關稅博弈背景下，如何看待全球供應鏈新秩序？中信建投證券宏觀首席周君芝團隊帶來【全球供應鏈新秩序】系列研究：01 是開始還是結束？論關稅博弈三階段－全球供應鏈新秩序（1）對等關稅終落地，徵稅力道超預期。是利空出盡，還是全球正走向更激烈的博弈階段？川普上任至今，已在2月（階段一）及4月（階段二）加征兩輪關稅。階段一標誌關稅賽局拉開序幕；階段二標誌關稅賽局全面升級。過去推出的關稅細則頗多，其實並不複雜。關稅賽局總體沿著兩條線索有條不紊向前推進：①國別層面，先重點針對中國和鄰國，再全面徵收關稅。 ②產品層面，先戰略產業，之後關稅幾乎覆蓋全部商品。未來或啟動關稅賽局第三階段，也是關稅賽局深水區。戰略上較側重雙邊博弈，建構差別關稅；戰術上沿用打法－公告、反制、升級/和解。縱觀關稅博弈三階段，川普意圖愈發清晰，“利用規則、顛覆規則、重塑規則”，進而再造全球貿易新框架。風險提示：1、關稅衝擊可能對全球貿易格局產生深遠影響。疊加別國可能加征報復性關稅，全球經濟復甦或受到拖累；2、美國經濟可能走弱，較高的關稅水準或影響美國需求，美國經濟可能加速放緩，甚至可能出現衰退，從而影響全球經濟和資產價格。 3.全球地緣政治面臨不確定性。關稅可能對國家及地區間地緣關係造成深刻影響，而全球地緣政治衝突可能帶來新的供給衝擊，進而影響全球通膨和經濟成長。地緣政治不確定性擾動全球經濟成長前景與市場風險偏好。 4.關稅可能帶來的通膨影響美國貨幣政策，拖累全球經濟成長及資產價格表現。02 關稅豁免90天，會發生什麼？ ——全球供應鏈新秩序（2）2至4月，川普的關稅博弈框架開始明朗：從序幕（顯示關稅態度）到升級（針對所有國家）再到深化（雙邊博弈）。4月9日關稅稅率快速下降，頗具戲劇性，但這並非代表關稅賽局結束，相反關稅賽局進入深水區。美國工業製造業底子偏薄，大量生產生活必需品高度依賴進口，美國或難以承受一次普遍高額的關稅帶來的滯漲衝擊，川普主導關稅博弈一條或有路徑是「高稅率口號-->給定緩衝時間-->觀察並博弈-->推進下一步博弈」。未來90天預計美國與貿易夥伴國開展雙邊或小範圍多邊商談，關稅博弈進入深水區。此間或有反規避調查等非關稅行為，搶出口浪潮能否再現，存在不確定性。不論如何，短期內中國企業或將重新考慮產業佈局，放緩第三國投資。風險提示：中國消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。中國地產產業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否維持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟成長與資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟成長前景與市場風險偏好。全球關稅政策具有不確定性，關稅可能拖累全球經濟成長，影響資產價格表現。03 關稅賽局深化，美債可否抄底？ ——全球供應鏈新秩序（3）核心觀點：近期美國資產大幅波動，股債匯三殺。這是一場流動性引發的美債風暴。隨著關稅豁免期落實、日本財務大臣和聯準會官員表態，美債風暴暫緩。這次風暴背後隱藏著市場擔憂：關稅博弈是否引發金融博弈。本輪關稅大博弈或將重構當前全球經貿規則，全球供需格局、生產供應鏈、金融穩定性、美元潮汐面臨諸多不確定性。先前關稅摩擦牽引全球資產定價，風險僅限於需求；本輪關稅大博弈牽引的資產定價，隱含另一層流動性風險。我們測算，若本輪關稅最終嚴格依照4月2日政策執行（豁免期後），除非油價降至歷史低位，否則美國大機率迎來通膨上行。此外，美國或將啟動一輪減稅，債務上限提高。美債供給增加，疊加壓不下的通膨，中期維度仍不可輕言抄底美債。一、美債風暴本質上是一場流動性風暴近期美債風暴，本質上是一場流動性風暴。2025年3月10年美債殖利率整體在4.2%點位震盪。 4月2日美國加征關稅政策推出，10年國債殖利率大幅下行，顯然資產順暢定價一輪衰退敘事，資產風險偏好收縮。然而4月7日開始10年美債殖利率大幅上行，顯示美債正遭受一輪拋售。 4月7日-8日，美國10年國債殖利率更是大幅上行25 BP。我們之前曾提示過（《美債風暴背後的關稅暗流》，2025年4月9日），4月7日以來的美債利率波動，核心因素有三點，一是3年國債拍賣結果顯示需求疲軟。市場擔憂此後進行的10年和30年國債拍賣需求同樣不佳。因此，美國長債殖利率大幅上升。二是美債殖利率高波動，可能引發部分槓桿交易的基金平倉。第三是市場擔憂日本、中國等國家拋售美債以反制美國關稅。雖然目前缺乏直接的證據，證明此次美債流動性風暴背後有關稅反制帶來的美債拋售潮。但在關稅大博弈背景下，市場對美債拋售背後折射的美國資產流動性風險是否可控制？典型指標顯示，4月7日以來的美債風暴，本質上就是一輪流動性風暴。由於回購市場為避險基金進行基差交易的重要融資管道，因此，觀察回購市場流動性緊張可以側面驗證美債風暴背後的流動性問題。 4月2日美國加徵關稅以來，SOFR-EFFR利差僅在4月3日短暫上升6 BP，隔天回落。然而，3年國債拍賣資料出爐以來，4月8日SOFR-EFFR利差為正並且走闊至7 BP，9日進一步走闊至9 BP，顯示回購市場流動性短缺。類似股指VIX的債券波動指標MOVE同樣在8日後飆升，4月2日僅為106點，8日已升至139點。 MOVE指數飆升同樣顯示美債市場流動性緊張，市場情緒恐慌。隨著美東時間4月9日川普開設90天關稅豁免期，且聯準會官員表態如有需求將採取工具穩定市場。日本財務大臣也表態，日本拋售並非處於關稅反制措施。近期美債風暴趨於收斂。聯準會票委波士頓聯儲主席Susan Collins表示，目前市場目前仍運作良好，如果美國金融市場出現混亂，聯準會「絕對已做好準備」動用其政策工具，以穩定市場。4月10日，SOFR-EFFR利差已回落至4 BP，11日進一步回落至0 BP。 MOVE指數有所回落，14日已下行至132。這顯示本輪流動性衝擊告一段落。二、關稅大博弈隱含全球資產的另一層風險本輪關稅博弈可能指向一輪全方位的全球規則重塑。4月2日川普宣告徵加第二輪關稅以來，全球資本市場大動。不僅因為本輪關稅幅度大、範圍廣，更重要的原因是如此徵收關稅，將意味著二戰以來全球貿易規則將面臨重構。其一，如若貿易規則重構，緊隨而來的便是全球供應鏈重塑。以實體供需為基礎的產業、金融、政治，也將呈現漣漪效應，逐一面臨改變。其二，高額的對等關稅還將引發國家間的貿易反制，包含並不限於關稅反制、出口禁運、實體限制名單等常規操作。這也加強了全球金融資金流動的不確定性，畢竟資金流動性需要一個穩定的全球投資環境。其三，過去五年持續高漲的美國資產（尤以美股為例）和超越歷史經驗的財政擴張，美國風險資產處於高位。本輪大規模關稅加大美國或衰退或滯漲擔憂，關稅反復進一步加深全球對美國政策的信任度，這樣的背景下美國資產對全球美元的吸引力有所降溫。全球美元潮汐開始出現波動。這也是為什麼本輪關稅大博弈，既不同於上世紀70-80年代的日美貿易摩擦，也不同於2018~2019年中美貿易戰。前兩者都是美國和特定國家的關稅博弈，也不曾涉及全球經貿規則重構，自然也沒有掀起全球資金流向的風波。正因為此次關稅範圍之廣，力度之大，中美博弈之切，是戰後少見。隨著關稅博弈進入深水區，全球經貿關係重構的大背景下，全球金融資產的波動率都會抬升。我們依然對本輪關稅大博弈帶來的金融資產波動，保持高度關注。三、關稅大博弈視角看美債，可否抄底？除卻關稅帶來的金融不確定性，導致流動性波動之外，未來美債利率走勢仍需考慮兩大主線邏輯：未來美國通膨走向，美國債務問題何去何從？其一，油價下行能夠避險部分通膨，但關稅仍是美國未來通膨的主要決定因素。本輪美國關稅政策存在巨大不確定性，我們採用簡化演算法估計原油和通膨的綜合效應。