科技動量交易正經歷有史以來最劇烈的瓦解。在短短17個交易日內，美股科技動量因子（TMT MoMo）已從峰值下跌40%，創下歷史最快、最深的回撤紀錄，波及範圍從半導體、避險基金到信用市場全面蔓延。根源在於倉位擁擠與槓桿集中，而非基本面惡化。高盛認為平倉過程"接近尾聲"，但短期缺乏反轉催化劑，且估值仍高、市場結構風險猶存，輪動後的新方向需等待夏季財報消化後方能明朗。
一、史上最快最深的科技股拋售：資料全景
高盛合夥人、EMEA避險基金業務負責人Mark Wilson本周對這場"殘酷輪動"作出系統性復盤。本輪動量交易拋售已持續17個交易日，核心資料如下：
據摩根士丹利量化與衍生品策略團隊資料，本輪下跌在速度和深度上均已超越歷史中位水平，是自2022年12月至2023年2月那輪29%回撤以來最嚴重的一次。科技類股的TMT動量因子40%的跌幅，則直接刷新了歷史紀錄。
二、矛盾的訊號：基本面強勁 vs 價格崩塌
此輪拋售最值得關注的特徵是——它發生在宏觀與企業基本面整體穩健的背景之下：
- 美國銀行業：企業貸款同比增長17%，消費資料保持增長
- 台積電：上調2026年營收增長指引至40%以上
- ASML：釋放積極業務訊號
- 通膨資料：溫和低於預期
然而，這些利多不但未能阻止股價下跌，銀行股和台積電反而在財報後繼續走低。正如Wilson所指出的，這一基本面與市場價格行為之間的背離，使得本輪拋售"難以找到基本面訊號"。
三、歸因分析：倉位擁擠與槓桿集中是核心推手
高盛將本輪拋售主要歸因於以下三個結構性因素，而非宏觀經濟惡化或企業盈利走弱：
1. 倉位擁擠
儘管動量因子近期遭遇歷史等級回撤，避險基金對其淨敞口在長期視角下仍居高不下。摩根大通資料顯示，當前倉位水平與回撤幅度的組合，使動量因子繼續被視為市場中最值得警惕的核心風險之一。
2. 槓桿集中與流動性螺旋
高盛此前在7月14日的報告《KOSPI測試關鍵技術支撐位》中已明確指出，近期新推出的"單股槓桿ETF"是放大波動性的核心推手。多隻追蹤三星電子、SK海力士的2倍槓桿ETF單日跌幅一度超過30%，極端波動迫使基金管理人拋售底層標的股票，形成"價格下跌→被迫賣出→進一步下跌"的流動性踩踏。高盛估算，近期韓國機構投資者約62%的淨賣出源於此類ETF清算。
美國方面，保證金債務在過去12個月內上升了54%，其中對AI和半導體的風險敞口較高，進一步增加了市場的脆弱性。
3. 去槓桿處理程序的連鎖反應
據報導，本周約有每30名韓國成年人中就有1人的股票保證金帳戶被強制平倉，顯示去槓桿已在相當程度上展開。
四、平倉接近尾聲，但反轉尚需時日
Wilson的核心結論可概括為兩點：
第一，去槓桿接近尾聲。 動量因子的強制平倉流程已接近耗盡。高盛高貝塔動量組合的波動率目前約為標普500指數波動率的10倍，這一極端水平在過去20年中僅有2020年11月疫情衝擊期間可與之相比。極端值的出現往往意味著極端過程的末端。
第二，短期缺乏反轉催化劑。 這實際上否定了市場對"去槓桿結束即反彈"的簡單線性預期。科技類股估值依然偏高，新的領漲方向或需等待二季度財報消化後進一步明確。
此外，市場內部風險結構仍在瓦解。標普500成分股3個月隱含平均相關性降至0.14的歷史最低水平，導致指數波動率維持低位，而單只股票的平均隱含波動率高達40%，是指數隱含波動率的2.8倍，同樣創下歷史紀錄。這意味著表面平靜的指數掩蓋了個股層面的劇烈動盪。
五、深度分析與策略啟示
1. 不要將"去槓桿結束"等同於"立即反彈"
這是高盛報告中最容易被誤讀的一點。Wilson明確指出"短期缺乏催化劑"。去槓桿結束只意味著拋售壓力的邊際減弱，但不代表買盤會立即湧入。市場可能需要一個消化期——等待二季度財報季提供新的方向性訊號。
2. 基本面無恙，但估值修復需要時間
高盛多次強調半導體等科技領域的基本面依然強勁，AI驅動的科技周期尚無見頂跡象。台積電和ASML的積極訊號依然存在。但估值偏高意味著即便基本面良好，價格修復也需要時間——尤其是在市場風險偏好下降的環境中。
3. 關注結構性切換機會
結合高盛近期"做多中國AI價值鏈"的喊單，其策略實質是引導資金進行結構性切換——從估值偏高、交易擁擠的美股科技動量交易，轉向其認為存在配置窪地且由政策與投資驅動的區域與環節。高盛建議關注三條主線：AI伺服器及資料中心相關硬體股、供需已趨緊的細分領域中的個股機會，以及正借助AI顛覆浪潮開拓新商機的軟體與IT服務類股票。
4. 警惕市場結構風險的持續發酵
個股波動率與指數波動率的極端背離、股票間相關性的歷史新低，意味著選股的重要性前所未有地提升，而指數層面的低波動具有高度欺騙性。在相關性極低的環境中，分散化投資的保護效果反而下降，因為個股的獨立風險在放大。
總結和展望
高盛對本輪"殘酷輪動"的復盤揭示了一個關鍵事實：這是一場由倉位、槓桿和市場結構驅動的拋售，而非基本面主導的熊市開端。這意味著市場不存在系統性的盈利崩塌，但也意味著底部的形成不會一蹴而就——去槓桿的結束只是第一步，信心的重建和新的領漲方向的確認，需要更多時間和更多資料。
對於投資者而言，當前階段的關鍵詞或許是 "耐心"與"甄別" ：耐心等待二季度財報季提供更清晰的方向訊號，同時在個股層面精細甄別那些基本面紮實、估值已具吸引力的標的。正如高盛所暗示的，風暴的最猛烈階段可能已經過去，但晴天的到來仍需時日。 (invest wallstreet)