長鑫記憶體，周一就要正式登陸科創板了。
發行價8.66元，對應發行後市值大約5792億元，按照2025年利潤計算，發行市盈率高達308.92倍。加上最近記憶體類股行情慘的不能再慘，市場上甚至開始有人喊：長鑫科技會不會開盤就破發？
但問題是，很多人只盯著長鑫過去的利潤，卻沒有看它最近正在發生什麼。
一家即將上市的公司，還沒敲鐘，市場上已經傳出兩筆合計接近100億美元的長期供貨協議；蘋果開始測試它的DRAM，美國兩家記憶體巨頭又圍繞它在華盛頓展開博弈。
這到底是一家被炒高的周期股，還是一家正在進入全球供應鏈的中國記憶體公司？
兩筆大單，長鑫突然不愁賣了？
6月底，據路透社援引知情人士報導，長鑫與騰訊簽署了一份價值超過200億元人民幣、約合30億美元的記憶體供應協議。
7月24日，路透社又報導稱，長鑫本月與字節跳動簽署了一份為期5年的記憶體供應協議，金額超過70億美元。
如果這兩筆交易最終落地，光騰訊和字節兩家，就對應接近100億美元的潛在供貨規模。
這兩家公司為什麼要提前鎖定長鑫？
因為它們對記憶體的需求，已經不只是普通伺服器的需求。
大模型訓練、推理和Agent任務，都需要大量記憶體。模型參數越來越大，上下文越來越長，推理時還會產生大量快取。對於騰訊、字節、阿里、華為這類擁有大規模AI業務的公司來說，記憶體已經從普通零部件，變成了算力基礎設施的一部分。
而現在全球記憶體市場，恰恰出現了一個非常特殊的局面。
三星、SK海力士和美光，正在把更多產能轉向HBM、DDR5和其他AI資料中心產品。
HBM是貼在GPU旁邊、負責高速喂資料的記憶體；DDR5則大量用於伺服器主記憶體。它們的利潤率和需求增長，都明顯高於傳統消費級記憶體。
於是，三大廠商把資源更多投向AI以後，消費電子、PC和普通伺服器使用的DRAM就出現了供給缺口。
這給了長鑫一個非常好的切入口。
長鑫暫時還不是HBM領域的主導者，但它正在伺服器DDR5、LPDDR5X以及通用DRAM市場擴大產能。它賣的不是最前沿的AI晶片，卻正好補上了AI產業把傳統記憶體擠出去之後留下的缺口。
這也是為什麼，市場上開始傳出，部分64GB DDR5伺服器記憶體模組的報價已經接近甚至超過三星。
當然，這些報價和排期並不等於長鑫已經擁有全球定價權。DRAM本質上仍然是周期行業，價格上漲時，所有廠商利潤都會爆發；價格下跌時，高估值也會迅速變得危險。
但至少有一點已經發生變化：
過去長鑫最擔心的是沒有客戶，現在它開始面臨的可能是產能不夠分。
蘋果為什麼突然測試長鑫的記憶體？
更讓市場感到意外的是蘋果。
6月底，路透社援引《金融時報》報導，蘋果正在遊說美國政府，希望能夠購買長鑫和長江記憶體等中國廠商的記憶體晶片，用於在中國銷售的裝置。
7月初，又有報導稱，蘋果已經開始對長鑫生產的DRAM進行實機測試。
注意，這並不代表蘋果已經正式把長鑫列為大規模供應商，更不代表長鑫已經進入所有蘋果產品的全球供應鏈。
目前更準確的說法是：
蘋果正在驗證長鑫的產品，並把它作為中國市場裝置的潛在供應來源。
但這件事的意義，已經不只是一次普通的供應商測試。
蘋果過去主要依賴三星、SK海力士和美光採購DRAM。現在記憶體價格快速上漲，全球供應越來越緊張，蘋果需要一個新的供應商來分散風險，也需要一個新的談判籌碼。
那怕長鑫暫時只供應中國市場，只要蘋果完成驗證，長鑫就獲得了全球消費電子產業最嚴格的一次認證機會。
更重要的是，蘋果的動作說明，長鑫的產品已經開始具備“被全球大廠認真評估”的價值。
而美國華盛頓對這件事的反應，也很有意思。
美國兩大記憶體廠商為什麼態度相反？
長鑫目前被列入美國國防部1260H清單。
這份清單本身不等同於美國商務部實體清單，限制力度也不是完全一樣。但它會增加美國公司採購和合作的不確定性，也可能成為進一步限制的政策基礎。
蘋果希望美國政府不要把限制繼續升級，因為它擔心未來記憶體供應更加緊張。
而據報導，美光則在遊說美國政府阻止美國公司進一步採購中國記憶體晶片。美國國會相關議員也已經公開要求政府限制美國公司採購來自長鑫、長江記憶體等中國廠商的記憶體產品。
