功率半導體：供應緊張、價格改善、利潤率增強

2026/07/09

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漲價：功率半導體上行周期拐點

我們認為國內功率半導體行業周期將進入更景氣階段，核心兩大邏輯：

1）AI 相關應用（AI 資料中心 / AI 伺服器）帶動行業增長前景持續向好；

2）產業鏈中低壓功率器件（以 MOSFET 為主）供給緊張催生漲價潮，企業毛利率具備持續修復空間。

中低壓 MOSFET 等功率器件新增產能供給有限，海外大廠也在持續調配產能轉向高附加值 AI/AI 資料中心業務，進一步擠壓傳統工業客戶的器件供給，因此我們判斷 2026 年下半年功率半導體器件或將迎來新一輪漲價，成為類股估值修復的額外催化。

國內功率半導體廠商中，營收結構更多集中於中低壓 MOSFET、小訊號器件的企業，將在本輪供給緊缺周期中受益更為顯著（圖表 10）。

計算與資料儲存類股拉動需求增長

2025 年國內功率分立器件市場規模達 132 億美元，我們預計 2025-2028 年行業復合年均增速 10%，2028 年市場規模將達到 177 億美元。分應用賽道來看，2025-2028 年計算與儲存為增速最快賽道，復合年均增速 30%；其次是工業領域（12%）、汽車領域（8%）。

AI 賽道需求增長的核心驅動不只是伺服器裝機量提升，單顆 GPU、單機櫃的功率密度也大幅抬升，由此帶動多類器件需求：

板載電壓調節模組（VRM）：高附加值低壓 MOSFET、DrMOS；
電源供應單元（PSU）、機櫃供電：高壓 MOSFET、碳化矽（SiC）、氮化鎵（GaN）器件；
下一代 800V 高壓直流（HVDC）架構：更多保護、電源轉換類功率器件。

供給缺口顯現，產能擴張保持克制

今年以來（2-3 月、5-6 月兩輪漲價窗口），下游 AI 資料中心需求爆發疊加上游原材料成本上行，行業迎來新一輪漲價潮，新潔能、士蘭微、華潤微等多家廠商產品提價幅度達 10%-20%（圖表 6）。

國內功率半導體 IDM 廠商產能利用率已處於高位、交付周期持續拉長，我們判斷 2026 年下半年行業將再度迎來漲價；同時未來數年國內功率半導體 IDM 企業新增擴產節奏將更為審慎。根據行業調研，2025-2028 年士蘭微、華潤微、斯達半導、揚傑科技、捷捷微電、聞泰科技合計產能復合年均擴張增速僅 6%。

上調盈利預測與目標價；給予新潔能 “買入” 評級，上調士蘭微至 “中性” 評級

我們維持對新潔能的 “買入” 評級，公司是本輪中低壓 MOSFET 供給緊缺周期的核心受益標的。需求回暖、產品均價全面上行疊加第三方晶圓代工產能增量釋放，有望在 2026 年下半年持續推動公司營收與利潤率改善；上調目標價，由 47 元人民幣至 119 元人民幣。

我們將士蘭微評級由 “跑輸行業” 上調至 “中性”，並將目標價自 20.3 元人民幣上調至 57 元人民幣，核心邏輯是本輪產品漲價帶動公司毛利率修復。但當前公司股價對應未來 12 個月動態市盈率 60 倍，我們認為股價已基本充分反映行業利多預期。

