商品DRAM漲價，到伺服器記憶體放量，再到HBM國產替代，長鑫正在從“國記憶體儲突破者”走向全球第四大DRAM平台
如果只用一句話概括這份首次覆蓋報告，核心結論是：長鑫科技正處在全球記憶體超級周期與中國半導體國產化兩條主線的交匯點上。
一邊是AI基礎設施快速擴張，伺服器DRAM和HBM消耗量持續上升；另一邊是全球三大記憶體廠商把更多資源轉向高頻寬記憶體，傳統DDR供給反而變得更緊。與此同時，國內雲廠商、手機與PC客戶正在提高本土採購比例，給長鑫帶來難得的客戶匯入窗口。
瑞銀證券據此首次覆蓋長鑫科技，給予“買入”評級，目標價70元。報告預計，公司收入將從2025年的617.99億元增至2028年的8600.49億元，三年復合增速達到141%；同期DRAM位出貨量復合增速約40%，2028年全球位供給份額有望接近10%。
但真正重要的並不是某一個誇張的增長數字，而是長鑫的盈利模型正在同時發生三種變化：價格上行把收入斜率迅速拉高，產能和製程升級推動單位晶圓產出增加，伺服器與HBM佔比提升則改善產品結構。
翻譯成人話：這不是簡單押注一輪記憶體漲價，而是在押注長鑫能否借行業最缺貨的幾年，完成技術、產能、客戶和現金流的集中躍遷。
1/ 先說結論：長鑫的投資邏輯可以拆成六個關鍵詞
第一，超級周期。瑞銀預計全球DRAM供不應求至少持續到2028年二季度，2026年和2027年行業綜合DRAM均價分別上漲238%和45%，商品DRAM漲幅尤其突出。
第二，產能追趕。長鑫2025年底設計產能約24萬片/月，預計2028年底達到46.6萬片/月；疊加工藝升級，公司位出貨量增速將明顯快於晶圓增速。
第三，國產替代。長鑫是中國規模最大、技術最先進的DRAM一體化廠商，也是A股稀缺的純記憶體資產。國內雲廠商、手機廠商和PC客戶的匯入，正在把政策目標轉化為真實訂單。
第四，伺服器升級。公司伺服器業務收入佔比已從2022年的2%升至2025年的26%，瑞銀預計2028年達到51%，成為收入結構變化最關鍵的一環。
第五，HBM期權。長鑫在國內廠商中率先推進HBM3/3E量產與送樣。瑞銀預計HBM佔公司位出貨量的比例將從2026年的0.4%升至2028年的2%、2030年的7%。
第六，利潤彈性。價格、產品組合和經營槓桿共同推動毛利率快速抬升。瑞銀預計公司2026—2028年EBIT利潤率分別達到75%、85%和85%，遠高於2025年的12%。
這六點並非彼此獨立。供給緊張給長鑫留下追趕窗口，擴產與工藝升級形成更多可銷售位數，國產客戶加快驗證提升產能利用率，伺服器和HBM升級又進一步推高單價和利潤率。
2/ 這輪DRAM周期為什麼更強？AI正在重寫需求結構
傳統記憶體周期主要由手機、PC和消費電子補庫存驅動，需求彈性大、持續時間短，廠商擴產後往往迅速進入價格回落階段。
這一輪最大的不同，是伺服器正在取代消費電子，成為DRAM需求的核心增量。
瑞銀預計，2025—2027年全球DRAM位需求復合增速約30%，其中伺服器需求復合增速達到66%，遠高於手機和PC。超大規模雲廠商伺服器出貨量同期預計增長22%，也顯著高於2022—2024年的6%。
AI伺服器對記憶體容量與頻寬的需求尤其驚人。模型參數變大、推理Token增加、Agent工作流拉長，都要求更多資料在處理器附近高速存取。報告預計，到2027年，超大規模雲廠商的AI伺服器平均DRAM容量可能達到標準伺服器的27倍，而2022年這一倍數隻有2倍。
需求快速增長的同時，供給端並不能立刻跟上。新廠房建設、裝置交付、工程安裝和良率爬坡都需要時間，全球龍頭還把部分傳統DRAM資源轉向HBM，進一步擠壓DDR供給。
因此，瑞銀預計DDR均價將從2025年的0.40美元/Gb升至2026年的1.61美元/Gb、2027年的2.24美元/Gb；HBM均價則從1.52美元/Gb升至1.74美元/Gb和3.13美元/Gb。
需要注意的是，如此高的價格也會帶來“可負擔性”風險。報告測算，2027年全球記憶體半導體收入可能超過1.6兆美元，雲廠商用於直接或間接採購記憶體的年度支出可能超過5500億美元。若資本市場融資收緊、AI商業化不及預期，需求也可能受到預算約束。
