如果說2025是人形機器人和四足機器人的元年，那麼即將到來的2026年，這個產業的格局會發生那些重要變化？日前，野村證券發佈研究報告指出，全球人形及四足機器人市場仍處萌芽階段，行業頭部玩家格局清晰：人形機器人領域以特斯拉和Figure AI為主，四足機器人領域則以波士頓動力領跑。但在2026年，中國人形及四足機器人行業的量產進度將趕超特斯拉。野村認為，這主要得益於中國多數企業的產品設計策略——為實現更快量產及更低成本，主動捨棄了高擬人化性能，如採用輪式底盤、非靈巧手方案等。Part.01 特斯拉Optimus：明年預計量產6-8萬台全球人形及四足機器人市場仍處萌芽階段，受供應鏈複雜度高、技術壁壘突出等因素影響，量產進度整體慢於初期預期。從應用進展來看，特斯拉推進速度最為顯著，截至2025年末，其Optimus機器人已在工廠小範圍執行實用性任務。儘管如此，特斯拉自身發展規劃仍存諸多不確定性：第三代Optimus的最終設計方案仍在迭代，量產節奏尚未完全敲定，且供應鏈份額爭奪已進入白熱化階段，長期來看Optimus供應商的供貨規模與份額均無明確預期。據野村從供應鏈企業處獲取的資訊測算，這家頭部機器人企業或將於2026年3月後啟動產能爬坡，2026年預計交付6萬-8萬台Optimus，到2026年下半年周產能有望達到1000-2000台。若要達成這一目標，核心供應商需具備非中國地區產能。特斯拉方面表示，初期Optimus將優先部署於自有工廠，承擔重複性任務以快速提升生產效率，同時持續迭代技術，計畫2027年實現更大範圍商業化落地。Part.02 中國人形機器人：2026年量產提速野村認為，2026年中國人形及四足機器人行業的量產進度將趕超特斯拉，這主要得益於中國多數企業的產品設計策略——為實現更快量產及更低成本，主動捨棄了高擬人化性能（如採用輪式底盤、非靈巧手方案）。據高工產研資料，中國多家頭部企業已披露明確量產規劃，2026年人形及四足機器人合計年產能有望達5萬-10萬台，其中優必選、宇樹科技、智元機器人、傅里葉智能、深之藍推進力度最大，2026年已能形成可觀出貨量。但中國機器人供應鏈呈現高度封閉且碎片化的特徵：部分廠商選擇垂直整合模式，或優先採購高性價比零部件（如減速器、電機、滾珠絲槓等），且幾乎每家企業的機器人都採用專屬機械架構，難以實現零部件層面的標準化，進而限制了供應商的盈利空間。據野村測算，2026年優必選、宇樹科技、靈動科技、智元機器人、傅里葉智能、深之藍這六家企業將引領行業產能釋放，基準情景下合計出貨量可達11萬-20萬台（含四足機器人）。初期大批次應用將集中於變現快、監管門檻低的商業服務場景，包括倉儲/庫存巡檢、安防巡邏、資料採集以及酒店/零售場景的迎賓導覽等。Part.03 2026年機器人投資策略2026年人形機器人市場的結構性增長仍受制約，量產節奏的時間節點、頭部企業（如特斯拉第三代Optimus）的最終產品設計、供應鏈份額分配均存變數，短期內難以對產業鏈企業業績形成實質性貢獻。因此，對於特斯拉產業鏈標的，野村更青睞核心非機器人業務具備強勁且明確增長動能的企業，其人形機器人業務應被視為高彈性長期期權，2027-2028年才有望兌現業績，而非2026年的盈利驅動項。對於中國機器人產業鏈，野村看好兩類企業：一是具備真實技術護城河的企業，二是在關鍵子系統領域佔據主導地位的企業——這類企業將在2026年國內機器人市場迎來20萬台以上出貨浪潮時，獲取超額收益，且隨著當前主流機型（人形、輪式底盤、非靈巧手方案）啟動量產，它們將成為直接受益者。整體而言，野村對核心業務增長紮實且細分領域具備競爭優勢的企業持選擇性樂觀態度。野村重申對雙環傳動的買入評級，其已確認進入Optimus供應鏈，同時同軸產品增長加速，2026年消費領域業務也將實現可持續擴張。奧比中光依然是野村在機器人領域的結構性首選標的，其在機器視覺領域佔據主導地位，且2026年3D列印及支付業務增長前景超預期。 (智通財經APP)圖表：人形及四足機器人企業量產規劃

在全球金融數位化浪潮中，“資產代幣化”正成為連接傳統金融與數字經濟的核心橋樑。全球最大資產管理公司貝萊德的CEO拉里·芬克將其稱為“金融市場的下一場革命”，而日本金融巨頭野村證券則在複雜多變的市場環境中，探索著符合自身定位的代幣化路徑。儘管二者目標一致——即通過代幣化實現資產的高效流動與價值重構，但其業務背景、戰略佈局、盈利模式及所面臨的挑戰卻呈現出鮮明差異。本文將從多維度對兩家機構的代幣化實踐進行比較分析，並結合案例探討其未來發展趨勢。一、全球視野與區域深耕的差異根基貝萊德，全球資管巨頭的數位化轉身。貝萊德作為全球資產管理行業的領軍者，其業務規模與戰略前瞻性共同構成了其推進代幣化的堅實基礎。截至2025年第三季度，貝萊德的管理資產規模（AUM）已達13.5兆美元，這一數字不僅體現了其市場影響力，也為其在代幣化領域的探索提供了充足的資金、技術與客戶資源。值得注意的是，拉里·芬克對數位資產的態度經歷了從“懷疑者”到“倡導者”的顯著轉變。他曾公開批評比特幣為“洗錢指數”，但近年來卻多次強調區塊鏈技術與資產代幣化的戰略意義，甚至將加密資產比作“數字黃金”，認為其在投資組合多元化中具有不可替代的作用。這種高層的認知轉變，為貝萊德全面擁抱代幣化提供了頂層支援。野村證券，本土巨頭的國際化教訓與業務重塑。野村證券作為日本最大的投資銀行與證券公司，其業務根基深植於日本市場，同時也深受其國際化歷程的影響。在截至2025年3月的財年中，野村創下歷史最高的年度淨利潤——3407億日元，顯示出其在日本本土市場的強勁盈利能力。然而，野村的國際業務拓展之路並不平坦。2008年收購雷曼兄弟部分資產後所面臨的整合難題，以及2021年因Archegos爆倉事件導致的約29億美元損失，都使其在國際化戰略上更加謹慎。這些經歷也促使野村在推進代幣化時，更注重風險控制與業務協同，尤其是在區域市場中選擇性地聚焦優勢領域。二、戰略路徑的差異化選擇貝萊德打造“全資產代幣化”生態。貝萊德的代幣化戰略具有高度的系統性與生態性。其核心目標是將股票、債券、房地產等傳統金融資產通過區塊鏈技術進行代幣化，並整合進數字錢包中，使投資者能夠在同一平台上建構多元化投資組合。這一戰略已通過兩類代表性產品得到初步驗證：iShares比特幣信託（IBIT）：在不到450天的時間內，其資產管理規模突破1000億美元，成為歷史上增長最快的ETF產品。IBIT的成功不僅體現了市場對數位資產的強烈需求，也為貝萊德進一步拓展代幣化產品線提供了信心。代幣化貨幣市場基金BUIDL：自2024年3月推出以來，其AUM已增長至近30億美元。BUIDL不僅為投資者提供了鏈上收益選擇，也展示了代幣化在提升資產流動性、降低交易成本方面的潛力。貝萊德的代幣化路徑本質上是“由傳統向數字延伸”，其優勢在於龐大的存量資產與客戶基礎，以及強大的產品設計能力。