我們依照先前PIIE測算結果－對中國加徵60%關稅，對全球加徵10%關稅，那麼美國通膨2025年將上升1 PCT左右。如果全球其他國家和中國予以反制，那麼美國通膨2025年將上升2 PCT左右。考慮到原油價格下行可以抵銷貿易摩擦帶來的下游通膨上升，原油價格下行10%將直接帶動美國CPI能源分項下降1.5 PCT，使得CPI整體下行0.1 PCT。雖然原油價格對美國CPI還存在間接影響效應，實際CPI下行幅度會比上述測算彈性更大。依照我們的測算，如果本輪關稅最終加徵力度偏大、實施節奏偏快（如4月2日宣佈的高額對等關稅落地），除非原油價格進入到一輪歷史等級低位，譬如2008年，否則美國大機率將經歷一輪通膨上行。其二，美國國內減稅政策及債務融資不確定性，或衝擊未來的美國國債市場。美國4月10日眾議院通過一項財政預算計劃，共和黨可以通過「預算協調」機制以簡單多數原則通過後續稅改法案。根據本次預算計劃，未來十年美國稅改法案可能減少稅收高達5.3億美元，同時債務上限提高5兆美元。先前的參議院和眾議院對於財政支出削減存在明顯分歧，參議院版本的預算框架提出削減支出約40億美元，而眾議院版本尋求至少削減支出2兆美元。如果美國債務上限提高，財政支出削減幅度不足，美國債務發行可能增加債務壓力，供給增加及期限溢價增加均可能抬升國債收益率。需要密切關注9月之前的美國財政法案，3月通過臨時撥款法案將政府運作最後時間定位9月30日。風險提示：中國消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。中國地產產業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否維持回暖態勢，仍需觀察。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟成長與資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟成長前景與市場風險偏好。全球關稅政策具有不確定性，關稅可能拖累全球經濟成長，影響資產價格表現。04 1930s關稅戰：各國應對及衍生影響1930年美國《斯姆特-霍利關稅法》法案緣起於救助身陷困境的美國農業，然而初衷只為農業保護的關稅，通過六個步驟演繹，最終引發了一次波及全球的關稅「戰爭」。不僅如此，《斯姆特-霍利關稅法》之後，全球範圍內的經濟秩序被重塑，這是一場涉及貿易流、供應鏈、一國內部政策、全球貨幣金融體系的全面重塑。除貿易和總量增長受創之外，貿易體系層面，全球貿易一體化割裂，區域貿易集團形成。金融層面，貨幣競爭性貶值與金本位破碎導致國際貨幣體系重構。財政層面，各國公共財政收支均被迫收縮，但財政平衡壓力加大。貨幣政策，多國在放棄金本位後進入降息周期，以期緩解公共債務危機。政治方面，貿易戰催生保守和極端情緒，加大全球政局不穩定。一、《斯姆特-霍利關稅法》啟動一輪全球關稅戰爭法案緣起於救助身陷困境的美國農業，1929年胡佛上台後，起初只是向國會提出對農產品徵收「有限」關稅。然而工業利益團體也抓住了這一提案，將工業品關稅推高到了一個新的水平。最後加徵關稅的產品達到3,300多種。1930年《斯姆特-霍利關稅法》將應稅進口產品的平均稅率由40%提高至47%，由於存量稅佔比約2/3，世界經濟蕭條下通貨緊縮導緻美國應稅進口產品的平均實際關稅在1932年攀升至59%。二、各國應對之二，多國迎來金融震盪且競爭性貶值《斯姆特-霍利關稅法》發表後，多國對美採取報復措施，大幅提升本國的貿易壁壘。從1928年至1932年，世界主要工業國。平均關稅提高幅度達98%。其中加拿大對美貿易依賴度高，反應最為激烈，率先宣佈對美反制。歐洲各國對賺取美元外彙有重大訴求，也一致反對美國加徵關稅。全球貿易體系逐步割裂，局部形成區域貿易集團。英國依靠自身龐大的殖民帝國版圖，優先發展英聯邦內部貿易。德國力求與東歐國家簽訂特惠貿易協定，設立雙邊結算安排。日本則把目光瞄準東亞。三、各國應對之二，貨幣競爭性貶值、貿易限制加劇貨幣競爭性貶值與金本位制度的放棄，加劇了全球貿易體系的崩潰。貨幣貶值潮始於1931年，大蕭條期間銀行危機導致金融恐慌和貨幣危機，各國黃金和外匯儲備迅速流失，多國開始施行外匯管制，放棄金本位。雖然貨幣競爭性貶值與貿易環境進一步惡化的直接原因是大蕭條期間的金融動盪，並非各國針對美國加徵關稅的應對舉措，但《斯姆特-霍利關稅法》對全球經濟危機和金融危機的加深、貿易保護主義的滋生蔓延，也有不可推卸的責任。四、各國應對之三，多國提高徵稅然財政壓力仍擴大國民所得大幅減少帶來財政收入下滑。不少國家也對內提高了稅率，引進了新稅種（如營業稅、消費稅等），並收緊了稅收徵管方法。財政支出普遍收縮。古典經濟學盛行之下，政府逆周期擴大支出的國家較少，結構上普通行政開支明顯下降，投資開支和公共工程方面也削減了大量資金，但如國防和償債支出具有剛性，基本維持不變，社會服務支出雖減少但也難大幅削減。多數國家公共債務總額趨於增加。在收入下降和部分支出難以大幅減少的時期，增加負債不可避免的。財政穩健國家透過發行長期借款來彌補預算赤字，財政欠佳的政府較難籌集長期債務，更依賴舉借短期債務，甚至求助於中央銀行。五、各國應對之四，各國貨幣被動選擇寬鬆放棄金本位制度後，各國貨幣政策整體轉向寬鬆，利率不斷下調。貨幣寬鬆政策始於1932年2月英格蘭銀行將貼現率從6%降至5%。此後中央銀行貼現率普遍且幾乎持續降低。政府轉換債務期限降低財政付息負擔。英國、澳洲、比利時、丹麥、荷蘭、法國、義大利、新西蘭、瑞典和瑞士等政府都轉換了部分公共債務期限,一定程度減輕了財政負擔。六、1930s全球貿易戰的衍生影響：不止於貿易受挫，衍生影響覆蓋經濟到政治多個方面成長方面，保護主義取代自由貿易，經濟前所未有地劇烈收縮。 1929年-1932年，世界貿易總值減少61%。全球貿易體系逐步割裂，局部形成區域貿易集團。英國放棄了長期以來堅持的自由貿易政策，和前殖民地建立了關稅優惠機制，但增加了對外國商品的關稅。德國力求與東歐國家簽訂特惠貿易協定，設立雙邊結算安排。日本則把目光瞄準東亞。金融方面，金本位的國際貨幣體系奔潰，貨幣危機蔓延。直至二戰後1943年形成以美元為中心的國際貨幣體系，即布列敦森林體系。財政方面，各國財政平衡更加困難，赤字進一步擴張。多國提高了稅率，引入了新稅種，並收緊了稅收徵管方法。財政支出方面則明顯收縮，赤字進一步擴張。政治方面，貿易戰催生各國保守和極端情緒，成為國際失序誘因之一。風險提示：政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不精準。宏觀經濟走勢仍存不確定性。當前宏觀經濟復甦總體好於預期，但結構上仍有分化，房地產市場多項指標仍處於負增長狀態，工業品和居民消費價格指數表現仍偏弱，未來經濟能否維持回暖趨勢，仍需觀察。美國當前通膨仍高於預期，其貨幣政策緊縮周期可能延長，高利率環境或維持更長時間，拖累全球經濟成長動力和資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟成長前景與市場風險偏好。05 關稅大博弈的或有「終局」－全球供應鏈新秩序（5）本輪關稅大博弈，不同於二戰之後的兩次國別間關稅戰（1970~1990年代美日貿易戰；2018~2019年中美貿易戰）。本次關稅大博弈是一次全球性的關稅規則重構。市場對關稅博弈的定價，不應只著眼於稅率，也應聚焦全球供應鏈重塑和全球流動性重構。我們用資料證明，美國發起本輪關稅大博弈，核心目的既非製造業回流，也非謀求財政赤字收斂，更不是有悖特裡芬難題的貿易逆差縮減。引導一輪經貿規則重塑，試圖維持「美國優先」可能是本輪史詩等級關稅賽局的底層出發點。