騰訊業績電話會全文&詳解：馬化騰首談“養蝦”構想，今年AI投資至少翻倍，智能體將催生去中心化新生態！
騰訊在2025年財報中明確AI為核心戰略，計畫2026年將混元及新AI產品投資至少翻倍，短期內收入增速或快於利潤。公司強調核心業務（遊戲、社交、廣告）在AI時代韌性十足，並借鑑雲業務經驗，以長期主義心態看待AI投資回報。同時，騰訊看好智能體帶來的去中心化機遇，計畫將混元深度融入微信等生態，而非在基礎模型層進行壟斷式競爭。
騰訊明確戰略重心，持續加碼AI投入，2026年對混元大模型及新AI產品的投資至少翻倍。
3月18日，騰訊交上了一份穩健的成績單。2025年第四季度總營收同比增長13%，遊戲與行銷服務增速顯著超越行業大盤，為戰略轉型提供了充足的資金緩衝。面對市場關注的AI投資回報周期問題，管理層明確表示將借鑑騰訊雲從虧損走向盈利的經驗，以長期主義心態看待投入與產出之間的時間差。
在同日晚間舉行的財報電話會上，騰訊詳細闡述了AI戰略的最新進展。公司披露，僅“元寶”AI應用及混元大模型在2025年第四季度的投入就達16億元人民幣，全年累計18億元。這一數字尚不包括支援現有業務的AI投入及通過騰訊雲向外部客戶提供GPU服務的成本。管理層強調，這部分戰略投資將單獨列示，其性質類似於對新業務線的孵化或資本開支，屬於建設未來基礎設施的必要前期投入。
市場影響方面，騰訊明確釋放了短期內收入增長與利潤增速可能出現剪刀差的訊號。但公司同時強調，剔除新AI產品投入後，現有業務展現出的經營槓桿依然強勁。
馬化騰首次公開談及“養蝦”：可結合微信去中心化理念
值得一提的是，在財報電話會開始前的業績溝通會上，馬化騰首次公開談及他對“養蝦”的思考。他認為，“龍蝦”應用能夠讓AI落地到各種豐富的場景中，而不像過去那樣完全集中在ChatBot裡，這能夠更好地發揮騰訊資源，讓各戰線聯合發力，也為正在開發中的微信agent帶來了啟發。
馬化騰提到，微信生態中的小程序一直是去中心化的，類似這樣的理念，可以融入到未來的“龍蝦”應用當中。服務商特別怕被短路化、管道化，所以騰訊在生態設計的時候，也要考慮到這種需求。他表示，未來騰訊“養蝦”，中心化和去中心化要結合一起做。agent夥伴希望自己有流量和入口，但也不想自己被單純的呼叫。“這是一個更長遠的考慮，大家可能要有點耐心，這個不是匆忙就能出來的。”
核心業務在AI時代具備強大韌性
騰訊總裁劉熾平在財報電話會上指出，公司的核心業務在面對AI變革時展現出強大的韌性。
首先，通訊與社交業務如微信和QQ，其核心在於連接人與人，這種深厚的網路效應以及使用者資料的私密屬性，構築了難以被AI輕易撼動的天然壁壘。
與此同時，遊戲業務同樣根基穩固，特別是多人線上競技遊戲，其生命力深深植根於玩家間的即時互動和對強大IP的情感投入，AI技術不僅沒有削弱這一點，反而成為助力創造更多高品質、創新性內容的工具，這也推動騰訊遊戲在2025年實現了22%的收入同比增長，顯著超越全球遊戲行業7%的增速。
此外，在行銷服務領域，騰訊通過部署長序列AI模型和生成式AI工具，極大提升了廣告的精準投放和創作效率，其推出的“AI廣告投放解決方案”幫助廣告主實現自動化競價與投放，從而提升投資回報率，並吸引更多預算傾斜，最終驅動2025年行銷服務收入同比增長19%，遠超中國行業平均14%的增速。
AI戰略深化：從賦能到原生，聚焦“元寶”與智能體
電話會上，公司首席戰略官詳細闡述了騰訊的AI演進路徑。他表示，在完成對基礎模型（如混元大模型）的迭代最佳化後，騰訊的AI戰略正從“賦能現有業務”邁向“創造全新應用”的關鍵階段。
首先在基礎模型層面，公司內部測試的“混元3.0”模型在能力上實現了對前代的重大跨越，為上層應用提供了更強大的智能支撐。在應用層面，首席戰略官特別談及AI聊天應用“元寶”的定位與進展。他強調，AI聊天應用並非要與所有應用展開競爭，其核心對標對象實際上是搜尋引擎。
目前，“元寶”已擁有1800萬日活躍使用者，騰訊正通過整合搜尋功能、最佳化語音互動體驗、支援多模型呼叫以及探索群聊場景等多種方式，快速迭代產品以提升使用者體驗和使用者粘性。他預計，隨著“混元”模型能力的深度整合，未來幾個月“元寶”的使用量和使用者參與度將進一步增長。
與此同時，騰訊將AI智能體視為下一個重大機遇，這類智能體能夠自主執行複雜任務，從而有效提升個人和企業的生產力。目前，騰訊已推出包括Word研究、QQ合作、騰訊雲燈塔等一系列AI工具，並計畫通過技能商店讓使用者能夠便捷使用。展望未來，混元模型團隊與應用團隊將更加緊密地協同合作，為使用者提供獨特而強大的智能體能力。
騰訊云：戰略轉型收效，資本投入加碼
騰訊雲成為本次溝通會的焦點案例。公司高層指出，在經歷了前幾年優先追求收入增長、對標行業參與者的階段後，騰訊於2022年前後主動對雲業務進行了結構性調整，將重心轉向高品質服務，而非追逐高營收和定製化項目。經過數個季度的努力，這一轉型已初見成效。
如今，受益於GPU算力需求、AI帶來的增量機遇以及海外市場的拓展，騰訊雲正步入加速增長軌道。公司表示，已訂購了規模顯著提升的GPU產能，這為滿足未來需求奠定了堅實基礎。騰訊將雲業務視為又一個典型的“騰訊式投資案例”。
回應AI投資回報：借鑑雲業務經驗 接受時間差
