這周摩根士丹利在加州組織了輝達的非交易路演，黃仁勳攜 CFO Colette Kress、IR 負責人 Toshiya Hari 全程參會。整場聊下來最直觀的感受：都摸到單季千億營收的體量了，管理層口氣裡的底氣反而更足，而且明顯在換路子講故事 —— 不再只哄著成長基金，開始伸手拉價值投資者入場。
1｜先聊最核心的定調：這次路演整體是偏樂觀還是謹慎？
全程調子都很積極，甚至比不少機構會前預期的要更放得開。最敢說的一句話：那怕季度營收已經快摸到1000 億美元大關，公司明明白白表示 “增長速度還在加快”。
還有個很明顯的轉向，之前路演基本都是對著成長型投資人講增速、講空間，這次特意拉了價值型投資者過來交流。潛台詞很清楚：我不光能漲業績，我還能給穩現金流、高股東回報，別再把我當純周期成長股看。
大摩這邊沒改觀點，繼續維持超配評級，列為半導體行業首選，12-18 個月目標價保持 288 美元。
2｜現在輝達的需求結構到底拆成幾塊？三大增長引擎分別什麼成色？
按最新的業務口徑，核心增長來自三大類股，均衡度比去年好了不止一點。
第一塊是AI 實驗室，目前大概佔總需求的 20%。有個細節挺有意思：之前某家頭部前沿大模型基本全用自研 ASIC，輝達沾不上多少邊，現在份額已經拉到快 50% 了；剩下的主流前沿大模型，基本還是輝達的基本盤。
第二塊是傳統超大規模雲廠商，大概佔總收入的一半。這塊現在明擺著的瓶頸是土地和電力，想擴叢集都沒地方建機房，但架不住需求實在猛，增速依舊能打。更關鍵的是，輝達現在不靠GPU 單打獨鬥了，網路產品、CPU 都在往裡塞，可吃的市場盤子越做越大。
第三塊是“AI 雲、工業與企業級市場”，現在已經佔到資料中心收入的半壁江山。管理層最看好這塊的長期潛力 —— 畢竟電力、空間卡脖子，再加各地都在搞算力本土化、產業鏈回流，分散的需求會持續冒出來，而且這塊競爭遠沒超算市場卷。
3｜說到超算市場，CPU 業務現在進展到那了？全年 200 億目標靠譜嗎？
今年200 億美元的 CPU 收入目標，高管當場重申了，沒鬆口。
而且挺超出預期的一點：這裡面接近一半的需求，不是GPU 叢集裡的頭節點配套，是實打實的獨立 CPU 機架需求。下半年 Vera 晶片就要放量，這款不是傳統意義上的通用 CPU，專門衝著 AI 場景的單線程負載做的，大核、少核心數，記憶體也專門做了最佳化，精準卡 AI 基礎設施的專用算力缺口。
順帶聊下大家吵了好幾年的“雲廠商自研 ASIC 替代輝達”。大摩的判斷很實在：這倆事根本不衝突 —— 雲廠商肯定會搞自研晶片，但絕大多數份額還是會留在輝達手裡。
原因特別樸素：算到最後，單token 成本最低的方案，往往還是輝達。不是晶片單價越便宜越划算，整套系統跑下來的綜合經濟性才是王道。他們測算下來，明年輝達和博通的 AI 業務增速都能到 80% 以上，而且這個增速還是在供給受限的情況下實現的，短期看不到份額大跳水的可能。
4｜為什麼說主權雲和新興雲，未來增速大機率跑贏大盤？
核心就是三個繞不開的坎：空間、電力、地緣政治。
頭部雲廠商現在新建資料中心，拿地、拿電力指標越來越難，增量是有天花板的。但主權雲、區域新興雲、行業雲佈局分散，剛好能接得住溢出來的算力需求。
再加現在各個國家、各個地區都在攢自己的AI 能力，不想把核心算力攥在別人手裡，零售、金融、生物科技各行各業都在進場。這種碎片化的市場，啟動節奏可能慢，但一旦起量規模會非常可觀，客戶還分散，抗周期波動的能力也更強。
5｜上周剛出的新興雲合作新模式，到底是利多還是利空？
上周公佈的新模式，拆開看是三層：聯合投資、信用擔保、收入分成。
市場一開始大多盯著“輝達兜底信用風險”，解讀得偏保守，覺得是公司怕客戶付不起錢。但我倒覺得，收入分成這層才是真正的想像力所在。
說白了，以前輝達就是賣硬體的一錘子買賣，貨出手就和自己沒關係了。現在相當於變相成了一大批GPU 雲廠商的部分股東，跟著人家業務增長分收益，不止賺賣鏟子的錢，還要分挖礦的紅利。本身新興雲客戶的增長就已經很猛了，這個模式相當於又給增長加了個槓桿。
6｜這次路演為什麼特意強調吸引價值投資者？對股價真的有用嗎？
這是我覺得整場路演最值得琢磨的訊號。
現在輝達的股東結構裡，成長型基金基本都配滿了，很多都觸到了單票持倉上限，再往上加倉的動力很有限。價值型資金之前又普遍覺得它波動大、估值貴，不敢下重手。
管理層現在遞的邏輯很清晰：未來兩三年高增長的底氣還在，成長屬性沒變；但從現在開始，超過50% 的現金流都會拿來回報股東，這個比例放在兆市值的大盤股裡，真的很能打，完全夠得上價值股的標準。
說白了就是想拓寬買家群體，把估值的天花板往上抬一抬。說起來也挺厲害的，這家公司從小盤股漲到全球市值第一，每上一個台階，都能調整自己的資本運作和投資者溝通思路，這點確實是本事。
7｜之前傳Rubin Ultra 延期到 2028 年，是真的嗎？產品路線圖踩坑了？
這裡直接辟個謠，傳了挺久的“Rubin Ultra 推遲到 2028 年”，高管當場就否認了，明確說明年照常出貨，沒延期。