野村證券業務重組中的代幣化探索。與貝萊德的全面佈局不同，野村的代幣化路徑更加務實與局部化。面對中國財富管理業務的發展困境——包括“共同富裕”政策影響、經濟增速放緩與激烈競爭——野村正在收縮相關業務，並計畫將資源聚焦於資產管理與研究業務。與此同時，野村重返歐美現金主經紀業務，這一舉措可能與其代幣化戰略形成協同效應。例如，通過區塊鏈技術提升交易結算效率，或為機構客戶提供數位資產託管服務。野村還通過收購麥格理集團的美歐公共資產管理業務，獲取約1800億美元客戶資產，進一步強化其在西方市場的影響力。野村的代幣化探索更傾向於“由業務痛點驅動”，在保持傳統業務穩定的前提下，逐步推進技術融合與模式創新。三、管理費主導與交易驅動貝萊德資產管理費與生態收益平行。貝萊德的代幣化盈利模式與其傳統業務一脈相承，主要依賴於資產管理費與生態收益。通過將傳統資產代幣化，貝萊德可以觸達目前尚未被傳統金融機構充分服務的數位資產投資者群體。據摩根士丹利估算，當前加密資產、穩定幣和已代幣化資產的總價值超過4.5兆美元，而這些資金“目前無法獲得長期投資產品”。BUIDL基金的成功不僅帶來了可觀的管理費收入，也為貝萊德未來發行更多代幣化產品（如代幣化債券、REITs等）奠定了市場基礎。隨著代幣化資產類別不斷豐富，貝萊德有望在資產管理費之外，通過交易服務、託管解決方案等衍生業務獲取額外收益。野村證券交易業務與併購諮詢為核心。野村的盈利結構更依賴於交易業務與併購諮詢費用。在2025財年第四季度，其全球市場部門收入增長7%，其中股票交易業務營收躍升24%。這一表現使野村與高盛、摩根士丹利等投行一同成為市場波動中的受益者。在代幣化領域，野村的盈利模式可能更偏向於：- 為機構客戶提供代幣化資產的結構設計與發行服務；- 通過主經紀業務支援數位資產交易與借貸；- 在併購諮詢中融入代幣化解決方案，提升交易效率。儘管野村尚未像貝萊德那樣推出大規模代幣化基金產品，但其在交易執行與跨境業務方面的經驗，可能成為其未來代幣化盈利的重要支撐。四、宏大願景與務實策略並存貝萊德引領“所有資產代幣化”浪潮。拉里·芬克對代幣化的願景極為宏大。他援引Mordor Intelligence的預測指出，2025年代幣化資產市場規模已超過2兆美元，2030年有望突破13兆美元。貝萊德已將代幣化視為“未來幾十年的下一波機遇”，並從集團層面進行戰略聚焦。華爾街對貝萊德的代幣化佈局也持積極態度。摩根士丹利重申對其股票的“增持”評級，並將“所有資產的代幣化”列為關鍵投資主題之一。可以預見，貝萊德將繼續通過產品創新、合作聯盟與技術投入，推動代幣化從邊緣實驗走向主流應用。野村證券區域聚焦與業務重組並進。野村的發展策略更注重區域優勢與業務重組。在收購麥格理相關資產後，野村進一步強化了其在美國市場的資產管理能力。同時，該公司正在為其中國合資券商尋找新任CEO，並計畫加強在華銷售與交易業務。在代幣化方面，野村可能採取“試點先行”策略，例如在日本國內推動房地產或藝術品代幣化，或通過合資平台在東南亞市場探索數字證券發行。這種區域聚焦策略雖不如貝萊德激進，但更符合其資源稟賦與風險偏好。五、技術監管與市場適應性的雙重考驗貝萊德技術與監管的長期博弈。儘管貝萊德在代幣化領域具備先發優勢，但其仍面臨多重挑戰：技術成熟度：代幣化仍處於早期階段，區塊鏈網路的擴展性、互操作性與安全性尚未經過大規模資產發行的全面檢驗。監管不確定性：各國對代幣化資產的分類、發行與交易規則尚未統一，貝萊德需在合規框架內推進產品創新。市場接受度：傳統金融機構與個人投資者對代幣化資產的認知仍需時間培育，尤其是對非標準化資產的代幣化。野村證券區域風險與業務轉型壓力。野村面臨的挑戰更為直接與結構化：中國市場挫折：野村東方國際證券自2019年成立以來累計虧損6.18億元，反映出其在中國市場的適應困境。公司治理問題：包括與前高管的勞動糾紛、產品盡調不足等爭議，可能影響其品牌信譽與戰略執行。國際業務風險：儘管重返歐美市場帶來機遇，但地緣政治波動與競爭加劇仍構成潛在威脅。六、殊途同歸的代幣化未來貝萊德與野村證券在代幣化領域的路徑選擇，反映了其各自的企業基因與市場定位。貝萊德憑藉其全球資源與戰略魄力，致力於建構“所有資產皆可代幣化”的宏大圖景；而野村則基於區域優勢與業務重組，採取更為謹慎、分階段的代幣化策略。儘管路徑各異，但兩者均指向同一方向：即通過資產代幣化提升金融效率、拓展服務邊界，並最終推動數字經濟與實體經濟的深度融合。隨著技術不斷成熟、監管逐步明晰，代幣化有望成為全球金融體系演進的重要引擎。而貝萊德與野村的實踐，不僅為同行提供了借鑑，也為整個行業的數位化轉型描繪出多元可能。 (數字新財報)

野村證券（Nomura）於2025年10月23日發佈一份關於Z國經濟的分析報告，分析Z國在2025年召開的四中全會後，可能出台那些經濟支援措施以應對當前的成長挑戰。【總結】儘管2024 年第三季實現4.8% 的同比增長，但仍面臨通縮持續（三季名義GDP 增速僅3.7%）、增長動力（股市交易及出口）不可持續、零售銷售與固定資產投資疲軟（9 月固定資產投資同比降6.8%）及房地產行業未走穩（三季新房銷量同比銷售額同比億元金融工具、地方Z府2025 年債券額度增加5000 億元、生育補貼與學前教育免學費等需求支援措施，但力度不足，預計四中全會後政策重心將轉向保障短期增長穩定與結束通縮，可能進一步加大財政擴張、適度下調政策利率（或降10 個基點）並清理拖欠地方政府款項（或1 兆元）。【詳情】一、經濟運行現狀：表面成長與深層挑戰並存1.成長資料表現：2024 年第三季中國實際GDP 較去年同期成長4.8%，看似維持韌性，但名目GDP 僅3.7%，反映通縮壓力持續。2、核心挑戰拆解成長動力不可持續：Q3 成長主要依賴股市交易（中國股市周期性較強，熱度易退）與出口（全球貿易摩擦升級，長期承壓），缺乏穩定內生動力。消費需求疲軟：9 月社會消費品零售總額年增率降至3.0%，報告預測後續將因「以舊換新」 政策的「反噬效應」（政策退坡後需求回落）及2023 年同期高基數，進一步下滑。固定資產投資大幅下滑：9 月固定資產投資（FAI）年減6.8%，2024 年第三季年減6.2%（第二季為2.1%），主要受四大因素拖累：房地產業持續低迷，新房銷售、投資雙降；地方政府財政狀況惡化，償債壓力大；部分行業過度投資，產能過剩；政府「反內卷」 政策限制盲目擴張。房地產業無走穩跡象：第三季新房銷售面積年減9.8%（第二季為- 3.9%），銷售金額較去年同期下降13.1%（第二季為- 8.2%），產業下行壓力未緩解。二、四中全會前已實施的需求支援措施（自 2024 年中以來）表1：2024 年中至四中全會前主要支援措施明細三、四中全會後政策方向與具體預測1.政策重心轉移：報告判斷，四中全會（2024 年10 月召開）後，政策將從“聚焦'十五五'規劃制定”“維持股市熱度” 轉向“保障短期增長穩定” 與“結束通縮”，優先解決當前經濟下行壓力。