最近幾天，AI Infra賽道公司矽基流動向港交所提交IPO招股書的消息引發關注。
由於搭上ChatGPT熱潮、DeepSeek和華為昇騰的流量，以及被華為、阿里、美團追捧，成立短短35個月，矽基流動就可以用“特專18C”方式申請港股主機板上市，甚至稱為“AI Token工廠第一股”。
這成為AI行業裡非常“有趣”的案例。
要知道，token叫成“詞元”概念還是今年3月的消息，龍蝦熱潮前tokens還沒那麼廣泛......概念要多新就有多新。
而且，一般來說，上市公司代表企業規模達到行業頭部水平，起碼是第一或者第二，但無論是前邊的共績科技，還是如今矽基流動，都不屬於行業最頭部的公司，即便是特專，也需要站在硬科技頭部當中。
所以，港交所接收招股書快沒底了嗎？
而放眼整個 AI 基建賽道，矽基流動、共績算力這類AI Infra廠商是典型行業“賣水人”：既不自研晶片，也不打造基礎大模型，更不落地終端應用，輝達完整“五層軟硬體”生態鏈條——AI工廠裡，找不到它們的核心位置。
這些公司的業務，本質商僅依託算力平台、配套軟體與維運服務賺取差價——做AI行業的中間批發，唯一的壁壘在於Infra競爭水平，但這個壁壘也被DeepSeek開源差不多了。
藉著DeepSeek掀起的開源模型流量風口，就在6月30日，年度業績報表即將過期的最後時刻，矽基流動正式遞交招股書。
但紙面資料反差刺眼：2025年淨虧損3.4億元，市場估值卻沖高至77.4億元。
撕開招股書的財務邏輯，整套商業敘事很難自洽。
這家背靠清華系的 AI“賣水人”，如今IPO的本質在於奔赴資本市場，尋求一筆續命水源，並給投資人一個狂歡的機會，而非對一級市場和二級市場產生真正的“價值”。
矽基流動創始人袁進輝背景，是一個“小鎮做題家”（溫和點說是鄉土出身的科研學子）的故事。
據百度百科和招股書顯示，袁進輝，河北省平鄉縣平鄉鎮袁橫頭村人，工學博士。
2003年，他獲西安電子科技大學學士學位，2008年在清華大學獲博士學位並獲優秀論文獎，師從91歲高齡的中國AI領域奠基人、中國科學院院士、清華大學教授張鈸。
招股書特意表示，袁進輝的博士論文在張鈸教授的指導下完成，並榮獲優秀博士論文獎。
多說一些，儘管智譜創始人唐傑師從李涓子教授，但他深受張鈸院士的影響，張鈸還是智譜的發起者、曾作為其智譜 AI 項目的首席顧問。
再多說一些，楊植麟的入門導師是唐傑；劉知遠的導師是清華大學電腦系長聘教授、人工智慧研究院常務副院長孫茂松，孫茂松所在的清華電腦系奠基人，就是張鈸院士。
（清華門牌眾多，以後可以多寫一些）。
2012年，袁進輝主導研發斯諾克比賽“鷹眼”系統並應用於國際賽事，同年作為早期成員加入360搜尋創業團隊。
2013年，袁進輝加入微軟亞洲研究院（MSRA），並於2014年發明LightLDA（一種高效主題模型訓練演算法），它專門用於從海量文字資料中自動提取隱含的主題結構，屬於工業AI平台工程及創新。
2017年，袁進輝拿著微軟的技術，創立分佈式深度學習平台項目國產深度學習框架“一流科技”（OneFlow）。在OneFlow任職期間，他主導OneFlow深度學習框架的開發，戰略性聚焦提升演算法研發效率及硬體利用率，推動研究創新與可擴展算力表現之間的銜接。
2023年，ChatGPT熱潮來襲，一流科技於3月被王慧文創立的AI創業公司“光年之外”併購。同年6月，因王慧文突發健康原因，“光年之外”全資併入美團，OneFlow團隊因此轉歸美團麾下。
此後，袁進輝拿著收購得到的資金，並攜核心班底重新創業，成立了目前專注於AI推理及Token供應的“矽基流動”。
有趣的是，矽基流動北京辦公室在北京五道口核心地段——原OneFlow辦公室對面、搜狐網路大廈智譜的樓下2層。
現在矽基流動那一層一分為二，對門則是矽基流動的競爭對手（也可以叫同行）——清華大學教授翟季冬學生創立的AI Infra公司清程極智。
創立起初，矽基流動默默無聞，尤其行業裡面的人正在狂投AI大語言模型，追逐AI大模型“六小虎”。
而矽基流動的爆火和起飛，綁在了DeepSeek身上。
2025年春節那波流量，是它最關鍵的運氣。DeepSeek官網擠兌，使用者無處可去，矽基流動第一時間提供了穩定的第三方入口。
而且，DeepSeek 系列模型成為它早年拉新的核心抓手，低價 Token 套餐直接撐起百萬級個人註冊使用者。
很顯然，矽基流動抓住了這個窗口。它率先打通昇騰國產算力部署 DeepSeek 全鏈路，上線 10 小時就因流量過載限流。一戰出圈。
到 2026 年 4 月，平台註冊使用者超 1028 萬，企業客戶 1.3 萬家，日均 Token 吞吐 5785 億次。
弗若斯特沙利文給矽基流動貼了“獨立第三方 Token 平台第一”的標籤。
