市場最關心的問題：2026年之後AI資本開支會放緩嗎？摩根大通給出了一份旗幟鮮明的報告——不僅不會停，還在加速。更重要的是，下游晶片公司未必是最大受益者。
為什麼這件事重要
關於AI資本開支"何時見頂"的爭論，是過去六個月科技投資者之間分歧最大、爭論最激烈的話題。一派認為基礎設施建設的超前投入不可持續，2026年將是拐點；另一派則認為我們只是站在AI基礎設施浪潮的第一波。
摩根大通剛剛發佈的一份半導體裝置專題報告，選擇了站隊後者。但它的結論比市場共識走得更遠——它認為資本開支的受益重心正在從GPU廠商向上游遷移，半導體裝置供應商才是整個鏈條中最持久、槓桿最大的受益者。
核心資料：WFE市場即將翻倍
報告對全球晶圓製造裝置（Wafer Fab Equipment, WFE）支出的預測：
- 2025年：1245億美元
- 2026年：1588億美元（+28%）
- 2027年：2050億美元（+29%）
- 2028年：2373億美元（+16%）
三年時間，WFE市場規模幾乎翻了一番。如果這些數字方向正確，這將是近十年來最強的半導體裝置擴張周期之一。
AI從訓練走向推理：算力需求的結構性轉變
過去兩年，市場對AI的理解幾乎完全圍繞著模型訓練——更大的GPU叢集、更強大的基礎模型、更多的算力投入。但摩根大通指出，下一階段完全不同。
AI Agent、AI搜尋、企業Copilot和多模態應用正在走向主流。訓練是周期性的，推理是持續性的——當數十億次日常推理請求、7×24小時的AI Agent、視訊生成和企業自動化全面鋪開時，算力需求的結構會發生根本性轉變。
更重要的是，推理不僅僅是GPU的故事。它需要GPU、CPU、定製ASIC、HBM、DRAM、NAND、高速網路和先進封裝。曾經的GPU瓶頸正在變成一個系統級的全面擴建。
報告中的一個有趣觀察是關於儲存的。歷史上，儲存只佔超大規模雲廠商資本開支的一小部分。但摩根大通認為，儲存佔基礎設施投資的比例可能會大幅上升。如果這種情況發生，記憶體容量和頻寬可能變得比算力本身更緊張。
市場目前大部分時間還在爭論GPU。記憶體很可能是下一個主要瓶頸。
超大規模雲廠商：開支遠未見頂
報告中最為突出的資料之一是摩根大通對超大規模雲廠商資本開支的預測。該行將2026年Google、亞馬遜、微軟和Meta的資本開支增長率預測從63%上調至80%，預計總開支將超過5750億美元。
2027年，摩根大通預計將再增長50%，年化支出逼近8600億美元。
更重要的是資金的去向。資本正越來越多地流向：
- 資料中心建設
- 電力基礎設施
- 網路裝置
- 儲存擴容
- 先進封裝產能
北美規劃中的資料中心電力容量已超過175GW，年底可能突破205GW。
市場在過去一年中大量討論"2026年之後的消化期"。摩根大通的資料指向相反方向——建設仍在加速。
這也解釋了為什麼裝置公司在大型基礎設施周期中往往表現更優：第一波買GPU，第二波發現電力、網路、封裝和HBM的短缺，第三波則在整個供應鏈中擴張製造產能。裝置供應商實際上在出售未來產能而非當前需求——歷史上，這產生的盈利槓桿遠超許多下游半導體公司。
台積電的擴張路徑直接拉動裝置需求
這些投資的很大一部分最終流向台積電。摩根大通預計台積電資本開支將達到：
- 2026年：560億美元
- 2027年：650億美元
- 2028年：720億美元
N5以下先進節點的產能利用率已超過100%。供應約束可能持續到2027年乃至2028年初。與此同時，蘋果、輝達、AMD和Google仍在不斷增加訂單。先進節點價格今年已上漲約6%—10%，2027年可能再漲5%—10%。
只要台積電還在增加產能，裝置供應商就會持續接到訂單——這條傳導鏈條在半導體供應鏈中堪稱最直接的一環。
先進封裝正在變成瓶頸
許多投資者仍然主要通過算力性能來理解AI競爭。摩根大通反覆強調，先進封裝是行業目前最重要的約束之一。
台積電CoWoS路線圖持續上調：
- 2026年底：每月11.5萬片晶圓
- 2027年底：每月17.5萬片晶圓
- 2028年底：每月22萬片晶圓
輝達Blackwell、AMD MI450、GoogleTPU和AWS Trainium都在爭奪這些產能。摩根大通預計先進封裝將成為未來幾年半導體裝置支出增長最快的領域之一。
不過CoWoS到2026年已基本成為市場共識。更值得關注的機會可能在Hybrid Bonding、SoIC和玻璃基板方向——這些技術的滲透率仍處於早期，市場預期更低。
記憶體可能是AI敘事中最被低估的一環
報告中最引人注目的部分是記憶體分析。摩根大通將三年記憶體資本開支預測從3000億美元上調至4500億美元，其中約3640億美元將分配給DRAM。
該行預計：
- DRAM價格漲幅：+246%
- NAND價格漲幅：+217%
HBM本質上就是"溢價DRAM"。AI採用加速 → HBM需求上升 → 記憶體廠商擴大產能 → 裝置訂單增加。這條鏈式反應一旦HBM成為約束條件，就會非常清晰地展現出來。這也是為什麼記憶體裝置最終可能成為WFE增長的最大貢獻者之一。
行業資料已在驗證這一判斷
近期行業資料難以忽視。2026年4月全球半導體銷售額同比增長106%，創下至少1994年以來最高月度增速。即使剔除記憶體，行業增長仍約為33%。行業已連續32個月實現正增長。
在5月的摩根大通全球科技大會上，裝置公司一致報告：
- 訂單可見度創紀錄
- 積壓訂單水平創紀錄
- 客戶緊迫感創紀錄
KLA甚至表示，2027年的需求可見度是公司歷史上最強的。
當晶圓代工廠、記憶體製造商和封裝廠同時進入擴張模式時，裝置供應商往往成為最早且最持久的受益者。
意味著什麼
這份報告將注意力從AI晶片公司短期業績波動，拉回至半導體製造基礎設施的全面擴張。摩根大通實際上是在說，市場可能仍然在用錯誤的視角看待AI——一年前每場AI討論都以輝達開始和結束，如今討論已經擴大到電力、網路、記憶體、封裝和資料中心建設。如果摩根大通的判斷正確，下一階段的焦點將更加集中在製造產能本身。
在這種情景下，那些提供建設新晶圓廠、記憶體產線和先進封裝設施所需工具的公司，最終可能獲得比目前大多數投資者預期更大的行業紅利。
AI不僅創造了晶片需求，更在創造製造這些晶片所需的基礎設施需求。 這個區別，可能定義未來幾年最大的贏家。 (繆斯筆記)