3/ 商品DRAM比HBM漲得更快，長鑫反而是直接受益者
市場談到AI記憶體，注意力往往集中在HBM。但對長鑫當前利潤貢獻更大的，仍是DDR和LPDDR等商品DRAM。
2025年，公司約98%的收入來自DRAM，其中DDR系列佔32%，LPDDR系列佔66%，其他業務僅佔2%。HBM仍處在早期爬坡階段。
這看似意味著長鑫缺少高端產品，短期卻恰好放大了漲價彈性。由於三星、SK海力士和美光將更多產能投向HBM，傳統DDR供給收縮，瑞銀預計2025—2027年DDR均價復合增速達到137%，明顯高於HBM的43%。
在此基礎上，報告預計長鑫DRAM綜合均價將從2025年的0.40美元/Gb升至2026年的1.33美元/Gb、2027年的2.14美元/Gb，2028年維持在2.17美元/Gb附近，2025—2028年復合增速約75%。
更重要的是，供應鏈調研顯示，長鑫產品相較海外龍頭並不存在明顯折價。這意味著國產替代並不一定等於以低價換市場，緊缺環境下，穩定交付本身就是重要競爭力。
因此，HBM決定長鑫未來能否進入更高價值市場，商品DRAM則決定公司當下能否把超級周期迅速兌現為利潤。
4/ 產能從24萬片增至46.6萬片，但市場更應關注“位產出”
長鑫已經形成合肥、北京和上海多地佈局。報告預計，公司將在現有合肥和北京工廠繼續爬坡，同時推進上海和合肥四座新廠建設。
按設計產能看，2025年底約為24萬片/月，2026年新增5.2萬片/月至29.2萬片，2027年新增9萬片/月至38.2萬片，2028年再新增8.5萬片/月至46.6萬片。
瑞銀的假設相對克制，並未直接採用市場最樂觀的擴產預期，而是結合裝置到位、工程師儲備、產線準備程度和工藝遷移損失，估算現實可實現的爬坡速度。
但晶圓數量並不是全部。記憶體廠商真正銷售的是“位”。製程從G3遷移至G4、G5後，同一片晶圓可以切出更多有效晶片，單片位產出上升，單位成本下降。
報告預計，2025—2028年長鑫晶圓產出復合增速約25%，有效DRAM位出貨量卻可實現40%的複合增長，從約208.9億Gb增至約578.2億Gb。到2028年，公司全球DRAM位供給份額預計接近10%，高於2025年的約7%。
這也是長鑫增長模型中容易被忽略的一點：擴產提供面積，製程升級提供密度，良率改善則決定這些理論產能最終有多少能夠變成收入。
5/ 技術追趕正在發生，但EUV受限仍是最硬的天花板
長鑫的產品組合已經覆蓋DDR4、DDR5、LPDDR4X、LPDDR5和LPDDR5X。DDR5最高速率達到8000Mbps，單顆容量覆蓋16Gb和24Gb；LPDDR5X最高速率達到10667Mbps，已經進入全球主流水平。
這意味著公司不再只滿足低端和成熟產品需求，而是具備進入伺服器、旗艦手機和高性能終端的基礎。
不過，製程差距仍然客觀存在。全球三大DRAM廠商正向1c或1-gamma節點遷移，長鑫的G4大致對應1z，G5大致對應1a。更先進節點對EUV光刻依賴增加，而長鑫目前無法獲得EUV裝置，只能更多使用ArF浸沒式多重曝光完成關鍵層。
多重曝光會增加工序複雜度、製造成本和良率壓力；美國裝置廠商對存量裝置服務受限，也可能影響產線穩定性。報告因此預計，長鑫位出貨量增速在2028年後將從此前的40%左右降至2028—2030年的16%。
抵消因素包括工藝學習曲線、本土裝置材料替代，以及AI預測模型在製程最佳化中的使用。但這些更像持續改善路徑，不能完全消除先進裝置限制。
所以，長鑫的產能追趕相對確定，製程追趕則更需要時間。市場不應把兩者混為一談。
6/ 國產化不再停留在口號，訂單已經開始形成閉環
長鑫最大的結構性優勢，是國記憶體儲自給率提升正在從政策推動轉向客戶主動採購。
報告列舉的客戶與供應鏈資訊顯示，阿里巴巴和字節跳動已成為公司伺服器DRAM客戶，騰訊被報導與長鑫簽訂金額超過200億元、覆蓋數年的伺服器DRAM長期供貨協議，字節跳動相關採購規模據報導超過70億美元。
在消費端，聯想已進入客戶名單，傳音在2026年一季度業績會上表示，公司超過50%的DRAM採購來自長鑫。
