野村最新首次覆蓋宇樹科技，給予買入評級目標價370元，對應8月19日150.8元的價格具有145.4%的潛在上漲空間。
野村證券發佈宇樹科技688836研報，首予買入評級，目標價370元，對應IPO價150.80元，潛在上漲空間145.4%。研報預測公司2026至2028年營收將從27億元增至132億元，淨利潤同步擴張至27億元。資料來源：野村證券研報。
報告最核心的邏輯不是給宇樹貼上“人形機器人龍頭”的標籤，而是認為它已經形成一套少見的商業閉環：自主設計核心硬體降低成本，低價推動銷量，規模擴大反過來支援研發，再通過快速產品迭代進入新的應用場景。
2025年宇樹收入達到16.99億元，同比增長約333%，其中人形機器人收入8.68億元，佔主營收入51.8%，首次超過四足機器人；
全年人形機器人出貨約5716台，四足機器人約2.6萬台。更重要的是，公司已經實現盈利，2025年綜合毛利率達到60.1%
宇樹科技營業收入變化，2022年1.23億元，2023年1.59億元同比增29.3%，2024年3.93億元同比增147.2%，2025年16.99億元同比大增332.3%，2026年一季度4.23億元同比增68.5%，增速持續領跑行業。資料來源：公司財報。
報告淨利潤2.78億元，剔除股份支付後的非GAAP淨利潤約5.91億元。在仍普遍依靠融資維持研發的人形機器人行業裡，已經形成明顯差異。
01
宇樹護城河不是AI
而是自己的製造體系
人形機器人當前最大的產業難題之一是成本。野村拆解G1後估算一台機器人的BOM約4.16萬元，其中大小關節模組合計約2.75萬元，佔總BOM約66%。
G1機器人物料成本拆解，總成本41574元。大關節模組佔比32.5%，小關節模組佔比33.7%，兩項合計超六成成本。3D雷射雷達等感測部件佔13.7%，主控晶片及記憶體成本佔比不足1%。資料來源：野村證券研報。
這意味著關節電機、減速器、編碼器、驅動器等核心零部件，幾乎決定了一台機器人的成本結構。
而宇樹的優勢恰恰集中在這裡。報告顯示其人形機器人約80%—90%的BOM由自身設計覆蓋，四足機器人接近90%；
真正依賴第三方的模組僅佔約10%—20%。電機、減速器、驅動器、主控板、電池、電源管理以及部分雷射雷達等核心環節，都具有較高程度的自研或垂直整合。
宇樹人形與四足機器人自研自產比例對比。人形機器人自研設計覆蓋80%至90%，自研自產約50%；四足機器人自研設計覆蓋約90%，自研自產達55%至60%。基礎版機型美國零部件佔比僅2%至8%。資料來源：野村證券研報。
這使宇樹能夠主動降價。2024年至2025年其人形機器人平均售價從約26.04萬元降至16.64萬元下降約36%，
宇樹科技各型號機器人官網售價一覽。R1-D起售4290美元，R1起售4900美元，G1售13500美元，H2售29900美元。H1及H2 Plus為高端型號，官網標註需聯絡銷售，參考報價均在9萬美元以上。資料來源：Unitree官網。
但銷量卻從412台迅速擴大至5215台。降價沒有把收入拖下來，反而通過銷量形成更強增長。
這正是硬體規模化最重要的飛輪：成本下降不是利潤終點，而是擴大市場的手段。
野村甚至預計2026—2028年宇樹人形機器人ASP還可能分別下降約40%、20%和15%，但銷量有望增長至約1.56萬、3.91萬和11.5萬台。
宇樹人形機器人營收拆解預測，2026年銷售額1562百萬元，2027年增至3124百萬元，2028年達7810百萬元。銷量增長貢獻顯著大於價格因素，2028年銷量拉動收入增加6065百萬元。資料來源：野村證券研報。
對應公司整體收入預計從2025年的16.99億元增長至2026年的26.87億元、2027年的53.96億元以及2028年的131.84億元。
宇樹科技業務結構變化，人形機器人營收佔比從2022年接近零升至2028年預測的約59%，四足機器人佔比同期從約75%降至約39%，人形業務已成為公司第一大收入來源。資料來源：野村證券研報。
換句話說野村押注的不是機器人價格越來越貴，而是宇樹可能複製一種類似消費電子的路線：
持續把硬體成本打下來，讓機器人從實驗室裝置變成越來越多企業能夠承擔的生產工具。
02
硬體已經跨過量產線
26個月四代人形機器人
低成本之外宇樹第二個優勢來自產品迭代速度。從2023年8月H1發佈，到G1、R1、H2等產品陸續推出，宇樹在約26個月內完成四個人形機器人系列的擴展。
宇樹人形機器人產品迭代節奏，自2023年8月發佈H1以來，26個月內相繼推出G1、R1、H2四款機型，產品線快速擴容至四大系列，迭代速度被視為公司核心競爭優勢之一。資料來源：野村證券研報。
報告認為公司扁平化組織以及約36%的研發人員佔比，使其迭代速度明顯快於傳統工業機器人企業。但一個更重要的行業變化已經出現。機器人“身體”正在快速成熟，“大腦”卻沒有跟上。
野村預計到2030年全球人形機器人市場可能達到約150億美元、60.57萬台，其中中國約27.12萬台、市場規模約380億元人民幣。
野村證券預測2030年全球人形機器人市場規模約150億美元，出貨量60萬5700台，其中中國市場規模約380億元，出貨量27萬1200台，佔全球出貨量的44.8%，接近半壁江山。資料來源：野村證券預測。