面對分析師關於AI投資回報率和2026年利潤率的提問，管理層給出了坦誠而審慎的回應。首席財務官羅碩瀚表示，收入增速快於利潤增速是可能出現的情形，但公司對此結果感到滿意，因為這意味著新產品的拓展和在巨大機遇面前的佈局。
首席戰略官James Mitchell進一步闡釋了投資邏輯：在現有業務中應用AI已見到良好回報，剔除新AI產品投資後，現有業務的經營槓桿依然顯著。對於新產品的投入，他指出當前消費者訂閱和企業為編碼智能體付費的模式尚不成熟，因此需要前期投資。但他相信，隨著時間的推移，這些新產品將產生收入並帶來可觀回報，騰訊雲的案例即是證明——從初期虧損到最終盈利，投入與回報之間存在時間差。
在算力資源配置方面，騰訊已積極鎖定更多算力，將通過租賃、採購高端GPU及國產晶片等多種方式滿足需求。算力將優先保障混元模型和新產品的訓練與推理。在人才方面，公司通過薪酬激勵和團隊文化吸引頂尖AI人才，並利用騰訊獨特的用例場景留住他們。
混元戰略定位：在多模型並立的生態中，憑藉場景與生態取勝
針對“將混元與其他大模型並列推出，如何避免其他模型稀釋自身基礎模型價值”的尖銳提問，騰訊管理層給出了其對AI生態的深刻洞察。他們認為，未來的AI世界不會是一家通吃的壟斷格局，而是一個多模型並立、專業分工的多元化世界。正如從PC網際網路到移動網際網路的演進催生了無數應用，AI時代也將走向分佈式和去中心化。不同的模型將在程式碼、長文字、多模態等不同領域各有所長。
在這一格局下，騰訊的核心優勢不在於壟斷模型層，而在於其橫跨PC、移動、雲多端的使用者觸達能力，以及在社交、遊戲、內容等多元場景的深度覆蓋。混元模型將與小程序等去中心化生態緊密結合，讓智能體（Agent）具備自主執行複雜任務的能力，從而為使用者提供獨特的價值。騰訊相信，憑藉其強大的生態系統和應用場景，混元能夠成為使用者和企業根據性價比和性能需求進行選擇的優秀模型之一。
AI應用層機遇：智能體將催生去中心化新生態
在談及AI價值鏈中最具競爭力的環節時，管理層表達了對應用層，特別是智能體（Agent）的強烈看好。他們認為，當前大模型（AGI）的競爭激烈，但未來的機會將更多體現在應用層面。智能體能力的出現，將催生一個去中心化的新生態。在這個生態中，每一個小程序、每一個應用都可以通過智能體獲得自我進化的能力。
騰訊認為，自身在這一領域具備天然優勢：既有微信等中心化超級App作為流量入口，又營運著中國最活躍的去中心化生態——小程序平台。隨著智能體能力的注入，小程序開發者將能夠為使用者提供更加智能、主動的服務，這將是騰訊在未來AI競爭中最重要的價值定位之一。
關於AI晶片戰略：聚焦模型訓練而非自研晶片
針對是否將自研晶片納入優先順序的提問，騰訊明確表示目前這不是最關鍵的聚焦點。管理層區分了訓練晶片與推理晶片的不同戰略意義：訓練晶片的設計和製造難度極高，公司需要儘可能獲取最先進的訓練晶片，以最靈活的方式訓練最優模型。混元3.0的推出只是起點，未來將更快迭代模型訓練。
在推理層面，主要考量的是成本。目前中國市場在推理晶片方面已有多種供應選擇，與訓練晶片領域僅有一兩家供應商壟斷的格局截然不同。推理晶片市場競爭充分，供應商利潤率遠低於訓練晶片。騰訊當前的優先事項是利用最佳晶片訓練模型，釋放產品開發和連接能力，設計出最吸引使用者的產品。當這些目標實現後，才會考慮如何降低推理成本。
以下是電話會全文（由AI輔助翻譯）：
主持人:
晚上好，各位。歡迎大家參加騰訊2025年第四季度業績公佈網路研討會。我是投資者關係團隊的溫迪·黃。在此時刻，所有參與者均處於只聽模式。在管理層陳述之後，將進行問答環節。通過電話參會的參與者，如需提問，請在電話上按5舉手。如果通過Zoom Meeting或VooV Meeting應用程式接入，請點選左下角的舉手按鈕。請注意，今天的網路研討會正在錄製。在我們開始陳述之前，我們想提醒您，本次會議包含前瞻性陳述，這些陳述受到多種風險和不確定性的影響，由於各種原因可能在未來無法實現。關於一般市場狀況的資訊來源於多種管道。本陳述還包含一些未經審計的非國際財務報告準則財務指標，這些指標應作為根據國際財務報告準則編制的財務業績指標的補充，而非替代。有關風險因素和非國際財務報告準則指標的詳細討論，請參閱我們的財報。
現在，請允許我介紹今晚出席網路研討會的管理團隊。我們的主席兼首席執行長馬化騰先生將首先做一個簡短的概述。總裁劉熾平先生將進行戰略回顧，首席戰略官詹姆斯·米切爾先生將進行業務回顧，首席財務官羅碩瀚先生將總結財務討論。之後我們將開放提問。現在，有請馬化騰先生。
馬化騰:
謝謝溫迪。大家晚上好。感謝各位的參與。2025年，我們實現了長青產品和服務的優質增長。得益於《三角洲部隊》的突破性成功，我們的遊戲組合進一步加強，這也鞏固了我們的長青遊戲。AI在內容開發、使用者參與和行銷效率方面構成了有意義的增益。由於推薦協議升級以及內容生態系統……，我們的廣告帳戶總透明增長超過20%。我們的行銷服務在行業中迅速增長，受益於我們升級的AI廣告模型和新推出的自動化行銷解決方案“AI行銷快線”。金融科技業務通過深化與金融機構的牌照合作並保持審慎的風險管理，實現了健康的收入增長。在雲業務方面，由於企業對我們在行業內領先的稅務產品、供應鏈最佳化和國際業務的強勁需求，我們實現了規模化盈利。我們的國際遊戲業務年收入首次突破100億美元，這得益於長青遊戲的持續增長和熱門遊戲的快速擴張。我們的雲業務在專業市場獲得收入增長，因為我們擴大了與關鍵客戶的合作關係，並推動了更廣泛地對我們的快閃記憶體產品的採用。我們核心業務產生的強大經營槓桿和強勁現金流，使我們能夠在年內加大對AI的投資。我們升級了團隊，招募了頂尖AI人才，並系統地建構了提升基礎模型智能的流程。我們開始探索新AI服務的能力，包括元寶、微信和核心產品。
