6月16日，日本央行將利率上調至1%，為1995年以來最高水平。
當時，我們說《加息救不了日元》。
現在看來，果然如此。
美元兌日元匯率不僅沒有絲毫回落，反而輕鬆突破160，如今更是逼近164。
按實際有效匯率計算，日元的購買力已經跌到了1973年建立浮動匯率制以來的最低水平。
基於這種情況，明天中午日本央行議息會議的結果，幾乎可以肯定。
會繼續加息、繼續救日元。
到底什麼時候是個頭？
加多少？
第一個問題，這次日本將加息到什麼程度？
這個得分兩方面來看：理論上應該加到多少，現實中能加到多少。
理論上，央行必須把實際利率加到高於中性利率的位置，才能把物價壓下來。
日本現在是什麼情況呢？
根據日本央行最新發佈的重新評估，隨著日本逐漸擺脫通縮、潛在經濟增長率回升，日本當前的名義中性利率回升到了1.1%-2.5%區間。
這意味著，目前日本1%的利率水平，雖然是40年新高，但從宏觀來看，依然是“極度寬鬆”的。
正常的利率水平，應該推高到1.5%甚至2%以上。
但現實中，這顯然不可能。
首要原因，還是老生常談的債務壓力。
根據日本財務省的預算敏感性測算模型，國債收益率如果出現1%的平行整體上移，日本政府每年的債務償還成本將激增8.7兆-10兆日元。
而日本一年的國家稅收總共70多兆日元，僅新增利息就將吞噬百分之十幾的稅收。
更關鍵的是，全日本50%以上的長期國債都在央行手裡。
券價格與收益率成反比。根據凸性測算，利率每上升50個基點，日本央行資產負債表上持有的長期JGB帳面浮虧就會擴大數兆日元。
前日本央行審議委員安達誠司近期發出了嚴厲警告：如果日本10年期國債收益率突破3%，市場將徹底懷疑日本財政的可持續性。
目前，日本10年期國債收益率已經飆到了2.8%附近，創30年新高，距離3%的“財政死亡紅線”僅一步之遙。
這種情況下，繼續加息的風險非常巨大。
其次，實體經濟也受不了。
根據帝國資料銀行的最新統計，日本目前的“殭屍企業”數量高達25.1萬家，佔全日本企業總數的17.1%。
所謂殭屍企業，按照國際清算銀行的定義，是指成立10年以上，且連續三年“利息保障倍數”小於1（也就是企業賺的營業利潤，連還銀行利息都不夠）的企業。
它們之所以能活下來，全靠過去十幾年接近零的超低利率，以及口罩期間政府發放的“零零貸款”（零利息、零擔保）。
帝國資料銀行做了一個壓力測試。
如果企業借款利率上升0.25%，平均每家殭屍企業每年的利息負擔將增加約64萬日元。
這聽起來不多，但對於利潤本就是負數的企業來說，就是壓死駱駝的最後一根稻草。
看下圖，由於近兩年利率的上升，日本破產企業的數量出現了很明顯的大幅上漲。
一旦基準利率從1.0%被拉升到1.5%甚至2%，那這17.1%的殭屍企業將面臨史無前例的集中破產潮，進而導致銀行壞帳爆發和失業率上升。
這種後果，是任何一屆日本內閣都無法承受的政治災難。
綜合來看，日本加息的上限是多少？
各種評判方式有很多，這裡我們簡單點，只看一個“多馬條件”。
借款的債務利率<長期名義GDP增長率。
簡而言之，即借錢的利率不能超過賺錢的速度。
根據日本內閣府發佈的中長期經濟財政試算報告，在樂觀的“成長實現”情況下，日本未來的長期實際GDP增長率為0.5%左右。
日本的目標通膨是2%，所以其名義GDP長期潛在增速為2.5%。
我們假設一個極端情形：日本的借款債務利率=長期名義GDP增長率。
在債券市場裡，長期利率=短期利率+期限溢價。
根據日本野村證券的歷史資料回測，日本國債正常的期限溢價通常在1%左右。
那麼，此時的政策利率=2.5%-1%=1.5%。
所以我們能看到，不論現在日元匯率怎麼波動，但日本5y5y OIS遠期利率，一直穩定在1.35%-1.55%區間。
這不僅是可以預見的極限，也是大機率會出現的情形。
根據掉期市場的資料，現在押注日本央行在10月份將利率上調至1.25%的機率為80%。