但確實有方案調整：原本的Kyber 機架方案要換成更優的解決方案，產品形態會有變化，目標是支援更大的單機架擴展域。公司自己把這個定義成正向迭代 —— 雖然路線微調了，但最終產品能力更強，量產爬坡的風險反而更低。
另外兩個市場盯得很緊的技術點，800V 供電、機架間光互聯擴展，都在按計畫推進，沒出岔子。整體來看，接下來 12 個月的核心增長動力就是 Vera Rubin 周期，節奏基本符合市場預期。
8｜記憶體短缺現在怎麼樣了？還要缺多久？輝達有辦法應對嗎？
管理層說得很直白：記憶體短缺，還要持續好幾年。
背後的矛盾特別現實：行業每年token 需求要翻 10 倍，但記憶體供給的增速根本追不上這個量級。總不能停著等記憶體產能吧？輝達的思路是做系統級的騰挪 —— 計算、網路、記憶體三者是聯動的，某一樣缺了，就用另外兩樣來最佳化補位。
舉個已經在落地的例子：之前業內就有風聲，輝達把每機架的LPDDR5 配置砍了一半，靠這個來交付更多機架數量。另外也提到了 Groq 技術的價值，用 SRAM 做快取，放在以前 SRAM 可比 DRAM 貴多了。
當然了，這些都是短缺背景下的折中辦法，不是說記憶體不重要了。恰恰是因為缺口會持續很久，才需要搞各種替代和系統最佳化。
9｜輝達做Nemotron 和開源模型，到底圖什麼？
核心是搶企業級市場的生態話語權。
通用的閉源大模型，覆蓋不了所有垂直行業的需求，比如晶片電路設計這種高度專業的場景，就得用定製化的專用模型。輝達做Nemotron，就是幫客戶做這種場景化、專屬化的 AI 模型開發。
開源模型的好處是，企業能自己掌控整套技術堆疊，結合自己的行業資料和經驗去二次定製。客戶越依賴這套開源生態，就越離不開輝達的硬體底座，本質還是用生態焊死護城河。
10｜大摩最新的盈利預測，具體數字是多少？全列出來
直接上乾貨，都是MW 口徑的基準預測，數字全給你們列全，沒做任何刪減：
•GAAP 營收：2026 年 2159.38 億美元，2027 年 3930.05 億美元，2028 年 5988.09 億美元，2029 年 7838.77 億美元
•毛利率：2026 年 71.3%，2027 年 74.4%，2028 年 72.5%，2029 年 72.0%
•MW 口徑 EPS：2026 年 4.61 美元，2027 年 8.96 美元，2028 年 13.08 美元，2029 年 17.63 美元
一致預期口徑的EPS 分別為：2026 年 4.77 美元，2027 年 8.98 美元，2028 年 13.15 美元，2029 年 17.69 美元。
季度拆分也扒出來了：2026 年 Q1 實際 EPS 0.81 美元，Q2 預期 1.05 美元，Q3 預期 1.62 美元，Q4 預期 1.30 美元；2027 年全年預期 8.98 美元，各季度分別是 Q1 1.87、Q2 2.07、Q3 2.70、Q4 2.34。
11｜288 美元的目標價是怎麼算的？估值邏輯是什麼？
目標價對應的是2027 年 MW 口徑 EPS 13.08 美元，給 22 倍 PE。
這個估值水平基本和標普500 整體持平，比 AMD、博通、英特爾這些計算晶片同行還打了折價。大摩的理由也很實在：輝達現在市佔率、毛利率都已經在很高的位置了，短期想再靠估值擴張往上走，空間不大，所以給了同業折價。
另外還有兩個情景假設：
牛市情景目標價330 美元，對應 2027 年 EPS 14 美元，23 倍 PE。催化點包括資料中心收入持續超預期、網路和軟體業務拉高整體利潤率、AI PC 起量打開消費端空間、汽車業務落地帶來持續授權收入。
熊市情景目標價160 美元，對應 2027 年 EPS 10 美元，16 倍 PE。觸發的話基本就是核心邏輯被證偽：資料中心增長大幅放緩，或者出現強力競爭對手搶奪份額，再加關稅、出口管制的影響超預期。
12｜現在市場持倉和一致預期是什麼情況？
先對比下一致預期：市場普遍預期2027 年營收 5564.91 億美元，EPS 12.70 美元。這麼看的話，大摩的預測其實比市場一致預期還要保守，不是那種吹票式的樂觀假設。
持倉結構上，主動機構持倉佔比50.9%，避險基金行業多空比 2.1 倍，淨敞口 29.5%。賣方評級一致性特別高，94% 給超配，5% 給中性，只有 2% 給低配。
大摩自己也坦言，3 月份把輝達調成行業首選之後，股價絕對收益是正的，但跑輸了半導體類股的整體漲幅，短期相對收益確實有點拉胯。但他們覺得，現在輝達在類股裡的估值性價比很高，市值和指數權重對估值的壓制只是暫時的，時間長了估值差會逐步修復。
最後隨便扯兩句。
整場看下來，輝達現在明顯在走一個關鍵的轉型：以前是“AI 風口裡賣最好 GPU 的公司”，現在想做覆蓋計算、網路、CPU、軟體的全端 AI 計算平台公司。
市場短期永遠在糾結估值頂在那、記憶體夠不夠、自研會不會搶生意這些細碎的問題，但拉長了看，它能打的增長支點，真的比一年前多了太多。
至於能不能說服價值資金進場，能不能把估值再抬一個台階，就看接下來幾個季度的業績兌現了。 (有道調研)