“不被資本理解”這件事，在王興興那裡可能從來不算是問題。
8月19日，宇樹科技（688836）在科創板掛牌，開盤價1100元，市值一度達到4449億。截至發稿，股價回落至900，漲幅仍有500%，市值3600億。
過去一周，這家公司完成了一場罕見的申購：978.46萬戶有效申購，網上申購倍數約8289倍，最終中籤率0.01809759%，約為長鑫科技的二十六分之一，創下科創板開板以來的最低紀錄。平均每5500個號裡，只有一個能中。發行價150.80元，對應發行市值609.93億元，發行市盈率219.23倍，行業平均只有38.56倍。
宇樹科技是國內少數在公眾、產業和資本三個層面同時形成共識的科技企業。它不僅通過一次次的漂亮的事件行銷佔據了全民的機器人心智：三次登上春晚的驚喜表演、首屆世界人形機器人運動會上的四塊金牌，震撼全網的巨型載人變形機甲GD01。更用一系列紮實的財務和產業資料征服了資本：2025年全球人形機器人出貨量第一；人形機器人62.9%的毛利；全球首家在IPO前就實現人形機器人規模化盈利的整機企業；全球約80%的具身相關論文，都基於宇樹本體進行實驗研發。
人形機器人這個品類，第一次在A股有了定價之錨。優必選在2023年12月頂著”人形機器人第一股”的名頭赴港上市，而上市前兩年，它賣出的機器人合計約10台。二級市場等一個真正能用人形機器人講出商業故事的公司，等了三年；而一級市場等這條完整的退出通道，等了更久。
這條通道的刻度寫在宇樹的融資史上：
2016年，尹方鳴用200萬元換走15%股權，公司估值約1333萬元；
2018年，大疆以1012.86萬元入股約17%，估值抬到約6000萬元；
2019年底，紅杉種子基金以1500萬元領投Pre-A輪；
2019年底，紅杉種子基金以1500萬元領投Pre-A輪；2020年初，初心資本以625萬元跟進；同年，紅杉在Pre-A+輪又追加1250萬元，祥峰投資以150萬美元進入，是這一輪裡唯一新入局的外部機構；
2021年，順為資本領投千萬美金級A輪；2022年，經緯創投與敦鴻資產分別領投B輪系列融資，合計數億元，宇樹的單輪融資額第一次站上數億元。
真正的分水嶺是2024年，化身共識的宇樹在融資上一路高歌：
2月，美團、金石投資、原始碼資本等投進近10億元的B2輪；
9月，北京機器人產業投資基金領投B+輪，投後估值80億元。
2025年6月，C輪完成交割，融資近7億元，中移和創、騰訊、錦秋、阿里、螞蟻、吉利資本共同領投，絕大部分老股東跟投，招股書披露這輪投前估值120億元、投後約127億元。
最後再到IPO前的發行市值609.93億元，從2016年的1333萬元算起，宇樹的估值十年翻了四千五百多倍。如今，智元、銀河通用、自變數們融資時，都會被拿去和這條曲線對照。而就在幾年前，這個參照系還完全不存在。
2019年前後，宇樹把商業計畫書發給一批投資機構，多數被婉拒；2023年，有老股東想發起一隻專項基金承接宇樹老股，找了很多資金方，對方都不感興趣，基金最終也沒有募起來。老股東後來在文章裡感嘆：當宇樹出圈之後，大家又回過頭來找，前後相隔不過一年。
細數宇樹的整個融資歷程，會發現一個略顯荒誕的事實：宇樹一路走來的所有資方，尤其是早期的股東們，被宇樹和王興興打動的要素都不盡相同。宇樹的融資故事，更像那則盲人摸象的寓言，每家投資機構，都在不同時點，看到了王興興和宇樹的不同側面。
1 尹方鳴：最混沌的第一筆錢
故事要從2016年夏天講起。曾在聯發科和360任職的尹方鳴主動找上王興興，以約1333萬元的公司估值投了200萬元，換到15%的股權。他賭的是王興興這個人：一個在上海大學讀研時便做出XDog、在上海某機器人創新創業大賽中拿過二等獎和8萬元獎金的年輕人。尹方鳴當時給的條款寬鬆到不像一筆投資。王興興後來回憶，“打錢的時候都沒簽協議”。