高盛預測，日本央行將在2026年穩步加息，並在2027年中期將終端利率推高至極限的1.5%左右。
但即便如此，也救不活日元。
錢去那了？
下面這張圖我們用過好幾次。
最近二十年，尤其是2008後，全世界都在瘋狂印錢。
其他經濟體印錢，物價都有很明顯的上漲；只有日本，物價基本沒變，長期通縮。
按最簡單的邏輯：商品價格=貨幣量/商品數量。
近些年，日本人口變化不大，可以視為商品需求的量也變化不大。
既然價格也沒啥變化，只能說明這麼多年發行的這麼多貨幣，幾乎都沒有在日本社會中流通。
錢都被誰拿走了？
借貸日元的主要是三個群體。
第一，知名的渡邊太太們。
據日本銀行的資金循環資料調查：日本家庭資金投入外匯佔日元與外幣綜合結算的63%，遠比金融機構強。
日本外匯市場，創造了全世界35%-40%的零售外匯交易量，無數人拚命借出便宜日元，買入高息貨幣，完成套利。
第二，跨國企業及投行。
避險基金借入海量日元，加3-5倍槓桿，掃貨全球高收益資產。
根據美國商品期貨交易委員會的持倉報告，在2024年中期套利交易頂峰時，槓桿基金在芝加哥商品交易所的日元非商業淨空頭持倉一度超過184000張合約。
第三，本土機構。
以日本政府養老投資基金為例，是全球規模最大的養老基金，管理資產規模高達293.6兆日元，其中近半資產配置在海外。
大量企業也因為嫌棄國內收益低，普遍把資本投向海外市場。
……
那麼，這些錢具體的流向又是那裡？
最近幾年，最好的選擇肯定是投資科技股。
在這一波AI熱潮中，大量借來的便宜日元被換成美元，湧入輝達、微軟等核心標的以及如軟銀、Socionext等日本本國與半導體相關的出海企業。
由於這部分資金集中在流動性最強、漲幅最大的科技股上，導致美股的市場集中度奇高。
其次，高息主權債券和貨幣。
這是傳統套利的最愛。
美國2年期與10年期國債收益率一度達到4.5%-5%，扣除借日元的成本，躺賺無風險利差。
墨西哥央行此前政策利率高達10%-11%，日元兌比索套利策略的收益率甚至碾壓了標普500指數。
巴西雷亞爾、南非蘭特、土耳其里拉等高利率國家貨幣同理。
最後，實業。
比如之前大陸房地產火熱時，國際投行借貸日元的利息大概只有0.5%左右。而把這些日元兌換成美元，再借給恆大、萬科等中國房地產巨頭，就能直接收取5%-10%的利息。
還有比這更爽的生意嗎？
據日本財務省的資料，截至2025年底，日本國內GDP為662.8兆日元；對外淨資產561.75兆日元，同比增長約 4.4%，連續第8年創歷史新高。
所以所謂失去的三十年，其實是日本在海外大賺的三十年。
也因此有“海外再造一個日本”的說法。
所以，日元繼續加息的後果，也就顯而易見了。
可以拿2024年8月5日的“黑色星期一”作為參照。
彼時，日本央行意外加息至0.25%，疊加美國非農資料軟弱，引發了全球範圍內的套利平倉踩踏。
日經指數當天暴跌12.4%，創史上最大單日跌幅。恐慌指數飆升至65以上，全球風險資產全線崩盤。
此後，日元匯率雖然在短期內大幅回升，但很快就又貶回去了。
全球流動性一度被大幅抽走，但日元並沒有因此堅挺。
為什麼？
因為加息導致借貸成本上升，使得大量海外資產被換成日元，再歸還給日本銀行。
即便日元短期能上漲，但數量過於龐大的日元回流，基本避險了這一影響，依然無法改變長期貶值的趨勢。
之後至今的連續多次加息，幾乎全是在重複這一過程。
此後，大機率也不會變。
尾聲
根據CFTC持倉資料的測算，截至2026年中，雖然2024年的極端空頭頭寸被清理了一大部分，但投機性日元空頭持倉仍然處於相對高位。
意思再明顯不過了。
所有人都知道日本會繼續加息，套利資金將加速回流。
不僅高估值的科技股將面臨估值修正壓力，日本龐大的海外資金拋售美債、歐債，也會變相推高全球借貸成本。
但因為歷史遺留問題，看空日元依然是主流。
最終結果，其實是雙輸。
但不這麼做，日元死得更快。(格隆)