更值得關注的是生態關係。長鑫IPO戰略配售名單覆蓋18家國內產業鏈企業，包括上游裝置與材料、封測、晶片設計，以及雲服務、手機、汽車、面板和電信客戶。相關企業合計獲配約28億元股份，形成了更緊密的上下游利益繫結。
這種生態的價值，不只是獲得一次訂單。客戶在驗證國產DRAM時，需要主機板、控製器、作業系統、伺服器整機和應用共同適配；一旦形成穩定供應鏈，切換成本和合作黏性都會提高。
全球缺貨恰好縮短了這一過程。當海外供應商優先保障高利潤客戶時，國內企業更有動力給長鑫匯入機會；而長鑫一旦通過驗證，就可能在後續周期中保留更高份額。
7/ 伺服器業務將成為真正的第二增長曲線
長鑫過去高度依賴移動裝置。2022年，智慧型手機和平板相關收入佔比達到68%，伺服器只有2%。到2025年，移動裝置佔比降至59%，伺服器升至26%。
瑞銀預計，到2028年，伺服器收入佔比將進一步達到51%，移動裝置降至38%，HBM佔比約2%。如果把伺服器與HBM合併理解為資料中心相關業務，其收入佔比將超過一半。
報告預計，公司面向伺服器和HBM的位出貨量將從2025年的約49億Gb增至2028年的295億Gb，復合增速約82%。按中國約佔全球伺服器DRAM需求30%的假設，長鑫在國內伺服器市場的份額有望從2025年的約12%升至2028年的約20%。
伺服器產品通常具備更高單價、更長驗證周期和更強客戶黏性，也更適合通過長期協議鎖定供需。產品結構向伺服器遷移，既能提高收入質量，也能減輕公司對手機周期的依賴。
這也是為什麼判斷長鑫不能只看每月晶圓產能。真正決定長期估值的，是新增產能最終流向低端消費DRAM，還是進入伺服器與AI基礎設施。
8/ HBM仍是期權，但長鑫已經拿到國內最有利的位置
美國對先進AI晶片和HBM出口的限制，使國內算力廠商必須尋找本土高頻寬記憶體方案。長鑫具備DRAM設計、製造和資本投入能力，是國內少數擁有HBM技術積累的企業之一。
報告援引產業資訊稱，公司已在推進HBM3量產，並可能率先向國內客戶送樣HBM3E。國內AI加速器廠商也更願意從晶圓代工到HBM共同建設本地供應鏈。
但HBM絕不是把多顆DRAM簡單堆疊起來。它同時要求先進DRAM裸片、TSV、封裝、散熱、良率控制和客戶聯合驗證。長鑫在製程、良率和先進封裝協同方面，仍明顯落後於全球龍頭。
因此，瑞銀在基準情形中並未給出激進假設：HBM佔公司位出貨量的比例預計2028年只有2%，2030年才升至7%。敏感性分析顯示，在3萬至6萬片/月HBM產能、10%至20%良率等不同假設下，長鑫在國內AI加速器HBM市場的份額可能達到10%至23%。
HBM的意義更像估值上限，而不是當前利潤底座。只要公司實現穩定量產，就能證明自身具備進入高端AI記憶體的能力；但在看到客戶認證、良率和規模出貨前，不宜把全部潛在市場提前計入盈利。
9/ 為什麼利潤率可能衝到85%？核心不是成本突然下降，而是收入增長壓過折舊
記憶體製造是典型的重資產行業。長鑫過去盈利承壓，很大程度上來自產能規模不足、產品價格偏低，而折舊與研發投入又必須持續發生。
2022—2025年，公司計入營業成本的折舊相當於收入的40%至119%，固定成本對毛利率形成明顯拖累。
當DRAM價格和出貨量同時上升後，折舊金額雖然仍會增加，佔收入的比例卻會迅速下降。瑞銀預計，2026—2028年折舊成本僅相當於收入的6%至10%，公司毛利率分別達到82%、89%和89%。
與此同時，伺服器產品佔比上升帶來價格溢價，收入增長又明顯快於銷售、管理和研發費用增長，經營槓桿進一步釋放。報告預計EBIT利潤率從2025年的12%躍升至2026年的75%，2027年和2028年均約85%。
對應到淨利潤，瑞銀預計公司2026—2028年分別實現1397.39億元、3328.44億元和4282.39億元，攤薄每股收益分別為2.20元、4.98元和6.40元。
這些預測建立在極強漲價周期之上，顯著高於行業歷史常態。報告也預計，隨著2029年供給追上、DRAM價格正常化，公司收入將回落至5844.52億元，EBIT利潤率降至73.8%，2029和2030年ROE分別回落至27.8%和22.5%。
因此，85%利潤率更適合被理解為周期高點彈性，而不是永續利潤率。
10/ 估值為什麼用PB，而不是只看PE？