謝謝。接下來，我將交給馬丁分享更多內容。
劉熾平:
謝謝Pony，大家晚上好，早安。在接下來的環節中，我將分享我們如何看待AI作為一股變革力量，首先是從我們現有業務在AI時代的韌性談起，接著是我們如何在現有業務中部署AI以加強它們，然後是討論AI帶來的全新產品和機遇，以及我們如何進行投資以抓住這些機遇。
首先，我想談談我們的核心業務在AI時代具有很強的韌性。眾所周知，AI將影響科技行業的方方面面，但我們相信某些產品和服務天生更具韌性。這種韌性的特徵包括：由消費者之間、消費者與內容創作者之間、消費者與企業之間互動產生的強網路效應（按強度排序）；將位元世界與原子世界聯絡起來的深度供應鏈創新；強大的監管和許可要求；規模經濟效應；相對於提供的價值或轉換成本而言較低的費率；以及……本質上是……使用這些標準來看我們主要的現有業務，結合使用者趨勢的支援，結論是它們每一項都具有高度的內在韌性。
特別是我們的通訊服務，包括微信。人們使用它們與家人、朋友、同事和商業夥伴進行連接和互動。我們相信，這種對人機互動的需求，連同網路效應和這些互動所產生的資料的封閉性，將使通訊服務在面對競爭性非AI服務時具有極強的粘性，並且未來對基於AI的服務也仍將保持韌性。
其次，我們的遊戲業務也非常有韌性。我們的多人遊戲，特別是PVP遊戲，也享有網路效應。類似於體育，它們本質上是以團隊為基礎的，玩家與其他玩家一起玩或對戰。正如人們更喜歡親自參與或觀看他們支援的團隊在體育比賽中競技，而不是觀看AI體育比賽一樣，玩家仍然喜歡我們的遊戲提供的與他人互動的體驗。我們的遊戲也培養了強大的IP，這將使得更多遊戲能夠被更快地製作出來。遊戲行業每年有20萬款新手機遊戲和1.8萬款新遊戲推出。限制因素在於新遊戲需要高品質且比最好的遊戲更具創新性。……作為前沿技術的天然受益者，AI的普及自然會惠及遊戲行業。而且，當人們擁有更多空閒時間時……
我們的金融科技服務也具有韌性，因為它依賴於難以獲取和保留的、數量有限的牌照，並且已經投資建設了數十年……將商家與超過10億消費者連接起來，這本身就帶來了網路效應。我們的移動支付費率已經是全球最低之一，我們相信這使得在價格上與我們競爭變得非常不經濟。
劉熾平:
現在，我想展示我們如何利用AI加強核心業務，並走在了行業前列。當生成式AI剛出現時，我們優先考慮利用它來加強核心業務。如果我們能夠加強它們，我們將處於更有利的位置來投資新的可能領域。我們相信，在每一個核心業務領域，我們現在都處於中國各自行業的前沿，甚至在全球範圍內，在利用AI方面也處於領先地位，從遊戲中的使用者參與度和收入趨勢可以看出初步的積極成果。在遊戲領域，我們正在部署生成式AI來加速遊戲內內容生產，使我們能夠在我們的大型遊戲中生產更多內容。我們正在利用生成式AI，通過定向廣告、生成每日精彩集錦以及在PVP遊戲中撮合隊友等方式，促進新使用者獲取和現有使用者留存。你可以將非玩家角色用在PVE遊戲中。這些舉措是為什麼我們的長青遊戲越來越長青的原因之一，也是我們2025年遊戲收入增長22%，跑贏全球遊戲行業7%增長率的原因之一。
在行銷服務方面，我們擴大了廣告基礎模型，為更有針對性的使用者提供更相關的廣告，同時提高廣告主的轉化率並提供更好的使用者體驗。同時，我們提供生成式AI驅動的創意解決方案，使廣告商能夠建立更多廣告，這些廣告與更小的使用者群更相關且更高效。我們推出了自動化行銷解決方案“A+”，廣告主可以在其中自動化定向、競價和投放，從而提高他們的行銷投資回報率，並增加對我們的預算分配。這些舉措極大地促進了騰訊的行銷服務收入在2025年增長19%，超過了中國整體廣告市場14%的增長。
對於視訊號，部署了長序列AI模型，該模型捕捉更多使用者訊號以增強內容推薦，這正在推動使用者增長、參與度和內容分發。2025年，視訊號總使用者時長增長了超過20%，按日活躍使用者數計算，視訊號現在是中國第二大短影片服務。對於數字內容，我們在內容製作中利用AI，提高了製作流程效率並提供了視覺上引人入勝的特效。AI還幫助在新聞視訊等內容分發方面實現更智能的內容規則化。
我們正在企業軟體中使用AI，提供諸如AI助手等功能，這些助手可以記錄和總結正在進行的會議，還可以根據客服歷史生成智能回覆。我們的企業軟體產品在各自類別中，無論在使用量還是收入方面，都被公認為中國的市場領導者。對於金融科技，我們在信貸承銷和諮詢中使用輕量級AI模型，這有助於我們保持優於行業的逾期貸款率。
現在，既然我們的核心業務在營運和財務上都受益於AI整合，我們相信我們已經處於有利地位，可以加快開發新的AI產品，並將基礎模型作為優先事項之一。在基礎模型層面，我們看到了將強大模型與核心用例（如聊天機器人、編碼、多模態和智能體應用）相結合的巨大機遇。雖然我們不是大語言模型的先行者，但我們已經重組了團隊，改進了資料質量，並為預訓練和強化學習重建了AI基礎設施，我們現在正以更快的速度迭代更智能的模型。混元3.0正在進行內部測試，目前代表著相對於混元2.5的能力躍升，就像2.5相對於1.0的提升一樣。多模態能力也很容易獲得。文字和圖像是早期的領先類別，並將越來越多地從利用我們的專有資料和豐富的用例中受益。
