近期，SK海力士股價出現了一輪非常猛烈的調整，從6月22日的階段高點算起，股價一度回撤52%，但有意思的是，即便經歷如此大幅度的下跌，SK海力士今年以來的漲幅依然高達115%。
更值得關注的是，就在股價大跌的同時，市場對公司未來盈利的預期反而大幅上修，市場一致預期的2027年營業利潤，相比年初已經上調了361%，而瑞銀自己的預測更是上調了281%。
也就是說，出現了一個非常反常的現象：股價跌了很多，但盈利預期卻越來越高。
那麼問題來了，SK海力士到底是基本面出了問題，還是市場正在過度交易短期風險？
瑞銀給出的答案非常明確：顯著估值下修缺乏依據，重申買入。
簡單來說，瑞銀認為，SK海力士這一輪下跌，已經明顯超過基本面惡化所能夠解釋的程度。雖然瑞銀確實下調了2027年和2028年的盈利預測，也把目標價從320萬韓元下調至300萬韓元，但核心判斷並沒有改變。
在瑞銀看來，AI帶來的記憶體需求增長仍然沒有結束，甚至可能在2027年進一步加速，而SK海力士作為全球HBM龍頭之一，依然處於這一輪記憶體超級周期的核心位置。
更重要的是，隨著未來自由現金流大幅增加，公司甚至可能在2026年下半年啟動股票回購。
所以這份報告真正值得關注的，並不是瑞銀把目標價從320萬韓元下調到了300萬韓元，而是瑞銀為什麼在下調盈利預測之後，依然堅持買入。一、股價暴跌52%，為什麼瑞銀反而認為機會來了？
先看一個非常關鍵的資料，目前SK海力士股價對應未來12個月市淨率只有1.66倍。
這個估值意味著什麼？按照市場當前的股價水平反推，投資者實際上只願意給SK海力士大約18.9%的長期ROE，也就是淨資產收益率。
但瑞銀預測，SK海力士2027年至2031年的平均ROE可以達到40.2%。
也就是說，市場現在給出的估值，隱含的是一個只有不到20%長期ROE的SK海力士，但瑞銀認為，公司未來長期ROE可能超過40%。
這中間出現了非常明顯的預期差。
更有意思的是，如果回到歷史上看，DRAM行業完成整合之後，也就是2012年以後，到AI時代真正到來之前的2022年，行業平均ROE大約只有17.7%。
現在市場給SK海力士定價的18.9%，其實非常接近傳統記憶體周期下的ROE水平。
問題在於，瑞銀認為現在的記憶體行業已經和過去不一樣了。
過去的記憶體晶片行業最大的特點是什麼？就是強周期，需求起來的時候，大家瘋狂擴產，價格上漲，企業利潤暴增；隨後供給大量增加，價格下跌，利潤迅速萎縮。
所以過去投資記憶體企業，最擔心的就是景氣周期見頂。
但AI正在改變這個遊戲規則。因為AI伺服器不僅需要GPU，也需要大量的HBM、DDR5、LPDDR5以及NAND。
尤其是現在從傳統生成式AI逐漸走向代理式AI之後，AI系統需要處理的資料量越來越大，對記憶體容量和頻寬的需求也越來越高。
因此，瑞銀認為，市場可能正在用過去的記憶體周期思維，去給一家已經發生結構性變化的記憶體公司估值，這也是瑞銀堅持買入最重要的原因之一。二、瑞銀最看好的，其實不是HBM，而是AI正在全面拉動記憶體需求
很多人提到SK海力士，第一反應就是HBM，這當然沒錯，HBM是SK海力士這輪AI行情中最重要的增長引擎之一。
但瑞銀這份報告真正有意思的地方在於，它認為AI對記憶體需求的拉動，遠遠不只是HBM。
瑞銀判斷，記憶體晶片供不應求的局面可能持續到2028年。
為什麼？因為代理式AI正在把記憶體需求從HBM進一步擴散到整個伺服器體系，比如傳統伺服器和AI伺服器中的CPU頭節點，需要大量DDR5、LPDDR5；AI推理過程中產生的KV Cache，也會進一步增加對NAND快閃記憶體的需求。
