中美股市很可能已經出現反轉
估值反應的是市場氣氛，或者說反應的是投資者對未來的樂觀程度。
巴倫周刊最新一期報導引述大江洪流資產CEO姜昧軍的觀點指出，現在是2022年接近快過完的時候，展望2023年，我相信有一個詞應該是大多數投資者都會認同的—不確定性。不確定性是涉及全球的，從美國到歐洲到中國，也包括其他發展中國家。應該說，在我從業這22年，只有2008-2009年這個時間段和現在全球的宏觀形勢比較接近。相似之處就是在於全球的經濟充滿著高度的不確定性，這是當前宏觀環境的第一個特點。
第二個特點就是與第一個特點相伴隨的，各類資產的價格波動非常巨大，我舉個例子，比如今年中國的股票市場，如果從整體來看，波動不是十分劇烈，但是如果從個股的角度來說，有些板塊和個股的波動卻非常巨大。
總的來說，全球的經濟在2023年會面臨三重不確定性：通貨膨脹，疫情以及美聯儲加息。
只有梳理好來自全球宏觀面臨的不確定性，才能理解當前中國宏觀經濟的情景。中國宏觀經濟除了會受到上述三重不確定性影響外，還需要關注房地產領域的下行風險。
從去年下半年開始到現在，房地產無論是從價格還是從交易量同比都出現了大幅下降，雖然今年以來推出了很多政策，房地產市場冰凍的寒意稍微有些消退，但從10月份的數據來看，房地產市場面臨的嚴峻局面並沒有得到很大緩解。
在其他因素不變的前提下，房地產市場明年的表現對於中國宏觀經濟的表現和投資的影響都會是非常巨大的。所以從通脹、經濟增長、疫情以及房地產這四個不確定性去構建明年中國的經濟整體的框架，從而把握中國明年經濟和資本市場的脈絡。
未來可能的宏觀情景
面對高度不確定的宏觀環境和資本市場巨大的波動，傳統的邏輯推演式的宏觀分析框架並不能合理理解當前的紛繁複雜的經濟環境，情景分析是沙盤推演不確定環境下經濟和資本市場的有力的理論工具。接下來我講一講我對於這些不確定性的觀點，和未來可能性比較大的宏觀情景。
我也看了很多機構的觀點，有些觀點非常積極，有些比較悲觀，反差比較大。先說比較悲觀的觀點，比較悲觀的觀點認為，美聯儲加息可能會過快，並在對抗通脹方面用力過猛，導緻美國經濟出現衰退。
與以往相比，這一輪美聯儲加息週期的特點不在於高度，而在於速度。在沃克爾時代也出現過快速加息抑制高通脹的情況，但這次美聯儲加息的速度比那一次還快還猛，幾乎沒有給市場喘息的時間。加息導致基準利率的變化，而基準利率就像是資本市場的“重力”，當重力發生變化，所有的價格、資產配置關係都要重新匹配。在沃克爾時代聯邦利率達到過10%以上，相對於那一次來說，目前的聯邦利率水平還是比較溫和的，但這次的速度很快。面對快速的加息，宏觀經濟需要時間去適應。雖然目前看美國的經濟是還是不錯的，但是到了年底可能會出現斷崖式的變化，這種變化將是劇烈的， 一般我們管這種情景叫硬著陸。
當前美國經濟中確實也出現一些硬著陸的跡象，一個預示硬著陸風險的指標來源於美國的房地產市場，目前價格雖然還在上漲，但增速已經放緩，高峰時銷量已經下降幅度接近50%。根據我們的研究和觀察，近年來的經濟危機通常是從房地產市場開始，而美國房地產行業目前大幅降溫也預示著美國宏觀經濟硬著陸的風險在增加。
另一個明確的信號是大型科技企業經營業績的惡化和大規模的裁員。美國大型互聯網企業的體量之大，使得它已經可以作為微觀指標來觀測宏觀性的指標的變量。過去兩個月大型互聯網企業大幅裁員也反映出他們對於未來的判斷偏悲觀一些，也意味著美國經濟是存在硬著陸的可能性。
另外疫情的反復也是對宏觀經濟影響比較明顯的因素，也仍然是主導2023年宏觀經濟的一個重要因素。如果明年病毒變異發生一些不確定的事實，對於明年的衝擊也是非常巨大的。負面的情景主要來自於這幾個因素。
對於中國來說，額外的風險來自於房地產行業。現在的狀態是政策正與風險之賽跑。悲觀的情景是當房地產市場加速降溫，就會出現更多的債券違約和暴雷事件。這就需要看政策能否在短期內穩定住地產市場，從而避免市場出現無序的狀態。