中國的一些觀察者單一地專注於將聊天機器人作為接觸使用者的唯一手段，我們相信這種想法過於簡單化了。因為AI可以通過多種方式幫助人們，超越資訊提供和……我們相信AI聊天應用主要是在與搜尋應用競爭，而不是與所有其他應用競爭。
對於我們自己的AI聊天應用元寶，我們專注於尋找產品市場匹配和能夠帶來流量的用例。我們正在快速迭代元寶，通過提供更好的搜尋整合、改進的語音識別、更容易訪問的多模態能力以及對群聊的探索來增強其使用者體驗。我們相信，隨著我們在未來幾個月內部署混元3.0到元寶，這將增加該應用的使用量和使用者留存率。一旦部署混元3.0，我們相信核心使用者體驗將進一步提升。
我們正在建構能夠自主理解、代表使用者行動的智能體。圍繞……的興奮表明，人們認識到AI可以解鎖電腦使用能力以改善他們的日常生活，但也說明了釋放無監督AI的風險。我們在騰訊……中獎勵AI智能體，以提供對公眾和早期採用者都有益的AI生產力，這將促進生態系統活動並自然產生……目前，智能體由多種基礎模型驅動，我們預計應用層面的使用者將繼續能夠訪問一系列模型。然而，包括混元在內的性能使我們能夠提供新的、獨特的、具有智能體的能力。未來，混元團隊和……團隊將越來越緊密地合作。
說到……，我們已經推出了一系列提升生產力的AI工具，包括工作寶、QQ……和騰訊雲Lighthouse，並將從我們的技能中心提供可下載的技能，以便使用者輕鬆使用這些工具。雲……正在將AI從思考升級為行動和持續任務執行。使用者可以通過他們現有的通訊應用控制這種新一代的……命令列介面。這在中國……和QQ中，是使用者與他們已經習慣的地方和格式與數字智能體進行互動的有效方式。
我上面描述的產品需要大量且持續增加的投資，我們相信這些投資將產生顯著的回報。在2025年第四季度，我們最大的兩個新AI產品（混元和元寶）的支出約為10億元人民幣，全年為180億元人民幣。這些數字僅針對混元和元寶，不包括支援我們現有產品和服務的舉措，也不包括通過騰訊雲向外部客戶提供服務所產生的成本。我們預計在2026年，對混元、元寶和其他新AI產品的投資將增加一倍以上，我們打算用核心業務增長的收益來資助這些投資。
本著這種變革精神，我們正在單獨列出對新AI產品的投資，因為我們視這些戰略投資在概念上類似於對聯營公司的投資或資本支出。這些是為建構必要基礎以釋放新價值所需的前期投資，而不是持續的營運費用。因此，我們相信這些投資的影響應與現有業務產生的利潤分開看待。隨著時間的推移，我有信心這些新AI產品的貨幣化將緊隨使用者使用而來。
最後，我想以騰訊雲作為一個案例研究，說明我們如何隨著時間的推移將我們的服務發展成為具有經濟回報的市場領導者。這將會像遊戲、支付和長視訊一樣。我們預計我們新的AI產品也將如此。騰訊雲一開始就相信，由於騰訊本身是中國一系列技術基礎設施的最大單一終端使用者，因此它從一開始就具備規模，並且可以提供源於騰訊獨特洞察、生態系統和能力的差異化服務。例如，我們相信我們是第一個完全認識到AMD最近幾代CPU能力提升的中國雲服務提供商，成為其在中國最大的合作夥伴，並且我們的雲視訊串流媒體服務在串流媒體質量方面是行業領導者。
在一段時間裡，騰訊雲受到其他行業參與者的誤導，優先考慮收入增長。2022年，我們大力重組騰訊雲，專注於高品質服務，而不是追逐高收入但低附加值的活動，如轉售和定製項目。這一轉變使我們在幾個季度的收入增長上付出了代價，但它使騰訊雲能夠在2024年實現經營利潤盈虧平衡，而前幾年則面臨重大虧損。在2025年期間，儘管由於我們優先考慮內部需求，導致GPU對外部客戶的可用性有限，騰訊雲仍面臨收入逆風，但它實現了收入增長和盈利能力的顯著提升，實現了50億元的經營調整後利潤。
近幾個月來，我們看到了更好的定價環境，特別是對於記憶體和CPU，加上強勁的AI需求和海外擴張，使騰訊雲能夠以更快的速度增長收入。隨著我們進入今年，我們已經訂購了顯著更高數量的計算資源，這也應促進收入增長。總的來說，我們認為騰訊雲正在成為另一個例子，說明騰訊如何按照自己的節奏和方式進行競爭，以及我們的孵化投資周期是如何運作的。我們認為，騰訊雲最初的虧損是孵化一項成功新業務所必需的固定現金投資，但最終會產生良好的經濟回報。我們認為，對新AI產品的初始投資方式也應與此相同。
下面請詹姆斯發言。
詹姆斯·米切爾:
謝謝馬丁。
2025年第四季度，我們的總收入同比增長13%。各業務類股收入佔比分別為：增值服務佔47%（其中社交網路16%，本土市場遊戲20%，國際市場遊戲11%），行銷服務佔21%，金融科技及企業服務佔31%。我們的毛利潤同比增長19%，達到1080億元人民幣。各類股毛利潤同比增長分別為：增值服務增長21%，行銷服務增長22%，金融科技及企業服務增長17%。
回到業務分部：
- 增值服務收入為900億元人民幣，同比增長14%。其中，社交網路收入同比增長3%至310億元，主要受視訊號直播和音樂訂閱收入增加驅動。音樂訂閱收入同比增長13%，得益於付費使用者增長。長視訊訂閱收入同比增長1%，視訊訂閱使用者略有增長，受益於熱播劇、綜藝和動畫《全職高手》。在第四季度，這些作品在各自類型的影片播放量上均在中國所有視訊平台中排名第一。
