【四中全會】大摩宏觀策略談：中美博弈將如何演繹？

中美博弈與四中全會下的市場展望

基本資訊

問答實錄

問：中美博弈和四中全會下的市場和經濟將如何演繹？          
答：中美博弈將呈現競爭性對抗和相互減少在敏感領域對對方的風險依賴的雙線處理程序，小摩擦會不斷，達成一攬子協議的機率很低。中國通過稀土出口管制增加談判籌碼，旨在重設談判邊界，可能是短期戰術性升級以換取領袖峰會共識。雙方在APEC期間可能接觸形成升溫試探後降溫的時間窗口，但分歧較大。中國在稀土領域有反制能力，但美國也有其他遏制中國的砝碼。中國政策將聚焦科技自主、安全、反內卷、中國統一大市場競爭和夯實社會福利，實現經濟向消費的再平衡。

問：接下來的三個重要時間點（十月下旬的四中全會、12月中旬的中央經濟工作會議、明年三月份政策目標轉化）可能針對中美新一輪博弈做出怎樣的變化和影響？          
答：四中全會將聚焦科技自主和安全、解決卡脖子問題、關鍵材料裝置軟體替代，並觸及反內卷、中國統一大市場競爭和社會福利夯實。中央經濟工作會議可能定5%左右的實際GDP目標，政策支援消費和服務業消費，可能介入房地產債務重組和庫存收購。明年三月份將出台十五五規劃全文，關注社保統籌、社會保障服務均等化和房地產止跌回穩的中央政府角色。

問：中國為什麼現在開始主動出擊，加強稀土的管制和長臂管轄？          
答：中國主動出擊加強稀土管制是因為美國未遵守前幾輪談判暫緩非關稅壁壘的默契，中國通過戰術性推出稀土管制增加自身籌碼來重設談判邊界。中國對自主可控的AI算力鏈更有信心，並要在AI競爭上反制美國，完善中國版出口管制和長臂管轄機制，影響美國盟友是否加入遏制中國的計畫。

問：稀土管制是短期戰術性升級還是持續不斷的負反饋循環？          
答：更可能是短期升級階段，通過幾周談判後可能相互交換換取降溫，但不排除尾部風險。雙方在APEC期間可能接觸形成升溫試探後降溫的時間窗口。

問：中國通過稀土能換取什麼？          
答：中國用稀土不是為了換晶片，更多是為了換取中國晶片發展中國國產算力AI發展的空間和時間，確保晶片發展緩衝期，換取美國不能無限制擴大科技管制，特別是關鍵軟體領域和光刻機配套領域的限制。

問：中國經濟及政策接下來會如何反應？          
答：中國政策將聚焦科技自主、安全、反內卷、中國統一大市場競爭和夯實社會福利，實現經濟向消費的再平衡。中央經濟工作會議可能定5%左右的實際GDP目標，政策支援消費和服務業消費，可能介入房地產債務重組和庫存收購。明年三月份將出台十五五規劃全文，關注社保統籌、社會保障服務均等化和房地產止跌回穩的中央政府角色。

問：明年的GDP目標和政策基調如何？          
答：明年可能定5%左右的實際GDP目標，政策支援消費和服務業消費，可能介入房地產債務重組和庫存收購。名義GDP增速可能保持在4%或更疲弱水平，通縮壓力緩解但無決定性好轉。政策偏溫和，支援消費和需求端，但供給端仍偏老。

問：12月份的經濟工作會議和明年三月份的15規劃會涉及那些具體政策？          
答：12月份的經濟工作會議將明確財政和房地產的表述。15規劃將檢驗消費佔GDP比率、社保夯實和房地產具體政策的理論，涉及科技自主創新、國家安全、社會保障體系改革、城鎮化率等具體量化目標。

問：中國經濟的確定性來自那些方面？          
答：確定性主要來自宏觀政策的穩定性和長期發展戰略的延續性。政策轉向緩解了經濟轉型和去槓桿的陣痛，加強了政策的穩定性和確定性，並在大框架下進行溫和調整，為經濟和市場提供穩定預期。

問：財政脈衝和消費品以舊換新政策的效應如何？          
答：財政脈衝正在消退，消費品以舊換新政策的效用逐步顯露疲態。以舊換新政策前置了耐用品需求，但由於就業市場疲弱，對消費乘數效應和經濟循環的提振效應偏低。

問：製造業投資對經濟的影響如何？          
答：製造業投資佔GDP比重超過15%，但增速從高單位數跌至低單位數，對經濟形成較大拖累。

問：中國國慶節旅遊出行資料反映了什麼？          
答：中國國慶節旅遊出行資料偏弱，顯示底層消費動能比資料顯示的更弱。旅遊統計口徑寬泛，包括脫離原有生活半徑的行為，雙節結合可能拔高資料，但實際消費需求更差。

