巴克萊股票策略團隊指出如果資料中心資本支出在未來兩年下降20%，標普500指數將面臨3-4%的盈利下行壓力，更嚴重的是估值可能下跌10-13%。報告識別三大風險：AI模型效率提升可能導致計算設施過度建設；電力短缺成為資料中心建設物理限制；資本支出增長超越現金流創造能力時的融資壓力。儘管AI投資主題基礎依然穩固，但巴克萊指出資料中心資本支出放緩可能成為美股最大的系統性風險。9月25日巴克萊股票策略團隊發表研報，指出如果資料中心資本支出在未來兩年下降20%，標普500指數將面臨3-4%的盈利下行壓力，更嚴重的是估值可能下跌10-13%。報告指出了可能引爆這場危機的三大潛在“巨雷”：技術與效率風險：AI模型效率的飛速提升可能導致現有計算設施被“過度建設”，重演科網泡沫時期的“暗光纖”悲劇。物理限制風險：日益嚴重的電力短缺正成為資料中心建設無法踰越的“硬牆”，可能強制性地給資本支出降溫。資金流動性風險：當資本支出增長開始超越現金流創造能力時，融資壓力和枯竭的VC資本可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草。AI熱潮根基穩固，但並非無懈可擊首先，報告肯定了AI投資主題的堅實基礎。即便是在一個預計每年增長30%的數十兆美元資本支出預測下，市場對算力的需求仍然遠超供應。高級推理模型和AI代理的普及進一步推高了需求天花板。資料顯示，標普1500指數中，有十分之一的公司在財報中提及AI帶來的效率提升。報告將當前超級巨頭的資本支出/銷售額佔比（約25%）與科網泡沫時期的電信公司（超過40%）進行了對比，認為目前情況相對審慎。此外，如今科技巨頭的槓桿率，債務/EBITDA比率通常在0.25倍以內，遠低於當年債台高築的電信營運商，其強大的核心業務現金流為AI投資提供了堅實後盾。然而，正是這種狂熱的投資步伐，讓分析師開始審視潛在的“黑天鵝”——如果資料中心資本支出這台增長引擎突然熄火，將會發生什麼？第一個“巨雷”：模型效率提升與“暗光纖”時刻報告構想的第一個熊市情景是，AI自身的發展可能侵蝕其基礎設施需求。隨著模型預訓練觸及資料瓶頸，增量性能的提升變得愈發昂貴，AI實驗室可能會放緩對新基礎模型的投入。與此同時，模型在推理階段的效率正變得越來越高、成本越來越低。這種“剪刀差”可能導致一個致命結果：已建成的海量算力設施面臨嚴重的使用率不足。這正是科網泡沫時期“暗光纖”（dark fiber）時刻的重演——為滿足預期需求而鋪設的大量光纖網路最終閒置，拖垮了建設它們的公司。今年1月因開源模型DeepSeek-R1發佈引發的市場拋售，已經預演了市場對這種“效率扼殺需求”的深切憂慮。第二個“巨雷”：電力短缺的硬約束比技術風險更具物理現實感的是電力危機。資料中心是眾所周知的“電老虎”，其驚人的電力消耗正在給美國老化的電網帶來巨大壓力。報告引用美國能源部的預測，到2028年，資料中心的用電量可能佔到美國總用電量的12%，是2023年水平的近三倍。電網的擴容速度根本無法跟上需求的增長。一些地區已經出現了電力價格飆升的跡象，例如，為美國北弗吉尼亞“資料中心巷”供電的電網，其2026-27年度的電價飆升了22%。為解決這一問題，資料中心開始轉向自建天然氣發電等離網電力，但這又導致燃氣輪機訂單激增，訂單已排到2028年。巴克萊強調，我們不應排除資料中心投資因“無電可用”而被動減速的可能性。