全球DRAM市場
先看一下未來三年全球DRAM出貨模型
筆者的模型把產能與bit出貨分開計算，方便我們更細微的觀察各儲存原廠的實際情況
產能最大的依然是三星，2025-2028年產能將從650k增加到760k，三年增加16.9%，bit出貨則保持較高的水平，三年增長41.3%，比產能增幅高240%。
主要是三星在HBM的佔比較少，且製程追趕積極，2027年 1d 製程，在2028年進入4F2結構，bit增長比例會比其他原廠更多，但是HBM出貨佔比較少asp會低一點。
海力士則是擴產積極，2025至2028年，產能從545k增長到720k，三年產能增加32%，擴產積極較高，主要原因是其DRAM產能有較大比例供應HBM，由於良率損失，bit出貨增幅沒有三星高，但是由於HBM出貨佔比最高，ASP也是所有DRAM原廠最高的。
2028年海力士的DRAM總產值有望追平三星或略超。
美光在1b製程時代單位密度最高，但是其採用DUV多重曝光路線，生產成本也是最高，整體競爭力低於三星與海力士。
美光則是三大原廠擴產最積極的，2025年至2028年，產能從345k增長到470k，增幅36.2%，比例上比海力士略高。
但美光原本的基數較低，以擴產絕對值來說海力士三年增加175k，三星增加110k，美光增加125k。
長鑫則在26年之前大幅度提高產能，從23年的100k提升到26年的300k，此三年大增200k，增幅高達300%。
26年至28年的擴產情況，以及製程提升情況，請加入筆者知識星球的原文瞭解，有完整且獨家的未來數年產能模型，掃文章末尾129元優惠券即可加入。
2026-2027年由於長鑫之前建設的產能全部釋放，對全球消費端的DRAM將起到一定的緩解作用，手機以及PC/NB市場因為全球DRAM產能被AI吸收，造成需求增長停滯，供給卻大幅減少的供需失衡狀態，長鑫的產能將起到部分供給穩定作用。
目前越來越多手機以及PC/NB廠家選擇長鑫，比如蘋果也正在評估長鑫的LPDDR5顆粒，並且積極遊說美國政府適當開放，對中國半導體制裁要避開長鑫。
這一階段，長鑫會在消費級電子領域起到作用，但全球儲存的需求黑洞在AI，不論是HBM還是server DRAM都只能少量供給，而且長鑫基本只服務國內AI市場，對需求更大好幾個量級的海外AI市場影響不大。
長鑫在消費級市場的影響，將導致供消費級的顆粒需求不那麼緊張，三大更願意將產能投往AI相關，所以消費級儲存有可能因為長鑫的產能全力投入而出現價格穩定，三大空出來的產能可以更多供給AI，這也能進一步緩解AI用儲存的漲價壓力。
大家要記住，儲存永遠都是層層傳遞的邏輯關係，有一個環節出現問題，其他環節也將層層影響，這在筆者之前的儲存文章中都有詳細說明，有興趣的朋友可加入星球讀取歷史文章。
2029年以後屬於長鑫對全球儲存影響的第二階段，這一階段又會發生什麼，公眾號免費文章此章節刪除，有興趣的知識付費，歡迎加入知識星球。
各類型儲存晶片價格預測，筆者之前多篇聊儲存的文章也闡述過，目前的看法沒有變化，2026H2-2027H1大概是儲存價格最高點，這個最高點是以Contract長約價格為準，現貨SPOT則很多品類在2026年H2就會見頂。
比如DDR4的現貨價以及部分規格的DDR5現貨，目前甚至有個別地區出現下跌，不過現貨價與代理或囤貨商的現金流有直接關係，佔整體市場也不大，所以參考意義不大，只能說是個風向標。
整體來說，2025年至2028年，全球DRAM產能增加29%，而bit出貨量增加59%，也就是隨著製程不斷提升，相同的產能可以出更多的bit，所以bit才是我們衡量儲存供需缺口的依據。
目前大多數賣方券商以產能提升非常少為由，來放大未來儲存缺口，市面上所有以產能為依據的模型，無一例外地算出未來供需缺口將不斷放大，而且是永遠不會收斂，首先這事自然不合產業邏輯，僅是對行業的不理解的線性外推造成的一葉障目。
賣方從產能的推演得出一個結論，儲存供需永遠會失衡，價格將永遠上漲，這導致儲存因為AI改變了周期屬性，筆者想任何說儲存改變周期屬性的都是對行業理解不足的胡說八道。
他們連周期的底層定義都沒搞明白。
沒有任何DRAM原廠會眼睜睜看著需求暴漲不擴產，更不會讓供需缺口『不斷』擴大，導致價格越來越高，最終危害整個產業，原廠的擴產節奏都是精心的安排，首先得是緊跟需求，但會一直維持在需求之下，造成長期緊張，而不是缺口不斷擴大。