積極的情景是，美聯儲加息成功抑制了通脹，疫情向更積極的方向發展。美聯儲的加息進入最後一個階段，全球流動性最壞的時期已經過去了，投資人目前的基本共識認為於通脹高峰已過，聯邦利率的終值大概率會在4.5%-5%附近。
雖然現在全球經濟整體都在降溫，但美國經濟顯得更具有韌性，消費和就業的指標仍顯示處於健康的區間，相反，歐洲、日本的情況更糟糕一些，我國的外貿進入到10月份也出現了下降，全球的經濟正在快速的回落。石油需求的減少，進一步的，石油價格大幅上漲的可能性也比較低，全球通脹降溫，經濟能夠實現“軟著落”，增速雖然下降但仍然能夠保持溫和增長。
2023年全球的疫情會向更好的方向發展，病毒的殺傷力會減弱。對全球經濟的負面影響趨近於零。同時，我國房地產政策顯現成效，寬鬆和貨幣政策和積極的財政政策使得我國經濟從當前的收縮轉向擴張，這是2023年樂觀的宏觀情景。海外資本市場最近的走勢也反映了這一樂觀情景的假設出現的可能性。進入11月份，全球出現了一波反彈，美國和港股市場表現的更明顯。
2023年A股投資主題：邊際改善
邊際改善是我們對於中國經濟和資本市場核心看法，也是2023年的投資主邏輯。全球新冠疫情已經三年了，全球的經濟活動已經調整到能夠適應疫情的狀態，疫情對於全球經濟更進一步衝擊的概率在減弱。通脹，美聯儲加息的效果還是比較明顯的。一方面是對通脹根源已經產生影響。
自美聯儲加息以來，石油價格已經從120美元下降到80多美元，下調的幅度非常大。整體來看，全球的通脹是在降溫的，這是一個比較好的跡象。另一方面，美國上個月的PPI和CPI，已經出現明顯的回落，雖然距離美聯儲2%的通脹目標還有比較大的差距。但已經從高點開始回落，投資者也認為通脹下降的趨勢是成立的。當通脹壓力緩解，全球流動性緊縮的壓力相對就會減弱。
從國內情況來看，今年上半年實際上國內一直處於流動性偏緊的狀態。造成偏緊狀態的一個因素來自於經濟降溫，另一個因素來自於人民幣貶值。本質上還是受全球通脹、美聯儲加息的影響。如果這些負面因素的影響能夠消除的話，那麼國內的流動性相對來說是比較寬鬆的。
從流動性和資金面的角度來看，明年中國市場流動性是充裕的。
雖然現在經濟還在降溫的階段，但應該看到從今年6月份開始，中央出台了各項政策，這些政策涉及各個方面，其中專項針對地產的政策相對多一些，基於反壟斷對於平台經濟的一些政策也發生了一定程度的轉向，雙碳對於經濟的負面影響也已經小了很多，財政上發行了很多專項債。各項政策對於穩定經濟起到的作用應該在明年2023年出現明顯的效果。
國內的疫情雖然仍然存在不確定性，但是經歷了三年的疫情，最壞的情況已經過去了。在第九版防疫政策出台後，最近又推出了二十條，中國政府在不斷優化對疫情的防控措施， 未來疫情對於經濟造成的衝擊，無論是深度還是廣度對經濟影響的最壞的時候已經過去了。
權益是具有反脆弱性的資產
關於驚喜和驚嚇， 推薦大家看一本書，作者是《黑天鵝》的作者納西姆·塔勒布，書名叫《反脆弱》。在面對全球這麼大的不確定性的時候，雖然我們都有自己的觀點，但實際上可能會錯。這也是為什麼我前面講了這麼多種可能性，因為當前我們面對的很多矛盾都存著很大的不確定性，即便是我們有很多過往的理論和實踐經驗作為決策基礎，並基於這些基礎得出一些各自的觀點和判斷，但是有些不確定性是不能消除的。
用統計學的概念來解釋的話就是這個判斷的置信區間有多大。通俗一點兒，就是有多大的把握這個結論/判斷會成為事實。當然，把握越大，你投資的精準度越高。無論是機構投資人還是個人投資人，最怕的是做錯方向，資產配置的方向出現重大失誤往往意味著巨大損失。
當前我們所面臨的最大挑戰是基於個人過往經驗所得出判斷的置信區間不是很大，但我們又必須做出一個決策。即使出於避險目的選擇持有現金，但現實是，在通脹的威脅之下，現金也是不安全的。
《反脆弱》這本書中作者定義了3種面對不確定性的狀態--脆弱、堅韌和反脆弱。這幾種狀態適用於絕大部分事物。在脆弱狀態下，如果你判斷錯了，就會導致血本無歸，這種狀態下勝率是50%，基本相當於賭博；堅韌狀態下，你的置信區間更大一點，判斷正確可能性更大，即便出錯損失也可承受；而在反脆弱狀態下，贏的概率更大，即使“黑天鵝”事件發生，基本不會出現損失，甚至仍然會處於有利的局面，我把反脆弱、堅韌和脆弱模式歸結為投資的兩類情形：“驚喜和驚嚇”。