2、具體政策預測財政政策：進一步擴張：在現有5,000 億元政策性金融工具、1 兆元地方政府債券額度（新增5,000 億+ 追加5,000 億）基礎上，可能加大財政支出力度，重點支援固定資產投資與地方政府償債。貨幣政策：適度降息：儘管9 月央行因避免跟隨聯準會加息而暫未降息，但預計年底前可能實施10 個基點（10bp）的政策利率下調，同時短期避免「高調貨幣措施」 以防過度刺激股市。債務清理：加大力度：除2024 年11 月10 兆元債務置換計畫外，預計推出“2027 年前多階段清理地方政府對私企欠款計畫”，首期或安排1 兆元資金（由國有銀行、政策性銀行提供），同時新增5000 億元地方政府債券中部分資金用於償還拖欠款項。3.政策實施約束：地方政府因「隱性債務清理」 與「反內卷」 政策，在加槓桿投資時可能更為謹慎，或影響財政資金撬動效果。四、地方政府債務關鍵資料補充五. 關鍵問題&答案問題1：2024 年第三季中國4.8% 的GDP 成長率為何被認為「有潛在挑戰」？核心風險點有那些？答：4.8% 的Q3 實際GDP 增速被認為存在挑戰，核心原因是“增長質量不足” 與“動力不可持續”，具體風險點包括：通縮壓力凸顯：名義GDP 增速（3.7%）遠低於實際GDP 增速（4.8%），反映物價持續低迷，企業獲利預期承壓，可能抑制投資與消費意願；成長動力結構失衡：Q3 成長依賴股市交易（中國股市具有強周期性，熱度易隨市場情緒消退）與出口（全球貿易摩擦升級，長期面臨外部需求收縮風險），缺乏消費、製造業投資等穩定內生動力；核心需求端疲軟：消費（9 月零售成長3.0%，預計進一步下滑）與投資（9 月FAI 年減6.8%）雙弱，尤其是房地產業無走穩跡象（Q3 新房銷量、銷售額降幅擴大），直接拖累經濟成長；地方財政約束：地方政府因“隱性債務高企”（估算70 兆元）與“財政收入下滑”，難以通過加槓桿擴大投資，進一步限制增長支撐力。問題2：四中全會前已推出的「5,000 億元政策性銀行新金融工具」 與「5,000 億元地方政府未使用債券額度」 有何差異？分別如何支援經濟成長？答：兩者均為財政類支援措施，但在資金主體、投向、作用機制上有顯著差異，具體對比如下：問題3：報告預測四中全會後將“轉向保障短期增長穩定”，具體可能通過那些政策組合實現？這些政策的預期效果與潛在限制是什麼？答：四中全會後預計將通過「財政擴張+ 適度貨幣寬鬆+ 債務清理」 的政策組合保障短期增長，具體及預期效果、潛在限制如下：政策組合與預期效果財政擴張：在現有政策性金融工具、地方政府債券基礎上進一步加大支出，預計拉動固定資產投資回升（避險Q3 6.2% 的同比降幅），同時透過生育補貼、學費豁免等民生支出提振消費信心；適度貨幣寬鬆：預計下調政策利率10 個基點，降低企業融資成本（如消費貸利率或低於3%），刺激信貸需求（目標將貸款增速回升至8% 以上），緩解通縮壓力；債務清理：安排1 兆元資金清理地方政府對私企欠款（如建築商），預計緩解企業現金流壓力（尤其是中小微企業），恢復企業投資與生產意願，同時推進2027 年前多階段債務清理計畫，降低地方政府債務風險。潛在限制地方政府加槓桿意願不足：因「隱性債務清理」 與「反內卷」 政策約束，地方政府可能謹慎使用新增債券額度，導致財政資金撬動效果低於預期（如5000 億元金融工具或難完全實現14 倍槓桿）；貨幣政策傳導效率：儘管降息可降低融資成本，但企業若因經濟預期低迷仍不願投資，或居民不願增加消費信貸，可能導致貨幣寬鬆效果「空轉」；股市與政策平衡難度：短期需避免過度刺激股市的“高調貨幣措施”，但股市熱度消退若過快，可能影響市場信心，對經濟產生間接拖累。（有道調研）

按：本文為野村首席經濟學家辜朝明發佈於7月23日的研報，文章認為，美國當前發動貿易戰無可厚非，過去40年貿易逆差令美國累計損失42兆美元GDP，製造業工人成為全球化受害者。川普的保護主義政綱實質上是對這一結構性問題的政治回應。但作解決貿易逆差的關鍵不在於終結自由貿易，而是通過匯率調整讓美元貶值以恢復出口競爭力。當前美國若延續單邊關稅手段，不僅難以縮小逆差，反而會削弱美元國際地位並加劇通膨。作者呼籲重啟類似“廣場協議”的多邊機制，由美國與受益於強勢美元的國家（如德國、日本、中國）共同承擔調整成本，通過匯率干預與產業政策改革重建公平的自由貿易秩序。值得關注的是，辜朝明提出的解決方案與川普政府首席經濟學家斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）的《海湖莊園協議》存在理論共鳴——二者均主張通過美元貶值重塑貿易格局。但兩者路徑差異顯著：米蘭的方案更側重以關稅和"國家安全"為槓桿，強制要求貿易夥伴接受債務重組等非市場條款，其激處理程序度與實施難度遠超歷史經驗；而辜朝明則倡導是其他國家的一種主動妥協，更顯溫和，但也更理想主義。無論選擇何種方向，如何在維護美元霸權與推動全球經濟再平衡之間找到平衡點，將成為決定未來十年國際貿易秩序的關鍵變數。因此，本文也是從另一個視角理解貿易衝突的難得研究材料，供感興趣的讀者參考。以下為正文，全文8000字，預計閱讀時間20分鐘。一、華爾街和經濟學家聲稱貿易赤字不是問題，這種說法是否正確？——美國選民不答應自4月9日以來，全球貿易戰曾一度暫停，但第二幕已於本月初拉開帷幕，當時川普總統宣佈，美國計畫對日本及多個其他國家徵收高額關稅。新的關稅稅率將從8月1日起生效，還剩下大約十天的時間供各方進行談判。然而，與4月2日的前次公告相比，一個顯著的不同在於，川普總統此次親自向相關國家領導人傳送了簽署的信函，說明了關稅稅率及其背後的理由。這些書面通函強調，減少美國貿易逆差是川普政府的首要任務，而上述新的關稅稅率是實現這一目標所必需的。這表明，在與其他國家的談判中，川普總統將主要關注每個國家的提議能在多大程度上減少美國的進口並增加美國的出口。日本聲稱其通過在美國進行更直接的投資來創造許多就業機會，而美方可能可能將主要根據該投資在多大程度上能夠減少從日本的進口並提升美國的出口來進行評估。換句話說，如果日本企業在美國生產的產品中大量零部件仍需從日本進口，美國仍然需要徵收高額關稅。關鍵問題在於，日本是否能夠提出有可能降低美國貿易赤字的讓步方案？越南去年對美國的貿易順差比日本高出80%，它大膽地將對美國產品的關稅降至零。因此，美國對越南的關稅稅率被固定在20%，低於其對日本所徵收的25%的稅率。印度尼西亞在與美國的談判中也採用了類似策略，在與美國的談判中爭取到了相對有利的結果。這兩個國家取得的結果，可歸因於它們成功使川普政府相信，其零關稅政策將帶來美國出口的顯著增長。當然，出口與進口的最終反應仍有待觀察。但在這樣的談判中，關鍵在於能否說服交易對手方持有這樣的預期。