換句話說，以前大家認為AI主要是增加GPU和HBM的需求，但隨著AI應用逐漸落地，整個資料中心的記憶體需求都會被帶起來。
瑞銀目前預計，2026年DRAM位元需求增長22%，但到了2027年，增速可能進一步提升到36%。
NAND也類似，2026年預計增長20%，2027年進一步提升至23%。
這就非常關鍵了，因為如果需求只是HBM一個產品在增長，那麼市場仍然可以擔心其他傳統記憶體產品需求疲軟。
但如果DDR5、LPDDR5、NAND以及HBM同時受到AI推動，那麼整個記憶體產業的需求底部就會明顯抬高。三、真正的問題不是需求，而是產能根本跟不上
需求增長只是故事的一半，更關鍵的問題是，供給能不能跟上？
瑞銀給出的答案依然偏樂觀。
原因很簡單：大量新增DRAM產能正在被HBM吃掉。
瑞銀預計，到2026年底，用於HBM的DRAM前端產能可能達到每月50萬片晶圓，到2027年底進一步提升至每月69萬片，對應的行業產能佔比，也可能從2026年的25%提升至2027年的31%。
這意味著什麼？簡單說，就是同樣一片DRAM晶圓，如果拿去生產HBM，就不能同時拿去生產普通DDR。
所以HBM需求越強，傳統DRAM的有效供給就越容易受到限制。
這也是為什麼瑞銀認為，這一輪記憶體周期和過去不太一樣。
過去記憶體價格上漲以後，廠商可以通過瘋狂擴產來解決供需矛盾，但現在問題變得複雜了，一方面，AI伺服器對HBM的需求越來越大；另一方面，HBM生產又會佔用大量DRAM產能，因此，AI實際上正在改變整個DRAM行業的供需結構。
四、SK海力士還能不能守住HBM第一的位置？
瑞銀認為，2026年SK海力士仍然可以保持HBM行業第一的位置，預計2026年SK海力士HBM位元出貨量市場份額約為48%。
到了2027年，競爭會更加激烈，瑞銀預計SK海力士的份額可能下降至39%，三星則提升至41%，美光約20%。
也就是說，SK海力士未來最大的風險之一，就是三星重新奪回HBM市場第一的位置。
但是瑞銀並沒有因此改變對SK海力士的整體判斷。
原因是，市場份額下降並不一定意味著利潤下降，只要整個HBM市場本身仍然保持高速增長，那麼即使市場份額有所下降，SK海力士依然可以實現非常可觀的收入和利潤增長。
這其實就是成長行業和傳統周期行業最大的區別。
如果行業蛋糕不增長，市場份額下降當然非常危險；但如果整個蛋糕還在快速做大，那麼從48%下降到39%，並不意味著公司業績一定惡化。
五、SK海力士正在加速簽長期協議，這件事其實非常重要
瑞銀髮現，SK海力士正在以比此前預期更快的速度簽署長期協議，目前已經簽署10份，而且還有更多協議正在談判。
瑞銀認為，目前已經簽署協議的客戶可能包括美國超大規模雲廠商以及大型OEM廠商。
為什麼長期協議這麼重要？因為記憶體行業過去最大的特點就是價格波動巨大，價格漲的時候，廠商利潤爆炸式增長；價格跌的時候，利潤又快速下滑。
而長期協議的意義，就是把一部分未來需求和價格提前鎖定。
短期來看，這反而可能限制SK海力士的ASP上漲空間，因為如果市場價格突然暴漲，公司已經簽訂長期協議的部分訂單可能無法完全享受到現貨市場的漲價。
但從長期來看，這反而是一件好事，因為公司的收入和利潤會更加穩定，資本開支規劃也更加容易，自由現金流的確定性會更高。
對於一家過去高度周期性的記憶體公司來說，盈利穩定性提升，本身就應該對應更高的估值。
所以瑞銀認為，長期協議雖然可能犧牲一部分短期價格彈性，但有利於長期利潤率和ROE。