貿易規則重塑之下，展望本輪關稅「博弈」終局線索可能有三：①美國主導的「單元」經貿規則或轉向多元經貿規則；②關稅規則或重塑全球供應鍊及貿易流再分佈；③供應鏈重塑之下金融定價權或隨之重構。市場對川普發起關稅有三重討論，一是呼籲製造業回流，二是訴求財政收支平衡，三是國際經貿規則重塑。什麼才是本輪關稅賽局的核心意圖，會引領關稅賽局走向何種可能「終局」？一、關稅大博弈，無助於美國製造業回流川普上任後繼續踐行「美國優先」經濟政策，加徵關稅似乎是川普所稱促進製造業回流、平衡貿易流向的重要手段。但我們深入研究發現，促進製造業回流可能並非美國發起本輪關稅博弈主要目的：歷史資料證明1980s之後美國製造業佔比趨勢下行，多任總統製造業回歸口號都未能實現。受用工成本較高、勞力不足、製造業供應鏈不完善等因素影響，美國本土不具備承接全部製造業回流能力。自上世紀80年代以來，美國曾發動多輪貿易戰，都未能扭轉製造業持續流出趨勢。金融危機後，歐巴馬、川普和拜登政府也相繼推出各類政策，謀求製造業回流美國，都已無效收場。即便試圖讓製造業回流，川普也不應該針對所有國家徵加關稅。過去幾十年建立起來的成熟的全球供應鏈，僅通過對等關稅這樣簡單的方式立刻回流美國相當困難。考慮美國產業結構，針對特定國家採用特定產業的針對性關稅促進製造業回流或更為有效，以對等關稅為手段發展本土製造業從效率損失考慮得不償失，部分低附加價值產業即使加徵高額關稅也難回美國。二、關稅大博弈無法有效解決美國財政赤字川普上台後即主張「以高關稅替代企業及個人所得稅」。 2025年4月15日的一次採訪中，川普進一步表示，美國將從對等關稅中獲得足夠的資金，關稅「很有可能」取代國內的所得稅。然而測算結果顯示，加徵關稅對於改善美國財政赤字成效甚微。當前美聯邦政府已面臨巨大財政缺口，若後續減稅政策落地，美國財政赤字預計將進一步擴大。假設稅基為2024年進口額不變，10%普遍關稅下產生關稅收入約4,100億美元，20%稅率對應8,200億美元左右關稅收入，相對於美國巨額財政缺口，關稅收入平衡聯邦財政預算效果有限。若考慮稅基效應，關稅收入還會大打折扣。加徵關稅將導致進口國商品價格上升，進而降低整體進口需求，稅基下滑，拖累關稅整體收入。根據耶魯大學預算實驗室測算，其他國家反制情形下，20%關稅稅率未來十年僅能貢獻每年3100億美元左右關稅收入，遠低於我們先前按照線性外推情景測算得到的8200億美元。此外，加徵關稅還可能損害美國傳統盟友關係，甚至對美國財政造成更大壓力。對等關稅推出後，歐盟、日本都表達強硬態度，直接動搖歐盟、日本等傳統盟友關係，來自其他國家的反制則會進一步衝擊美國經濟。若因加徵關稅引發海外投資者拋售美債，推升美債利率，還會給美國財政帶來更大壓力。加徵關稅解決財政赤字問題，不僅數額上難以達到目的，甚至還可能付出較大代價，得不償失。三、關稅大博弈的目的是新貿易規則重新設立美國推出高額對等關稅，打破二戰以來美國主導建立的多邊貿易體制。什麼才是打破既定規則的核心目的？我們認為是在新的全球貿易格局重塑過程中，平衡中國供應鏈話語權，爭取美國獲得更多規則傾斜。川普試圖重塑「美國優先」關稅新規則，建構新規則過程中針對中國態度較為明顯。其一，本輪關稅第一階段中，川普就已經展現出鮮明的關稅取向──針對中國徵加最高關稅並立即執行。目前美國對華綜合關稅已達145%，雙邊正常貿易往來已難以為繼。其二，對等關稅儘管對所有國家及地區都加稅，但對中國及新興市場加稅幅度最大。對越南、泰國等新興市場國家及地區加徵高稅率，也指向對中國的轉口貿易地區採用更多博弈手段。其三，對等關稅發布後，中美關稅賽局不斷升級。美推出對等關稅後，中國即刻採取措施反制，美國對中國加徵關稅稅率顯著高於其他國家。四、三條線索看本輪關稅賽局的可能“終局”美國意圖明確，在重塑全球貿易規則宏大框架下，我們整理得到三條線索，展望關稅博弈的可能「終局」。其一，美國主導的「單元」經貿規則或轉向多元經貿規則。傳統的貿易規則本質是美國主導下的「單元」體系，美國享有貿易和金融定價權。但這一「單元」體系隨著中國製造崛起而變得尤為脆弱。中國在世界生產製造的話語權仍然提升，金融資產也開始展露。美國主動打破既有貿易規則，力求在新的經貿規則中依然佔據主導地位。其二，關稅規則重構或將導致供應鍊和貿易流再分佈。全球貿易從生產國流向需求國，貿易規則的變化可能影響生產和貿易流變化，即為供應鏈重塑。美國關稅賽局的真正目的不是與中國脫鉤，既不現實也不可能。美國意圖削弱中國供應能力。中美關稅博弈的背後，是全球終端需求與供給的博弈，最終我們將迎來新一輪經貿規則的伴生現象──中美以外的第三方國家重新構築供應鍊和貿易流。其三，供應鏈重塑的另一面伴隨金融定價權重構。既有的美元大循環，本質由「貿易赤字與金融順差的雙重循環」所構成。美國借助貨物逆差的式向全球提供美元流動性，是為貿易赤字途徑；再以金融資產和FDI管道吸引全球資金回流美國，是為金融順差途徑。美元大循環之中，金融循環與貿易循環是一枚硬幣的兩面。傳統經貿規則的改變必然引發傳統金融循環的改變。若既定貿易規則被打破，則全球美元流動性收縮，全球資金將面臨再平衡。非美國家將更為傾向於持有多元化資產。風險提示：1、 政治不確定性。關稅政策發生超預期變化；2、 政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不精準；3、 關稅衝擊可能會對全球貿易格局產生深遠影響。疊加別國可能加徵報復性關稅，全球經濟復甦或受到拖累；4、 關稅衝擊影響美國需求，美國經濟可能加速放緩，甚至可能出現衰退，影響全球經濟和資產價格。5. 全球地緣政治面臨不確定性。關稅可能對國家及地區間地緣關係造成深刻影響，而全球地緣政治衝突可能帶來新的供給衝擊，進而影響全球通膨和經濟成長。地緣政治不確定性擾動全球經濟成長前景與市場風險偏好。6. 關稅可能帶來的通膨影響美國貨幣政策，拖累全球經濟成長及資產價格表現。06 中國企業如何應對關稅戰？ ——全球供應鏈新秩序（6）本輪中美關稅大博弈，中國企業如何應對？企業怎麼想：關稅影響大嗎？利潤率是抵禦關稅的關鍵因素。此外，美國市場集中度、產品競爭力、產品性價比、海外供應鏈，此四要素也影響企業抵抗關稅的能力。企業怎麼做：關稅如何應對？短期，企業選擇提前囤貨；長期，企業選擇出口市場多角化並加速出海佈局。即將到來的下一輪中國出海浪潮，或有四個新方向。企業期待什麼：如何看待中美關稅博弈未來？關稅格局尚未塵埃落定，企業短期內選擇觀望，但已做好中長期博弈準備。漫漫博弈之路，得益於「生產壟斷」與「成本控制」形成的雙重壁壘，企業估計中國「贏面」的機率更大。關注關稅同時，企業也緊盯人民幣匯率，因為匯率也影響出口企業利潤。4月川普啟動的關稅博弈，波及範圍和涉及力度已經超過了二戰以來的歷次關稅博弈。這次關稅戰並不順暢，除了一再調整的稅率之外，90天豁免期之後全球貿易流將迎來怎樣一個關稅格局，目前尚充滿未知數。面對歷史等級的關稅戰，中國企業受到多大影響；面對種種不確定性，中國企業將如何應對；在可能漫長的關稅博弈中，中國企業的期待與關注又有那些？這三個問題是本文嘗試探討的重點。一、那些因素決定企業抵禦關稅能力？當前美對華新增關稅，主要透過中美雙方企業共擔解決。所以利潤率是企業能否消化關稅、多程度消化關稅的核心要素。根據上市公司資料，中國出口業務為主（境外收入佔總收入比重超50%）的企業EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）利潤率中位數約為13%。我們以此評估中國企業承受美國關稅能力。不同企業利潤率水準有別，對關稅承受能力也有較大差異。若利潤率夠高，能夠輕易覆蓋美加徵關稅的水平，受關稅衝擊相對較小，如生物製品、化學製藥、電子化學品等。利潤率較低，通常企業議價能力也偏弱，關稅也較多由我方企業承擔。除去利潤之外，還有四點因素也將決定企業在多大程度上抵禦關稅影響。