問：四季度出口面臨那些壓力？          
答：四季度出口會下滑，主要壓力來自基數抬升而非貿易戰。關稅政策對月度資料有大幅擺動，但對整體出口資料中樞影響可控。

問：政策層面如何應對經濟放緩？          
答：政策通過靈活的准財政政策提振下滑較快的投資需求和緩解地方政府財政壓力。新型政策性金融工具補充基建項目資本金，加快地方債處置，包括提前動用2026年額度和新型清償手段。

問：地方政府拖欠民營企業款項的影響如何？          
答：地方政府拖欠民營企業款項高達5到10兆，造成三角債問題和營商環境惡化。清償欠款可改善債務積壓和營商環境，暢通經濟循環。

問：四季度經濟和政策層面的變數如何？          
答：四季度經濟和政策層面的變數有限，政策調整已開啟，為需求端托底，但不是大刺激。投資者關注下一年經濟政策目標和15規劃。

問：15規劃的重點任務是什麼？          
答：15規劃的重點任務是科創自主和國家安全。需求結構調整不可或缺，包括打破通縮環境、改善企業盈利預期和管理產業鏈全球溢出效應，中國消費再平衡是關鍵。

問：政策層面接下來要關注的三個關鍵時點是什麼？          
答：三個關鍵時點是10月20-23日的四中全會、10月26-27日的15規劃建議發佈和12月中上旬的中央經濟工作會議。四中全會公報是未來五年政策風向標，15規劃建議更具體，中央經濟工作會議決定2026年經濟政策和目標。

問：四中全會會涉及短期促內需政策嗎？          
答：四中全會不涉及短期促內需政策，短期政策如5000億到1兆的托底政策已在節前公佈。

問：民勝中國指數在過去的56年間，每次有大態勢升級時，調整幅度和周期是怎樣的？          
答：調整幅度最多為一個百分點，通常在一到兩個星期內完成。最近一次四月份的調整周期為一個禮拜，從4月3號到4月8號，4月9號完成迅速調整。

問：一個百分點的調整幅度在不同市場估值位置下代表的具體調整範圍是多少？          
答：歷史上一個百分點的調整範圍在中國民生中國指數交易中是七到十四個百分點。四月份的調整剛好是十三到十四個百分點。

問：民生中國指數涵蓋的優質中國上市公司群體的基本面目前如何？          
答：基本面總體處於改善範圍，盈利預期調整動能由負轉正，拉動效應較大的幾個類股盈利預期方向陸續向上，沒有大的惡化趨勢，呈現穩中向好態勢。

問：如果市場調整超過10%，應該如何操作？          
答：認為是一個抄底的好時機，港股比A股市場超跑的機會非常大，調整時長相對不會很長，預計在12個星期之內結束。

問：今天開盤後市場的走勢如何？          
答：港股如預期反應比A股更為巨大，恆生指數下跌約兩點幾個百分點，A股市場相對穩定，滬深300指數調整約一個百分點多一點。

問：周五夜間納斯達克金龍指數的調整幅度是多少？          
答：調整幅度超過六個百分點，接近六到七個百分點。

問：市場對中美雙邊關係的預期如何？          
答：市場相信雙邊關係在經濟成本面前有很大機率重新回到談判桌上，如果調整止步在當前範圍，延續之前的操作策略即可。

問：如何觀測中美雙邊關係是否相向而行的早期跡象？          
答：包括美國反制措施中是否提供更多落地執行細節，如關鍵軟體的定義和執行細節，以及APEC三美亞太峰會中美領導人會議是否能如期舉行。

問：如果市場調整幅度較小，應該如何操作？          
答：延續之前的操作策略。

問：如果雙邊關係修復時長拉長，市場最大的風險點是什麼？          
答：投資人可能重新調高中國的風險溢價，認為言語交鋒和短期貿易措施會反覆出現，對中國風險溢價的傷害遠大於美國市場。

問：在雙邊關係修復時長拉長的情況下，建議如何調整倉位？          
答：建議將倉位更多調整到A股，因為A股在地緣政治不確定性高時表現優於港股，基本盤穩定性更高，有國家隊托底，對匯率波動敏感度低。

問：A股中那些主題值得長期持有？          
答：聚焦中國需求或反內卷的主題性投資，以及技術性中國國產替代的主題，這些會在中長期作為主要受益標的。

問：四季度地產市場的走勢如何？          
答：相比上半年和三季度，四季度房地產市場轉弱明顯，新房銷售量同比下降幅度持續擴大，一線城市二手房價加速下跌。

問：監管部門是否會出台新一輪政策刺激？          
答：九月份出台全國性政策刺激的機率較低，四季度出台政策措施的可能性進一步降低，即使有新政策，對2025年銷售提振作用有限。