- 本土市場遊戲收入同比增長15%。《三角洲部隊》在本季度持續位列行業前三，2026年2月，該遊戲峰值日活躍使用者超過5000萬，總時長……創下新高。《……》AI編碼提升了開發效率，並部署了AI驅動的夥伴以增強使用者體驗，PC端收入同比增長超過30%，並在本季度創下平均日活躍使用者新高，受益於……皮膚、限時活動及電競賽事。《Valorant Mobile》是2025年全行業按總收入計算最成功的新手機遊戲，帶來高品質射擊體驗和吸引年輕玩家的獨特藝術風格。該遊戲在2月份達到總收入新高，因為我們推出了……使用者統計資料。《……》1月推出了……，一款基於虛幻引擎的多平台FPS遊戲，已吸引數百萬日活躍使用者。
- 國際市場遊戲收入同比增長33%，主要由Supercell驅動。《荒野亂鬥》在第四季度按日活躍使用者數計算是行業第三大手機遊戲，其平均日活躍使用者同比增長超過三倍，達到歷史高點。該遊戲在3月舉辦了十周年活動。《……》在2025年獲得了玩家之聲獎。第四季度，該遊戲在新故事線……的推動下，總收入和日活躍使用者同比快速增長。《Warframe》發佈了重大更新，新增遊戲模式、新戰甲，其平均日活躍使用者和總收入在2025年12月達到歷史高點。
- 行銷服務收入同比增長17%。增長驅動因素包括廣告定向最佳化、擴大了……行銷。進入2026年，我們深化了與電商平台的合作，促進其商家在我們這裡投放廣告，並增加了激勵視訊廣告和視訊號的庫存，這有助於第一季度至今行銷服務收入較去年第四季度實現更快增長。
- 在產品層面，視訊號總使用者時長通過升級內容推薦演算法實現增長，促使廣告展示次數更快增長，但我們的載入率仍低於同行。更高的轉化率促使許多小商店商家增加了行銷支出。使用者越來越多地與小程序、小遊戲和小短劇互動，吸引了更多來自小遊戲和……資訊流的行銷支出。搜尋功能的增強推動了商業查詢量的增長，搜尋定價也有所提高。
- 金融科技及企業服務收入為610億元人民幣，同比增長8%。金融科技服務收入實現中個位數百分比增長，受財富管理和商業支付服務驅動，毛利率增長更快。商業支付交易額在交易筆數增長的支撐下保持正增長，單筆交易價值跌幅縮小。財富管理是金融科技收入的第二大貢獻者，使用者平均資產……。第四季度，雲服務收入同比增長加速，受企業需求增加和更好的定價環境驅動，以及對記憶體和CPU的供應緊張。來自雲媒體服務的收入顯著增長，因為短影片平台和視訊生成服務越來越多地使用我們的媒體處理解決方案進行流式視訊和音訊處理，以及在雲端處理後回放至裝置，這反映了我們行業領先的串流媒體技術和有競爭力的定價。
下面請約翰發言。
羅碩瀚:
謝謝詹姆斯。大家好。2025年第四季度，我們的總收入為1944億元人民幣，同比增長13%。毛利潤為1083億元人民幣，同比增長19%。……第四季度經營利潤為603億元人民幣，同比增長17%。利息收入為48億元人民幣，同比增長0.2%，由不斷增長的現金儲備驅動。財務成本為XXX億元人民幣，主要由於……匯兌損失……。分佔聯營公司及合營公司盈利為XX億元人民幣，高於去年同期的77億元人民幣，主要由於國內聯營公司因營運效率和收入增長而表現改善。所得稅支出同比增長7%至125億元人民幣。……由於我們減少了股票回購。
第四季度整體毛利率為56%，同比提升4個百分點，由高毛利率收入來源（特別是視訊號和廣告）的強勁增長驅動。行銷服務毛利率為60%，同比提升2個百分點，由高利潤率收入流（特別是視訊號和廣告）的強勁增長驅動。金融科技及企業服務毛利率為51%，同比提升4個百分點，受益於規模增長、收入結構改善、經營槓桿和營運效率提升。
經營開支總額同比增長0.6%，我們加強了行銷力度以支援新應用和遊戲。一般及行政開支同比增長20%至238億元人民幣，主要由於員工成本（包括與AI投資相關的折舊增加）和增加的折舊費用。不包括一般及行政開支中的股份薪酬開支，同比增長8%至125億元人民幣，主要由於員工人數增加。截至年底，我們擁有約116，000名員工，同比增長5%，環比增長1%，主要反映了為加強AI和技術平台而增加的人員配置。
2025年全年，我們回購了1.53億股，總代價為800億港元，用於計算2025年每股盈利的加權平均股數減少了2%。未來，若看到高回報機會，考慮到我們的確定性，我們可能將2026年的股票回購金額低於2025年，以便為AI投資提供資金，同時增加股息。在即將召開的股東周年大會上獲得股東批准的前提下，我們建議派發年度股息每股5.3港元，同比增長18%。此股息將於2026年6月1日派發。謝謝。
主持人:
謝謝約翰。我們現在開始問答環節。請遵守每次每位分析師只提一個問題。如果時間允許，可以再提後續問題。
第一個問題：花旗集團 - 艾麗西亞·雅普
艾麗西亞·雅普 - 花旗:
晚上好，管理層，感謝接受提問。我的問題關於投入與利潤。在你們的準備發言中，預計現有業務利潤增長足以覆蓋增量AI投資，我們需要將這些長期投資分開看待。但隨著AI投入持續增加，我們應該如何看待2026年的利潤率或收入與利潤增長之間的差距？我的第二個問題也是關於AI的，鑑於持續存在的AI算力和人才約束，我們如何戰略性地設定優先順序？正如我們之前強調的，優先考慮內部AI部署。但鑑於最近的市場發展，管理層如何看待我們如何優先分配資源？我們監控的關鍵績效指標是什麼？是開發最先進的大語言模型，還是使用者參與度，或是代幣增長，亦或是企業解決方案？謝謝。