因素一，對美市場依賴度。若出口業務本身面向非美市場，對美國市場出口集中度較低，受美國加徵關稅影響越小。因素二，產品的可替代性。產品不可替代性越強，關稅就越由美方承擔。 2018年貿易戰以來中國對美出口逆勢增長的商品，便是典例。如圖像投影儀、刀具、嬰兒車、戶外用品等。因素三，產品性價比。產品性價比越高，企業的競爭力也越強，就越不懼加徵高額關稅。摩托車、抗生素、影片記錄裝置、自行車、筆記本電腦及服務器、眼鏡等產品美國從全球進口的價格相比中國進口價格高出90%以上，即使加徵關稅，美國客戶或仍選擇從中國進口。因素四，是否事先佈置海外產業鏈。2018-2023年中國對墨西哥、越南、馬來西亞、印尼、泰國對外直接投資存量復合成長率分別達25.4%、18.3%、18.3%、16.5%、11.4%。目前部分企業已在海外建設較為完備的供應鏈體系。中國企業海外佈局鏈越發成熟。二、面對關稅壓力以及不確定性，中國企業短期及長期應對方法分別是什麼？短期應對方法，企業普遍選擇提前囤貨的策略以應對關稅。川普勝選後，市場預期會加徵關稅，因此企業和客戶往往會提前備貨：（1）客戶提前下訂單；（2）企業提前發貨到海外分支機構。宏觀資料也佐證了企業提前囤貨這一行為。去年12月至今，「搶出口」效應明顯升溫，美國進口環比增速居同期偏高分位。為了方便提前囤貨，企業會靈活調整貿易的微觀機制，常用的方法有三：其一，提前佈局海外中轉倉，或在第三國增設產能。企業提前在海外設立分支機構或中轉倉，縮短交貨周期並規避關稅衝擊。如在墨西哥設廠，利用USMCA的原產地規則可實現「零關稅」入美；或提前將貨物發往美國保稅倉，鎖定低成本窗口。其二，變通貨物運發方式，優先FOB模式。FOB模式在關稅稅率、運費和保險費波動不穩的市場條件下有利於賣方。 FOB條款下，賣方僅需負責將貨物裝上船，後續運輸、保險及關稅均由買方承擔。其三，合約中針對關稅條款動態調整，如嵌入「關稅觸髮式價格調整」。合約中加入關稅政策變更的應對機制，明確新增關稅的責任歸屬。合約清晰約定「新增關稅由買方承擔」或「雙方按比例分攤」。長期應對方法，企業加速出口市場多元化和出海轉移以免受關稅影響。任何一次人為提高關稅，都會推動中國企業加速出海，也就是產業鏈轉移。供應鏈從「效率優先」轉向「安全冗餘」。同時也選擇出口佈局多元化市場，降低對單一市場的依賴風險。當前越來越多企業選擇出海，其中有四個方向值得關注。值得注意的是，即使美國對中國加徵較高關稅，中國製造企業也不太願意選擇在美國投資。方向一，對外投資的國別趨於多元化。除了傳統的出海目的地北美、西歐、南美之外，東南亞、中東、東歐、非洲的一些新興地區逐漸成為企業出海新選擇。方向二，海外投資環節趨於“重化”，從“貿易出海”到“製造紮根”。方向三，海外投資趨於“協同化”，即供應商協同出海。目前中國一些大型企業如國內車企比亞迪、奇瑞、長城等已開始協同供應商一起出海。方向四，針對政治不穩定國家，當地投資「輕化」。以成立分子公司方式為主，視當地發展決定是否在當地生產。三、本輪關稅博弈或前路漫漫，中國企業有那些企業與關注？企業短期內觀望，但已做好長期關稅博弈準備。面對90天豁免期，企業傾向於繼續觀望，等川普關稅政策相對確定後，再進行下一步決定。其一，若90天豁免期之後，關稅賽局升級，企業將如何操作？短期內，若對未來關稅提升有預期，企業擔心貨物卡在海關無法通關，若補繳大額關稅則不划算。美國買家經歷一波搶進口之後，心態多為觀望。先不論短期內「生產（中國）-採購（美國零售商）-銷售（美國消費者）」這一鏈條中如何切分關稅，但中國產品和供應鏈的不可替代性，或將導緻美國終將承擔相當一部分關稅。其二，如果關稅稅率降不下去，即維持今年以來新增稅率：中國30%和全球10%，則中國企業或加速出海。美對中國新增的30%稅率較全球10%稅率高了20pct，20pct的稅率差異對企業獲利影響較大。在此稅率下企業可以選擇兩種模式出海：一是採用CAD 模式出口散件，在第三方國家組裝成成品後銷往美國；二是藉用已走出去的成熟供應鏈企業在當地的產能進行供應。目前這些方向仍處於探討階段，尚未明朗，但企業確實已經在考慮應對較惡劣或中期不利情況的方案。估計在關稅賽局中，中國企業「贏面」的機率更大。關稅短期內對中國中低端製造業出口帶來一定影響，同時也將推動中國具有競爭優勢的企業加速出海。但與此同時我們也必須看到中國企業產品的競爭優勢，最終將在關稅賽局中佔據一定優勢。這源自於中國製造的「生產壟斷」與「成本控制力」形成雙重壁壘。關注稅率的同時，出口企業仍緊盯人民幣匯率。風險提示：關稅衝擊可能會對全球貿易格局產生深遠影響。疊加別國可能加徵報復性關稅，全球經濟復甦或受到拖累；美國經濟可能走弱，較高的關稅水準或影響美國需求，美國經濟可能加速放緩，甚至可能出現衰退，從而影響全球經濟和資產價格。全球地緣政治面臨不確定性。關稅可能對國家及地區間地緣關係造成深刻影響，而全球地緣政治衝突可能帶來新的供給衝擊，進而影響全球通膨和經濟成長。地緣政治不確定性擾動全球經濟成長前景與市場風險偏好。關稅可能帶來的通膨影響美國貨幣政策，拖累全球經濟成長和資產價格表現。07 為何貿易戰無法擊垮中國出口？今年全球見證了一輪1930s以來涉及國別最廣、加徵幅度最高的貿易戰，即便如此，中國出口始終堅挺。市場過度關注搶出口這一短期邏輯，相對忽略了中國出口獨特的產品和國別特徵，正在敘述中國製造業未來路徑：加速出海、產品升級、借力新一輪科技革命。2018年貿易戰之後中國迎來出海1.0，更多企業走向東盟和北美；2025年貿易戰之後中國迎來出海2.0，企業走向更加多元化，非洲、拉美和中東將成為新的目的地選擇。今年貿易戰之後，中國對非洲、拉丁美洲、中東等地資本出口大增，出海2.0旅程已啟動。除此之外，中國產品仍以物美價廉的樸素優勢，繼續抬昇在全球的出口份額，這是今年出口強勢的另一個原因。評估中國資產，需要充分關注強勢出口的正面意義。自2024年年底起，市場對中國出口走勢一直存有憂慮。尤其在今年4月初川普提出「對等關稅」政策後，悲觀情緒一度達到頂點。然而實際出口表現卻持續超出預期，屢次打破市場悲觀預期。搶出口、搶轉口之後的出口下滑，至今沒有出現。到底是搶出口效應延續，還是中國出口內含被市場忽視的因素，值得我們深入挖掘。一、先看全球進出口給出的信號，中國和新興國家表現強勢。全球各國進口呈現：美國<歐日<新興國家。（箭頭表示強弱）關稅衝擊之後，美國進口已明顯轉弱。2025年4月起，美國進口年增率明顯下滑，從3月26.4%降至3.3%，6月轉負，僅為-1.4%，環比增速更是創2016年以來同期最低水準。歐盟進口表現偏疲軟，但是否繼續走弱尚待觀察。5-6月環比讀數僅為-5.2%，仍處歷史同期偏低水準。日本進口已有走弱跡象，今年1-7月日本進口累計較去年同期成長率為-0.1%。以東盟、拉丁美洲、中東和非洲為代表的新興市場進口偏強。今年1-7月，巴西、越南、沙烏地阿拉伯進口年增率分別為8.3%、 18.5%和11.1%。全球各國出口呈現：歐日<韓<中國<東盟。（箭頭表示強弱）在扣除對美出口後，歐盟和日本的出口均有走弱跡象。4月起歐盟和日本出口年比讀數開始下滑，環比增速也處歷史同期均值以下。說明關稅還是對歐日出口產生影響。韓國出口偏強，但在剔除半導體出口後表現一般。韓國剔除半導體後出口增速僅-0.4%，季比讀數亦處於歷史同期偏低。換言之，除了電子產業之外，韓國出口也明顯降溫。東盟出口強勢。今年上半年越南、菲律賓、泰國、印尼和馬來西亞5個東盟國家出口年增率分別為15.4%、13.2%、15.0%、8.3%和3.6%。反觀中國，即使今年美國對華新增30%關稅，中國出口表現一再超預期。今年1-7月中國出口年增6.1%，優於2024年5.8%的成長速度。二、再看中國出口給出的結構信號，國別和產品都有新特徵。