在上述壓力下，日本顯然在開放本國大米與汽車市場方面對美國作出了重大讓步，並承諾將在美國大幅增加投資。儘管具體細節尚未公佈，但這一讓步已足夠令日本獲得15%的關稅稅率。正如近期一系列行動所表明的那樣，川普總統將糾正貿易不平衡視為國家的首要任務。這與美國、日本和歐洲的經濟學家和華爾街領袖們數十年來所主張的觀點完全相悖。金融業一直主張，儘管美國存在巨大且持續的貿易逆差，但仍應買入美元，因為美國的利率高於日本和歐洲的利率。經濟學家聲稱，貿易逆差未必是壞事，因為由此產生的資金流入美國會拉低利率，從而惠及經濟和資產價格。多年來，華爾街的人士一直告訴我，“貿易逆差無關緊要”以及“反正我們也不需要那些行業”（這裡指的是那些無法在強勢美元下生存下來的製造業）。金融行業的人往往低估貿易平衡的重要性，但對GDP增長率卻異常敏感。然而，貿易順差會直接提升GDP，但貿易赤字則會以等量減少GDP。這意味著，關心GDP的人也應關注貿易平衡。如果政府尋求更高的GDP增長率，就不應容忍持續攀升的貿易赤字。事實上，在1970年代之前，日本曾經歷過一個被稱為“經常帳戶赤字牆”的階段，當該國的外部平衡惡化時，各種政策被迅速調動起來以扭轉局面。自1987年2月的盧浮宮協議以來，儘管存在持續的貿易赤字，美國政府在華爾街和學術經濟學家的強烈影響下，允許美元保持強勢。因此，美國的貿易赤字變得龐大。圖1: 1975年以來的美國貿易平衡狀況1980年至2023年間，美國的累計貿易赤字相當於GDP的153%，按當前GDP計算為41.8兆美元。圖2: 1980年至2023年美國累計對外收支平衡情況因為允許貿易逆差持續存在，所以美國在這43年期間損失了近42兆美元的GDP。而且，這42兆美元的成本並非由全體美國人平均承擔，而主要落在了那些因進口而遭受衝擊的行業以及他們所僱傭的工人肩上。相反，服務業僱員，包括從事金融業的人們，則受益於強勢美元和貿易逆差，因為廉價的進口商品提升了他們的實際收入。毫不誇張地說，這開啟了美國的社會分化之一，而這種分化已成為美國一個重要的政治和社會議題。川普之所以當選總統，是因為他讓這些人的不滿得到了表達，這些人因貿易逆差而受到傷害，但卻基本上被兩個政黨所忽視。這一點從2015年宣佈其候選人身份後發生的事件中可見一斑。起初，沒有人真正把川普當回事，但當他開始倡導保護主義時，公眾的興趣以及他的支援率都顯著提升。而那些確實需要保護主義政策的人群，正是那些因進口競爭而遭受影響的群體。華爾街和學術經濟學家在新自由主義經濟信仰的指導下，認為由市場決定的匯率對於每個國家的經濟都是最優的，從而放任這些匯率所導致的貿易赤字持續存在。但川普認識到，美國有相當一部分人再也無法忍受這些逆差，而他隨後的政策表明，美國面臨著與日本的舊“經常帳戶赤字牆”類似的“貿易帳戶赤字牆”。從這個意義上講，傳統的民主黨和共和黨忽視了美國貿易逆差的增加，並且忘記了那些受這些逆差影響的人也有投票權。如果G7國家在1987年2月的盧浮宮協議後維持一個協調的匯率監測系統，以阻止美元導致美國貿易逆差持續增長，那麼我認為像川普這樣的人當選總統的可能性幾乎可以忽略不計。二、貿易赤字的根本原因是什麼？——強勢美元許多政治學家和歷史學家將美國內向化的出現部分歸因於“帝國過度伸展”，即美國政府過度投入資源以擴大和維持其海外影響力，同時忽視了國內福利。事實上，川普總統和他的許多支持者認為，之前的政府對海外掙扎的人民和進入美國的移民慷慨大方，卻對在國內面臨經濟困難的美國人漠不關心。這一信念是川普先生在第二任期內推行多項政策背後的驅動力，這些政策包括裁撤諸如美國國際開發署這樣的機構，該機構原本旨在幫助有需要的外國人，以及大規模驅逐非法移民。然而，作為一名經濟學家，我認為美國最近的內向轉向，不僅部分歸因於帝國的過度擴張，更主要的是源於過去40年間誤入歧途的匯率政策。每個國家，包括日本，都有一定數量的仇外者，他們不喜歡外國人。但如果美國在《盧浮宮協議》後妥善管理其貨幣政策，阻止貿易逆差的擴大（美元升值），那麼美國認為自己是全球化受害者的民眾就會大幅減少，而像川普這樣的內向人物當選總統的可能性也將微乎其微。【註：1985年簽署《廣場協議》後，由於美元大幅貶值，因此美國、日本、西德、法國、英國和加拿大這六個當時的主要工業又於1987年在法國巴黎的盧浮宮達成《盧浮宮協議》，旨在穩定全球匯率，特別是阻止美元進一步貶值。】美國這種向內轉的趨勢，究竟是對帝國過度擴張的一種反應，還是源於一項誤入歧途的貨幣政策，這是一個至關重要的問題。如果這是由前一個因素導致的，那麼美國作為全球領導者的概念可能難以為繼，並且世界重新回歸原狀的可能性微乎其微。但如果這是由後一個因素所致，那麼糾正這些錯誤或許有望使世界回到當前行政當局上台前的狀態。考慮到川普總統的核心支持者是需要保護主義政策的貿易逆差受害者，減少他們的數量可能會使自由貿易體系得以保留，而這個自由貿易體系會這個給世界帶來極大好處【即在辜朝明看來，解決貿易逆差的方式並不在結束自由貿易，而只要能讓美元貶值即可】。當然，解決一個已經惡化了近40年、規模已增長至GDP 153%的問題需要時間。但修復的路徑一旦存在，必將對人們的思維和行動產生根本性的影響。鑑於川普總統是保護主義者，世界能否回歸自由貿易很可能取決於其他國家是否將維護自由貿易體系視為當務之急。換言之，當前的自由貿易危機是美國的政策所致，即放任強勢美元持續存在，而這一決定並不應由其他國家承擔任何責任。但與此同時，正是這些其他國家從這一錯誤的美國政策中獲得了顯著的利益。比如德國、日本和加拿大等國家，因美國允許美元保持強勢，而實現了大規模的貿易順差，這些國家的經濟因此獲得了顯著增長。而中國和多個東南亞國家也極大地受益於美國的強勢美元政策。川普總統正試圖提高關稅，指責上述國家在美國工業衰退的同時不公平地繁榮。這些國家很可能辯稱，他們並無責任，因為他們從未要求美國支援強勢美元。然而，如果美國無法再容忍其政策失誤，放棄自由貿易轉而採取保護主義政策，那麼這些國家將遭受最為嚴重的衝擊。這意味著，解決當前自由貿易危機，需要美國和那些從美國錯誤政策中受益的國家共同分擔相關成本。廣場協議就是美國與其他國家“共同分擔負擔”以維持自由貿易的一個例子。三、能否用第二次“廣場協議”再次保護全球自由貿易體系？此輪美國貿易保護主義的的先例之一是1985年9月的廣場協議，當時美國和其他國家同意共同分擔挽救自由貿易的責任，免於陷入一場與當前危機類似的危機中。里根總統相信市場的主導地位，他允許美元相對於其他貨幣走強。結果，美元對日元匯率一度攀升至280日元，這樣的匯率水平讓美國的製造業難以維繫。這導致了華盛頓保護主義情緒的蔓延，情況與今天非常相似。據說，1985年，只有兩家美國公司還在倡導自由貿易，波音和可口可樂，幾乎所有其他公司都在要求保護主義政策。保護主義者的怒火直指日本，因為日本在美國市場的份額迅速增長。在那時，日本一國的貿易逆差就幾乎佔到美國貿易逆差的40%，成為美國貿易失衡的最大貢獻者。