詹姆斯·米切爾:
……我回答你的第一個問題，馬丁可以補充。我們開場的發言隱含了一點，即收入增長快於利潤增長是可能的，原因是新產品投資的階段性增加。如果真的出現這種情況，我們對這個結果非常滿意，因為我們可以看到這些新產品代表了我們在一個巨大市場擴展營運的機會，我們也能看到使用者對這些產品的……粘性。……這是一個非常好的選擇。
關於你第二個關於資源約束的問題。在人才和GPU方面，關於人才挑戰，我們已經非常積極地招聘，從全球和中國招募了非常優秀的人才。對於混元團隊，我們將繼續加強。我們實際上覺得我們已經擁有了一個強大的AI人才團隊。我們不僅通過薪酬激勵，還通過為團隊創造正確的文化，讓他們在角色中發揮……並與騰訊其他部門良好互動來確保團隊到位。通過最優秀的團隊領導者以及在中國的影響力，最優秀的人才加入了我們的團隊。我們為團隊提供充足的計算資源，並為他們創造的產品提供具有騰訊特色和獨特性的用例。所以在人才方面，我認為我們正從過去面對的稀缺局面，轉變為現在對團隊配置更加滿意，當然我們仍會繼續有選擇性地招聘。
在算力約束方面，我們一直在非常積極地獲取更多算力，這些算力將在今年，特別是下半年，逐步並加速到位。這些額外的算力來自租賃能力，來自我們購買更高端的進口GPU（這些GPU現在再次變得可用），也來自我們購買相當數量的國產設計GPU。在將這些算力用於不同用例的優先順序方面，目前的重中之重是混元和更廣泛的新產品。……類產品本質上是分佈式的，它們可以從本地裝置、多雲、騰訊雲獲取算力，但這在算力來源方面有些……。所以，我們正將計算資源集中在混元這個核心基礎模型上，以及新的AI產品上。
主持人提醒每位分析師只提一個問題。
第二個問題：高盛 - 羅伯特·哈爾
羅伯特·哈爾 - 高盛:
謝謝管理層接受提問。我想問一下關於……智能體的潛力，以及最近推出的全球……以及如何利用這個智能體機會，以及在差異化方面有何計畫。謝謝。
劉熾平:
我認為Claw是一個非常令人興奮的概念。它實際上提出了一種去中心化的模型或機制，關於AI如何在世界上運作。這有點像網際網路的演變過程。網際網路剛開始時，似乎有一個入口點（瀏覽器），一個分發點（搜尋引擎）。但隨著時間的推移，出現了不同的服務。當移動網際網路來臨時，突然湧現出大量應用，有完全原生、以移動為中心的應用，也有從PC網際網路遷移過來的應用。我們感覺Claw的運行方式與此類似。有段時間，似乎每個人都在爭奪成為AI智能體唯一的入口和壟斷者。人們說，如果出現一個通用人工智慧模型，它將統治一切。但現實並非如此。現在有多個模型變得非常強大，它們專攻不同的領域：聊天、編碼、多模態。還有很好的開源模型，以及其他很多模型。曾幾何時，在To C世界，似乎流量會集中到一個單一的入口點。但現在有了Claw，我們看到一個完全去中心化的格局被打開，許多公司可以擁有自己的Claw，這些Claw可以使用各種不同的模型，並得到雲基礎設施的支援。每個Claw都必須找出其獨特的價值主張，以贏得使用者。Claw不僅利用雲端和獨特的模型，還利用裝置上的可用工具和生態系統。這變成了一個更加激動人心、去中心化的世界。這對我們來說有很多機會，我們可以建構產品來滿足人們的需求。所以有了Claw，也有了工作寶。未來，我相信很多現有應用都會嘗試推出自己的Claw和智能體能力。更深入的模型也會出現，以贏得這些Claw的青睞。所以這變成了一個更加激動人心、對所有人都開放參與的去中心化世界。就像我說的，我們只需要在模型層、產品層、基礎設施層建立專業能力。每一層都需要有自己獨特的價值主張來贏得使用。
第三個問題：未明確分析師
未明確分析師：
……關於智能體時代的問題。管理層如何評估騰訊在這個新智能體時代中的價值主張？既然我們將混元與面向消費者的其他產品放在一起，我們如何防止其他模型稀釋我們自身基礎模型的價值？謝謝。
詹姆斯·米切爾:
我認為關於騰訊的價值主張，或者我們能給使用者帶來什麼，我們擁有一些固有的特質，非常適合智能體時代和Claw的部署，馬丁也提到過一些。其中一個特質是，我們是一家能力橫跨PC、移動、雲的公司，能力橫跨應用和全球資訊網。就像智能體Claw可以跨越裝置和領域一樣。對於一家營運著一些中心化應用，同時也託管著極其去中心化卻又充滿活力的生態系統（尤其是小程序生態系統）的公司來說尤其如此。你可以這樣思考：前些年，移動網際網路的到來極大地提升了應用體驗，但這些是更中心化的體驗；而全球資訊網體驗則更去中心化。現在，有了這些智能體能力和Claw，像小程序這樣的去中心化體驗就有了被賦能的機會，使它們自身也能發展出強大能力，並獲得過去不曾擁有的能力。所以我們認為我們的能力和興趣與這些智能體或Claw的部署之間存在著內在的天然契合。這也是我們看到消費者和行業對我們自己的智能體和核心服務熱情採納的原因之一。