但當前的出貨量並不能簡單等價為工業生產需求已經爆發。
2026年中國人形機器人需求結構中，野村預計娛樂和消費場景各佔約30%，政府採購約20%，教育約15%，真正工業和商業需求可能只有約5%。
野村證券對2026年中國人形機器人需求結構的預測，娛樂演藝與消費領域各佔30%，政府採購佔20%，教育領域佔15%，工業及商業應用佔比僅5%，產業化落地尚處早期階段。資料來源：野村證券預測。
這意味著行業正在經歷一個與新能源汽車早期非常相似的階段：製造端快速擴大，但真實商業場景仍在尋找。
具身智能真正的瓶頸因此開始從電機、關節和減速器轉向資料。
報告估算2026年行業可能需要約1000萬小時高品質真實機器人互動資料，但全球現有高品質資料庫存可能只有約50萬小時，缺口達到約20倍；
2026年機器人真實世界資料供給缺口測算，行業所需高品質資料約1000萬小時，全球現有積累僅約50萬小時，缺口達20倍，高品質真實互動資料不足已成為行業發展瓶頸。資料來源：野村證券研報。
一個可穩定交付的技能甚至可能需要2000—5000小時訓練資料。這也是為什麼機器人產業下一階段競爭的關鍵詞，會從“本體”轉向VLA世界模型、資料採集、強化學習和真實部署反饋。
機器人產業競爭重心轉移示意，單項技能的穩定執行需2000至5000小時訓練資料支撐，行業正從本體硬體競爭轉向由VLA世界模型、資料採集與強化學習構成的智能與資料競爭。資料來源：野村證券研報。
模型可以使用網際網路文字訓練，但機器人必須學習真實世界中的摩擦力、抓取失敗、碰撞、力度和物體變化。
這些資料無法像文字一樣從網際網路大量下載，只能通過真實機器人持續運行獲得。
誰先部署更多機器人，理論上誰就擁有更多資料；更多資料又能訓練更強的大腦，再推動機器人進入更多場景。這可能成為人形機器人真正的Scaling Law。
03
造出來以後誰來買
最大的風險不是造不出來
這也是野村報告中最值得關注的風險提示。宇樹已經證明自己能夠把機器人低成本地製造出來，但行業還沒有完全證明這些機器人能夠創造足夠高的經濟回報。
截至2025年前9個月，宇樹約73.6%的人形機器人收入仍來自科研機構。
宇樹科技自由現金流變化，2024年首次轉正，2025年經營現金流675百萬元，自由現金流620百萬元，預計2028年經營現金流增至1570百萬元，自由現金流達1430百萬元。資料來源：野村證券估算。
機器人要真正成為一個數十萬台級產業，需要客戶從科研院校逐漸轉向工廠、倉儲、物流和商業服務，並最終形成重複訂單。
對於工廠而言，是否採購機器人不會取決於它能不能跑步，而取決於三個指標：平均故障間隔時間、生產節拍以及投資回收周期。
宇樹科技分業務毛利率走勢，人形機器人毛利率2023年一度達88%高點，隨後回落至2028年預測的52%左右，四足機器人毛利率則穩步提升，反映業務結構與規模效應的雙重影響。資料來源：野村證券估算。
如果一個機器人價格10萬元，但只能承擔展示和簡單搬運，它很難進入企業經營預算；如果它能夠連續工作、替代一個固定崗位，並在兩三年內收回成本，需求性質就完全不同。
宇樹科技銷售費用率對比同業，2025年UBTech為24%，Dobot為35%，行業平均為24%，宇樹僅為8%，為可比公司中最低水平，反映其管道效率與獲客成本優勢明顯。資料來源：野村證券研報。
海外市場還有政策風險。宇樹2025年海外收入約7.32億元，佔主營收入43.65%，其中美國市場存在FCC監管變化帶來的不確定性。
野村認為現有獲得授權的部分產品可能獲得過渡空間，但新產品未來進入美國市場仍可能受到更嚴格限制。
宇樹真正的投資邏輯既非常清晰，也存在一個明確的分水嶺。硬體端，它已經展示出中國製造最擅長的路線：
核心部件自研、供應鏈整合、快速降本、大規模製造和極快的產品迭代。野村預計公司2026—2028年淨利潤可能分別達到5.32億元、10.86億元和26.62億元。
宇樹科技毛利率對比同業，2025年公司毛利率達60%，高於Dobot的46%、DEEP Robotics的53%及行業平均44%，連續三年領跑可比公司，凸顯其硬體自研帶來的成本優勢。資料來源：野村證券研報。
但具身智能最終能否進入下一個階段，決定因素已經從能不能造機器人，轉向了機器人能不能創造經濟價值。身體的規模化正在發生，而大腦、資料和商業場景仍然落後。
宇樹四足機器人營收拆解，2023年銷售額119百萬元，2024年增至231百萬元，2025年達698百萬元，銷量增長是收入擴張主因，同期價格因素持續小幅拖累營收。資料來源：野村證券研報。
如果宇樹能夠利用低成本本體率先擴大真實部署規模，再把這些機器人產生的資料反過來訓練自己的VLA和世界模型，它的優勢就可能從製造成本進一步升級為“硬體—資料—模型”的閉環。
宇樹科技盈利能力變化，淨利率2022年為負18%，2024年轉正並升至約25%，此後穩定在20%左右，毛利率則於2025年見頂60%後小幅回落至2028年預測的53%。資料來源：野村證券估算
這才是人形機器人產業真正的終局競爭。未來最值錢的公司，未必是造出最像人的機器人，而可能是第一個讓機器人真正成為勞動力的公司。(矽谷宇宙)