但這個“第一”，很難完全評判是否含有水分：把火山引擎、阿里雲、百度智能雲這些大廠自有 MaaS 算進來，矽基流動的市場份額是 1.5%，排第四。大廠靠自有算力叢集形成碾壓級成本優勢，留給中間商的空間本就狹窄。
如今的矽基流動，似乎只有IPO一條路了。
矽基流動的商業模式，一句話能講完：租 GPU，用自研引擎做適配，封裝 API，按 Token 收費。
它不自研大模型，它不生產晶片，它也不做能源和應用，它只做中間批發。
這是一個“賣水”的生意。
AI 時代的淘金熱裡，賣鏟子和水的人理論上更穩。
但矽基流動的問題是：水不是它的。
模型是 DeepSeek、通義、MiniMax、GLM的，算力是輝達、昇騰、沐曦、摩爾線程的。
它站在中間，把別人的模型跑在別人的晶片上，然後收過路費。
過路費這個生意，能成立的前提是過路的人沒有更好的路可走，但這條路正在被兩端堵死：無論是阿里、百度、騰訊這些大廠，還是摩爾線程、昇騰這些晶片和伺服器公司，都已經做了Infra和Token工廠。
比如，矽基流動的股東名單，本身就是一個矛盾。
阿里、華為哈勃、美團、蔚來，全產業鏈資本，它們投了矽基流動，但每家同時都在自建AI模型、算力、MaaS和Infra團隊。
阿里有通義和阿里雲infra，華為有昇騰和自己的雲，字節有火山引擎和豆包。
它們投資矽基流動，是避險。賭中間商賽道能成，但自己的主力部隊從未停步。
上下游同步擠壓，這是中間商的經典宿命。你以為投資人站在你這邊，其實他們在兩邊都下了注。
甚至矽基流動招股書的財務資料，成為了一份虧損加速表。
2023 年收入6000元；2024年734萬；2025 年 5533 萬，增長 653%，數字很漂亮。
但 2025 年淨虧損 3.455 億，營業成本 6.86 億，超過全年營收，毛利率-24%。
賣得越多，虧得越大。
而根源在 Token 定價。
2026 年 5 月，DeepSeek 推出永久五折，輸入輸出價格全線砍半。行業隨即掀起價格戰，頭部模型 API 累計降幅超 90%。矽基流動的公有雲業務靠低價走量，但每一筆都在倒貼。
即便當前DeepSeek開始漲價，也比國內很多模型要便宜的多。
DeepSeek模型為何這麼便宜？
因為梁文鋒不需要靠 API 賺錢。
DeepSeek 背後有量化基金的現金流，它的戰略是做生態、做普及，把模型能力變成水電煤一樣的基礎設施。降價對 DeepSeek 是戰略，對矽基流動是失血。
你不能和一個不需要賺錢的人打價格戰。
如今，矽基流動有兩條業務線，呈現“兩腿腿”走路。
公有云：靠DeepSeek紅利拉新，2025年營收2926萬，佔總收入過半，持續虧損。這是流血的腿。
本地部署：做政企大單，軟體許可毛利率82.5%，是唯一盈利的類股，但 2025年私有化付費客戶數量同比縮水近三成，收入高度依賴少數頭部客戶。
項目制交付難以規模化，這是賺錢但走不快的腿，而且兩條腿無法避險：公有雲燒的錢，本地部署補不上。
更深層的風險，來自矽基流動賴以起家的那個根基正在被梁文鋒的DeepSeek團隊所取代——尤其像前兩天的DSpark，就是推理infra的一種技術。
如今，DeepSeek手握完整自研推理能力。它在持續下調官方 API 定價，同時拓展政企私有部署管道，逐步弱化對第三方平台的流量外放。
Claude Code、Codex一來，DeepSeek和智譜不需要矽基流動了，大家都直接買其API，或者找阿里火山引擎買低價Coding。
顯然，2025年春節那種擠兌、使用者無處可去的局面是階段性的。DeepSeek 自己的產能會跟上，自己的商業化管道會建起來。
當模型廠商自己能服務自己的使用者，中間商的存在意義就歸零。
招股書的募資規劃暴露了這個無解的循環：40%投研發最佳化引擎，25%繼續租算力。
本質商，矽基流動打算用IPO融資的錢補貼算力成本，靠DeepSeek流量沖規模，再用增長故事上市融資，循環往復。
這是一台需要不斷有人投錢才能轉下去的機器。
但矽基流動依賴的那個模型廠商，正在一步步離開它。
總結來說，矽基流動的故事，是 AI 泡沫期最典型的一種敘事：抓住一個風口，講一個基建故事，靠流量沖估值。
但風口會停。
DeepSeek紅利是階段性的，不是護城河。
當模型廠商自主商業化、大廠全鏈路閉環、價格戰無限內卷，Token 中間商的生存空間只會越來越窄。
甚至如Palantir首席執行長亞歷克斯·卡普對Anthropic和OpenAI使用的Token模式提出了嚴厲批評：Token沒有給企業帶來任何價值。
“我並不是在貶低他們，但這套模式絕對出了大毛病，”他表示。
而矽基流動77億估值，對應的是5533萬營收和3.455億虧損。
這個估值不是算出來的，是講出來的。
賣水的人沒有水，淘金的人正在自己修渠。
留給AI中間商的時間，不多了。 (智能紀元AGI)