用產能模型算出的自然是缺口越來越大，但這事不可能發生的事，因為缺口『不斷』變大，最終是毀滅，儲存並非缺口越大，價格漲越多越好，而是行業能接受的情況下有限度的漲價或者維持高價，這個行業邏輯在之前的文章也有詳細說明過，還請大家得搞明白一些底層邏輯跟認知。
所以一定要用bit去測算供給增長，不能用產能。
同時，需求端我們也得考慮使用者不斷開發各種壓縮儲存或者提升單顆儲存效率的演算法，這會大大壓制需求增長的比例，而不是線性外推的每年token增長多少，儲存也得增長多少。
總而言之，目前三大DRAM原廠的擴產節奏，從產能上看非常不積極，從bit上看能好很多，在加諸各種軟體演算法層面的最佳化，整體來說儲存是供給不足的，但肯定沒有些賣方線性外堆那麼誇張。
全球3D NAND市場
接下來看看3D NAND的未來出貨模型
從產能擴張來說，3D NAND的增加幅度更少，我可以從全球6大3D NAND廠，2025-2028的產能增加僅有20%來看，這是一個需求很緊張，供給不足的行業會產生的現像嗎？
而且25-28年總能產才增加20%，絕對值從1640k增加330k到了1970k，這330k有 ？k是長存一家貢獻的，也就是一家貢獻了全球三年增量的？%。
總量增長都很少了，中國的長存一家貢獻了？%增量，那全球其他5家，這三年每年增加的產能只有個位數。
為何AI對儲存需求如此龐大，NAND需求也一樣暴漲，但是各大原廠的擴產怎會如此不積極？
答案還是在bit增量，大家可以先看一下模型的全球合計，三年下來產能只增加20%，但bit卻增加了68%，剛才DRAM的模型，產能三年增加29%，bit增加59%，bit增長比產能高出200%，而NAND更誇張高出了340%。
也就是說3D NAND的單位容量提升比DRAM更容易，因為3D NAND可以一直堆層數，但是DRAM目前做不了3D只能死嗑平面，所以在容量增長比例上遠遠落後3D NAND。
這也代表3D NAND可以用製程提升的方式來滿足需求，而不是靠更多的wafer start。
根據上述DRAM跟3D NAND的模型也讓我們學到了許多行業的小常識。原來3D NAND的製程推進比DRAM迅速很多，難怪儲存都吵翻天了，原廠還是不怎擴產。這一切都是有原因的。
門外漢的解讀只能是原廠不擴產就是為了不斷提高價格，這種粗淺的以為。
另外，從模型中我們也能看出同樣1k的wafer start 3D NAND的容量比DRAM高出40倍左右，這個數字隨著未來製程不斷推進還會越來越大。
如果是6T結構的SRAM那更貴了，這是在邏輯產線上生產的片上儲存器，本身結構大，且邏輯產線生產更貴，所以每bit成本，SRAM大約比DRAM貴20倍＋，而DRAM又比3D NAND貴40-50倍，但是昂貴的SRAM擁有無與倫比的延遲跟速度，靜態功耗極低，還有接近無限的壽命，這導致這三種儲存有各自的應用領域跟不可替代性。
目前全球最大產能的3D NAND工廠是鎧俠在日本的多座工廠，不過有40%左右的產能歸屬閃迪，所以這兩家公司的產能得分開計算。
如此一來全球最大3D NAND企業為三星，比鎧俠＋閃迪的總產能略低。
海力士合併英特爾的3D NAND後產能來到全球第三位，美光則一直是末位玩家。
技術能力上鎧俠一直處於領先，其218層的單位密度世界最高，剛剛推出332層的3D NAND產品，容量甚至遠超三星跟海力士的下一代3yy產品。
想瞭解各家長存與主流3D NAND在技術上到底有啥不同，技術水平到底在那，歡迎加入筆者知識星球，有全球6家3D NAND的不同製程節點參數以及產能的詳細對比文章，以及長存在技術上如何無破封鎖的技術解析，歡迎大家掃文章末尾二維碼加入星球。
三星，海力士與美光只有在未來的4xx才有機會達到鎧俠332層的水平，原因是凱俠與長存一樣採用CBA鍵合方式，天然在單位密度上有優勢，問題是成本較高，這個技術筆者在之前星球的26H2展望文章有詳細的說明，有興趣的再去回看。
根據鎧俠的資料其332層產品比上一代的218層，提高了60%左右的容量，這就是3D NAND的優勢，目前DRAM一代的提升可能只有15%左右。
長存在2022年底至2025年這三年期間，由於被制裁產能幾乎沒有增長，由於3D NAND的製程大部分較DRAM簡單許多，國產裝置攻關較為容易。