當時的日本首相中曾根康弘對美國日益增長的反日情緒深感憂慮。但在美元兌280日元的匯率下，他幾乎無能為力，無法阻止本地公司增加對美國的出口。作為回應，中曾根康弘和財務大臣竹下登向美國提議了一項協調的貨幣干預策略，旨在削弱美元並強化日元。但如前所述，里根總統對市場有絕對的信任，反對政府干預。負責美國貨幣政策的財政部貨幣事務副部長貝里爾·斯普林克爾更加強烈地反對貨幣干預。我曾在紐約聯準會的外匯交易部門工作，這是美國匯率政策的操作機構。直到1984年為止，我和其他一些人一樣，認為一個嚴重的問題在於，擁有貨幣干預決策權的斯普林克爾先生完全無視來自日本和歐洲的呼聲，對過於強勢的美元坐視不理，而這正在加劇全球經濟的失衡。隨著這種情況的持續，華盛頓的保護主義壓力達到了不可思議的水平，甚至連里根總統也開始意識到，必須採取一些措施來維護自由貿易體系。巧合的是，美國財政部長唐納德·里根，一位華爾街資深人士，恰在此時被背景為律師的詹姆斯·貝克替換。這使得美國開始考慮日本提出的共同干預，支援美元走弱的提議。這最終在1985年9月23日促成了《廣場協議》的簽署，根據該協議，G5採取集體行動以促使強勢美元得到修正。這一行動的發起者是日本，日本積極呼籲更大程度地分擔這一負擔。這次協調干預取得了顯著成功，將美元匯率從240日元大幅降至120日元，遠遠超出了日本的最初預期。到了1987年，美國的保護主義壓力幾乎完全消散。但中國對像廣場協議這樣的政策出奇地保持警惕。通過與中國同行的多次討論，我瞭解到幾乎所有人都認為廣場協議是美國的一項陰謀，旨在壓制崛起中的日本。他們認為中國今天處於類似的境地，並堅信中國必須絕對避免同意任何類似廣場協議的安排。這種看法在新加坡和台灣等地也得到了認同，表明這種警惕在整個亞洲都能找到（日本除外）。然而，鑑於日本和其他主要亞洲經濟體佔美國貿易赤字的60%，在沒有該地區，特別是沒有中國的情況下討論類似廣場協議的協議將基本毫無意義。這些人並未意識到，廣場協議是日本提出的聯合干預美元的提議，目的是保護自由貿易體系，西歐也加入其中，因為它們有相同的緊迫感。事實上，美國是最後一個接受這一提議的國家。因此至關重要的是要讓人們知道，廣場協議不是美國的陰謀。甚至中國是《廣場協議》拯救自由貿易體系的最大受益者。這個結論對許多人來說可能有些意外，但如果《廣場協議》未曾實施，導致1985年自由貿易體系的崩潰，那麼中國近期的經濟增長便無從談起。1985年與當今之間的第二個重大區別在於，里根總統是自由貿易的堅定倡導者，他在廣場協議中的領導地位旨在維護自由貿易體系。相比之下，川普總統對自由貿易幾乎不抱任何價值觀念，也不太可能採取行動來維持它。正如上文所述，川普也是憑藉保護主義政綱當選的，因此他也無法輕易放棄他對選民做出的承諾。因此，在當前形勢下，如果中國和其他美國貿易夥伴希望防止自由貿易體系受到進一步破壞，他們應主動採取行動，以糾正因美國錯誤的政策決定而導致的強勢美元局面。例如，日本本可以向川普提議的最初25%關稅率提出反要約。它可以提出接受10%的關稅，同時與美國進行協調干預，以推動日元升值15%。這種策略將讓美國總統得以保全顏面，既兌現了提高關稅的承諾，又同時解決了問題的根源——強勢美元。如果日本（或中國，或歐盟）能夠聯合其他國家共同向美國提出這樣的建議，就有可能避免這些國家之間的貿易受到重大干擾，從而有效地達到與第二次廣場協議相同的效果。從實際角度出發，美國試圖通過單純提高關稅來減少貿易逆差，而不去解決根本原因（強勢美元），這在兩個方面都存在問題。首先，在這種保護主義政策下製造的產品在國際市場上將不具備競爭力，因此無法促進美國的出口。其次，美元走強將立竿見影地抵消提高關稅的影響。與關稅帶來的顯著弊端相比，通過讓美元走弱來實現同樣的目標，將確保美國產品從一開始就具備國際競爭力，並使企業能夠有信心在美國境內擴大產能。在沒有確保美元將在較低水平保持穩定的情況下，許多企業可能僅僅因為高關稅而不願意在美國投資。此外，那些主張強勢美元的人表示，削弱美元將破壞其作為全球儲備貨幣的地位，從而給美國乃至全球經濟帶來重大動盪。事實上，川普總統似乎近乎執迷於確保美元繼續作為儲備貨幣。然而，應當記住的是，儘管1985年的廣場協議導致美元對日元的匯率減半，對歐洲貨幣的匯率顯著下降，但美元作為全球儲備貨幣的地位從未受到威脅。歷史學家和政治學家或許還會主張，美元走弱將削弱美國發揮地緣政治領導力的能力，但在《廣場協議》之後，美國作為自由世界領導者的角色並未改變。美元在全球外匯儲備中所佔份額的顯著下降始於2000年，也就是歐元引入後的第二年。然而，在2009年開始的歐元區危機期間，歐元設計中的固有重大缺陷被暴露出來。《增長與穩定條約》的法律限制使得成員國無法有效地應對私人部門借款人短缺所導致的衰退，尤其是那些在資產泡沫破裂後經常出現的資產負債表衰退。因此，歐元區的衰退持續時間遠超預期，而歐元在全球外匯儲備中所佔的份額也回落到了原來的水平。最終，正如保羅·克魯格曼教授所指出的那樣，美元在全球經濟中的吸引力類似於英語在世界各地的顯著地位，根源在於其無與倫比的認可度。這一點在短期內不太可能改變。如果說有什麼因素正在削弱美元作為儲備貨幣的地位，那最有可能的就是川普總統本人的言論和行動。儘管他毫不留情地批評了始終不懈地維持美元作為貨幣價值的美國聯邦儲備委員會（FRB），但他仍實施了可能顯著加速國內通膨的高額關稅。此外，通過對其長期盟友和友好國家發起無休止的貿易戰，他極大地削弱了這些國家對美國市場的信心。在《廣場協議》和《盧浮宮協議》之間發生的重大匯率調整併未導致美國長期利率飆升或出現其他重大干擾，其中一個原因就在於聯準會主席保羅·沃爾克的存在，此人下定決心要戰勝通膨。有像沃爾克先生這樣的人掌舵聯準會，即使美元的外部價值下降，但只要國內通膨得到控制，美元的貨幣價值仍然可以得以維持。儘管在廣場協議後美元的外部價值大幅下降，但美國的通膨僅略微加速，且增幅並不比其他發達經濟體大多少。在沃爾克任期結束，艾倫·格林斯潘於1987年8月11日接任聯準會主席後，沃爾克的存在變得非常明顯。在兩個月內，由於擔心通貨膨脹，30年期美國國債收益率上升了1.23個百分點，觸發了當年10月19日的“黑色星期一”股市崩盤。川普總統正再次試圖通過高關稅而非弱勢美元來減少美國的貿易逆差。然而，這些關稅與弱勢美元一樣，都有引發顯著的國內通膨並存在長期利率大幅攀升的潛在可能。在這樣的環境中，一個致力於應對通膨的聯準會對於確保債券市場穩定至關重要。四、美國貿易逆差的縮小和資本流入的減少是否會導致利率上升？——不會，投資美債反而會變得更為容易如上所述，一些人主張，如果美國減少其貿易逆差，由此導致的外國資本流入減少可能會推高美國利率。然而，這只是眾多可能結果中的一個。即使美國存在貿易逆差，也無法保證外國出口商所賺取的美元一定會被投資於美元債券（這是降低美國利率所必需的）。