關於你問題的另一部分，如何防止其他大語言模型稀釋我們模型的價值。我可能沒有完全理解你的前提，但我認為這種情況不會發生。如果你使用這些Claw，進入其中，你會有選擇。你是想要一個高性能、高價格/代幣的模型，還是一個中等性能、很低價格/代幣的模型？還是介於兩者之間的模型？這正是Claw的魅力之一。混元是可供選擇的模型之一。我們相信，隨著現在混元團隊的到位，他們前進的速度會更快，混元會變得更好。因此，消費者自然會增加對混元的使用。但我不認為會形成壟斷局面。成功的Claw會繼續允許消費者和行業根據自己的價格/性能偏好做出選擇。不同的模型會處於價格/性能曲線的不同位置。我們希望成為其中之一，但不打算成為唯一的一個。
第四個問題：未明確分析師
未明確分析師:
考慮到面向生產力的AI智能體在各類企業（尤其是傳統行業）中的普及，您認為這會加速對世界模型（如我們擁有的3D模型）的需求嗎？另外，管理層對……能力的評估以及未來在物理AI中的競爭優勢是什麼？謝謝。
詹姆斯·米切爾:
我認為你的觀點很有道理。已經存在電腦輔助設計能力，人們自然期望AI能夠補充並最終極大增強這些能力。這在工業設計、建築學中非常重要，在視訊製作中也越來越重要。我們相信，由於我們視訊遊戲內擁有大量且深入的3D圖形資產，我們在提供資料來訓練模型，進而提供這些3D工具方面，處於某種獨特的有利位置。但最終，這可能只是一個相當大的細分市場。我們處於有利位置可以應對這個市場，但我不敢說這是我們面前最大的機遇。我們面前還有很多更大、更直接的機遇。
第五個問題：未明確分析師
未明確分析師:
謝謝接受提問。我有一個關於遊戲和AI顛覆的問題。我們已經看到AI開始對員工人數和遊戲開發成本產生影響。您認為AI將如何影響遊戲質量？隨著我們看到遊戲數量增加，您認為騰訊的發行和營運在未來會變得更重要嗎？另外，如果AI降低了開發門檻，我們是否會看到遊戲供應量有意義地增加？遊戲的平均質量會如何？謝謝。
詹姆斯·米切爾:
謝謝你的問題。我不知道是否有人參加了上周的遊戲開發者大會。這是每年為遊戲開發者舉辦的首要活動。正如你所料，有許多關於在遊戲創作中使用AI的演講。我有幾點寬泛的觀察：第一，這些演講絕大多數都集中在如何使用AI來更新現有遊戲中的內容，加速內容創作，改善遊戲內……，但出於多種原因，目前還沒有能力完全從頭開始用AI建立遊戲。第二，許多出席人數最多的演講來自我們的騰訊互動娛樂同事，他們談論了如何將AI部署到遊戲中用於圖形、遊戲玩法、使用者陪伴等。我們相信我們在這方面處於行業前沿。許多參加遊戲開發者大會的開發者的反饋也與此一致。
關於你問題的後半部分，這是否會導致新遊戲氾濫，從而提升發行和營運的重要性？遊戲行業令人遺憾的現實是，它永遠處於供過於求的狀況。正如馬丁提到的，每年有20萬款新手機遊戲和1.8萬款新遊戲在Steam上發佈。所以，無論這個數字是從20萬增加到200萬、20億還是2兆，其增量影響都是遞減的。關鍵在於創作、營運並使最優秀的遊戲長青。要做到這一點，你需要最優秀的人才，輔以最先進的技術。因此，我們認為……騰訊需要發展的成功因素將繼續有利於行業中最好的開發者。
劉熾平:
基本上，你可能暗示這對遊戲行業不利。但我認為遊戲其實是受益於AI的行業之一。因為當AI普及時，人們手頭會有更多空閒時間，需求端會顯著增加。遊戲行業是AI普及階段少數確定受益的行業之一。第二點是，新開發者可以獲得優秀的遊戲開發工具，但同樣，組織良好且極具天賦的團隊也能獲得這些工具。……我認為，當一個工具變得可用時，實際上擁有資源、已經擁有平台和使用者的人能更好地利用這些工具來增加產量，讓遊戲變得更好。我認為這對於擁有長青遊戲並且擁抱技術極其迅速和敏捷的玩家來說是一個優勢。最後，當出現大量創新時，很多時候我們看到的是，一個想法出現，一開始並不完美，然後被反覆迭代和打磨。這個過程實際上會因為大量使用者看到這些創新而加速，他們可以更快地迭代，將這些新體驗融入現有遊戲，使遊戲本質上成為平台。我認為這是我們未來將看到的獨特機遇。
第六個問題：美國銀行 - 未明確分析師
未明確分析師 - 美國銀行:
……謝謝管理層給我提問的機會。我想跟進關於AI雲業務的問題。一方面我們看到對AI計算的需求非常強勁，但另一方面，由於DRAM和HBM成本上升，伺服器價格也在上漲。您能否幫助我們理解，在這樣一個動態環境中，騰訊的定價能力和價值捕獲的理念是什麼？換句話說，您是希望將成本通膨完全轉嫁給客戶，還是為了獲取更多市場份額而補貼成本通膨，或是轉嫁成本以獲取更多利潤？
詹姆斯·米切爾:
謝謝你的問題。首先，我想說的是，顯然存在對計算的需求，但不僅僅是AI計算的需求。當人們使用我們討論的智能體工具時，他們會建立軟體，而這些軟體需要被執行。當它被執行時，大部分不是由GPU執行的，而是在CPU上執行的。隨著執行，它會產生記憶體需求。所以不僅僅是GPU、DRAM、HBM的需求在增加，CPU、記憶體、常規DRAM、SSD等等，需求是全方位的。
關於行業和我們作為行業的一員將如何應對定價：多年來，中國的雲服務提供商利潤率一直很低。原因之一是，如果出現新進入者，或者客戶想直接採購基礎設施，他們可以直接聯絡供應商，訂購他們想要的CPU或DRAM。但情況已不再如此。供應已經被預定到數月、幾個季度，在某些情況下甚至數年之後。供應商優先考慮規模最大、最穩定的客戶，也就是像我們這樣的超大規模企業。因此，較小的雲提供商不再能直接採購供應，他們需要來找超大規模企業。而超大規模企業長期以低利潤率營運。所以當需求回升時，我們這個行業幾乎別無選擇，只能轉嫁更高的價格。你們在過去24小時內已經看到中國雲服務商宣佈了一些漲價。
