戴爾交出了一份讓整個AI產業鏈都坐不住的季報。
5月28日盤後，戴爾科技公佈2027財年第一財季業績，單季AI伺服器收入161億美元，比去年同期的19億美元整整漲了七倍多，盤後股價一度飆近40%。
港股隔天隨即聯動，聯想集團盤中漲幅一度超過30%，觸及歷史新高25.7港元，市值突破3100億港元。
這波上漲並非單純跟風，就在一周前，聯想剛發佈了2025/26財年全年成績：營收830.75億美元，同比增長20%；調整後淨利潤20億美元，同比增長42%；AI相關收入較上一年翻了一倍多，佔總收入比重升至33%。高盛將目標價從12.53港元一舉調至27港元；申萬宏源首次覆蓋，評級直接給到買入。
過去很長時間，聯想的股價基本跟著全球PC市場冷暖走。市場給它的定位，大概就是一家“大號PC廠商”。這份財報開始動搖這個判斷。
以AI伺服器、液冷和資料中心業務為主的ISG，是本次財報最大的變數。這項業務過去幾年持續虧損，但2025/26財年全年營收達192億美元，同比增長32%，首次實現全年盈利。
第四財季單季營收56億美元，營運利潤2.02億美元，均為歷史單季最高。全年AI伺服器訂單儲備達210億美元，AI伺服器收入同比增長50%。
ISG能扭轉，背後有一個行業拐點在撐著。過去兩年AI算力消耗主要集中在大模型訓練，玩家主要是幾家大型科技公司。
但從2024年底開始，行業重心往推理側轉移。企業開始真正落地AI應用，對伺服器、儲存、液冷的需求從少數巨頭擴散到更多行業客戶。Gartner資料顯示，2025年AI推理算力佔比已突破50%，預計2029年將達65%。
聯想的ISG佈局比這個拐點早了幾年，加上持有跨國合規資質、能合規採購輝達受限晶片，在供應通道上比不少競爭對手寬。目前聯想已成為NVIDIA最新一代Vera Rubin NVL72平台的全球首發合作夥伴。
IDC資料顯示，2025年第四季度，聯想伺服器營收和出貨量的同比增速，在全球前五大伺服器廠商中均排名第一。
SSG（企業AI解決方案業務）同樣值得一提。規模雖不大，但已連續20個季度保持雙位數增長，最新一季營運利潤率穩定在22.4%，是聯想三大業務裡利潤質量最好的一塊。
與此同時，傳統PC業務沒有塌，全年營收589億美元，同比增長17%，全球市場份額升至24.2%的歷史新高。三大業務在同一財年同時實現盈利，這在聯想歷史上是第一次。
說聯想完成了轉型，現在下這個結論恐怕還早。聯想不是一家重研發的公司，財務資料藏不住這一點。2025/26財年研發費用24.9億美元，佔營收不到3%，和十年前基本持平。
ISG雖然盈利，但全年營運利潤率不到0.5%，遠低於IDG的7.2%和SSG的22.4%，靠的是規模攤薄成本，而非技術壁壘。一旦價格競爭加劇，這塊業務的利潤空間很容易被壓縮。液冷是聯想當下的核心籌碼，但華為、浪潮、超微電腦都在跟進，先發優勢能維持多久存在變數。
訂單體量上，戴爾AI伺服器積壓訂單已達430億美元，聯想的210億美元在全球競爭格局裡並不突出。
AI PC也需要拆開來看，Omdia報告顯示，2025年全球PC市場出貨量同比增長9.2%，主要推動力是Windows系統換代和後疫情的換機周期，跟AI關係有限。聯想管理層自己也承認，主動因AI功能買AI PC的使用者目前還是少數專業人群。
但這些問題並不意味著聯想沒有東西可以押注。聯想有一個不太容易被覆制的位置：同時擁有終端硬體、算力基礎設施和企業服務能力。純雲廠商沒有自己的終端，終端廠商沒有雲和算力的積累，聯想三端都有，能在本地處理敏感資料、通過雲端跑複雜任務，契合了很多企業“資料不想上雲、但本地算力又不夠”的現實困境。
這套打法已經跑出了一些結果，伊利通過聯想的供應鏈方案，原奶調配24小時到廠及時率提升至98%；徐工集團引入聯想定製伺服器後，核心業務流程所需時間壓縮了87%。天禧AI生態已覆蓋超過5000家合作夥伴，AI PC在中國市場份額達42.1%。
外部環境也在幫聯想，2026年政府工作報告將“打造智能經濟新形態”寫進政策主線。5月8日，AI終端智能化分級國家標準正式發佈，聯想作為微型電腦部分的主導編制企業全程參與。在規則還沒定型的階段，參與制定標準的企業往往比追標準的企業站得更穩。
聯想這次至少證明了一件事：AI已經在幫它賺到真實的錢。但從賺到錢，到建立起真正的技術護城河，中間還有很長的路。研發投入能不能補上來，是這輪重估能否持續的關鍵變數。 (蔚然先聲)