“如果Google下調資本開支，股價會漲嗎？多數人的回答是——跌得更多。”在近期的一輪海外投資者交流中，華泰海外科技首席黃樂平發現，AI的發展沒有見頂，但驅動力已經從漲價切換到擴產，為這一切付帳的人也開始算帳了。
在多位海外市場分析師的拆解中，資本開支已然成為當前海外AI鏈條上最為核心的矛盾。在資本市場的持續壓力下，CSP廠商若想實現股價趨勢性回升，一方面需要主動修正自身的資本開支行為，由此被資本市場所認可和獎勵；另一方面則需期待AI貨幣化獲得進一步的重大突破，以清晰、可驗證的收入與回報資料正面回應市場對商業模式的質疑。
投資人開始“算帳”
過去兩年，驅動硬體類股持續上漲的一個動力，是雲廠商不斷上調的資本開支。據華泰證券研究所統計，截至7月23日，北美五大雲廠商2025年合計資本開支4115億美元；2026年一致預期約7739億美元，同比增長88%；2027年約1.02兆美元，同比增長32%。從總量看，沒有減速的跡象。
但企業似乎開始算Token的帳了。黃樂平舉了一個例子：在工程團隊4個月就把全年的AI預算用完後，一家美國出行平台給每位員工、每個工具設定1500美元的月度支出上限。為此，不同價位的模型被排成一條性價比曲線——簡單任務交給便宜模型，複雜任務才交給最前沿的模型。
循鏈而上，雲廠商財報的解讀邏輯也發生了改變。以Google7月24日披露二季度業績為例，雲業務收入同比增長82%，資本開支不但沒有收縮，還被進一步上調。次日，Google領跌硬體類股。這意味著，投資人開始懷疑資本開支與硬體類股表現之間的相關性正在脫鉤。
另一個被高度討論的問題是循環融資。2025年起，輝達、AMD等晶片企業陸續對OpenAI、Anthropic等實驗室提供融資，以換取晶片訂單。這讓“需求”變得難以判斷——當一部分收入來自上游自己投出去的錢，外部觀察者很難分清那些是真實的市場採納。更重要的是，這一趨勢似乎正在從晶片企業延伸至記憶體原廠。
不過黃樂平認為，算帳不等於停下來，企業還在買Token，雲廠商還在加資本開支，製造端的投資三年要翻一倍。但從企業給每個工具設支出上限，到投資人追問回報率和資金來源，再到台積電拒絕為客戶提供融資……諸多細節共同指向一個結論：這輪投入正在從“信心驅動”進入“核算驅動”的階段。“對市場而言，這未必是壞消息。真正的風險從來不是有人開始算帳，而是沒有人算。”他說。
資本開支成為交易核心
儘管科技業績依然強勁，但近期其股價卻呈現“業績利多即出貨”特徵。
東吳證券海外策略分析師陳夢對此表示，短期內，美股將迎來近期最關鍵的“資料+財報”撞車窗口，短期波動率大機率進一步抬升，兩者疊加下，市場的短期承壓格局大機率尚未走完。市場對雲廠商財報擔憂的核心已不在收入端，而在於自由現金流能否繼續維持正值。
現金流轉負，意味著CSP大廠未來將不得不轉向舉債來支撐資本開支。當前宏觀流動性環境正邊際收緊，舉債成本抬升與流動性收緊同步發生，對這類高資本開支公司而言是明顯的不利組合。因此即便營收利潤端繼續超市場預期，只要自由現金流轉負的趨勢在更多廠商身上得到驗證，這輪由資本開支引發的估值下修就難言結束。
“短期美股科技正圍繞AI資本開支預期，陷入一種痛苦、混沌的交易狀態。”中信證券前瞻研究首席分析師陳俊雲結合資金來源、金融市場意願、供應鏈約束三個核心維度，判斷短期市場將大機率沿著AI資本開支增速回落的方向進行交易。未來市場若要進入方向性抉擇階段，則依賴於AI貨幣化突破、CSP廠商股價下行壓力加大、記憶體晶片價格通膨回落等關鍵變數的清晰、明朗。
但他也指出，無論情景如何推演，CSP廠商在科技類股內的配置價值均相對佔優：若CSP廠商股價繼續下跌，意味著市場沿著AI資本開支增速回落的方向進一步定價，作為下游資本開支直接對應的半導體硬體類股股價同樣難以倖免；若AI貨幣化取得突破，或CSP廠商主動調整資本開支並獲得市場獎勵，則其股價料將率先、快速修復。(券商中國)