2026年由於國產裝置的突破，長存開始填滿已經建好多年的二期工廠，2027年三期也將正式量產。
與長鑫不一樣的是，長鑫前幾年剛剛大擴產完成，可以用全產能來迎接目前的儲存大周期，享受最大的利潤。
長存則是前幾年一直在攻關裝置，幸好3D NAND製程較DRAM容易許多，主要針對高深寬比刻蝕以及鎢填等核心裝置攻關即可，國產化進度快很多。
而且3D NAND還可以用CBA鍵合的高成本方案提高密度，追趕國際領先。簡單說3D NAND的製程差距可以用高成本方案買回來，但是DRAM可不行，必須實打實的積累，真正的去啃硬骨頭，沒有3D NAND那種捷徑。
長存三期的MEP機電包在2025年初發包，今年下半年開始move in裝置，明年中即可正式量產，且四期工廠預計也會在2026年底前開工，2028年在三期工廠滿產後，2029年四期工廠正式量產。
長存雖然未來擴產不受限制，但是儲存超級周期可能在27年達到高峰緩慢往下，而那時長存的產能還在爬坡，無法像長鑫一樣享受到儲存超級周期最甜蜜的階段。
長存未來將不斷擴產，只能寄望28年以後儲存價格還能維持高位，從產能開出的時間點來看，長存並沒有趕上好時間，主要是前兩年因為被制裁產能原地踏步，製程也因裝置問題出現退後。
這裡會出現一個悖論，未來長存將大擴產，製程水平大約差1.5代，但可以用高成本的鍵合方案去縮小與競爭者的代差在一代以內，成本由國家補貼吸收，如此一來將對全球3D NAND的供給關係產生很大的衝擊。
也就是說，未來長存產能越大，全球3D NAND的價格也將越低。這與長鑫全部擴產完畢，全面迎接儲存大周期的狀態完全不同。
長存三期現在產能正在建設，而儲存價格可能將來到最高，27年中長存產能大量開出之後，3D NAND價格高點向下。
整體而言，3D NAND沒有DRAM在AI上的需求強勁，供給又將被大擴產的長存打破平衡，所以在供給以及需求兩端，未來兩年3D NAND都沒有DRAM的邏輯來的硬。
後面得看HBF到底能不能起來或者啥時候起來，不然得話2027年下半年長存的三期的產能開出來，3D NAND價格必然會有較大影響。
以下我們將每個企業的業績，利潤做一個模型來對比
請注意，筆者的模型是全部以自然年為基準，可能跟公司財報的時間有所不同。
這些公司分別在韓股，美股以及日股上市，財會年各自不一樣，必須把資料統一回到自然年的維度，我們才能一起比較並推演未來。
2025年是以財會年為基準，不具備參考價值，比如美股FY 25到CY26可能有兩個季度沒有統計到，會產生較大誤差，所以模型的FY2025僅供參考。
2026年下半年整個儲存行業還是在上升狀態，每個季度均會比上一季度高。
2027年上半年可能會是儲存晶片的價格最高點，2027年下半年緩慢往下，但也還是維持高位，DDR4以及消費級DDR5跟消費級SSD從高位開始走弱。
整體來說所有企業的27年營收都會高於26年，因為26年上半年儲存的價格也是從低位漲上來的，而27年即便從高點往下，不論高點跟低點都會比26年高，年均價自然會高於2026。
比如25年一顆10元，26以及27年不斷上漲，27年上半年達到最高的100元每顆，227年下半年高位下滑到90一顆，28年下滑到80一顆，雖然高位已過，但是27甚至28年的價格都比起漲的10塊高出非常多。
所以再加上27年出貨bit上升，asp均價也更高，所以每一家收入以及利潤都會創新高。
2028年3D NAND不斷受到長存的產能進入市場的影響，價格下跌會比DRAM更大，加上長鑫也準備擴產，整體來說儲存的價格會往下，但是還是屬於高位不會產生較大的崩跌。
各家儲存大廠的業績會有不同層度的下滑，其中NAND可能下跌較多，以HBM為主的海力士在周期高點之後將會最堅挺。
三星有先進邏輯的支撐，在AI整體產能不足的情況下，先進邏輯的產線一直會不錯，但是三星的利潤幾乎來自儲存，代工業務100多億，未來兩年就算翻倍到200億，甚至300億美元的水平對三星超5000億美元的營收來說，基本上可忽略不計。
所以因為三星的邏輯代工接到大單而去看好的三星的，有點本末倒置，這塊業務再好，也影響不了啥。
也因為三星的業務比較多，所以市場給的PE會是最低。