問：明年監管部門是否會推出新的房地產刺激政策？          
答：取決於四季度房地產市場是否進一步惡化，特別是房價下滑速度是否加速，以及宏觀環境是否觸發新一輪經濟風險點。

問：四季度新房和二手房成交量預計如何變化？          
答：新房百強開發商銷售額同比下降幅度從三季度的負10%擴大到負20%到30%，二手房主要12線城市銷售量同比從三季度的中單位數正增長轉變成雙位數下降，整體跌幅約30%。

問：庫存水平和房價預計如何變化？          
答：二手房新增掛牌量穩定，但成交量下降導致相對庫存水平持續上升，進一步拖累房價，二手房價下跌壓力巨大。

問：開發商在土地投資方面會如何變化？          
答：相比三季度會更加謹慎，前九個月土地銷售量同比下跌幅度從上半年的負5%擴大到三季度的負13%，預計全年土地銷售情況進一步變差。

問：土地銷售轉冷對明年新開工和房地產投資有何影響？          
答：會負反饋到明年的新開工以及房地產投資量上。

問：四季度房地產市場整體預期如何？          
答：充滿挑戰和壓力，甚至比三季度更大。

問：房地產行業是否會引發新的金融風險？          
答：基準情形不預期會引發新的金融風險，但中美地緣政治博弈可能增加未來幾個季度的經濟不確定性。

問：監管部門在明年三月是否會提出新一輪的穩定房地產的措施？          
答：不排除監管部門在明年三月提出新一輪的穩定房地產的措施，但更關注的是這些政策是否能對症下藥，扭轉民眾對於收入和房價的悲觀預期，以及是否能有效落地執行。

問：收儲政策是否能有效解決房地產困境？          
答：收儲政策從去年517至今執行效果不盡如人意，主要受資金管道和資產回報率要求的限制，未能對解決房地產困境產生很好的幫助。

問：監管部門對擴寬收儲資金管道的態度如何？          
答：監管部門對進一步擴寬收儲資金管道的建議的可討論度在逐步變大，反映其態度有所轉變。

問：如果收儲提議被中央採納，需要關注那些政策執行細節？          
答：需要關注收儲的體量、資金如何有效分配到每個城市，以及最重要的資產回報是否必須做到盈虧平衡。

問：國慶黃金周消費表現如何？          
答：消費勢能處於底部盤整態勢，節日帶來的特別消費效應未體現，客流未轉換為有效的整體消費提振。大眾消費整體偏弱，但新興品類需求和小眾消費品類需求維持較好增長，高奢需求在八月以來出現跌幅縮小或止跌回穩的跡象。

問：消費價格面臨那些壓力？          
答：人均消費未上漲，外賣平台持續補貼，體育用品打折幅度比去年加深，價格持續面臨向下壓力。

問：消費股表現如何？          
答：消費股今年是第三年跑輸市場，年初至今微弱反彈8%，下半年新消費明顯回撤，跑輸傳統消費股，整體持平。南下資金持續上升，外資進入有限。

問：海外投資者對消費股的態度如何？          
答：海外投資者對消費股佈局低，但興趣略有提升，關注政策轉向和股市帶來的財富效應。歐洲投資者關注消費拐點和政策影響，美國投資者興趣集中在與美國相關的交易熱點上。

問：消費意願提升需要那些條件？          
答：消費意願提升還需要時間，收入壓力和房地產偏弱是主要障礙，股市帶來的財富效應不足以抵消宏觀壓力。

問：消費股估值水平如何？          
答：消費股估值在16-17倍左右盤恆，接近2012年到14年調整周期水平，短期估值大機率盤整，難見大幅下行風險。

問：短期如何選股？          
答：堅持自下而上選股策略，關注下半年被賣壓較重但高成長可持續的新消費，以及傳統消費中有業績反轉機會的個股，如出口鏈中關稅衝擊已充分反映的龍頭股和內需刺激政策受益股。

問：中美關係長期趨勢如何？          
答：中美關係長期趨勢是從競爭性對抗逐步轉向建設性競爭，短期競爭格局難打破，階段性誤判和升級難避免，但可能回歸局部理性。長期趨勢維持機率較高。

問：中國經濟何時能走出通縮？          
答：中國經濟處於走出通縮的探索期，未來6-7個月政策可預見性增強，2026年通縮環境持續，2027年後可能出現變數。 (行業報告研究院)