圖表 2：2025-2028 年中國功率分立器件市場復合年均增速預計達 10%

圖表 3：計算與資料儲存賽道增速領跑，增速高於工業、汽車賽道

圖表 4：國內頭部 IDM 功率半導體廠商產能年均擴張 4%-7%，2025-2028 年復合年均增速 6%

圖表 5：2026-2028 年國內功率半導體企業整體資本開支將持續增長

圖表 6：上游原材料成本上行疊加 AI 算力、新能源車、儲能下游需求爆發，行業迎來新一輪漲價潮

評級、目標價與盈利預測調整

受益於 AI/AI 資料中心拉動需求增長、中低壓 MOSFET 等功率器件供給緊缺帶來毛利率修復，我們判斷國內功率半導體行業正式進入上行周期。據此，我們上調新潔能 2026-2028 財年盈利預測幅度 6%-28%，上調士蘭微 2026-2028 財年盈利預測幅度 52%-63%。我們上調新潔能目標價，由 47 元人民幣至 119 元人民幣，估值採用 2027 下半年 - 2028 上半年 55 倍市盈率（此前為 2026 下半年 - 2027 上半年 32 倍市盈率）；由於公司營收增速優於行業同業，估值溢價較國內功率半導體同行均值高出 10%。本輪產品漲價帶動毛利率修復，我們將士蘭微評級由 “跑輸行業” 上調至 “中性”，但當前股價已基本充分兌現行業利多預期。我們上調士蘭微目標價，由 20.3 元人民幣至 57 元人民幣，估值採用 2027 下半年 - 2028 上半年 50 倍市盈率（此前為 2026 年二季度 - 2027 年一季度 36 倍市盈率），估值與國內功率半導體同行均值持平。

儘管 IDM 模式企業產品漲價帶來的業績彈性普遍更高，但我們更看好新潔能、相對看淡士蘭微，核心邏輯有兩點：1）新潔能營收對 MOSFET 等中低壓功率器件的業務佔比更高，在本輪國內功率半導體企業供給緊缺周期中受益彈性更大；2）公司營收增速預期、淨資產收益率（ROE）相較同業具備明顯優勢（圖表 9）。除此之外，我們預計新潔能自 2026 年三季度起，通過與核心晶圓代工廠合作釋放可觀新增產能，有望持續加速營收增長。

圖表 7：上調新潔能、士蘭微目標價，並將士蘭微評級上調至中性；國內功率半導體標的目標價與評級調整詳情

圖表 8：更新新潔能、士蘭微盈利預測

圖表 9：2025-2028 財年，預計新潔能營收增速在同業中領跑

圖表 10：揚傑科技、新潔能中低壓功率器件業務營收佔比行業領先

圖表 11：國內頭部功率半導體企業 2026-2028 財年淨資產收益率（ROE）有望持續改善

圖表 12：新潔能在行業內中低壓功率器件業務營收佔比相對更高

圖表 13：國內頭部功率半導體企業 2027 財年動態市盈率均值 63 倍，全球同業均值 27 倍

新潔能（605111.SH）：需求拐點 + 產品漲價盈利修復 + 產能逐步釋放，2026 下半年業績彈性充分

我們維持對新潔能 “買入” 評級，公司是國內中低壓 MOSFET 供給緊缺周期的核心直接受益標的；下游需求持續回暖、產品全品類均價上行，疊加第三方晶圓代工新增產能釋放，有望在 2026 下半年持續拉動營收與利潤率向好。新潔能為國內功率半導體無晶圓廠設計企業，主營 MOSFET（2025 年營收佔比 79%）、IGBT（營收佔比 14%）及配套功率器件，產品覆蓋汽車電子、智慧型手機器人、AI 伺服器 / 資料中心、無人機、工業自動化、太陽能儲能、消費電子、5G 通訊、智能家居等終端場景。下游需求預期回暖（尤其 AI 算力賽道）、產品漲價帶動毛利率修復，我們上調新潔能 2026-2028 財年盈利預測 6%-28%。我們更新估值邏輯，上調目標價自 47 元至 119 元人民幣，估值採用 2027 下半年 - 2028 上半年 55 倍市盈率（此前估值為 2026 下半年 - 2027 上半年 32 倍市盈率）；受益於更快的營收增速，目標估值較國內功率半導體同行均值溢價 10%。

需求端：中低壓 MOSFET 帶動全賽道需求回暖

根據行業一線調研，公司多終端市場需求同步改善。無人機、機器人賽道需求尤為旺盛，客戶覆蓋大疆、好盈、宇樹科技；汽車業務增長由國產替代驅動。AI 伺服器業務方面，公司通過美國合作廠商切入 48V 轉 12V 次級電源架構，同時在高壓直流（HVDC）、下一代 SST 固態變壓器架構領域具備增量業務機會。