國別上，中國對新興國家（尤其是東盟、非洲、拉丁美洲）出口顯著超過中國對其他國家出口。今年1-7月，中國對非洲、東盟、歐盟和拉丁美洲的出口成長率分別為24.4%、13.6%、7.3%和7.4%，大幅超過中國出口總成長速度。與之對照，中國對美出口成長快速下降，降至-11.6%。產品上，以機械裝置為代表的資本品和電子出口超預期。上半年主要拉動產品分別為跨境電商（1.2%）、專用機械（0.9%）、消費電子（0.7%）、電力裝置（0.4%）、一般機械（0.4%）、通訊裝置（0.4%）。這些產品貢獻了上半年出口約67.8%的增量。和往年相比，上半年資本品出口表現超預期。2024年中國出口的主要拉動產品依序為消費電子（1.2%）、其他（0.8%）、汽車及零件（0.7%）、船舶（0.5%）、賤金屬製品（0.5%）等。市場一再預期的搶出口退溫之後中國出口下行，遲遲沒有見到。解答為何本輪貿易戰並未有效衝擊中國出口，我們需要解答的問題是，為何今年1~7月出口持續強勢，關鍵在於解答這兩個問題，為何中國對新興國家出口景氣偏高，為何中國資本品和電子產品出口超預期？三、中國出口何以一再超預期？三大原因。原因一，中國企業加速對中東、非洲、拉丁美洲出海。今年1-7月，中國對非洲、拉丁美洲和中東出口的拉動和貢獻都處於歷史同期偏高水準。非洲、中東和拉丁美洲的國家主要從中國進口化學、機械裝置、賤金屬製品等資本品。如何定義某一產品出口異常高增？比較該產品今年上半年出口拉動與過去兩年同期的差異，差值越大說明今年上半年出口越異常。中國對非洲出口異常高增加的產品主要為化工品、工程機械、消費性電子、紡織原料、運輸裝置、電力裝置、通訊裝置。中國對中東出口異常高增加的產業分別是跨境電商、紡織製品、專用機械、賤金屬製品、電力裝置、陶瓷玻璃、塑膠及橡膠、通用機械。中國對巴西出口異常高增的產業分別是化工品、家用電器、專用機械、電力裝置、通用機械和運輸裝置。我們先前研究中提到，貿易戰推動全球秩序重塑，在這一大趨勢之下，中國企業長期應對策略為：加速出海投資，加速出口多元化佈局，提速企業升級。出海國別選擇上，除了上一輪貿易戰之後中國企業主動選擇的東南亞和墨西哥，隨著關稅深化以及中國生產製造優勢提高，中國企業越來越多選擇多元化投資佈局，開始向中東、東歐、非洲等新興區域進發。原因二，中國產品的競爭力偏強，中高端製造出口繼續擠佔傳統市場份額。2024年中國出口占全球比重為15%，較2023年提升0.6個百分點。我們預估中國出口份額顯示：即使今年美對華新增30%關稅，中國今年上半年出口份額約為14.3%，幾乎持平於去年同期。以歐洲進口市場為例，今年上半年來自中國的進口佔比提升約0.7%，擠佔了德國、義大利、荷蘭、比利時等傳統發達經濟體原有的市場份額。由於部分國家細分行業的月度出口資料並未公佈，我們選中各行業已公佈出口規模的前10大出口國，以此為分母，計算中國等已公佈出口規模前10大出口國的出口比例。中國在部分中高端製造出口佔比提昇明顯。今年上半年工程機械、通用機械、船舶和家用電器的出口比例分別提升3.6%、3.2%、2.5%和0.7%。中國出口產品的持續競爭力非常樸素，物美價廉，即出口產品性價比極高。從出口單價來看，部分產品美國從全球進口價格相比從中國進口價格高超過100%，例如摩托車、抗生素、視訊記錄裝置、自行車、筆記本電腦及服務器、眼鏡等產品價格優勢突出。原因三，全球AI需求擴張帶動中國電子產品出口大增。自2024年起，中國、台灣、韓國和越南的積體電路出口幾乎維持兩位數的成長。今年4月川普臨時豁免部分電子產品關稅後，積體電路出口年比讀數再增加。今年上半年電子產品對中國總出口拉動約0.7%。其中部分細分品類，如電子整合電路，出口份額較去年同期提升。四、中國強勢出口的資產對應。中國上半年出口韌性帶動經濟持續超預期，帶給我們兩點啟示：啟示一，中長期維度，今年頻超預期的出口資料傳遞出中國企業未來發展的路徑：企業出海、產業升級。首先，中國企業加速出口市場多元化與出海佈局。任何一次人為提高關稅，都會推動中國企業加速出海，也就是產業鏈轉移。這種趨勢不會因為今後美國關稅政策的改變而改變。其次，產品升級帶動中國中高端製造業在全球供應鏈中的地位提升。中國中高端製造出口份額仍逆勢提升，背後是中國製造的物美價廉，擠佔歐美日韓的原始市場份額。中國出口企業「物美價廉」來自於電力成本賦予中國製造生產成本優勢，產業集聚賦予中國製造的生產效率，工程師紅利賦予中國產業鏈研發優勢。這決定中國中高端製造業具備長足競爭優勢，無法被他國超越。啟示二，中國資產定價走出通縮。儘管下半年搶出口或退潮，但支撐中國出口韌性的核心驅動力並不會改變。多元化出口市場、加速出海和持續提升的中高端製造出口份額或將繼續維持出口韌性。我們預計，在高基數效應下，下半年出口成長率約為-0.8%-1.1%，全年出口成長率約為2.4%-3.4%。風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。地產業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否維持回暖態勢，仍需觀察。限於資料可得性有統計不夠完備的風險，存在模型失效所導致的測算誤差風險及資料統計誤差風險。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟成長與資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟成長前景與市場風險偏好。08 貿易戰並非製造強國的桎梏戰後全球不只一次在合作和博弈中反覆搖擺。背後深刻的經濟邏輯在於全球產業鍊與價值鏈重構。從這個角度再來理解曾經的美日貿易賽局：它衍生於美日製造業力量失衡，一面是二戰之後日本競爭產業從勞動密集逐步走向高技術製造業；另一面則是美國成本抬升和滯漲困境下的製造業外遷。在漫長的美日貿易戰中，美國通過關稅和非關稅壁壘，政治和金融博弈，給日本製造施加壓力。在逼仄的生存空間下，日本加速產業升級，出海投資並多元化全球構形，最終開啟了一條具備日本特色的「GNP」經濟版圖。這提示我們，貿易戰不是製造業強國的束縛，某種意義上貿易戰讓製造強國經濟升級提速，加速產業鏈再全球化佈局。本輪貿易戰中，這一宏觀暗流已悄悄開始。1950年代至90年代，伴隨著日本經濟崛起，美國和日本之間展開了愈演愈烈的一場貿易摩擦。美國對日本從關稅、匯率、產業政策等方面進行多維圍堵，遏制日本經濟與技術的追趕。歷史似曾相識，到底那些因素引發了美日貿易摩擦？這帶給我們怎樣的經驗啟示？通過復盤1950年代至90年代美日貿易戰，或許能為我們理解中美貿易摩擦的底層趨勢提供一定參考。一、1970年代的全球經濟：日本經濟高增而美國陷入滯漲美日貿易摩擦的四個背景：①得益於冷戰時期特殊貿易氛圍，戰後日本擁有美國給予的特殊經濟扶持政策、自由的貿易環境。冷戰時期國際經濟秩序呈現出典型的「二元對立」結構：以西方國家為主的關稅及貿易總協定（GATT）、前蘇聯與東歐社會主義國家成立的經互會（CMEA）。兩大陣營之間的貿易往來極為有限。②特殊的國際經貿背景之下，日本出口金額不斷上升，逐漸成為全球出口大國。值得注意的是，日本出口快速成長很大程度上受益於其匯率扭曲優勢。③與此同時，日本城市化和工業化處理程序快速成長，成為拉動日本經濟高增的引擎。④戰爭經濟退潮、科技發展停滯、出口競爭激烈等因素導緻美國經濟乏力。 1973年石油危機造成滯漲，美國經濟遭遇沉重打擊。二、日本優勢產業衝擊美國製造，對美貿易順差持續擴大。日本優勢產業逐步變遷，從紡織到鋼鐵，再到汽車、半導體。1946-1960年日本競爭優勢產業為勞動驅動型產業，即以食品、紡織為代表的輕工業。1960-1973年日本競爭優勢產業為資本驅動型產業，即以鋼鐵、煤炭、石化、造船為代表的重化工業。