大摩這份海光信息更新，核心一句話：維持增持、目標價480元（較現價286元還有68%空間）。但真正的故事不在大家盯著的GPU，而在CPU——他們認為 Agentic AI（自主智能體）的爆發，最先喂飽的是海光的CPU業務。
先說業績。二季度收入51億，環比+26%、同比+65%；淨利11億，環比+62%、同比+60%。毛利54.9%，微降0.7個點，原因是GPU佔比上來了——產品結構往GPU傾斜，不算壞事。
但大摩真正想講的不是這份答卷，是後面那條線。他們判斷，中國AI需求裡最被低估的一塊是 Agentic AI（能自己規劃、調工具、跑多工的智能體），而這類應用對算力的要求是高並行、低延遲、高吞吐。海光在CPU上做的規格升級——核數更多、主頻更高、記憶體頻寬更大——恰好對上這個需求。換句話說，市場把海光當GPU/訓練晶片的國產替代在看，大摩卻把它定位成"智能體時代的CPU供應商"，這個敘事跟寒武紀那種純GPU邏輯不一樣。
這條線能不能兌現，2026年是個分水嶺。報告裡有個細節值得記：二季度預付帳款48億（環比+39%）、存貨75億（環比+3%），都在往上走。大摩的判斷是——今年能不能鎖住足夠的HBM（高頻寬記憶體）庫存，直接決定2027年的出貨穩定性和增長。HBM現在是全球緊俏貨，誰能提前卡位，誰明年就穩。
估值上他們給了一個"看起來不貴"的理由：按2027年預期市銷率算，海光20倍，同行平均27倍。當然絕對值不便宜——2027年預期PE還有86倍——但相對同業算折價。目標價480隱含68%上行，源於對中國AI需求的整體樂觀和對海光份額擴張的預期。
剩下的變數很實在：一是HBM能不能在年內鎖夠，二是智能體應用到底有沒有大摩想得那麼快起量。二季度預付款暴漲39%，說明海光自己在賭前者。但"CPU吃Agentic AI"這個判斷，目前更多是大摩的推演，不是已經印在訂單裡的現實。等下一個季報，看預付款和存貨往那走，比聽故事管用。 (琛哥的投研搬磚日常)