海力士由於HBM，將會成為DRAM最大廠家，並在AI領域會不斷強化，尤其是他跟台積電的同盟，在未來客制化HBM以及最先進製程的base die的趨勢上會高於其他競爭對手。
美光則是因為在美股，受到全球資金追捧，這在儲存大周期向上的時候能享受更高的PE，因為全世界的資金想買DRAM只能買美光，這部分肯定是會有不錯的溢價。
美光作為純正的儲存標的，有DRAM以及3D NAND業務，但技術水平稍微落後一點點，這在周期向下的時候會吃虧，而且受資金追逐的標的，向上跟向下的會有超漲跟超跌的現象，在周期向下的時候，即便能維持價格高位，但失去增長預期，原本有資本加持的美光，PE將會比三星與海力士更低。
簡單講，行情向上時美光會有更高的PE加持，下跌時相反有更低的PE。
3D NAND兩個標的也是一樣，美股的閃迪享受比日股的鎧俠更高的PE，不過鎧俠拿產能的60%，且出貨以顆粒為主，閃迪更偏向做整個SSD出貨，在顆粒價格大漲的時候凱俠會更有利。
這一點將會在鎧俠公佈下一個季度業績展現出來。
所以3D NAND筆者會更看好鎧俠，DRAM更看好海力士，這個在之前的儲存技術文章中有更多的闡述，有興趣的也可以去知識星球翻一翻歷史文章。
未來的營收跟利潤，我們大概推測出來後，就可以去算市值。
估值這玩意有很大的主觀性，每個人看法跟喜好都不同。
不過做分析我們還是先把口徑完全統一，有的人用賣方今年給出來的利潤跟目前市值去算，得出一個超低的PE，然後說現在太便宜了。
但有些人是用前12個月的利潤TTM PE，還有人是用經營利潤去算PE，而有人用稅後利潤去算，這些口徑如果混用那將會出現天差地別的結果。
所以我們的模型統一口徑全部用TTM PE，並以稅後淨利潤為基準。
今年第一季度各家儲存發佈季度業績之後，利潤全部都是暴漲，而且儲存股價也還沒大漲，第一季財報後各家的TTM PE一下子全部在10倍以下，後來出現大漲後TTM紛紛超過25，目前略有回檔在20左右。
記得筆者在6月中下旬在星球就發出了儲存漲幅過高的示警，主要是TTM PE沖高到25倍屬於過熱了。
未來儲存的股價不至於靠大跌去修正TTM PE，因為未來每一個季度的業績都會不斷創新高，隨便季報的發佈，TTM PE都往不斷地往下，直到合理的位置。
當然這個過程也會有漲跌，比如上一波的大漲，靠即將公佈季度業績將PE拉下去，而不是靠股價下跌。
我們剛才計算了2026年自然年的業績跟利潤，就能去對應到年底業績公佈後的TTM PE。
用2026年的全年利潤來算，即便TTM PE來到10倍以下，對應目前的市值，DRAM三家以及NAND兩家還有多少空間呢？請大家加入知識星球獲取原文。
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筆者這個模型只是給大家參考，大家根據自己的想法去調整，不要作為直接的投資依據。
另外儲存的TTM PE必然是隨著時間越往後越低，為何儲存的利潤那麼高，而市場卻只給10倍的PE呢？
因為全世界都知道他早晚會跌，就算現在大好，價格拚命往上漲，但總有一天會達到高峰，就算撐住價格在高位，那也是高峰往下，失去增長動力。
失去未來增長動力的標的誰會給他高估值呢？即便明年儲存價格還會漲，但市場就是給出這樣的PE，存在即合理。
在周期往上的時候，隨著時間越來長價格越來越高，PE也會越來越低，因為市場會有更多人認為高點要來。
所以看儲存，一定是要把PE不斷往下壓，純粹靠利潤去頂，所以現在的價格只能說合理，甚至偏高，不要用什麼今年利潤有多少6倍7倍的PE，這麼便宜，怎麼都能賺的認知去看儲存。
筆者在6月中下詢發出儲存股價偏高的預警也是基於這個邏輯。
至於剛剛確定7月16號網上申購的合肥長鑫怎看呢？
我們同樣用這一個方法，但是TTM PE給多少，每個人理解都不同，而且這些不同可能相差一倍甚至兩倍的市值。
由於A股的獨特性，我是給了長鑫？倍的PE，對應的是？兆人民幣的市值，這是我個人認為的標準線，在對應下剛才說的正負25%誤差，所以我們可以設定？兆及以下作為買點，？兆以上可以開始找賣點。
這個測算以及操作策略，公眾號不發表任何觀點，想瞭解的請加入筆者知識星球，與接近7000名的付費會員，大家一起討論長鑫上市後的操作策略，掃文章末尾的129優惠券二維碼即可加入。
看完資料不滿意者三天內可直接退出，費用原路返回，不需要任何申請。 (Techcoffee)