但這第一個下注的人，在宇樹剛顯出雛形時就選擇了離場。2020年，尹方鳴以約3.48倍的回報轉讓了大部分股權，發行前只剩間接持股0.46%，按發行市值對應約2.8億元。多家媒體為這筆轉讓算過帳，口徑各不相同，但毫無疑問，這次轉讓對於股權投資來說無可厚非，但仍讓他損失了巨額收益。
這個故事最遺憾的點在於：尹方鳴看好過王興興，但他沒有堅定看好走上正軌之後的宇樹。
2 大疆：最應該看懂的人
2018年，大疆以1012.86萬元取得宇樹約17%的股權，成為當時最大的外部股東。但一年後，大疆便減資退出。多家媒體報導稱，退出與大疆2019年前後的內部整頓和投資復盤有關，大疆從未公開回應。據媒體測算，那筆1012.86萬元的投資如果持有到上市，浮盈約37億元。“大疆錯失宇樹”也一度沖上微博熱搜第一。
大疆其實沒看錯。它看到的正是2019年的宇樹：一款小眾的機器狗、幾十台的銷量、沒有明確的應用場景。在當時的語境裡，退出是理性的。
紅杉中國董事總經理李彥男回憶說，大疆是在交易的最後階段放棄交割，直接導致宇樹當時的融資失敗，帳上現金流非常緊張，“這輪融資不成功的話，宇樹會處於比較危險的狀態”。王興興在紅杉投決會前一天發過一條朋友圈：“感覺創業快幹不下去了，不行就回深圳打工了。”
這家最應該看懂宇樹和機器人的公司，卻差點把宇樹掐死在2019年。有投資人分析：如果大疆當年沒走，以它當時的體量和戰略優先順序，宇樹大機率會被收編，或者被拖進大疆自己的節奏裡。
3 紅杉中國：投的不是賽道，是人
就在大疆離開的2019年7月，李彥男從一位浙大學長處聽說了宇樹，通過宇樹官網留下的QQ信箱搜到微訊號，聯絡上王興興。李彥男後來對媒體復盤：這不是一個no-brainer的決策，內部有大量激烈討論，當時機器狗”甚至都稱不上一個賽道”，所以”投資宇樹，最終的落點是在創業者王興興身上”。紅杉在投資意見書裡給王興興的評價是”典型的outlier，四足機器人在中國的布道者”，在Outlier和Vision兩個維度都給了9分（滿分10分）。
投決會前，王興興堅持帶機器狗現場演示。因為機器狗電池超標，上不了高鐵和飛機，他坐了十幾個小時的臥鋪從杭州到北京；描述機器人願景時，他說：“未來會出現比奧特曼、比山還大的機器人，也會出現微米級進血管治病的機器人，還會用機器人來造機器人。”這些天馬行空的表達即使放到現在，依然很難被理解。
2019年底，紅杉種子基金以1500萬元領投Pre-A輪，約佔10%；2020年又在Pre-A+輪增資1250萬元，發行前持股7.11%，是所有獨立財務投資人裡最高的。但這筆投資押注的也僅僅是王興興這個人，而非宇樹的路線或是機器人賽道的願景。
4 初心資本：使用者的真實反饋
初心資本管理合夥人田江川早在2017年11月就在上海虹橋高鐵站見過王興興，她後來在復盤文章裡承認，投資機構慣有的“精英主義傲慢”讓他們錯過了宇樹的天使輪。
轉折出現在2019年9月：經人引薦，田江川認識了南京大學俞揚教授。俞揚說，他的實驗室長期採購宇樹的機器狗，國內外頂尖AI實驗室也把宇樹作為首選，在科研圈可謂”一狗難求”。
2019年9月19日，初心回訪宇樹，2020年初以625萬元完成Pre-A輪投資，直到發行前，初心持股2.5%。
田江川在那一刻所看到的，既不是宇樹的產品技術路線，也不是王興興身上的個人魅力，而是真實“客戶反饋”這個訊號。一個被頂級實驗室搶著用的產品，本身就是一種真實，而這恰好是她在天使輪錯過宇樹的最值錢的部分。
5 祥峰：技術細節的押注
2018年，波士頓動力機器狗Spot的視訊傳遍全網，祥峰中國創始管理合夥人鄭俊聰判斷“中國一定會誕生同類硬核科技企業”，便讓團隊全網搜尋，最終找到了杭州的宇樹。