對於利潤波動巨大的記憶體公司，周期高點的PE往往看起來異常便宜，周期底部又可能失去意義。瑞銀因此採用PB與ROE結合的方法估值，與其對三星電子和SK海力士的框架一致。
以2026年8月6日股價51.96元計算，長鑫對應2027年預測PB約6.4倍、ROE約83%；2028年預測PB約4.0倍、ROE約60%。
相比之下，主要A股晶圓代工公司2027年平均PB約6.1倍，平均ROE僅約4%；A股記憶體模組與利基記憶體公司平均PB約6.0倍，ROE約26%。在報告的假設下，長鑫以相近PB對應更高盈利能力，估值並不算貴。
70元目標價基於2027年8.6倍PB、2028—2030年平均ROE 37%和8.5%的股權成本。目標PB較主要國內晶圓代工同行平均水平溢價40%，反映長鑫作為稀缺純記憶體龍頭、具備全球份額和先進技術能力的估值溢價。
情景分析的跨度也非常大。樂觀情形對應166.10元，假設2027年長鑫DRAM均價增長80%、毛利率95%，給予15倍PB；悲觀情形僅4元，假設行業均價下跌15%、長鑫均價僅增長15%，毛利率75%，估值壓縮至1倍PB。
如此寬的區間提醒投資者：記憶體股的收益彈性很大，估值同樣會隨價格、產能和風險偏好劇烈擺動。
11/ 未來兩年，市場真正要跟蹤的不是一個數字，而是五條驗證線
第一，看DRAM價格。若供不應求持續至2028年二季度，長鑫的收入和利潤預測具備基礎；若消費需求被高價壓制或全球廠商提前釋放產能，盈利高點可能更早出現。
第二，看有效位產出。設計產能擴張只是第一步，G4/G5佔比、良率、裝置穩定性和單位晶圓位數，才決定真實供給。
第三，看伺服器客戶。阿里、字節、騰訊等客戶的訂單規模、合同期限與復購情況，將驗證國產替代能否從政策邏輯轉化為長期現金流。
第四，看HBM進度。投資者應重點觀察送樣、客戶認證、封裝合作、良率和規模出貨，而不是只看“具備HBM能力”的表述。
第五，看資本開支與自由現金流。長鑫2026—2028年預計仍有大規模擴產投入，但強勁經營現金流有望使公司從淨負債轉為淨現金。若現金積累兌現，市場對重資產風險的擔憂會明顯下降。
這五條驗證線共同決定，長鑫能否從周期受益者變成具有全球競爭力的長期平台。
12/ 風險不能唯寫在最後一頁：長鑫面臨四類硬約束
第一類是周期風險。新增產能集中釋放、庫存回升或終端需求承壓，都可能導致DRAM價格下跌。長鑫當前盈利預測對ASP高度敏感，價格反轉會迅速壓縮利潤和估值。
第二類是技術風險。G4/G5遷移、HBM量產和良率提升均可能慢於預期，EUV缺失與裝置維護限制也可能放大先進製程難度。
第三類是需求風險。如果AI滲透速度、國內雲資本開支或伺服器記憶體配置不及預期，公司產品結構升級會延後；手機、平板需求疲弱也會影響現有收入底盤。
第四類是地緣與競爭風險。外部限制可能進一步擴大至裝置、材料、軟體和服務；同時，全球三大廠商仍擁有更先進製程、更成熟HBM能力和更深客戶關係，國內其他廠商也可能加快進入。
此外，報告中的高利潤率、超高速收入增長和估值溢價都依賴多項假設同時成立。任何一項發生偏差，股價反應都可能被周期屬性放大。
13/ 最後怎麼看長鑫：周期給窗口，國產化給方向，技術決定終局
長鑫最難得的地方，在於三種紅利同時出現。
全球DRAM缺貨讓公司不必在價格最低、競爭最激烈的時候擴產；國內客戶主動提高本土採購，讓新增產能有了更明確的去向；AI又把伺服器DRAM和HBM推向整個半導體價值鏈的核心位置。
但紅利只能打開窗口，不能替代執行。長鑫仍需要證明，46.6萬片月產能可以按期建成，G4/G5能夠穩定量產，伺服器客戶能夠持續復購，HBM能夠跨過良率與封裝門檻。
如果這些節點逐步兌現，公司就不只是中國記憶體國產化的代表，而可能成為全球DRAM市場真正穩定的第四極；如果技術遷移和產能爬坡受阻，超級周期帶來的高利潤也可能只是短暫峰值。
所以，長鑫的核心矛盾並不是“有沒有需求”，而是能否在需求最旺、價格最強的窗口期，把資本、裝置和政策支援轉化為可持續的技術與規模優勢。
這也是70元目標價背後的真正邏輯：市場支付的不是一輪漲價溢價，而是對長鑫能否借超級周期完成產業躍遷的定價。 (大行投研)