相反，即使美國擁有貿易順差，外國投資者仍可以買入美元並投資於美國債券。在擁有經常帳戶盈餘的國家中，公民持有的外國資產會增加，而存在經常帳戶赤字的國家則會出現外國持有的本國資產增加的情況。在這一過程中首先發生變化的是與進出口支付掛鉤的銀行存款。當一家日本汽車製造商在美國銷售汽車時，資金會從美國買家的銀行帳戶轉入汽車製造商在美國的銀行帳戶。從美國角度看，這代表著由外國實體（在此例中為汽車製造商）持有的美國資產（銀行存款）增加，這正是資本流入的實質體現。換句話說，資本流入僅僅涉及從美國買家到日本汽車製造商的銀行存款轉移。僅憑這一點是無法降低美國利率的。在許多情況下，汽車製造商隨後會進入外匯市場，將其收到的美元兌換成日元，以便在日本進行國內支付。如果購買這些美元的是在日本銷售美國汽車的美國汽車製造商，那麼這些美元可能會被用來支付其美國員工的工資，過程也就到此為止。因此，當日本處於貿易順差狀態時，僅僅意味著日本企業（如上文提到的汽車製造商）希望出售的美元數量超過美國企業（如上文提到的汽車製造商）願意購買的美元數量。在這種情況下，要麼（1） 美元相對於日元貶值，要麼（2） 其他一些希望購買美國資產的日本投資者會買下由日本汽車製造商出售的剩餘美元，從而遏止美元的貶值。在後一種情形下，存放在日本汽車製造商美國銀行帳戶中的美元存款的所有權將轉移至這位新的日本投資者。如果該投資者隨後使用從汽車製造商那裡獲得的美元來購買美國國債，對美元債券的需求增加可能會推高其價格，從而可能降低美國的利率。然而，在這種情況下，由此導致的美國利率下降並非源於美國的貿易逆差，而是源自日本投資者的購買美元債券的意願。無論美國的貿易平衡狀況如何，這些投資者都會在預期交易有利可圖時購買美元債券，在認為無利可圖時則賣出。從外國投資者的視角看，當前強勢美元導致美國貿易逆差持續擴大，並引發對美元可能走低的相應擔憂，這種局面遠不如美元大幅貶值、從而促使貿易逆差縮小的情形有吸引力。在後一種情況下，投資者購買美元的信心要強得多。換言之，對外國投資者來說，美國貿易逆差的下降意味著美元下行的風險有限。從這個角度來看，認為貿易逆差會導致資本流入並從而有助於降低利率，這種說法有些牽強。確實，存在貿易逆差的國家會看到外國對境內資產的持有有所增加，但這並不一定直接轉化為利率的降低。總之，存在願意購買美元債券的投資者是降低美國利率的充分條件，但美國的貿易逆差既不是必要條件，也不是充分條件。同樣有趣的是，金融部門和新自由主義經濟思想佔主導地位的英國（就像美國一樣），累積貿易逆差甚至比美國還要大。這最終導致了2016年6月23日的公投，英國在公投中投票決定退出歐盟自由貿易區。英國退歐給金融業、學術界和企業界帶來了深遠衝擊。但對於在同一自由貿易區內與源源不斷的進口商品和移民競爭的英國藍領工人而言，這似乎是他們唯一的救贖。2016年也是唐納德·川普首次憑藉保護主義政綱當選總統的一年。從這個意義上講，美國和英國都曾在新自由主義思想的影響下放任貿易逆差惡化，並在大致相同的時間點上達到臨界點，而後都轉向了反對自由貿易的立場。這兩個自由貿易運動的領袖面臨相似的問題並同時轉向反對自由貿易，這為全球經濟傳遞了一個非常重要的訊息。這個資訊簡單來說就是，缺乏糾正貿易失衡機制的自由貿易體系終將崩潰。那些受自由貿易損害的人也有投票權，一旦他們的數量超過了受益者，自由貿易就難以為繼了。 (衛斯李的投研筆記)

1989年，日本出版了一本名為《日本可以說不》的小冊子，引爆了日本的民族自豪感。這個小冊子講了三層意思：一是日本的崛起與美國的衰落是大勢所趨。二是日本對美國不滿。三是日本要勇敢對美國說不。當時的日本人的確堅信自己比美國強大，有一個被日本人津津樂道的案例。1992年1月，老布什訪問日本。在晚宴上，老布什身體不舒服從椅子上滑了下來，被旁邊的日本首相宮澤喜一扶住了。當時，日本人非常自豪：美國總統摔倒了，是日本首相扶住了他，這是日美關係的象徵，也是日本比美國強大的標誌。第一章 泡沫二戰之後，日本通過出口導向型的經濟政策，在全球範圍內迅速崛起，成為了經濟與科技的雙料強國。日本的人均GDP在1981年超過了西德，在1983年超過了英國，在1987年又超過了美國。當日本的經濟突飛猛進之時，美國的底特律卻滿是殘垣斷壁，好像第二次世界大戰被轟炸的不是東京。1989年底，日本的土地資產總額超過了2000兆日元，是美國土地資產總額的整整4倍，賣掉東京就可以買下整個美國，賣掉皇宮周邊的土地，就可以買下整個紐約。1990年，日本銀座的商業土地每平方米售價高價3.3億日元，也就是210萬美元，是當時世界最貴的土地。1991年5月，一個名叫“東京朱莉安娜”的舞廳開業，一晚的人均開銷高達30萬日元，也就是2500美元，按黃金計價，相當於現在的22萬人民幣。如此之高的消費，在1992年之前每晚都是爆滿，甚至還有數百人排隊。那時候的東京，倒賣土地的人燈紅酒綠紙醉金迷，而工薪一族即是努力工作一輩子也買不起自己的房子。天道未必酬勤，東京對於那些想買房的人來說，簡直就是地獄。1990年，東京圈的普通公寓均價超過了2萬美元，一套50㎡的公寓售價也就是100萬美元，而當時東京大學的高材生人均工資每年2.5萬美元，也就是不吃不喝40年才能夠買一套公寓。假如東京大學的畢業生首付50%，以5%的年利率來計算，那麼他不吃不喝的年收入也只夠每年需要支付的利息而已。伴隨房地產市場的瘋長，日本的股市也脫離了地球引力。1983年，日本股市只有8800點，1987年10月漲到了26600點，1989年末達到了38915點，甚至有人預測，日經指數可以漲到6萬點。當時，日本的股票市值是美國的1.5倍，佔全球股票市值的45%。日本電信公司的市值比美國的IBM、通用電氣、通用汽車等5家最大公司的市值加起來還要高。野村證券的股票市值比美國所有證券公司加起來還要高。與此同時，日本的海外投資也非常強勁。比如1986年，第一不動產公司以破紀錄的價格買下了紐約的蒂芙尼大廈。1987年，安田保險以3.5億日元的天價拍下了梵高的《向日葵》。1989年，三菱一舉買下紐約洛克菲勒中心的14棟大樓。1988年底，野村證券在美國幾個知名的大報上登載了一個廣告，內容儘是嘲諷之語：有人說東京的股價太高了，會導致市場不穩。可以說，這些頑固不化的懷疑論者，就好比是在今天仍然相信託勒密的地心說一樣。在天文學領域，後來出現了哥白尼，徹底推翻了托勒密。你是哥白尼呢？還是托勒密呢？你必須要拓展知識，建立起哥白尼式的思維方式。有人認為日本的股價太高，已經高到了外太空，但就日本來說，萬有引力不適用於股票市場。第二章 幻滅美國的經濟學家麥基爾，在《漫步華爾街》中寫道：很不幸的是，1990年牛頓來到了日本，牛頓的重力法則終究還是在日本發揮了作用。1990年1月3日，日本的財經新聞還在預測，1990年底日本的股指將漲到44000點。可是1990年1月4日，日本股市新年開盤第一天便暴跌202點。