1973-1990年日本競爭優勢產業為技術驅動型產業，即以家電、汽車、半導體為代表的中高階製造業。美國優勢產業，也經歷了從鋼鐵到汽車，再到電腦和半導體的轉變。1945-1960年美國競爭優勢產業為原料製造業，如鋼鐵。1960-1973年美國競爭優勢產業為中高端製造業，以汽車和機械裝置為主要代表。1980年後美國競爭優勢產業為高端製造業，以電腦為主要代表。來自日本的鋼鐵、電視、工具機、汽車等商品出口，持續搶奪美國市場份額。1955年對美棉織品出口額上升至111億日元，較1953年22億日元實現近四倍增幅。1976年日本對美鋼鐵出口量逼近800萬噸規模，佔美國進口市場份額的55.9%。1970年，日本汽車在美國市場的份額僅為3.7%左右，然而到了1981年，這一比例攀升至18.6%。日本對美貿易順差在1970年不到20億美元，1985年順差突破了500億美元。三、美國對日開啟貿易戰：五個層面美國對日貿易戰法案接連出爐，最初從紡織品和鋼鐵，逐漸擴大至汽車、半導體、船舶等中高端製造。其一，針對美日競爭性產業，如鋼鐵、汽車和半導體，美國限制日本出口並強制打開日本進口。美國通過201條款和非關稅協定限制了日本鋼鐵出口；通過非關稅協定限制日本汽車出口、強制日本進口美國汽車零件並開放日本國內汽車市場；利用301條款、反傾銷稅、非關稅協定，強制日本增加對美國半導體進口。其二，針對美國劣勢產業，如紡織和彩色電視，美國限制日本出口。美國利用非關稅協定限制日本紡織品出口額；利用反傾銷稅、非關稅協定限制日本彩電出口額。其三，針對美國優勢產業，如電信，美國迫使日本打開市場。1979年和1980年，美國兩次發佈《瓊斯報告》，列舉了日美電信器材領域存在的不平等現象，並要求日本調整其對美國電信器材的採購政策。日本在1981年和1984年部分妥協，與美國簽訂兩個政府採購器材協定。其四，通過匯率干預的金融戰：《廣場協議》迫使日元升值。《廣場協議》的實施使美元貶值如期推進、日元升值速度遠超預期。自1985年9月協議簽署至1989年10月31日，美元指數累計貶值7.4%至129.39，基本實現預定目標。美元匯率持續探底，直至1990年11月21日創下81.5的階段性低位，較協議簽署時累計貶值達41.7%。其五，針對關鍵技術領域，實施知識產權調查，將部分產品逐出美國市場。337條款被用來打壓外部關鍵技術競爭。隨著日本在半導體、電子等高科技領域快速發展並威脅美國的技術霸權，美國企業頻繁利用337條款發起攻擊。 1972-1989日本累計遭遇78起337調查，數量居全球第二。四、美日貿易摩擦的日本應對因應之一，日本全力推動產業轉型升級，高技術製造業出口維持韌性。日本製造業摩擦的演進路徑清晰顯示，約每十年日本便實現產業結構躍遷：從輕工業（如紡織）轉向重工業（如鋼鐵），再到加工組裝業（如彩色電視），進而邁向高技術含量的汽車、半導體與電信領域。在家電、鋼鐵等領域貿易摩擦激烈的同時，1978年推出《特定機械資訊產業振興臨時措施法》，重點扶持電子電腦、高精準設備等產業。日本透過不斷推出具競爭力的新產品，高技術製造業出口保持韌性。應對之二，日本鼓勵企業海外投資，降低對美單一市場依賴。美日貿易摩擦愈演愈烈後，日本從「出口立國」戰略逐步轉向「投資立國」戰略，推出「黑字環流」計畫。透過促進對外投資和出口的多元化發展，日本降低了對美國單一市場的依存度，對美貿易順差的減少有效弱化了原有的日美貿易摩擦點。同時，海外投資收益回流日本，資金形成環流，有力支撐了日本經濟持續發展。應對之三，製造業出海帶動金融出海，金融出海又促進資金回流。金融危機後日本非製造企業對外投資規模超過製造業企業，其中非製造業對外投資中以金融與保險業為主。製造業的全球化擴張達到一定階段後，必然會催生並依賴金融資本的同步出海。本質而言，製造業出海是載體，金融出海是血脈，而資本回流則是維繫這一生態系統生命力的核心機制－唯有實現"錢回國"，才能將全球產業佈局的價值真正轉化為本土經濟動能。五、美日貿易摩擦引發的全球影響首先，貿易摩擦本質是美國製造業衰退與日本製造業崛起形成的結構性失衡。日美貿易關係由初期的互助依賴轉向激烈競爭，直接原因是貿易收支失衡。日本對美順差從1979年的63.88億美元激增至1987年的501億美元，擴大7.8倍，加劇了貿易衝突。日美貿易摩擦的出現與兩國經濟實力和國際地位的相對變化密切相關。美國經濟陷入滯漲，而日本經濟快速發展，人均GDP一度超過美國。而貿易糾紛正是美國最好的遏制日本經濟發展的方式之一。其次，美日貿易摩擦後全球產業鏈再佈局，日本出口份額下降而中國等新興國家受益。日本對亞洲的製造業直接投資，有效推動了以亞洲「四小龍」和中國大陸為核心的區域性生產網絡擴張。受產業外遷，且國內未出現新的主導產業影響，日本出口占全球份額而持續下滑，而承接日本產能的新興經濟體出口份額快速上升。中國在2001年出口總額首次超過日本，2024年佔全球出口比例達14.6%，遠超日本巔峰期水準。並非轉移到海外產業的國家一定會出現製造業空心化。這取決於兩點，一是產業海外佈局能否與國內生產互補、創造新的生產；二是是否有新的產業發展來填補產業轉移後的空白。風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來是延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。地產業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否維持回暖態勢，仍需觀察。限於資料可得性有統計不夠完備的風險，存在模型失效所導致的測算誤差風險及資料統計誤差風險。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟成長與資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟成長前景與市場風險偏好。09 中美博弈走向何方？中美博弈走向何方？從廣譜關稅到戰略競爭。大國博弈並不侷限於總量關稅。歷史經驗多次證明，大國博弈將在經貿、金融、產業、科技等多個維度鋪開。10月以來中美新一輪博弈不意味著中美關係“急轉直下”，無需過度悲觀。相反，10月以來中美博弈聚焦在船舶、晶片、稀土等科技戰略領域，只是標誌著中美博弈走向新階段——從總量關稅互掣走向戰略領域競爭。新一輪中美博弈對市場情緒衝擊弱於4月，對中國出口和總量經濟的衝擊有限，所以某種意義上有「TACO」交易影子。中美博弈進入新階段，意味著未來特定領域：競爭性產業、戰略安全領域，將湧現更多新現象，相應資產的波動性將會走高。所以新一輪中美博弈對資產定價而言並非完全意義上的「TACO」交易。本輪關稅升級有TACO的影子但不全是TACO。一、中美博弈似乎「硝煙」再起。9月底以來中美在非關稅領域賽局升級，主要圍繞四方展開：①「50%股權穿透原則」，這是美國一項新的出口管制穿透性規則。 「50%規則」源自於美國財政部海外資產管制辦公室（OFAC）針對「特別指定國民清單」（SDN）做法，原本這一金融制裁工具主要用於軍事和安全目的。此次將該金融制裁領域的核心規則引入對華技術出口管制，標誌著美國將不同領域的經濟遏制工具進行整合與協同。②船舶費用徵收。美對進入美國港口的中國擁有、經營或建造的船舶徵收港口費，中方予以對等反制。③無人機相關領域實體清單。美將16家中國實體及3個中國香港地址新增至實體清單，中方將反無人機技術公司等外國實體列入不可靠實體清單。④科技領域原料出口限制。美國眾議院報告建議限制生產半導體裝置關鍵零件出口至中國。中國對高通公司啟動反壟斷調查，並對稀土出口管制首次對外實行「長臂管轄」。二、新一輪中美博弈落腳點和差異點分別是什麼？