過去一個月，AI硬體經歷了一輪明顯調整。費城半導體指數從6月高點到7月低點下跌近30%，創業板和科創50也一度回撤約30%。國內的幾個大光公司，部分估值回到10倍左右。
關於AI的下一個場景（上一個是coding）、記憶體和光目前的看法，是市場都比較關心的。
先說AI的下一個場景。
寫程式碼、測試和偵錯都有清晰的工作量，使用AI之後能節省多少時間，很容易驗證。
企業AI已經是目前市場上比較認可的下一個市場空間更大的AI場景。推動這個變化的不是某一個爆款應用，而是token價格下降之後，企業開始把AI用於更多持續運行的任務。
便宜的token未必減少硬體需求。單次呼叫收入可能下降，但使用量會擴大。650 Group提出，未來網際網路流量會逐漸分成人類流量和Agent流量。人不會全天訪問網路，Agent卻可以持續呼叫資料庫、應用和其他Agent。AI從個人工具進入企業之後，需求也會從集中訓練延伸到長期推理。
這首先改變了記憶體的角色。
MoE降低了每次推理需要啟動的參數，卻擴大了總參數和專家權重池；長上下文減少重複計算，同時產生更多KV Cache和歷史狀態。這些資料全部放在HBM裡成本太高，只放在普通SSD裡又可能太慢。
企業級SSD因此開始進入AI推理的狀態層。雲廠商購買的也不只是容量，而是能否減少GPU重算、釋放HBM空間，並降低每個token的成本。消費級NAND仍然看價格和庫存，AI eSSD則更看吞吐、延遲、功耗和耐久度。
即便NV開始在Rubin和Rubin Ultra中開始給DRAM和HBM降配，但主要原因也是因為memory太貴了，目前的卡點依然是在幾大記憶體廠的產能。
本周的閃迪投資者日，給了很高的盈利指引，背後是長協而不是單純的現貨漲價。閃迪已經與8家戰略客戶簽訂合同，總合同價值939億美元，剩餘履約義務911億美元，平均期限超過4年。合同底價對應的毛利率仍在80%左右，同時保留價格上漲帶來的彈性。
這意味著記憶體行業過去最令市場擔心的問題正在變化。以前投資者需要不斷判斷NAND價格何時見頂、庫存何時反轉；長協提高之後，閃迪未來幾年的收入、毛利率和現金流可見度明顯提高，周期下行時也有底價保護。
公司還承諾把業務再投資之後的超額現金全部返還股東，目前剩餘可用回購額度約155億美元。因此，記憶體類股的回報來源開始從漲價帶來的EPS上修，轉向長期合同、估值提升和資本回報。
HBF是尚未計入指引的上行選項。閃迪首顆HBF die已經完成tape out，計畫2027年向客戶送樣。公司給出的目標是達到與HBM相當的讀取頻寬，同時提供8至16倍容量。它不需要取代HBM，只要承接那些放在HBM中成本太高、放在普通SSD中又太慢的資料，就可能把Flash推入近記憶體市場。
所以，閃迪的估值框架可以分成兩部分：長協、高毛利、自由現金流和回購構成基礎價值；HBF和邊緣HBF構成尚未計入收入預測的增長空間。記憶體類股也由過去的高波動周期交易，逐漸轉向具有盈利可見度和股東回報的AI基礎設施資產。
其中HBF市場規模和遠期份額仍需等待客戶驗證，需要持續跟蹤他們2027年送樣情況和2028年能否量產。
最後再看光互聯。
企業AI帶來更多持續運行的Agent，模型、記憶體和資料庫之間的資料交換也會增加。算力從單個機櫃擴展到多個機房甚至多個資料中心後，網路連線數和傳輸距離都會上升。650 Group預計，資料中心互聯連接埠可能從目前不足100萬個增長到本十年末的2000萬至4000萬個。
根據美銀的資料，到2030年，AI 網路市場規模（TAM）將達到 2450 億美元，也就是光這個AI硬體中的某個子賽道，就達到了兆人民幣的市場規模。
產品端，800G仍在放量，1.6T開始進入爬坡階段。Lumentum表示，EML訂單可見度已經覆蓋2027年，並在討論延伸到2028年和2029年的協議。NPO也在獲得更多客戶參與：它把光引擎放得更靠近交換晶片，又避開最複雜的CPO封裝，可能成為未來幾年更容易量產的方案。CPO方向沒有改變，但規模化匯入仍偏向2028年以後，可插拔模組、NPO和CPO更可能長期共存。
最後再講個有意思的資料，之前也有朋友問國內1GW資料中心的建設要花多少錢？今天看到的一個資料中正好提到了這個資料，有興趣的讀者可以到星球查看。 (傅里葉的貓)