投資時，宇樹只有兩款機器狗，銷量幾十台，多供科研機構使用。祥峰內部IC會議上有人明確提出“沒明確應用場景，公司很難做大”，和紅杉內部的爭論如出一轍。而鄭俊聰注意到的，是王興興展示給他的Unitree A1：整機只有12公斤，電機比行業對標產品輕一半。
2020年10月，祥峰以150萬美元投了Pre-A+輪，發行前持股3.98%。鄭俊聰復盤時說：如果只看到幾十台的銷售成績，“根本投不了第一輪”；“你需要真正懂科技項目，並且看得足夠長遠”。
鄭俊聰確實是關注到了宇樹的核心技術優勢，但連他自己也承認，當年看不到任何應用場景。
6 之後都是對共識的追趕
2021年後，宇樹整3年沒有新的融資動作。因為快速爆發的機器人市場已經托舉起了這家公司的財報，這個事實也直接改變了後來所有融資談判的位置：當一家公司不需要錢的時候，錢就得學會排隊。也是從這一刻開始，宇樹變成了共識。
2024年1月，美團旗下漢海資訊以約2.48億元首次入股。此後美團持續加碼，IPO前累計投入約4.2億元，三家主體（漢海資訊、Galaxy Z、成都龍珠）合計持股9.6488%，成為最大的外部機構股東。“王興投資了王興興”，一時成為創投圈的熱門標題。
但美團和王興興的交集，比那筆投資早得多。2017年，27歲的王興興帶著成立剛滿一年的宇樹，在一場網際網路大佬雲集的閉門活動上展示機器狗。媒體報導保留著那個並不順利的細節：機器狗在門檻邊絆了一跤，當場當機。台下坐著雷軍、周源，還有王興。
美團的投資更像是產業版圖的覆蓋：同一時期，美團還佈局了它石智航、星海圖、銀河通用、自變數等多家機器人公司；而到此時，宇樹已經是國內機器人本體第一的公司，這筆投資幾乎不需要思考。
2025年，錦秋基金通過C輪進入宇樹的股東名單。合夥人臧天宇略帶遺憾地表示：“因為錦秋基金成立晚，這並不是一個從0到1的故事。決定投資時，宇樹早已成為行業共識的標竿，融資額度都高度稀缺。”
7 宇樹不需要被理解
成為共識的宇樹，已經不需要為關注和資金操心。但共識沒有帶來理解。即使到了今天，也沒有人敢拍著胸脯說，自己完全看得懂這家公司。
有資深行業人士評價：它確實越來越像一個異類。當同行們都在講應用、講部署，把訂單和場景掛在嘴邊的時候，宇樹還在追逐機器人運控的極限。IPO前兩天，它發佈的是一段展示機器人“超人”運動能力的視訊；當同行們為了讓機器人適配場景和大腦，把本體一遍遍重新設計的時候，宇樹在上市前三個月，發佈了那台巨型機甲GD01，390萬元起售，可以載人行走，在雙足和四足之間變形；整個行業都在模型開發和訓練上投入巨量資金的時候，宇樹在大腦上的公開投入幾乎看不到，研發費用率從2024年的17.84%降到2025年前三季度的7.73%。
別人眼裡最該講的故事、最該投入的方向，它一個都沒跟。十年前沒人說得清它是什麼，如今依然沒人說得清。區別只是，當年的沉默變成了今天的喧嘩。
資本用了十年也沒有看清過宇樹，公眾卻從來沒有一絲遲疑：2021年機器牛在春晚跳舞，2025年人形機器人轉手絹，2026年它帶著幾十台機器人翻觔斗、打醉拳，上市前三個月，又端出一台可以載人的機甲。在資本眼裡，宇樹十年都是異類，而在公眾眼裡，它從來都是人形機器人先驅。
所以“不被資本理解”這件事，在王興興那裡可能從來不算是問題。他的理解者不在會議室裡，而在螢幕前。當資本用估值給他定價時，公眾也在用轉發和點贊給他定價。你要問他更在意那一個？看看他這十年的動作就知道：抖音、小紅書、微博、視訊號上，720度迴旋踢、雪地奔跑、後空翻、2m跳高、超人奔跑......每一條都是做給大眾看的。
當IPO把資本和公眾真正拉進同一個房間，宇樹也要開始同時講好兩種故事：一個是毛利、出貨量和新的技術方向；一個是下一個“超人”紀錄與新的機甲。(鈦媒體AGI)