從這一天起，日本的股價一瀉千里，9個月跌去了近一半。1991年地價也開始下跌。1991年巔峰時期，日本6大城市的地價指數達到了435，到1995年便只剩下了200，4年間下跌超過50%。無數企業和個人的資產一夜之間清零，甚至資不抵債。股價和地價的雙重下跌，最直觀的後果就是大量的不良債權。比如1991年底，僅日本長期信用銀行內部確定的不良債權，就超過了2.4兆日元。1995年，日本大藏省（相當於財政部+稅務總局+銀監會+證監會）對8家專門開展住宅貸款業務的金融機構進行了審計，發現了超過8兆日元的巨額不良債權，已經超過了這些金融機構的自有資本。根據日本金融廳的資料，日本銀行的不良債權高達97兆日元。截至2003年，日本政府投入了高達11兆日元，平均每人負擔了8萬日元。但依舊有不少金融機構和證券公司宣佈破產，整個日本社會都在猜“下一個誰會倒下”，恐慌氣氛不斷蔓延。比如勸業銀行的會長宮崎邦次就自殺身亡。股市崩潰、地產崩塌、金融破產，日本就像是打開了潘多拉的魔盒，醜聞一件接著一件。比如富士銀行，便大量虛開存款證明，幫助那些不合規的客戶辦理房貸等等，其中大阪一個餐廳女老闆尾上縫虛開存款證明高達3420億日元。還比如最變態的當屬“無內褲火鍋店”。顧名思義，這是位於東京圈的一家頂級色情火鍋店，服務員年輕貌美、身材火辣。這家火鍋店的唯一用途，就是銀行用來招待大藏省的官員。上世紀90年代，日本泡沫破滅之後，還發生了許多起社會性事件。比如1995年3月，地鐵沙林毒氣事件。自由職業者赤木智弘這樣寫道：圍繞在我們青年身邊的空氣是不流通的。日本的著名小說家村上龍也寫道：這個國家什麼都有，要什麼東西有什麼東西，唯獨沒有希望。第三章、緣起1985年9月，英國、法國、西德、日本、美國等5國集團，在紐約的廣場飯店簽訂協議，約定5國協同行動，實現英鎊、法郎、馬克、日元對美元的升值，以糾正美元的高估和全球金融系統的失衡。彼時的世界動盪安不安，美元指數高達164。要知道，現如今的美元指數隻有100左右。廣場協議簽訂之後，日元對美元的匯率從250兌1，迅速升值到200兌1，完成了廣場協議的約定。日元升值會壓縮日本出口的利潤，但也會降低進口的成本，尤其是兩次石油危機之後的能源成本，還會提升日本在國際市場上的購買力。因此從實際結果來看，日元升值對日本的製造業並未造成多大的打擊。那個時代，日本的老三件和新三件，也就是黑白電視、彩色電視、冰箱、洗衣機、汽車、空調，廣受世界消費者的歡迎。松下、日立、東芝、夏普、索尼、三菱等等，是世界的免檢品牌。為應對《廣場協議》帶來的出口壓力，德國選擇減免企業稅收，制定產業扶持政策。英國制定了大金融計畫，轉而向金融、科技、服務等產業進軍，最終英德的人均GDP又反超了日本。但《廣場協議》簽訂後，日本卻遭到了內外的雙重壓力。內部的反對黨和媒體瘋狂施壓，認為日本簽訂了喪權辱國的條約。外部的美國，則繼續施壓日本，要求日本完成《廣場協議》中約定的擴大內需條款。為了安撫國內外的情緒，日本首相中曾根要求金融和財政要履行責任，於是日本中央銀行和大藏省聞風而動。從1986年1月到1987年2月，日銀5次下調再貼現率，從4.5%降低到2.5%。再貼現率，就是商業銀行向中央銀行貸款的利率。再貼現率是通過調節商業銀行的資金成本，間接控制貨幣的供應量和信貸的規模。比如1985年日銀的再貼現率是4.5%，商業銀行向企業發放貸款的利率一般為7.5%，而到了1987年2月，商業銀行的貸款利率就降到了4.9%。就這樣，從1986年到1989年，日本的貨幣供應量每年暴增20%以上。由於日本的持續繁榮，美國也感到了巨大的壓力。在貿易領域上，1986年9月，兩國簽署了《半導體協議》，以反傾銷的名義，規定了日本半導體在美國的售價，但美國商品並沒有打開日本大的市場。在其他商品領域，兩國也進行了曠日持久的談判，但最終不了了之，原因是美國在資訊、通訊等領域取得了突破，而且越來越多的國家在對美國的貿易中取得了更大的順差。但在金融領域，日本卻主動放鬆了監管。日本堅信東京才是世界的金融中心，再加上日本的金融機構在紐約和倫敦的話語權越來越高，所以日本金融業紛紛要求放開金融管制，最典型的便是政府債和企業債。1979年，日本只有兩家企業（豐田和三菱）符合在日本國內發行企業債的條件，但到了1988年，符合條件的企業就已經多達500多家，而且這些企業還紛紛出海，發行海外債券。就這樣，日本企業又在國內市場和海外市場上弄到了大量的錢。1986年，日本政府任命了一個新的大藏相——宮澤喜一。宮澤喜一自詡是日本最懂凱恩斯主義的凱恩斯主義者。在宮澤喜一的力推下，日本政府又通過了一個6兆日元的龐大刺激計畫。在政府投資乘數效應疊加下，至少調動了30兆元的資金。以黃金計價，相當於今天的20兆人民幣。就這樣，日本政府又向社會上注入了大量的資金。貨幣的寬鬆、財政的寬鬆，海外資金的湧入，三重合奏，如此海量的資金，會流量那裡？當然是誰最靠近水龍頭，誰最先喝到水，誰的水盆最大，誰裝的水最多。答案顯而易見：股市和樓市。日元匯率的升值，雖然沒有重創日本的製造業，但也抑制了日本製造業的擴張。就這樣，日本的股市和樓市節節攀升，但製造業的利潤和工人的收入並無明顯的提高。這樣割裂的現象，體現在通膨指數上就是：CPI在1%到2%之間徘徊。如果只看通膨指數，那麼日本的經濟是相當的健康。畢竟不存在什麼通貨膨脹的壓力，為什麼要去收縮財政和貨幣政策呢？第四章、刺破1989年1月7日，日本告別了昭和時代，進入了平成時代。大藏省新任的金融局局長福井俊彥，竟然說服了大藏省上調利率。福井俊彥建議，為了防止可能的通貨膨脹，我們上調一點利率試試看。1989年5月30日，日銀時隔9年零兩個月首次上調利率75個基點，10月再次上調50個基點。1989年12月，三重野康就任日本銀行第29代總裁。三重野康上台後，日銀再次上調50個基點。儘管利率不斷上調，日本的股市依然飆升到了史上最高的38915點。1991年3月，日銀再次上調利率100個基點。8月，伊拉克入侵科威特，導致石油上漲。為防止通貨膨脹，日銀再次上調利率75個基點。至此，日銀的再貼現利率已經高達6%，商業銀行的貸款利率就超過了9%。彼時，雖然股市的泡沫已經崩壞，但日本的房地產市場依然火爆。三重野康指出：年輕人工作一輩子也買不到房子的社會，是不正常的，必須緊縮金融，抑制地價上漲。所以，雖然日本金融業紛紛指責三重野康，但日本工薪階層卻鼓掌叫好，並給三重野康起了一個外號，叫“平成鬼平”。鬼平是日本家喻戶曉的俠客，從這一點上就可以看出，日本社會對當時高房價有多麼不滿。民意鼎沸之下，1989年日本國會通過了《土地基本法》，限制投機性質的土地交易。在金融方面的核心措施便是控制不動產的銀行貸款。1990年3月，大藏省為三個產業（房地產開發、建築業和非銀行的金融業）的貸款增長率設定了上限，還推出了一項土地稅，在徵收房地產稅的基礎上，額外對高價格地區的土地所有者徵收土地稅。