於是，華盛頓出現了一個頗為戲劇性的場面：
一邊是蘋果，希望留住一個新的供應商；
另一邊是美光，希望把這個供應商擋在美國企業的採購名單之外。
兩家美國公司，爭的卻是一家中國記憶體公司能不能進入供應鏈。
這恰恰說明，長鑫現在還沒有強大到能夠全面挑戰三星、海力士和美光，但它已經強大到不能被市場忽略。
如果它只是一個沒有規模、沒有產品、沒有客戶的國產替代項目，美光不需要花力氣阻止，蘋果也不會冒著政治風險去遊說。
它之所以引發爭奪，是因為全球記憶體市場已經從“誰的技術最好”，變成了“誰手裡還有可以交付的產能”。
長鑫真的擁有定價權嗎？
這裡必須把情緒和事實分開。
長鑫拿到大客戶訂單，說明它擁有更強的議價能力，但不能直接說它已經擁有絕對定價權。
因為在全球DRAM市場，三星、SK海力士和美光仍然擁有更強的技術積累、客戶覆蓋和產能規模。
而且，長鑫的利潤爆發，很大程度上仍然受益於這一輪記憶體漲價周期。
周期股最容易出現一種錯覺：
當產品價格上漲時，企業利潤會迅速膨脹；但如果價格回落，市場給出的高估值也可能瞬間失去支撐。
所以，看長鑫不能只看今年上半年賺了多少錢，也不能只看騰訊、字節有沒有鎖單。
真正需要觀察的是三件事：
第一，長鑫的DDR5、LPDDR5X等產品能不能持續放量，而不是只在短缺周期裡賣出高價；
第二，它的擴產能不能按計畫推進，尤其是伺服器記憶體和更高規格產品的產能；
第三，它能不能從中國客戶的供應商，逐漸變成全球客戶認可的長期供應商。
如果只能靠記憶體漲價賺錢，長鑫就是周期股。
如果它能借助這一輪供應短缺，進入騰訊、字節、蘋果以及更多國內外客戶的供應鏈，那它的估值邏輯才會發生變化。
市場買的就不再只是“記憶體漲價”，而是中國AI基礎設施未來的記憶體底座。
機構為什麼搶，散戶為什麼猶豫？
長鑫這次IPO的發行市盈率確實很高。
按照2025年利潤計算，308.92倍市盈率遠高於行業平均水平。但長鑫2026年上半年業績已經出現明顯變化，歸母淨利潤預計達到50億至57億元，而去年同期仍然虧損。
這也是市場分歧的來源。
看空的人認為，利潤主要來自記憶體價格上漲，不能簡單把一個周期高點年化，更不能拿長鑫去直接對標成熟的海外巨頭。
看多的人則認為，長鑫此前的估值只反映了記憶體漲價，卻沒有完全反映它在中國AI產業鏈中的戰略價值。
從打新情況看，網下機構參與度很高，頭部私募和量化機構也被曝出使用較高申購額度。
但這並不等於上市後股價一定上漲。
機構參與IPO，可能是看好長期價值，也可能是圍繞上市首日的交易機會；高關注度可以帶來流動性，也可能帶來更劇烈的波動。
因此，長鑫上市真正有意思的地方，不是“會不會成為下一個暴漲新股”，而是市場到底會用什麼方式給中國第一家純正DRAM龍頭定價。
它究竟應該被當作一家高估值周期股，還是一家正在進入中國AI核心供應鏈的戰略資產？
周一，市場定價的是過去還是未來？
7月27日，長鑫科技就要開盤了。
它的發行價格是8.66元，發行市值約5792億元，發行市盈率超過308倍。
這個價格，已經提前反映了一部分記憶體漲價，也反映了市場對國產替代、AI基建和供應鏈自主可控的期待。
所以長鑫上市之後，真正需要看的不是它有沒有一個漂亮的開盤漲幅，而是市場願意給它多少“未來溢價”。
如果市場認為它只是這一輪DRAM漲價的受益者，那這個估值確實不便宜。
但如果市場認為，長鑫正在成為中國AI產業不可繞開的記憶體供應商，那麼它的定價就不能只看2025年的利潤。
大廠在提前鎖定產能，蘋果在測試產品，美國企業和議員圍繞它展開博弈，機構資金也在爭取配置。
這些事實並不能保證長鑫上市後一定上漲，卻說明它已經不是一家只在國內市場講國產替代故事的公司。
它正在進入全球記憶體產業的競爭現場。
周一開盤，市場最終要回答的問題只有一個：
長鑫科技的價格，究竟是在給過去的周期定價，還是在給中國AI時代的記憶體底座定價？ (Frank的技術資本局)