛多年來的一大設想。一旦IPO成功，其將為母公司科大訊飛融資輸血，這對公司面臨的曠日持久的AI大戰來說非常關鍵。這一步不僅讓科大訊飛收穫一個IPO，也讓作為屬地的合肥再次贏麻。

IPO前，訊飛醫療的估值達到84億元，背後包括天正投資、淄博集智、顧嶼南歌、合肥同創、國科瑞華、共青城匯智、安徽言知、上海裕源湧諮詢、上海水遙等一眾資本。

先講一段大家知悉的往事。合肥市政府之所以被私募大佬們讚譽為“中國最牛的風險投資機構”，出手科大訊飛便是其中經典手筆之一。

1999年，科大訊飛由來自中國科技大學的十幾名大學生在合肥創立。這家初創公司致力於語音技術研究，但當時面臨著資金短缺和商業模式不成熟的雙重困境。作為一家註冊資金僅有300萬的初創公司，資金壓力巨大，幾乎走到破產邊緣。

在瞭解到科大訊飛的資金困難後，合肥市領導親自到公司考察，並想方設法為公司募集了3000萬資金。這筆資金對於當時的科大訊飛來說無疑是雪中送炭，將其從鬼門關搶了回來。

不僅授人與“魚”，還授人與“漁”。合肥市領導將合肥本地三家大公司的負責人帶到科大訊飛開了個會，為其展示了語音合成技術，帶來了技術與市場的指導。會後，這三家企業也分別出資1000萬元投資了科大訊飛。在幫助科大訊飛渡過難關之後，這些資本便低調退出。

如今，科大訊飛已發展成為人員過萬，市值近千億，年收入超百億，一年納稅近十億的明星企業，成為合肥市乃至安徽省高技術產業和人工智慧產業的一張靚麗名片。總而言之，合肥投資科大訊飛的往事是一段佳話，展現了合肥政府的眼光與魄力。如今，科大訊飛能夠再度孵化出一家上市公司來，歸根結底，依然需要感謝合肥市政府當初的慷慨解囊。

科大訊飛於2015年開始佈局智慧醫療領域，屬於行業先行者。時值AI醫療風起，由於NLP技術的發展、資本的關注以及創業的火熱，也帶動了一批像推想科技、森億智能、深睿醫療這樣的AI醫療創業公司在這一年前後如雨後春筍般冒出來。

2016年，訊飛醫療成立並於當年推出首款智能醫療產品“雲醫聲”。其主要業務圍繞著語音識別、圖像識別、自然語言理解等核心技術進行展開，主要分佈於AI導醫導診、語音電子病歷、影像識別、輔助診斷、外呼隨訪等功能模組。

一年後，其與安徽省立醫院合作打造了中國首家智慧醫院，公司發佈的智醫助理解決方案成為了唯一一台通過國家醫師資格考試的機器。2018年開始業務主攻基層醫療，目前已經服務100個區縣。

從市場份額上來看，訊飛醫療一直佔據鰲頭。根據弗若斯特沙利文的資料，公司2023年收入規模在中國醫療人工智慧行業中排名第一。

科大訊飛共有八個主要業務板塊，包括教育、智慧城市開放平台和消費者、營運商、智能汽車、智慧醫療、智慧金融及其他業務。在分拆之前，智慧醫療就屬於是最突出的業務之一，是訊飛體系內僅次於智慧教育的第二大增長板塊。面對這個公認的長坡厚雪賽道，無論是內部還是外界均給予了訊飛醫療較為樂觀的上市預期。

實際上，訊飛醫療在過去三年的業務資料也確實不錯，收入規模有較大增長。2021年、2022年、2023年以及2024年3月31日止三個月，訊飛醫療收入分別約為3.7億元、4.7億元、5.6億元及1億元。今年一季度的同比增長已經達到65.6%，遠超2021年至2023年的16.2%、26.7%、17.9%。

公司總體虧損也在縮小。公司對應錄得虧損淨額約為人民幣-0.9億元、-2.1億元、-1.6億元及-0.7億元。

虧損的大頭來自於研發，接近總收入的一半。資料顯示，2021年、2022年、2023年以及2024年一季度，公司研發開支分別為1.6億元、2.42億元、2.64億元及0.63億元，分別佔同期總收入的42.9%、51.2%、47.5%及61.7%。公司也預計，由於繼續投資研發活動，以開發、升級及最佳化醫療人工智慧技術，2024年仍將產生淨虧損及經營現金淨流出。