前一段時間我寫了一篇文章《中國資本市場可能有驚喜，美國資本市場可能有驚嚇》，比如今年美國10年期國債收益率在很短的時間內就上漲了300個基點，這就屬於驚嚇。而驚喜又是什麼呢，咱們中國有句話叫“置之死地而後生”，當前宏觀經濟處於下行區間，資本市場整體表現不佳，但同時我們也看到，正如上文分析的，從全球到中國的宏觀經濟基本面來看，海外最壞的情況還不確定，但中國宏觀經濟和資本市場出現更壞的可能性不大，中國的股市就有這樣的特點，也具有反脆弱的特點，換句話說，海外宏觀經濟和資本市場有出現“黑天鵝”事件的可能性，也就是說有可能“驚嚇”事件發生，而中國宏觀經濟和資本市場出現“驚喜”的可能性更大。
雖然中國的宏觀經濟明年所面臨的不確定性也特別多，無論是疫情的變化以及對經濟的衝擊，還是房地產行業當前的困局，我認為最壞的情況都已經發生，未來的情況不會變得比以前更糟糕，估值在歷史最低位是另一個決定A股和港股具有反脆弱資產特徵的因素。
中國過去3年疫情對經濟的各種衝擊基本上都展現在我們面前了，其對於消費需求的抑制、對於房地產市場的衝擊，最壞的情況就是這樣。地產市場最差的情況就是當前的市場情況，房地產市場的成交量下降幅度在歷史上是最大的一次。國內房地產市場在歷史上有3次大的調整，這一次雖然不是調整時間最長的一次，但是調整幅度是最大的一次。雖然房地產市場現在仍在低谷中，但最壞的情況也就是這樣。這輪房地產市場的調控，主要來自於供給端，貨幣政策前期有針對性的收縮了地產行業的流動性。今年以來，原來針對地產行業的一些政策都出現了調整。當緊箍咒消失以後，行業就將進入復甦的階段。
A股市場、港股市場的另一因素是估值。估值其實反應的是市場氣氛，或者說反應的是投資者對未來的樂觀程度。現在中國投資人甚至海外投資人對於中國股票市場的看法應該是在冰點上。這種情緒從估值上能直觀的反映出來。
比如香港恆生指數，在全球主要資本市場中，估值是最低的，恆生指數的市盈率只有8倍左右，恆生科技指數從最高點下跌了差不多70%，恆指綜合指數差不多跌了40%，港股成為這一輪全球主要資本市場中跌幅最大的市場。同時A股的市盈率跌到了12倍左右。
當前道瓊斯工業指數平均估值在20倍以上，而A股的估值大概只是在12倍這個水平。從估值的角度來說，中美股票市場已經基本上出現了反轉，美股估值在高位而中國股票的估值在低位。最悲觀的預期往往意味著有超預期的可能性，更為重要的是，即使不出現“否極泰來”的積極變化，未來市場繼續惡化的可能性也不大，因為投資人已經把悲觀的預期最為估值因素固化在市場價格中了。國內出現任何積極的變化，都會刺激市場出現大幅度的反彈。
我個人認為三個方面存在超預期的可能性：第一，疫情和防疫變化。當前包括20條都在摸索更為適應經濟發展和防控的防控模式，無疑對於宏觀經濟和資本市場是一個積極的可能性。第二房地產市場，房地產市場在16條措施出台以後，隨著保交樓政策落到實處，銀行授信到位，行業很可能出現比較明顯的企穩回升轉折點和新趨勢。第三點是國內貨幣政策因素，2021年咱們貨幣政策的主基調是回歸正常，今年的貨幣政策還是以穩經濟為主。“穩經濟”到“回歸正常”，從正常到放鬆，也就意味著宏觀層面的流動性會邊際改善。
最後一點就是海外流動性的衝擊減緩，投資人經常關注的一個指標——北上資金。美元指數從最高114下降到108附近，目前看，未來美元指數大幅上升的可能性非常低。最悲觀的情況下，美聯儲繼續大幅度加息，從現在接近4%的水平加到7%，這種情景的基礎假設就是通脹失控，那麼如果通脹失控，資金繼續向美國流動的可能性也就不存在了，海外流動性衝擊的消除也將成為明年A股和港股值得期待的一個積極因素。
作者：姜昧軍，大江洪流資產CEO，畢業於北京大學光華管理學院，具有二十多年投資及金融行業管理經驗，曾任職於中航證券、安邦保險集團、世紀證券等多家大型金融機構，現任大江洪流資產董事長，總經理。