第三個“巨雷”：資金枯竭與融資壓力第三個風險來自資金層面。儘管到目前為止，科技巨頭的經營現金流增長仍能覆蓋資本支出，但兩者之間的差距正在縮小。巴克萊認為，如果資本支出開始持續超越內部現金生成能力，未來的投資承諾將越來越依賴外部融資，從而削弱AI基礎設施建設的財務穩健性。在私募市場，AI “獨角獸”公司鎖定了高達4.9兆美元的價值，但由於退出管道有限，風險投資的後續資金正在枯竭。一些巨頭如甲骨文和Meta今年進行的數十億美元私人信貸交易，也暗示了持續的外部資金需求。一旦資金鏈條繃緊，高昂的資本支出將難以為繼。巴克萊進一步強調，投資者不應低估AI資本支出放緩對美國整體經濟的衝擊。根據巴克萊經濟學家的估算，在2025年上半年美國1.4%的GDP增長中，僅資料中心相關的投資（電腦、軟體和資料中心建設）就貢獻了約1個百分點。這意味著，AI投資已成為驅動美國經濟增長的關鍵引擎。如果美國經濟因其他原因（如勞動力市場惡化）陷入衰退，AI資本支出的同步放緩將扮演“加速器”的角色，使情況雪上加霜。報告認為，這種宏觀與產業的負面共振，對股市的威脅比單一的行業調整要嚴重得多。盈利衝擊有限，估值風險巨大分析師指出2023到2025年間，AI相關股票的巨大漲幅主要由估值擴張驅動，一旦增長故事出現裂痕，估值將率先回撤。巴克萊進行了壓力測算，模擬了若未來兩年資料中心資本支出總共下降20%的情景：對盈利（EPS）的影響相對溫和：預計將對標普500指數2026財年的EPS造成3-4%的拖累。這是因為除了半導體等少數行業，資料中心業務在多數公司的收入中佔比仍然不大。對估值（P/E）的影響極為嚴重：這種情況將導致標普500指數整體出現10-13%的估值壓縮。對於直接受益於AI基礎設施建設的行業，其市盈率平均壓縮幅度可能高達15-20%。巴克萊強調，投資者需要密切關注這三大風險因素的發展，並考慮適當的避險策略來管理潛在的下行風險。 (invest wallstreet)

騰訊去年第四季的資本支出是中國所有上市科技公司中最高的。去年四季度，騰訊集團在整整一年後，再次實現了營收的雙位數成長，以11%的成長率，實現了超市場預期的1,724.5億元人民幣收入。同時，毛利也創歷史新高，達到906.5億，較去年成長16.9%，毛利率則為52.6%。收入的成長主要受益於AI賦能的廣告平台升級、視訊號使用者參與度提升以及長青遊戲的成長。毛利的成長則主要由於本土市場遊戲、視訊號碼及微信搜一搜等高毛利率收入來源的成長，以及雲端服務成本效益提升。因為廣告市場的信心尚未完全恢復，所以資本市場對騰訊廣告業務Q4的預期並不高，但最終行銷服務業務實現了17%的超預期成長。騰訊表示，本季大多數重點產業的廣告投放均有所成長。這背後的推手一是AI，二是影片號。遊戲業務，特別是本土遊戲業務表現優異。本土市場遊戲營收年增23%，該業務已經多年未見20%以上的成長了。這背後自然有去年同期低基數的影響，同時，《王者榮耀》、《和平精英》及《無畏契約》等主要遊戲也貢獻了增長的收入；以及近期發佈的遊戲《地下城與勇士：起源》及《三角洲行動》的收入貢獻。但業務本身的表現並不是大家關注的重心。這個季度，大家最關心的是什麼？毫無疑問，就是AI。在財報電話會議上，幾乎所有分析師的提問都與AI有關。作為同時掌握內容生產、社交關係和AI研發的網路巨頭，外界急切地希望知道，騰訊會如何將AI與現有業務做結合，以及騰訊是否到了該被重新估值的時候。