所有人都盯著Kyber背板延期看空PCB，但瑞銀的判斷截然相反：這一輪25-30%的殺跌，病根不在基本面，而在獲利了結、AI capex恐慌和槓桿踩踏三重情緒共振。真正的贏家，恰恰是跌出來的。
為什麼跌了25%，瑞銀反而翻多？
瑞銀在此前半年100-200%的暴漲中保持了耐心，沒有追高。但現在類股從7月高點回落25-30%後，他們明確轉向看好。理由很簡單：跌的原因不是基本面惡化，而是三股非基本面力量——獲利了結、對AI資本開支可持續性的恐慌、以及槓桿資金被動平倉。
基本面這邊，UBS科技團隊預測Nvidia GPU出貨量2026/27年同比增長17%/36%，前五大超級雲廠商資本開支增速84%/45%。覆蓋組合2026-28E EPS CAGR達46%，而Wind一致預期只有35%——瑞銀比市場樂觀得多。當前估值25x NTM PE，在盈利高速增長的背景下並不貴。
更關鍵的是，新的增長驅動正在浮現：光模組PCB、Kyber正交背板、ASIC、以及更高規格的CCL/材料。這些不是PPT故事，而是已經有訂單和產能準備在落地。
覆銅板漲價周期：這輪跟上一輪不一樣
市場擔心FR4覆銅板價格已經見頂。瑞銀的判斷恰好相反：這輪上行周期的持續性被嚴重低估了。
當前常規CCL價格已經突破了上一輪周期高點（約Rmb220/張），瑞銀保守預測到1H27價格將達Rmb365/張。推動力不是單純的成本傳導，而是結構性的供需失衡——AI級CCL產能擠佔了常規CCL供應，上游電子玻纖布（E-glass）同步緊張。全球約30%的CCL產能已經轉向高速/AI級，而上上一輪周期（2021年）這一比例遠低於此。
建滔積層板（KBL）2026年以來已完成六輪漲價，3月起每月調價，6月和7月的漲幅從之前的10%升級到15%。生益科技（SYT）的FR4價格緊隨KBL，是其H1 2026淨利潤同比增長117-131%的首要驅動——常規CCL仍佔其出貨量的約80%。
瑞銀估算，KBL 6月15%的FR4漲價對應每張約Rmb35的提價，而玻纖布成本月環比僅增加約Rmb6/張。這意味著每次邊際提價中至少50%直接轉化為毛利。KBL的綜合毛利率預計從2025年的26.5%擴張到2026年29%、2027年30%——提升10-11個百分點。
E-glass這頭的瓶頸更硬。豐田（Toyota）壟斷了織布機裝置，月產能從當前100台到2026年底200台、2027年底300台，但2026-27年的織布機需求是可用供應的兩倍以上。KBL和巨石（Jushi）合計鎖定了豐田60%以上的訂單分配，訂單已排到2030年。瑞銀預測電子玻纖布行業供需缺口在2026-27年將持續超過10%。
市場忽略了什麼？
瑞銀對核心標的的盈利預測遠高於市場一致預期：生益科技2027/28E盈利上調58%/92%，深南電路上調30%/80%，比一致預期高出8-29%。
市場沒有充分定價的三件事：一是生益對常規CCL上行周期的槓桿效應（CCL/Prepreg類股收入2026/27E增長103%/52%，同時毛利率擴張）；二是深南電路的光模組PCB收入潛力（2026/27E PCB類股增速38%/48%）；三是Kyber背板的期權價值——還沒計入基準預測。
Kyber背板延期：不是取消，是給別人留了門
Kyber正交背板從2027推遲到2028（隨Feynman量產），這是類股回呼的直接導火線之一。但瑞銀認為背板不會取消，延期反而帶來兩個機會：更長的驗證窗口給了新進入者分享份額的可能，更充分的樣品測試周期有利於良率提升。
技術路線方面，Q-glass方案因加工難度和成本問題被擱置，CCL廠商正轉向兩種替代方案：M9+PTFE混合方案（已通過Nvidia驗證）和M10+Low-Dk2方案。瑞銀傾向於PTFE混合方案作為長期受益者——其Dk/Df性能顯著優於替代品，且在未來PCB（計算托盤Midplane/LPU/交換板）中有更長遠的應用跑道。
UBS估計Feynman機架出貨量2028/29/30年為1.0k/26.5k/40.0k台，對應Kyber背板PCB TAM為Rmb12億/318億/480億。如果生益/深南分別獲得50%/20%的背板CCL/PCB份額，2029E增量利潤可達Rmb25億/29億。加入背板後，兩者的2026-29E盈利CAGR從38%/39%加速至44%/47%。
光模組PCB和ASIC：看得見的近期增長
除了Rubin的規格升級，800G/1.6T光模組PCB和ASIC是近期盈利增長的兩大引擎。
光模組PCB的關鍵門檻是mSAP（改良半加成法）工藝——800G開始部分採用mSAP，1.6T則完全依賴，線寬線距細化到25/25μm。全球具備規模化mSAP產能的PCB廠商屈指可數。深南電路憑藉國內BT/ABF封裝基板的領導地位積累了mSAP know-how，目前在光模組PCB市場份額約40%。瑞銀預測其光模組PCB收入2026年翻倍、2027年再翻倍，到2027E佔PCB類股收入的39%。
鵬鼎控股（Avary）是另一個受益者——多年為蘋果量產SLP（類基板PCB）積累的mSAP經驗可直接遷移。瑞銀預計鵬鼎2026年光模組PCB市場份額達20%，並將其評級從Neutral上調至Buy。Rubin方面，MP推遲到Q426（從8月），但原因是晶片和材料供應限制而非PCB製造問題，VGT已在7月進入小批次生產。
ASIC這邊，瑞銀指出ASIC晶片2026/27年的出貨增速將高於GPU。生益向Nvidia、Google、Amazon供應CCL，深南在Google和Meta持有PCB份額，鵬鼎在Amazon和Microsoft有小份額——三家都有望在ASIC放量中進一步獲取份額。
五個標的，怎麼看？
生益和深南是瑞銀的首選。生益當前44x NTM PE，從6月高點回呼49%，3個標準差高於歷史均值——但瑞銀認為市場低估了常規CCL上行周期的持續性，且未定價Kyber背板期權。深南40x NTM PE，從7月高點回呼40%，市場已計入短期高利用率，但光模組PCB和背板潛力尚未反映。
建滔積層板是首次覆蓋給Buy。作為全球最大常規CCL廠商，建滔在常規CCL漲價周期中直接受益，同時通過上游材料（玻纖布、銅箔、樹脂自給）獲得比純CCL廠商更大的毛利率擴張空間。此外，建滔正在突破特種/AI玻纖布市場，Low-Dk1產線已於2H25投產，Low-Dk2/T-glass計畫2026年量產，Q-glass 2027年量產。(琛哥的投研搬磚日常)