關於我們如何在這樣一個動態環境中實現價值捕獲，一個總的原則是我們尋求通過“豐富化”來創造更多價值。“豐富化”意味著，最低層面，如果你有計算資源，你可以直接出租，獲得一定的低價和低利潤。更優的方式是，你將其細分並虛擬化為代幣，這樣可以為計算單位獲得更高的價格和利潤率。理想情況下，你將其捆綁到平台即服務或軟體即服務中，這樣就能獲得最好的定價和利潤率。這是我們一直在走的旅程，也是騰訊雲如何從四年前的大幅虧損轉變為去年相當可觀的利潤的一部分。我們將繼續沿著這條從裸金屬到代幣，再到平台化和軟體化的旅程前進。
第七個問題：摩根士丹利 - 未明確分析師
未明確分析師 - 摩根士丹利:
晚上好，謝謝提問的機會。我有一個問題關於管理層多次提到的“我們不是先行者”或“我們甚至是後來者”。在美國AI領域，我們也觀察到一些後來者即使擁有大量計算資源、人才和資料，也變得非常難以追趕。那麼管理層是如何確信和自信我們不會重蹈覆轍，不會在基礎模型和應用方面落後而無法趕上？
劉熾平:
這是一個非常好的問題。如果你只玩一場遊戲，那麼在單一遊戲上追趕確實很難。但如果你將AI視為多場不同的遊戲，那麼總是有新的機會、新的前沿不斷被打開，對吧？現在正在發生這種情況。一開始，每個人都覺得AI就是聊天機器人，然後編碼出現了，接著多模態出現了。當每個人都覺得差不多就這樣了，突然Claw出現了，它進一步去中心化了整個格局。所以未來，我們覺得會像應用一樣，會有很多很多不同的AI呈現方式，從模型到產品再到智能體，現有服務也會有不同……在移動、PC上……。所以整個發展世界還處於非常早期的階段。因此，在很短的時間內，你已經可以看到大量的多樣化，並且未來還會更多。這就是為什麼擁有一些基礎能力很重要，對吧？我們確實有很多基礎能力。在應用層面，我們有……社交生態，在PC和移動上都有存在，這就是我們的優勢。雲、支付以及所有這些元素都可以打包在一起，成為新的AI產品。所以這不是一場比賽，而是許多許多場比賽的世界，而且這一點正越來越明顯地體現出來。因此，會有很多機會讓不同的參與者從後面出現和創新。所以我認為，當我們動員所有產品團隊開始用產品進行創新時，這對我們來說正以非常激動人心的方式發生著。
第八個問題：未明確公司 - 威廉·帕克
威廉·帕克 - BMP:
……管理層好，謝謝接受提問。首先，最近的報導顯示……在中國……蘋果將其絕對佣金率降低了5%。騰訊是主要受益者之一。我們應在多大程度上預期此次降費會傳導至騰訊的利潤？還是說會以某種方式分享出去？
詹姆斯·米切爾:
我很樂意回答這個問題。這次的新聞報導是基於蘋果確實發佈正式公告的客觀現實，所以不是想像出來的假設，而是過去幾天已經生效的實際進展。關於傳導問題，應該會有很好的傳導。當我們有遊戲開發合作夥伴，並且我們是這些遊戲的發行商時（這現在是相當少數的情況），在絕大多數情況下，收入分成是根據總收入計算的，而不是扣除佣金後的收入。所以這會傳導給我們。至於你提到的稅收，如果我們指的是對增量利潤支付百分之十幾的企業所得稅，我想這取決於我們在多大程度上將這些增量利潤再投資於新產品。
我想你提到了公告中定量部分，即佣金從30%降到25%或從15%降到12%。但實際上，對我們來說，蘋果公告中更重要的前瞻性方面是，蘋果聲明它將有效地向中國的開發者提供與世界上其他地方開發者向蘋果商店支付的低費率同等的費率。因此，我們的觀點是，隨著行業趨勢的演變，應用程式商店收取的費率在全球不同地區趨於正常化是遲早的事。蘋果已經聲明，隨著全球不同地區的費率下降，中國的費率也將同步下降。所以我們認為這是非常積極的第一步，但這是第一步，一個積極的開始。
最後一個問題：未明確分析師
未明確分析師 - 美國銀行:
謝謝接受提問。我的問題關於AI晶片。一些同行正在優先考慮發展內部晶片設計能力。我很好奇內部晶片開發在騰訊的優先順序中處於什麼位置。
劉熾平:
謝謝你的問題。我認為在現階段，這並不是我們最關注的核心。晶片有訓練晶片和推理晶片之分。對於訓練晶片，設計和製造非常非常困難。我們希望儘可能接觸到最先進的訓練晶片，以最靈活的方式，為訓練最好的模型服務。然後是推理晶片。推理主要關乎成本。在現階段，中國實際上有很多不同的推理晶片供應商，這與訓練領域不同，訓練領域基本只有一到兩家能夠獲得非常非常高的利潤。在推理領域，利潤率要低得多，解決方案和選擇也多得多。所以我認為，對我們來說，關鍵在於在現階段利用最好的訓練晶片來訓練我們的模型。專注於這件事本身就很有價值。當涉及到推理，用於我們的使用者產品時，在現階段，我們非常專注於使用最好的晶片來訓練我們的模型。混元3.0會比混元3.0好得多，而且這只是一個起點。我認為，隨著時間的推移，我們將能夠更快地迭代模型訓練。我非常有信心，如果我們專注於這一點，我們將在某個時間點達到最先進的水平。我認為這對我們來說是最重要的事情。其次重要的是真正釋放我們產品開發能力、整合和連接能力的潛力，為使用者設計最激動人心的產品。我認為當這些做對了之後，我們才會去思考如何降低推理成本。
主持人:
謝謝馬丁。我們現在結束本次網路研討會。感謝大家今天參與我們的業績會議。如果您想查看我們的新聞稿和其他部分，請訪問我們公司網站。 (invest wallstreet)