然而，AI不僅會帶來未來的收益，還有眼前的支出。本季，騰訊實現了490億的GAAP核心主業經營利潤，低於市場預期，這與研發費用的飆升密切相關。這個季度，伺服器成本年增了37%，研發人員薪資較去年同期增加15%。 AI在賺錢之前，要先燒錢。01. AI，改變一切數月前，騰訊重組了AI團隊以聚焦於快速的產品創新及深度的模型研發、增加了AI相關的資本開支、並加大了對原生AI產品的研發和行銷力度。騰訊首席策略長詹姆斯·米歇爾說，資本支出的大頭包含三部分：首先用於購買GPU，以支援廣告技術，也有一小部分用於遊戲業務；其次是使用GPU進行大語言模型訓練；最後是購買GPU伺服器，再出租給客戶，從中獲取回報。「在所有上市公司中，我認為我們在去年第四季的資本支出是中國科技公司裡最高的，所以在國內同業中，我們處於領先地位。」詹姆斯·米歇爾說。 「一般來說，中國科技公司資本支出佔收入的比例比一些西方同行要低，但我們一直認為，這是因為中國公司普遍更注重效率和GPU伺服器的高效利用，而且這並不一定會影響正在開發的技術的最終成效。我認為，Deepseek的成功在某種程度上就是一個象徵，並且充分證明了這一事實。」AI帶來的增益，目前主要體現在廣告和遊戲業務上。參考美國網路巨頭公司Meta，在大幅增加AI資本支出後，AI驅動廣告業務持續成長，也使得股價表現優於其他科技巨頭。騰訊公司本季廣告業務的超預期成長背後，也有AI的助力。「我們所部署的AI技術為廣告商帶來了比以往更好的投資回報率，也優於其他管道能提供的回報率。把我們和一些全球同行作比較是合理的。」詹姆斯·米歇爾說，但騰訊傾向於「逐步、小幅地」為像短影片這樣的新產品增加廣告投放量，不會冒進。在遊戲業務上，騰訊公司總裁劉熾平表示，「AI能讓長青遊戲更長青」。在遊戲製作環節，騰訊已經能夠利用AI在短時間內創作出優質內容，更頻繁地用高品質內容更新遊戲。「在玩家對抗環境（PVE）體驗方面，當遊戲中有更聰明的程式時，遊戲會變得更刺激，更接近玩家對戰玩家（PVP）體驗。在PVP模式中，應用人工智慧後，玩家匹配、平衡調整以及新手引導等工作都能完成得更好。所有這些實際上都有助於那些已經很受歡迎的大型遊戲進一步提升人氣，對玩家來說更具吸引力。」劉平說。以及，騰訊相信遊戲能夠從AI的進步中獲得間接受益——當AI幫人們節省工作和決策時間後，他們將會有更多閒暇時間用來玩遊戲。雖然這項間接受益可能要在未來幾十年才體現出來。至於外界非常關注的AI agent與微信社交業務的融合，劉熾平表示，除了騰訊元寶外，在微信和QQ內部，騰訊也可以部署人工智慧代理。「很多人在微信上進行各類工作，很多人在微信上進行學習，而且有大量的交易透過微信完成，還有眾多的小程序，這些小程序可以讓各種各樣不同的活動得以開展，我們可以很輕鬆地基於模型建構一個代理，連接到很多不同的小程序，為使用者完成各種活動和複雜任務。」劉熾平說。最近，社交媒體上有傳言稱，“微信正在醞釀一款類似Meta AI的AI Agent，在微信內部以功能形態推出”，但該傳言已被證實為謠言。作為一個使用者基數接近中國人口總數的超級應用，騰訊在微信的功能更新上一向非常謹慎。雖然使用者已經可以在微信上使用DeepSeek來輔助搜尋，但未來真正改善生活和工作的AI agent必然涉及嚴肅的隱私問題，這不是一朝一夕的事情。