1990年，不動產類的融資總量僅僅增加了0.3%，而1989年的增速還高達30%，一年之內增速暴跌99%，土地神話的泡沫隨即崩壞。資產市場的價格，一旦下跌，往往就很快。一年之間，東京住宅用地就下跌了14.7%。股價和地價最終像沙土搭建的房子一樣頃刻倒塌，這是因為股價和地價本來就是沙土搭建的房子。日本人站在崩塌的廢墟之上，終於從美夢中驚醒了過來。第五章、根源日本泡沫破滅之後並沒有倒退回中等收入國家，主要原因有三點，一是日本長時間的經濟繁榮積累了豐厚的家底，由於日本實行終身僱傭制，日本人的預期並沒有徹底毀滅，在教育、醫療方面的剛性支出依舊維持在高位。二是日本廣泛配置的海外資產，為日本帶來了巨額的增量收益。三是日本政府持續的財政刺激，比如大規模的社會福利與民生投入，企業救助與產業政策等等。但正如凱恩斯所說：有計畫的公共事業，或許可以應對有效需求暫時走低，但是僅僅建設公共事業是無法建立起一個可以應對經濟周期波動的永久有效的制度。經濟學界在復盤日本90年代的經濟衰退時，提出了兩個可能預防的節點。一是在1987年便停止貨幣和財政寬鬆，因為1987年的資產價格已經翻了一番。二是在1990年下半年便開啟降息周期，但這一時期的土地資產依舊火爆，寬鬆的政策是否會起到反作用，經濟學界也莫衷一是。日本為何失去三十年，根本原因在於日本的經濟體制和產業結構不再適應時代的要求。比如日本銀行缺乏獨立性、大藏省的權力過大等等，導致腐敗叢生、監管失效，尤其是大藏省事無鉅細的行政指導阻礙了創新。為保住那些破產的夕陽產業，日本付出了巨大的代價，反而過錯了IT革命。還比如產業結構單一，單方面依靠出口貿易和製造業，日本的專利數雖然高居世界前列，但因為路徑依賴，導致技術沒有落地的產業支撐。日本為何沒有矽谷？這個問題是日本經濟界老生常談的話題。日本失去三十年的直接原因是因為通貨緊縮，由於股價與地價下跌，引發了大量的不良債權，導致金融系統癱瘓、企業和個人債務的壓力巨大，進而無力或者不敢、不願意消費，從而讓消費物價指數不斷下降，企業的利潤因而降低。所以在上世紀90年代和21世紀之初，日本的許多產品在世界各地依舊大行其道，唯獨在日本本國例外，根源就是因為日本國內消費不足。1990年，日本地產與股市的下跌給日本帶來的財富損失高達1500兆日元，這個數字相當於日本全部個人金融資產的總和，也相當於日本三年GDP的總和。因此即使當貸款利率為零時，也照樣沒有企業和個人願意借貸。因為一個債務沉重的企業和個人，不會因為貸款成本降低就去借貸。現實也是，儘管利率幾乎為零，日本企業仍然在以每年數十兆日元的速度還債。30年之後，日本經濟似乎是重新看到了復甦的機會。為什麼？因為日本用了30年才逐步消化掉經濟的三大過剩，也就是債務過剩、裝置過剩，以及勞動力過剩。正如日本著名的經濟學家野口悠紀雄所說：如果有人以為是零利率讓日本的經濟恢復了過來，那他還真是一個不折不扣的老實人。第六章 啟示宮崎駿的動畫電影《千與千尋》，故事的開頭，千尋的父母為了抄近路，由20號國道轉入了21號國道，從而導致了全家的迷失。宮崎駿在這裡的暗喻，指的是日本從20世紀到21世紀的轉換。那一代人，被經濟泡沫沖昏了頭腦，放棄了腳踏實地的經濟，反而學會了資本投機。經濟泡沫破滅之後，又像無頭蒼蠅一樣苦苦尋找出口。日本經濟是見仁見智的存在，東亞奇蹟與泡沫崩潰似乎是一枚硬幣的兩面。日本的成功是東亞的神話，也是亞洲的驕傲，日本的陣痛是東亞的遺憾，也足以後來者驚醒。日本對於泡沫危機的診斷和處理存在著嚴重的失誤，處理不良債權的時候已經太晚，導致公共資金的投入沒有效果，從而深陷通縮迷宮，被迫淪為了超級寬鬆政策的試驗場。在此期間，企業喪失了機會，國家浪費了人才。在只剩下生存的世界裡，無力改變規則之人的最大願望，便是體面地活下去。 (捉刀時間max)

據媒體報導，日本最大的經紀和投資銀行野村證券（Nomura）將收購澳大利亞麥格理資產管理公司（Macquarie Asset Management）在美國和歐洲的所有公共資產、投資團隊和營運平台，並將保留現有的管理團隊。交易價格為 28 億澳元（約18 億美元）。該交易標誌著日本公司最新的重大海外收購，因為面臨國內市場萎縮的公司正在尋求海外增長機會。資產管理已成為日本金融機構的核心增長領域，這些機構希望獲得穩定的收費收入，同時受市場情緒起伏的影響較小。該交易預計將於 2025 年底完成。野村證券總裁兼集團首席執行官 Kentaro Okuda 表示：“這將對我們的投資管理部門在日本以外的業務產生變革性影響，顯著擴大在美國的規模，加強我們的平台，並提供建立我們的公共和私人能力的機會。麥格理集團（Macquarie Group）是澳大利亞資產規模最大的投資銀行，交易完成後將保留其在國內市場的公共投資業務，並計畫繼續在國內市場經營涵蓋公共和私人市場的綜合資產管理業務。麥格理集團表示，作為交易的一部分，它將與野村在產品和分銷方面進行合作。野村證券表示，交易完成後，野村證券的投資管理業務管理總資產預計將從目前的約 5900 億美元增加到約 7700 億美元。 (中歐戰略投資)

11月6日，新次元網瞭解到，日本野村證券預測稱，小米汽車2027年銷量將接近400萬台，月銷超過30萬台，其電動汽車市佔率也將由2025財年的約3%提升至2027財年的約15%。對此預測，網友眾說紛紜。 部分網友質疑這是“捧殺”，認為“餅有點大”。有網友指出，除非小米大力進軍10萬元左右汽車市場，否則僅靠20萬以上市場難以實現如此高的銷量，“絕對不可能”。然而，也有網友持樂觀態度，認為“三年前沒人能想到比亞迪年銷量可達500萬 - 700萬輛，小米雖可能無法精準達到400萬輛，但達到這一銷量規模並非難事”。 值得一提的是，今年8月野村證券曾將小米集團評級從“中性”上調至“買入”，預估其核心業務估值在3300億至3700億元人民幣之間，並預計小米電動汽車業務未來兩年有望為公司新增700億至1500億元價值。儘管野村證券對小米汽車銷量預測引發爭議，但也顯示出市場對小米汽車業務發展潛力的關注。小米汽車自推出以來，發展勢頭迅猛，其未來市場表現究竟如何，還需時間檢驗。 (新次元網)

在被日本財務省暫停參與國債招標一個月後，野村證券在日本地區的業務正不可避免受到影響。據彭博社報導，一些日本最大的金融機構已經暫停了與野村的交易，因為市場操縱事件的影響正在蔓延。 彭博稱，至少有10家公司，包括主要的生命保險公司、信託銀行和資產管理公司，已經因違反規定而暫時停止了與野村的某些業務活動。但他們可能會在有進一步的發展時，比如當經紀商詳細說明防止再次發生的步驟時，恢復與野村的股票或債券交易。 日本財務省暫停野村證券參與國債招標一個月 當地時間10月11日，野村控股公告稱，日本財務省宣佈將暫停野村證券自2024年10月15日至2024年11月14日期間的國債市場特別參與者資格。該事項涉及公司於2021年3月進行的國債期貨交易行為。