定價：2026 年二至三季度漲價落地，支撐毛利率修復

納芯微此前已宣佈旗下 MOSFET 產品漲價幅度超 10%，2026 年 2 月 1 日起正式生效。因此我們預計 2026 年二季度毛利率小幅改善；伴隨調價訂單陸續交付，2026 年三、四季度毛利率改善幅度將更為顯著。其中溝槽 / 溝槽遮蔽（Trench/SGT）MOSFET 產品對毛利率拉動彈性最強；而 IGBT 供給緊張程度偏弱，定價修復節奏將相對平緩。

產能：新增供給釋放，支撐 2026 年下半年收入加速增長

下游需求持續回暖，我們判斷納芯微訂單可見周期從此前 2-3 個月拉長至 9 個月，2026 年二季度平均交付周期約 4-5 個月。2026 年一季度、二季度公司外部代工產能已近乎滿負荷；依託與核心晶圓代工廠的合作，2026 年三季度起將有新增產能釋放。我們認為代工廠新增產能配額，將為公司收入提速增長提供空間。

核心風險

客戶對漲價的接受度不及預期；
晶圓代工成本漲幅超過產品漲價帶來的成本轉嫁空間；
新增產能爬坡進度慢於預期。

圖表 14：我們預計 2025-2028 財年納芯微淨利潤復合增速達 36%

圖表 15：預計 2026-2028 財年 SG-MOSFET 收入佔比將持續提升

圖表 16：功率分立器件貢獻納芯微近九成毛利；納芯微 —— 分產品毛利拆分、納芯微 —— 分產品收入結構

圖表 17：納芯微當前 12 個月動態市盈率 54 倍，歷史均值 43 倍

圖表 18：納芯微當前 12 個月動態市淨率 71 倍，歷史均值 51 倍

士蘭微（605111）—— 評級由 “跑輸大盤” 上調至 “中性”，目標價 57 元人民幣

本次上調評級核心依據兩點：

本輪產品漲價帶動毛利率擴張，盈利能力持續改善；
AI 算力、新能源應用拉動需求，公司增長前景向好。

但股價前期已大幅上漲，市場已基本定價漲價帶來的全部利多，後續估值進一步抬升空間有限。考慮下游需求回暖、產品漲價落地，我們上調 2026-2028 財年盈利預測，上調幅度 52%-63%。同步更新估值邏輯，將目標價自 20.3 元上調至 57 元人民幣，估值基準切換為 2027 年下半年 - 2028 年上半年 50 倍市盈率（此前為 2026 年二季度 - 2027 年一季度 36 倍市盈率），該目標估值與國內功率半導體同業平均水平持平。

漲價落地後毛利率有望修復

2023-2025 年行業競爭加劇，功率分立產品價格持續走弱，士蘭微綜合毛利率承壓，2025 年綜合毛利率較 2023 年下滑 3.4 個百分點至 18.8%。公司已於 3 月 1 日起執行 10% 產品漲價，覆蓋小訊號二極 / 三極體晶片、溝槽 TMBS 晶片、MOS 相關晶片，我們測算本次漲價可覆蓋公司約 40% 營收。同時供應鏈交付周期拉長、供給偏緊，我們判斷 2026 年下半年 MOSFET、IGBT 產品或迎來新一輪漲價，公司綜合毛利率自 2026 年二季度起持續修復。

多重需求驅動：AI 伺服器電源、新能源車、太陽能應用

我們認為士蘭微產品結構完成階段性升級：幾年前公司超 90% 收入來自中低端消費電子，當前 80%-85% 收入來自壁壘更高的下遊客戶與應用場景，包括白電、汽車電子等領域；同時公司是國內中低壓 MOSFET 龍頭廠商。展望未來，汽車電子、AI 伺服器電源將成為核心增長引擎，僅中低壓 MOSFET 業務年收入增速有望維持 20%-30% 以上。針對 AI 伺服器賽道，公司正在迭代升級 DrMOS、控製器整合電源系統、高壓 DrMOS 產品，把握行業增量機遇。