相較於今年1至9月份中美圍繞關稅為核心的博弈，10月以來的中美博弈呈現出三個新特徵：其一，博弈焦點已從總量層面切換至戰略性安全與科技領域。其二，中美採用的手段已超過了作為「明牌」的關稅，更多採用非關稅手段。其三，中國反制已從被動防禦轉向在優勢領域主動，平行使「供應鏈治權」。總結而言，新一輪中美博弈焦點已從總量層面切換至特定領域，針對性更強、方式更多，中國反制更佔主動權。三、相較之前，10月中美博弈似乎進入了一個新階段。回顧年初至今中美博弈，大致分為三個階段：2月1日至5月11日博弈加劇，以「實質為禁運性質」的高關稅為階段結束。川普宣稱對中國加徵145%關稅；中國反制，自4月12日起對所有原產於美國的進口商品加徵125%的關稅。5月12日-9月底賽局逐步緩和，中美大幅互降關稅並建立溝通機制。美對華新增關稅稅率由145%降至30%（取消91%關稅，暫停24%關稅90天），雙方將繼續推動已暫停的美方對等關稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天。此後中美雙方每月都進行經貿高等磋商，期間中美元首分別於6月5日及9月19日兩次通電話。雙方均表示通話「頗具成效」。9月底至今中美博弈看似極速轉折，就特定領域博弈接連相互制衡。博弈主要集中在船舶、稀土、半導體、無人機等領域。雙方不足1個月前剛舉行經貿高等級磋商，且中美元首通話「頗具成效」的背景下，10月以來關稅升級對市場而言是一次情緒上的「重大轉折」。中美關係是否猶如市場情緒一樣，也面臨重大轉折？對此我們需要更加謹慎評估。四、10月新一輪博弈是否意味著中美關係驟變？中美關係是否「急轉直下」？我們覺得事實並非如此。對於大國之間的博弈，我們需要認識到三個規律。其一，歷史經驗顯示，美國發起的貿易戰並非無序混戰，而是具有清晰的戰略節奏與階段性特徵。以曾經的美日貿易博弈為例，美日博弈沿著四條路徑推進：①從限制日本出口到迫使日本開放國內市場；②博弈焦點從非重要性產業到競爭性產業；③博弈從實體產業逐步過渡至金融秩序；④博弈戰場從經濟層面擴展至政治層面。其二，中美之間博弈，競爭產業歷來是中美關係焦點。2018-2020年期間川普對華關稅產業區別顯著，對產業競爭較多的是中高端科技製造業（通訊、機械、運輸裝置等），徵稅力度最強。說明中美博弈中的敏感地帶是競爭性產業。其三，在中美元首會晤之前，兩國博弈階段性增強，為後續談判增加籌碼。本輪川普威脅從11月1日起對華加徵100%關稅，而巧合的是美東時間11月1日正好在APEC峰會結束之後。適逢APEC峰會前夕，此次摩擦升級帶有明顯的「造勢」談判策略色彩。也就是說APEC峰會前後本輪中美博弈或有轉機。10月以來中美博弈升級，並不代表中美關係發生驟變。依照大國博弈規律判斷，博弈從總量貿易到特定領域紛爭，從明面上的關稅到針對性的非關稅措施，中美博弈進入深水區而非新增變數。五、如何認識中美貿易博弈的大趨勢？趨勢一，中美正在經歷一場秩序重塑過程中的長期博弈。美國試圖繼續主導「美國優先」貿易規則，這是應對全球供需新格局而嘗試的一次漫長的秩序重構。復盤曾經的美日貿易博弈，兩國博弈從1950s持續到1980s，跨時長達30年，也是一場漫長的博弈。趨勢二，中美博弈不單聚焦對外經貿領域，博弈方式也不止於關稅。全球秩序重塑過程中，中美之間的競合博弈不會只侷限於雙邊進出口，還將涉及產業標準、科技戰略、貨幣金融等多個維度。曾經日美博弈，給出很好的示範樣本——美國通過關稅和非關稅壁壘，政治和金融博弈，壓制日本經濟與技術的追趕。 1930s全球貿易戰經驗來看，貿易博弈衍生影響涵蓋投資、通膨、金融、貨幣、政治等諸多面向。中美關稅博弈不會是短期的貿易摩擦，而是一場關乎長遠格局的戰略競爭。從2018年貿易戰起算，中美博弈已經演繹了8年。全球秩序重塑過程中，中美之間的競合博弈不會只侷限於雙邊進出口，還將涉及產業標準、科技戰略、貨幣金融等多個維度。六、如何評估10月以來中美新賽局的影響？新一輪博弈影響有多大？總量衝擊有限。4月至今的資料證明，中國強大製造體系能夠抵抗關稅衝擊。貿易戰推動全球製造業重塑，中國企業啟動新一輪出海，尤其是走向非洲、中東等前期投資「生地」。這在客觀上帶來中東、非洲等地區資本開支擴張，進而帶動當地對中國資本品進口需求。關稅對美國經濟帶來的潛在「滯漲」風險卻在逐步抬頭。關稅徵收6個月後，我們計算大約40%的關稅成本由美國消費者承擔，大約推動美國核心PCE上行0.4個百分點。大部分關稅由美國企業承擔，關稅衝擊下美國已有類滯漲跡象。中美新博弈對市場總量衝擊弱於4月。本輪關稅升級雖然意味著5-9月多輪經貿磋商造就的緩和趨勢被重設，關稅不確定性下市場風偏承壓，但對市場情緒影響明顯弱於4月。七、新一輪中美博弈隱含的資產定價邏輯。本輪關稅升級有TACO的影子但不全是TACO。不同於4月2日川普宣佈加徵對等關稅至暫停前美股及中國資產主要指數跌幅均在10%以上，此次跌幅較小，滬指僅跌0.8%。依照大國博弈規律推演，未來中美博弈聚焦在戰略領域，趨勢會越來越明顯。中美產業競爭產業視角，主要涉及整合電路、工業軟體、先進材料等領域。中美雙方互相反制視角，美國重點針對中方的通訊、機械、運輸裝置等中高端製造行業，中國則重點針對大豆在內的農產品、稀土、鋰電池及人造石墨等關鍵材料。隨著中美博弈針對性更強，方式更多，對特定產業影響將開始浮現。相關類股的波動率或加大。線索一，對於川普出口管制的產品或技術，國產替代或利多中國相關產業發展。最為典型的是半導體及半導體裝置等。線索二，對於川普禁止或減少美國進口的產品，中國企業或需多元化出口市場，降低對美依賴，或加速出海投資。線索三，對於中國出口管制的產品或技術，短期稀缺屬性或將造成短期內價格上漲。風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來是延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。地產業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否維持回暖態勢，仍需觀察。限於資料可得性有統計不夠完備的風險，存在模型失效所導致的測算誤差風險及資料統計誤差風險。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟成長與資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟成長前景與市場風險偏好。10 美釜山會晤改變全球資產風向不論是2026年中期選舉，美國需要更聚焦內政；還是中國強大工業生產成功抵抗關稅博弈；抑或美國經濟孱弱，需要一次關稅博弈緩和帶來喘息窗口，10月中美領導人會晤之際達成積極和解，是當下最好選擇。此次中美經貿共識預示2025年初啟動的全球關稅對壘暫告一段落，中美圍繞總量關稅的博弈進入「大緩和」時期，但中美真正的競合博弈並未結束。相反，中美G2在科技和安全領域博弈才剛剛「進入狀態」。 2026年世界或見證一輪中美科技與戰略安全大國競賽。中美博弈從關稅對壘進入到科技安全競合，這是此次中美釜山會晤的政治經濟意義。與之相伴生，全球資產正從2025年的避險、科技、全球信用脆弱，走向2026年的科技、投資、全球信用修復，資產定價風向大轉折已至。10月30日，中美兩國領導人在韓國釜山舉行會晤，深入討論了中美經貿關係等議題，同意加強經貿等領域合作。中方願與美方一道，共同維護好、落實兩國領導人會晤重要共識。會晤後，商務部公佈中美雙方在吉隆坡經貿磋商就解決各自關切的經貿問題達成的聯合安排。達成的成果共識主要有以下四個面向：其一，關稅壁壘下調。 ①美對中取消10%所謂「芬太尼關稅」；②將24%對等關稅繼續暫停一年。 ③中方將相應調整針對美方上述關稅的反制措施。雙方同意繼續延長部分關稅排除措施。其二，出口管制放寬。