六、瑞銀第一次下調盈利預測，但為什麼還是看好？
瑞銀確實下調了盈利預測，比如2026年第三季度營業利潤預測，從100兆韓元下調到86兆韓元，2027年營業利潤預測也從此前水平下調至505兆韓元，2028年下調至544兆韓元。
看起來幅度並不小。
但問題在於，即使下調之後，瑞銀對2027年的營業利潤預測依然比市場一致預期高出17%。
這意味著什麼？其實就是一句話：瑞銀下調的是增長速度，不是增長邏輯。
瑞銀主要擔心的是長期協議覆蓋率提高之後，DRAM價格上漲空間可能沒有之前想像得那麼大，因此，瑞銀把2026年第三季度DRAM ASP環比增長預期從21%下調到19%。
同時，瑞銀也下調了2027年和2028年的DRAM ASP預測。
但是另一方面，瑞銀又提高了對未來記憶體位元需求的判斷。
所以這實際上是一場博弈：價格漲得沒有之前那麼快，但賣出去的量可能更多。
最終瑞銀依然認為，SK海力士未來幾年能夠產生非常龐大的利潤和自由現金流。七、資本開支繼續暴增，但瑞銀並不擔心
SK海力士預計2026年資本開支超過40兆韓元，瑞銀直接把自己的預測提高到了47兆韓元，同比增長71%；2027年進一步提高至62兆韓元，同比增長31%；2028年則達到67兆韓元。
為什麼公司敢這麼瘋狂地投資？因為AI帶來的需求足夠強。
其中，龍仁1廠第一間潔淨室預計在2027年2月開始安裝裝置，第二間潔淨室則預計在2027年晚些時候推進，而M17 NAND項目可能從2029年開始投產。
從這些時間節點可以看到，SK海力士實際上正在為未來幾年AI記憶體需求提前佈局。
這也說明，公司自己對未來市場的判斷並不悲觀，如果管理層認為這一輪需求只是短期炒作，那麼沒有必要投入如此巨大的資本開支。
八、最值得關注的一個變數：SK海力士可能開始回購股票
如果說前面的邏輯解決的是成長問題，那麼股票回購解決的就是估值問題。
瑞銀預計，SK海力士2026年、2027年、2028年的自由現金流分別可以達到188兆、320兆和374兆韓元。
這個數字非常誇張，因為當一家公司的自由現金流開始大幅增加上後，公司就有能力把錢返還給股東。
瑞銀預計，SK海力士可能在2026年下半年啟動股票回購，規模可能達到12兆韓元。
隨後，公司甚至可能在2026年第三季度財報電話會議上，對更加全面的股東回報政策進行更新。
長期來看，瑞銀預計SK海力士可能朝著將50%的自由現金流用於股東回報的方向發展。
也就是說，未來股東回報可能同時來自兩部分：一部分是現金分紅，另一部分就是股票回購。
這對估值其實非常重要。因為過去市場給記憶體股低估值，很大程度上就是擔心盈利不穩定、現金流不穩定。
但如果未來盈利和自由現金流越來越穩定，同時公司又不斷回購股票，那麼市場願意給出的估值中樞自然可能上移。九、所以現在的SK海力士，到底貴不貴？
瑞銀給出的目標價從320萬韓元下調至300萬韓元，但依然維持買入評級。
估值方法也很有意思。瑞銀認為SK海力士長期ROE可以達到40.2%，股權成本為11.5%，因此給予3.65倍未來12個月市淨率，對應目標價300萬韓元。
而當前股價只有約140.1萬韓元，換句話說，瑞銀認為市場當前給SK海力士的估值，已經隱含了非常悲觀的長期盈利能力。
但瑞銀自己的模型認為，公司的長期ROE可能遠高於市場當前定價所隱含的水平。
因此，這不是一個簡單的股價下跌之後抄底的故事。瑞銀真正的邏輯是：市場正在按照傳統記憶體周期給SK海力士估值，但AI可能已經把記憶體行業帶入了一個全新的盈利周期。(貓哥讀研報)