「騰訊希望在充分關注使用者資料安全以及讓他們感到舒適和安心的情況下，為使用者提供合適的體驗。」劉熾平說。作為一家掌握內容生產和社交關係的公司，AI為騰訊帶來的想像力是巨大的。但同時，在二級市場更關注短期效益的當下，AI帶來的投入成長也必將讓毛利承壓。以及，騰訊過去幾季毛利率的提升，來自於營收結構中高毛利業務的擴大。未來，當綜合毛利率逐漸接近增量業務的毛利率時，綜合毛利率的改善速度不可避免會放緩。這是需要投資人警惕的一點。02. 分業務來看，騰訊依舊很穩分業務來看，本季度，騰訊廣告業務表現出了比較積極的成長訊號；遊戲業務本季度亮眼，但可能會帶來近年來四季​​度的高基數壓力；金科與企圖業務仍然在等待宏觀環境回暖；社交網路收入中規中矩。本季騰訊廣告的表現優於業界平均水平，除了AI技術的助力，也有視訊號碼廣告的功勞。根據長橋海豚投研機構預估，四季度視訊號廣告收入規模（主要為外循環+ 電商，互選廣告因為淨收入確認，佔比較低）可能已經接近80 億，同比增長50%，佔總體廣告收入比例已經有20%。在遊戲業務方面，騰訊在少有新遊戲的前提下實現了收入的高成長，證明了精品化策略的可行性。業績報告提到，騰訊的長青遊戲數量增加，由2023年的12款遊戲，增加至2024年的14款。如前文所說，本季的高基數可能會導致今年第四季遊戲業務的成長壓力。關於這一點，詹姆斯·米歇爾在電話會議上補充了兩點，以緩解外界的擔憂：一，去年年底騰訊遊戲業務的遞延收入同比增長達到了百分之十幾，這些遞延收入將在2025年上半年和下半年逐步計入報告收入，2026年也將有部分計入；二，今年春節期間，今年春節都增加的五款遊戲中，每日活動比數期增加的每日春日遊戲。在金科與企服方面，在商業支付方面，本季交易數量有所增加，但平均銷售價格（ASP）面臨的壓力仍在持續，所以從價值的角度來看，整體表現依舊平淡。劉熾平認為，這代表消費者的消費傾向實際上正在回升，但在供應端，定價壓力很大。 「顯示我們正接近市場底部的尾聲」。至於社群網路業務，雖然騰訊已經在長影片和音樂方面做到了國內第一，但整個產業的局勢並沒有太大變化。截止到年底，騰訊影片付費會員數達1.13億，騰訊音樂付費會員數增加至1.21億。雖然手游虛擬道具銷售及小型遊戲平台服務費有所成長，但部分被音樂直播及遊戲直播服務收入下降所抵銷。 （36氪Pro）

2月28日，亞馬遜執行長Andy Jassy接受彭博科技的採訪，介紹了亞馬遜下一代個人助理AlexaPlus，新的AI晶片Trainium2的相關資訊，並討論了公司在AI領域的投資計畫。 Andy Jassy表示，AlexaPlus是下一代個人助理，不僅能聰明回答問題，還能執行實際作，代表了生成式AI的首個大規模消費級應用。他認為，AlexaPlus將增強Amazon各項消費者體驗，同時透過新裝置、廣告和訂閱服務創造永續的商業模式。 Jassy表示，Amazon在AI領域的投資規模領先，資本支出中超過50%用於生成式AI。他強調Amazon獨特的AI飛輪效應：開發大量AI應用以取得使用者回饋，改進基礎模組，進而促進更多應用開發。 關於算力限制，Jassy承認晶片供應仍無法滿足需求，預計今年下半年會有所緩解。他提到Trainium2晶片的性價比比GPU高30%-40%，將在推理方面帶來巨大優勢，並透露與Anthropic的ProjectRainier合作將使用超過40萬個Trainium2晶片。