醫療一直是一個非常傳統且龐雜的體系，要用AI滲透，訊飛醫療有一個龐大的商業版圖和構想。公司先通過AI技術服務到醫療機構（包括基層和等級醫院），當這個面鋪到一定程度必定會發生服務升級，連結到患者或居民並對其提供服務。當使用者成規模後，最後通過使用者資料的彙集與分析變成區域性的健康管理機構，再提供更多的服務。這是訊飛醫療的整個商業鏈路，層層深入，龐雜且覆蓋到每一個環節。從目前來看，作為領頭羊的訊飛醫療已經邁向了第二步。

截至2024年3月，公司的基層醫療服務產品分別覆蓋5.2萬家基層醫療機構、228家三級醫院以及42家二級醫院。

從訊飛醫療的業務資料及短期願景（用人工智慧賦能基層醫療）中皆可說明，當前AI醫療的真正實踐主要在基層醫療上。實際上，大醫院對AI技術的依賴並不是那麼強，醫院本身的人員配備比較充足，不大缺醫生資源，其次其對AI產品的綜合性能要求也比較高。基層則相反。

再單拎出來看，在當前的整個收入結構中，公司來自醫院服務、患者服務的收入增長較大。

目前，訊飛醫療的基層醫療服務包括智醫助理和慢病管理兩部分。前者主要是為醫生提供建議和輔助支援，後者則為病人提供管理及產品服務。隨著業務的深入，2022年，公司推出了助聽器業務，成為一大業務增長線。

儘管訊飛醫療佔據市場第一，但實際的市場份額僅為5.9%。這與其他競爭對手的差距並不大。招股書顯示，第二名緊跟其後佔據了5.5%的市場。目前的競爭對手包括聯影醫療、深睿博聯、衛寧健康、百度、雲之聲、數坤科技、推想醫療、惠每數科及森億醫療等。

招股書也說了，中國的AI醫療行業高度分散且競爭激烈，擁有強勁行業認知及牢固的客戶群的公司才具有先行者優勢。實際上，人工智慧一直是醫療領域落地的重點領域，國內外在近兩年也湧現出多個大模型案例，其中包括華為、百度、Google等行業龍頭均推出對應產品，訊飛醫療未來要面對的競爭壓力可見一斑。

2023年，AI大模型被ChatGPT引爆。科大訊飛也迅速推出了訊飛星火認知大模型，其介紹稱七項核心能力持續提升，整體對標ChatGPT，並在教育、醫療等領域做到業界領先。訊飛醫療的大模型叫星火。招股書中稱，星火醫療大模型在專家級醫學知識圖譜問答、臨床語言理解、醫學文件生成、疾病診斷及治療推薦、多輪醫療對話及多模態互動等六個維度醫學場景中的自然語言處理（NLP）任務維度超越GPT。

這一波大模型技術的提升無疑對訊飛醫療的產品與服務帶來量的積累和質的變化。這也為整個行業的發展與競爭提速。為了更好的競爭，也為了獲得更多的資金支援，訊飛醫療單飛便是目的所在。從啟動拆分開始到IPO遞表這段時間，訊飛醫療業獲得了多家機構的入資。

2021年11月，科大訊飛完成一輪融資，招商局中國基金旗下全資附屬公司天正投資以5000萬元的價格受讓0.71%的訊飛醫療的普通股股權。以此作價推算，彼時訊飛醫療的估值已接近70億元。此時參與認購的還包括淄博集智，其以1.16億元獲得訊飛醫療1.66%股權。

2023年12月，科大訊飛、上海顧嶼南歌分別以1.8億元、3000萬元認購訊飛醫療2.14%、0.36%的新增股本。此時入局的股東還包括國資機構合肥同創、深圳市引導基金國科瑞華、共青城匯智、安徽言知、上海裕源湧諮詢、上海水遙等。訊飛醫療在這段時期內的估值從約70億元增加至約84億元。

據招股書，科大訊飛持股訊飛醫療52.47%，為最大控股股東，劉慶峰和科大控股為訊飛醫療的實際控制人。此外，合肥正升持股17.1%，天正投資佔比3.4%。 (鉛筆道)

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