美方將暫停實施其9月29日公佈的出口管制50%穿透性規則一年。中國將暫停實施10月9日公佈的相關出口管制等措施一年，並將研究細化具體方案。其三，針對性經貿博弈放緩。美方將暫停實施其對華海事、物流和造船業301調查措施一年。美方暫停實施相關措施後，中方也將相應暫停實施針對美方的反制措施一年。其四，多領域合作共識。雙方也針對芬太尼禁毒合作、擴大農產品貿易、相關企業個案處理等問題達成共識。雙方進一步確認了馬德里經貿磋商成果，美方在投資等領域作出積極承諾，中方將與美方妥善解決TikTok相關問題。一、中美對話成效符合市場預期。2026年美國將迎來中期選舉，中期選舉年份往往是美國內政矛盾爆發年份。與民眾生活密切相關國內議題，而非外交事務主導投票傾向。歷史經驗表明，執政政府往往會面臨“中期懲罰”，而即將到來的2026，美國社會撕裂對內政平穩提出挑戰，川普執政壓力可見一斑。所以2025年年底，中美兩國領導人會晤之際，川普選擇先在外交問題上“妥協”，是最佳選擇。還有一個重要原因是中國憑藉供應鏈完整優勢，成功應對本輪美國發起的貿易戰。這也是美國選擇達成和解的現實約束。看清這些之後，市場早就期待APEC峰會中美兩國領導人就貿易博弈釋放積極信號。10月18日，國務院副總理何立峰與美國財政部長貝森特和貿易代表格里爾舉行視頻通話，同意盡快舉行新一輪中美經貿諮詢。 10月23日，白宮新聞秘書在媒體記者會上公佈了川普行程，10月30日與我方領導人見面進行雙邊會談。 10月18日起，中美談判前的緩和訊號頻出，市場風偏顯著修復。此次中美談判結果公佈後，中國股市下跌、債券上漲，並非市場認為談判不如預期，反而提早定價了好消息。二、「塵埃落定」後全球關稅格局明朗。此次談判中美國取消10%芬太尼關稅，對於24%對等關稅，美方選擇繼續暫停一年。美對華關稅稅率由此前57.6%降至47.6%，但仍顯著高於其他經濟體（10%~20%）。其一，目前美國與已簽訂貿易協定的國家（地區）約定的對等關稅稅率為10%至20%，其中英國最低為10%，歐盟、日本及韓國均為15%，越南為20%，均顯著低於美對華47.6%的關稅稅率。其二，美國與越南、泰國等東南亞國家約定了轉運貨物關稅稅率為40%，同樣也低於47.6%的關稅稅率。目前全球關稅格局已明朗，美對華關稅顯著偏高，全球供應鏈重塑格局已成，未來進一步深化。任何一次美國關稅的加徵，都會推動中國企業加速出海，也就是產業鏈轉移。2018年貿易戰之後中國迎來出海1.0，更多企業走向東盟和墨西哥。 2025年貿易戰之後中國迎來出海2.0，企業走向更加多元化，非洲、拉丁美洲和中東將成為新的目的地選擇。今年中國對非洲、拉丁美洲、中東等地資本出口大增，出海2.0旅程已啟動。三、關稅退潮後中美賽局焦點開始顯露。中美博弈的重點在於科技和戰略安全，正如十五五規劃中提到的，大國博弈“風高浪急”，我們需要“搶佔科技制高點”，“敢於鬥爭、勇於鬥爭”，在新一輪產業革命中爭奪技術與產業主導權。此次中美領導人會晤標誌著2025年初啟動的全球範圍內關稅格局重塑告一段落，中美圍繞總量關稅的博弈宣告進入大緩和。但中美真正的競合博弈並未結束，相反，中美G2在科技和安全領域才剛剛「進入狀態」。 2026年世界或將見證一輪中美科技和戰略安全領域的大國競賽。四、全球資產定價風向已開始悄悄轉變。今年全球資本市場最重要的主線毫無疑問是貿易戰。為何給出這樣的判斷？先看今年1~9月全球股、債、匯、商走勢，完美對應一輪全球性的關稅戰爭。第一點，期間表現最好的是黃金和白銀，表現最差的是原油、螺紋鋼等黑色。完美刻畫了全球關稅賽局帶來風偏收縮，終端需求疲軟。黃金兩波漲幅完美訴說本輪貿易戰的上下半場影響。上半場，關稅戰爭輻射範圍主要在預期端，市場困惑一場廣泛意義的關稅重構引發的衍生影響走向何方？全球供應鏈、貿易鍊及以此為基礎的金融秩序如何重塑。這一階段黃金作為首要避險資產，走出了一波強勢上漲，於此同時代表經貿收縮的黑色大宗走弱，代表全球金融秩序的美元大幅下跌。下半場，關稅戰爭影響開始滲入實際成長，美國經濟下行，失業壓力浮現，鮑爾轉向寬鬆，黃金再漲，此時黃金與美債齊漲，定價貿易戰對美國經濟衝擊最為明顯。第二點，中國風險資產－中國股票表現極為亮眼。可以說今年中國A股以及港股的表現，是近年邊際變化最大的資產之一。畢竟過去三年中國股票深陷熊市，跑輸全球主要股指。今年中國股票一改頹勢，成為主流國家中表現最強股指，風頭壓過先前「一枝獨秀」的美股。如此「逆襲」背後，是本輪貿易戰中國製造業體現出非凡的競爭力以及抗擊打優勢。中國出口不僅沒有下行，甚至逆勢維持6%以上年增速，中國悲觀預期徹底扭轉。再加上年初Deepseek點燃市場對中國科技競爭力的美好期待，中國風險資產開始迎風上揚。第三點，匯率中美元最弱，歐元、日元、人民幣都相對美元強。美元和非美貨幣表現，是對2024年完美的鏡像對應。美元走弱可以說是2025年邊際變化第二大的資產。 2024年美元指數和美國科技一起強勢，創造了美國獨秀論。今年美元指數走弱，反映這樣一個事實，美國正在更多地承受由她自己發起的關稅戰爭。對比2018年中美貿易戰，當時美元維持強勢，而本輪關稅博弈美元由盛轉衰，甚至成為最弱貨幣，正在暗示另一個事實——一場針對全球範圍的關稅戰爭，衝擊的並非他國經濟，而是率先撕毀美國自身信用。這也是為何，8月鮑爾鬆口貨幣轉寬之前，美元和美債齊跌，美國超長債一度引發債務危機討論。第四點，股票中明顯亮眼的是科技。年度最強股指－中國股票，其中科創50、創業板指和恆生科技，是最好的三大指數，顯著優於滬深300和上證指數。說明中國股票中科技亮眼。再看孱弱的美國資產，2025年前三季度，美國債券、匯率齊跌，美國資產正在敘事貿易戰之下的“全球掀翻美國信用”，但美股，尤其是科技股也保持了顯著增長，一再創下“納指奇蹟”，也在敘述科技強勢邏輯。中美科技強勢，本質上對應中美正逐步引領一輪全球科技革命。展望未來，若總量關稅博弈退潮，緊接而來是四大趨勢。其一，緊隨其後的是中國產能轉移，全球供應鏈重塑，那麼全球範圍一輪不確定的關稅重構所蘊含的不確定性、美國信用裂痕、美國經濟衰弱，這些敘事都在逐步隱退。而最能表達這些訊號的黃金——也將面臨市場對其價格再審視。我們提示2026年資產定價中，黃金或許可能是最早迎來反轉的資產。其二，非洲、中東、拉丁美洲等承接中國產能轉移的新興國家，企業資本開支將深入推進，所以我們會見到一輪資本開支擴張帶來的全球復甦驅動力以及大宗牛市。其三，中美博弈走向科技和戰略安全，這意味著中美從關稅不確定性走向科技和安全領域投資增加。科技、銅在這樣的趨勢下是強勢資產。其四，牽涉多數國家的關稅對壘消退，全球貿易與金融秩序不確定性收斂。美國信用撕裂的敘事也會告一段落，所以美元也不會重複2025年弱點。中美博弈從關稅對壘進入到科技安全競合，這是此次中美釜山會晤的經濟意義。而與之相伴生，全球資產正從避險、科技、全球信用脆弱，走向投資、科技、全球信用修復。資產定價迎來大轉捩點。風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來是延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。地產業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否維持回暖態勢，仍需觀察。限於資料可得性有統計不夠完備的風險，存在模型失效所導致的測算誤差風險及資料統計誤差風險。歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟成長與資產價格表現。地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟成長前景與市場風險偏好。 （中信建投證券研究）