圖表 19：受益毛利率修復 + 2025 年低基數，預計 2025-2028 財年士蘭微淨利潤復合增速 73%

圖表 20：IGBT、MOSFET 及其他功率分立器件貢獻公司近 50% 營收

圖表 21：功率分立器件貢獻公司超 90% 毛利

圖表 22：士蘭微當前 12 個月動態市盈率 60 倍，歷史均值 74 倍

圖表23：士蘭微當前 12 個月動態市淨率 61 倍，歷史均值 62 倍

中國功率半導體行業長期成長空間

據美國半導體產業協會（SIA）資料，2025 年全球功率分立器件市場規模 289 億美元；Gartner 預測 2025-2028 年全球市場規模復合增速 8%。中國是全球最大單一功率分立器件市場，SIA 資料顯示 2025 年國內市場佔全球比重約 40%；2025 年國內市場規模 132 億美元，我們預計 2025-2028 年國內市場復合增速 10%，2028 年市場規模將達 177 億美元。分應用賽道來看，2025-2028 年算力與儲存賽道增速最快，其次為工業、汽車電子；算力儲存類股收入佔比將由 2025 年 9% 提升至 2028 年 15%。

圖表 24：預計 2025-2028 年中國功率分立器件市場復合增速 10%

圖表 25：算力與資料儲存賽道增速領跑，工業、汽車電子緊隨其後

AI 算力拉動需求大幅增長

AI 產業發展從結構上抬升 MOSFET、氮化鎵、碳化矽等功率半導體需求：AI 算力負載所需功率密度遠高於傳統 CPU 計算架構。大規模訓練、推理算力叢集搭載上萬顆 GPU、高頻寬記憶體、網路交換機、儲存系統與散熱裝置，全部依賴高效電能轉換與電源管理晶片。

舉例說明：MOSFET 是實現電能開關、穩壓、轉換的核心功率半導體器件。AI 伺服器中，高壓 MOSFET 主要用於交流 - 直流電源模組，包含功率因數校正（PFC）、LLC 諧振變換環節；低壓 MOSFET 則用於中間母線轉換、GPU 近端負載點穩壓電路。機櫃整機功率持續提升，配套電源單元、直流 - 直流轉換器、穩壓模組、熱插拔保護、備用電源系統用量同步增加，直接推高單台伺服器、單機櫃、單資料中心的 MOSFET 單機搭載量。

除 AI 伺服器外，上下游 AI 基礎設施同步拉動 MOSFET 需求：儲存需求擴容帶動固態硬碟、機械硬碟、儲存伺服器出貨增長；高速網路需求拉動交換機、光模組需求。整體來看，AI 產業擴張全鏈條拉動 MOSFET 需求，覆蓋從機房機櫃級供電架構到板載晶片級穩壓全環節，MOSFET 成為 AI 基礎設施規模擴張的核心支撐元器件。

圖表 26：隨著伺服器機架功率密度持續攀升，碳化矽（SiC）與氮化鎵（GaN）技術在 AI 資料中心的應用佔比不斷提升

隨著伺服器機架功率密度從千瓦級邁向近兆瓦級，高壓架構的普及推動碳化矽（SiC）、氮化鎵（GaN）技術在 AI 資料中心的應用份額持續走高。

碳化矽是資料中心架構前級、中段功率轉換的核心器件，可承載最高電壓與功率負載。固態變壓器（SST）適配所有需要高效中壓交直流轉換的場景，AI 資料中心也包含在內；依託優異的熱性能與開關特性，碳化矽更是下一代固態變壓器的核心支撐材料。

氮化鎵具備高頻、高效率特性，在中段、末級功率轉換場景的應用愈發普及，可支撐超高功率密度並實現快速動態響應。AI 算力需求持續拉高功耗與功率密度標準，高壓直流（HVDC）架構、高效率轉換設計逐步成為行業通用方案。氮化鎵器件能夠有效降低導通損耗與開關損耗，大幅縮小磁性元器件體積，同時縮減散熱所需空間。

資料中心：從機架到核心，模擬半導體市場規模達 250 億美元

美國銀行半導體研究團隊測算：資料中心模擬半導體市場（包含矽分立功率器件、碳化矽 SiC、氮化鎵 GaN、模擬積體電路、單晶片 MCU、感測器）規模將從 2025 年 76 億美元增長至 2030 年 250 億美元，復合年均增長率約 26%；2026 至 2027 年高功率 AI 機架裝置批次落地階段，行業增速可達 60%-80%。

AI 伺服器機架功率從百千瓦級系統升級至 600 千瓦以上側掛式供電方案，最終將演進為兆瓦級混合微網架構；單台機架半導體整體價值同步提升，但元器件價值結構發生遷移。低功率機架場景下，半導體價值分散於傳統機架電源、48V 配電、開關器件、CPU/GPU 板載電源、光模組、感測、時鐘晶片等品類；當機架功率升級至 600 千瓦以上，價值重心轉向側掛式供電系統、高壓中間級轉換、光器件、保護器件、功率轉換系統（PCS）/ 瞬態緩衝模組，以及算力板載大功率元器件。

在此功率階段，機架依舊高度依賴電源器件，但機架內建簡易電源（PSU）將迭代為大功率側掛供電系統，為高密度 GPU 模組供電。美國銀行半導體團隊測算：當前 100-160 千瓦機架單台模擬半導體價值約 3.6 萬美元；600 千瓦機架單台價值接近 30 萬美元；兆瓦級機架單台價值最高可達 91.7 萬美元（詳見報告《從瓦特到算力代幣》）。

圖表 27：美銀全球半導體團隊測算，當前 100-160 千瓦機架單台模擬半導體價值 3.6 萬美元；600 千瓦機架單台價值將攀升至近 30 萬美元，兆瓦級機架單台價值最高或達 91.7 萬美元

未來數年產能擴張節奏趨於理性

下游需求旺盛背景下，國內頭部功率半導體 IDM 廠商擴產節奏保持克制。我們測算，士蘭微、華潤微、中車時代電氣、揚傑科技、捷捷微電、斯達半導等核心廠商 2026-2028 年 8 英吋等效晶圓總產能年均增速僅 4%-7%，2025-2028 年復合年均增速 6%。

全球層面，頭部功率半導體企業 2024-2025 年縮減資本開支，資本支出重心轉向高附加值工藝技術，而非大規模擴充成熟分立器件產能。2024-2025 年：英飛凌重點擴建庫裡姆 200 毫米碳化矽 / 氮化鎵產線、德累斯頓智能功率晶片工廠；安森美優先佈局垂直一體化碳化矽產能與氮化鎵功率器件研發；意法半導體將資金集中投入 300 毫米矽基產線、200 毫米碳化矽產線。

展望 2026-2027 年，各家公開披露的投資重點仍集中在碳化矽、氮化鎵、智能功率 / BCD 工藝、模擬混合訊號晶片、AI 資料中心功率器件賽道。這意味著傳統低壓、中壓功率分立器件新增產能供給有限，國內優質 MOSFET 廠商供需格局有望持續改善。

圖表 28：國內頭部 IDM 功率半導體廠商產能年均擴張幅度 4%-7%，2025-2028 年復合年均增速 6%

圖表 29：英飛凌、安森美、意法半導體總資本開支規劃

頭部廠商集體開啟行業漲價周期

2026 年 2 月起，全球功率半導體行業正式進入明確漲價周期：2-3 月 MOSFET 率先提價，5-6 月漲價範圍拓展至 IGBT、功率晶片及全品類產品線。分產品看，MOSFET 等低壓功率器件供需緊張程度高於 IGBT。漲價核心驅動因素：金屬、晶圓、代工服務、封裝原材料等上游成本持續上行；疊加 AI 資料中心、新能源車、儲能領域需求大幅回暖，國內及海外功率半導體廠商同步上調產品報價（詳見圖表 30），涉及華潤微、士蘭微、新潔能、英飛凌、安森美、德州儀器等企業。

圖表 30：上游原材料成本上漲，疊加 AI 算力、新能源車、儲能強勁需求，功率半導體行業開啟新一輪漲價潮

成本端：上游原材料、關鍵貴金屬價格持續走高，成本壓力不斷加劇；同時晶圓代工、封測（OSAT）成本持續上行，核心代工廠全面調價、產能收緊推高相關費用。需求端：功率半導體行業多下游市場同步拉動，迎來結構性增長。AI 資料中心大規模建設催生大電流、大功率器件旺盛需求，伺服器功率密度持續提升；新能源車、儲能、工業自動化需求穩健，持續拉動出貨量增長。我們觀察到，自 2025 年四季度起，部分產品交付周期持續拉長（詳見圖表 31），印證行業供給持續偏緊。

圖表 31：對比 2025 年四季度，2026 年二季度功率分立器件交付周期進一步延長