高盛上調目標價至1841元，維持"買入"評級——解析寒武紀背後的AI需求浪潮與中國國產替代邏輯
股票程式碼：688256.SS | 評級：買入 | 現價：¥1,035 | 目標價：¥1,841 | 上行空間：77.9%
2026年8月24日，高盛發佈寒武紀（688256.SS）最新研報，維持"買入"評級，並將12個月目標價從1,614.77元上調至1,841元，對應77.9%的上行空間。核心邏輯在於：中國AI晶片需求爆發式增長疊加中國國產化替代趨勢，正推動寒武紀進入加速增長通道。
核心觀點
高盛將寒武紀2026-2030年EBITDA預測分別上調1%、41%、69%、71%和82%，主要反映中國AI晶片強勁需求以及國家自主可控戰略對業績的支撐。同時，公司AI晶片持續升級帶動平均售價（ASP）穩步提升。
一、核心資料一覽
市值 6,019 億元人民幣 | 企業價值 5,991 億元人民幣 |
2026E營收 239.8 億元（+269% YoY） | 2027E營收 912.6 億元（+281% YoY） |
從資料中可以看到一個令人矚目的增長軌跡：2025年至2028年，寒武紀營收預計將從65億元躍升至超過1,700億元，三年間增長逾26倍。EBITDA同期增長超過14倍，ROE從23.9%攀升至76.4%，展現出極強的盈利槓桿效應。
二、AI晶片滲透百業：從雲到端的全面覆蓋
寒武紀的AI晶片正在從網際網路和雲端運算領域，向更廣泛的實體經濟滲透。其客戶群已覆蓋基礎模型廠商、伺服器供應商、AI軟體商、雲服務商、能源、教育、金融機構、電信營運商、醫院及網際網路企業等多個領域。
▸ 行業應用全景
1金融領域：AI晶片用於業務營運最佳化和服務效率提升，助力金融機構實現智能化轉型。
2網際網路領域：晶片針對基礎模型、多模態AI應用、搜尋與推薦等場景深度定製，並已實現對主流AI應用的大規模訓練適配。
3智慧城市：智能語義搜尋與視訊結構化分析，賦能城市治理數位化轉型。
4智慧礦山：貨物視覺智能巡檢、電力裝置智能維運、安全生產監控，降低高危行業作業風險。
5智慧交通：交通事件智能檢測，提升道路管理效率。
6智慧零售（1H26新增）：客流統計與識別、智能巡檢、門店防盜與防損，2026年上半年正式向超市/零售行業拓展，標誌著寒武紀AI晶片應用場景的進一步拓寬。
三、研發實力回升：從人才流失到再集結
2022年12月，寒武紀被列入美國"實體清單"，2023年一度遭遇人才流失，研發工程師人數大幅下滑。但這一困境已經逆轉。
研發人員拐點
研發工程師人數在2024年上半年觸底至727人，隨後持續回升，到2026年上半年已恢復至1,007人，為未來產品迭代和技術突破奠定堅實的人才基礎。
▸ 下一代處理器在路上
寒武紀正在開發新一代智能處理器微架構和指令集，針對自然語言處理基礎模型、視訊與圖像生成基礎模型及垂直基礎模型的訓練與推理場景進行最佳化，在程式設計靈活性、易用性、性能、功耗和晶片面積等維度全面升級。公司持續聚焦更強的算力、更大的記憶體容量和頻寬，以增強在各類AI訓練和推理任務中的適應性。
▸ 主流中國國產大模型全面適配
寒武紀AI晶片已完成對中國主流基礎模型的適配，包括：
這意味著寒武紀的晶片生態已覆蓋中國AI大模型的核心玩家，為其在中國國產AI算力替代中佔據關鍵卡位提供了生態保障。
四、三季度爆發在即：庫存訊號釋放強增長訊號
2026年二季度營收環比增長8%，相較一季度的+53%有所放緩。高盛認為，這主要受客戶採購節奏和晶圓供應節奏影響。但從庫存資料來看，三季度的強勁增長幾乎板上釘釘。
2Q26原材料庫存環比 +83% 主要為晶圓備貨 | 1H26原材料庫存同比 +779% 反映晶圓供應放量 |
歷史規律顯示，庫存增速放緩通常伴隨下一季度營收環比放緩；反之，庫存大幅增加則預示後續營收將顯著放量。2Q26原材料庫存的大幅增長（主要為晶圓），明確指向3Q26營收將迎來強勁的環比增長。
更重要的是，原材料（主要是晶圓）庫存同比增長779%，也反映出中國晶圓代工廠在先進製程上的突破，從供應鏈層面支撐了中國生成式AI的整體發展——這對寒武紀乃至整個中國國產AI晶片產業鏈都是積極訊號。
五、盈利預測大幅上調：中國AI需求的超預期釋放
高盛對寒武紀2026-2030年盈利預測進行了大幅調整，核心變化如下：
▸ 調整邏輯拆解
1營收大幅上調：反映中國AI晶片需求超預期強勁，以及國家自主可控戰略對中國國產晶片採購的持續推動。
2毛利率下調：考慮到中國雲服務商（CSP）採購規模擴大後議價能力增強，以及行業在大規模採購時降低ASP的慣例做法，毛利率預測有所下調。但規模效應仍將帶來絕對利潤的大幅增長。
3研發投入上調：增加研發開支以支援AI晶片全端開發，覆蓋晶片設計、基於AI晶片的硬體開發（GPU模組、底板、主機板、伺服器）及基礎軟體（AI應用開發平台、工具包等）。
六、出貨量與ASP雙輪驅動：量價齊升的增長飛輪
出貨量從2025年的6千顆躍升至2030年預計的312.3萬顆，五年增長超500倍；同時ASP從7,776美元提升至14,306美元，接近翻倍。量價齊升的格局，構成了寒武紀營收爆發的核心驅動。
七、估值方法與目標價
高盛繼續採用折現EV/EBITDA方法推導12個月目標價，以2030年為基準年。
1目標EV/EBITDA倍數：27倍（此前為43倍），基於中國半導體同行EV/EBITDA與遠期基本面（EBITDA同比增長率與EBITDA利潤率）的相關性分析得出。更新後的EBITDA同比增長率為29%（此前21%），EBITDA利潤率為19%（此前31%）。
2折現回2027E：使用12.7%的股權成本率（COE，未變），Beta為1.5，無風險利率3.0%，市場風險溢價6.5%。
3目標價1,841元：對應82倍2027E P/E，與寒武紀自2024年7月以來的平均P/E（84倍）基本一致，估值水平合理。
▸ 同行對比
EV/EBITDA | YoY | 利潤率 | ||
|---|---|---|---|---|
八、主要下行風險
▸ 投資者需關注以下風險
⚠晶圓供應限制：寒武紀自2022年12月被列入美國"實體清單"，先進製程晶圓獲取面臨不確定性，供應鏈安全是核心風險。
⚠雲晶片研發進度不及預期：下一代智能處理器和指令集的開發進展若慢於預期，將影響產品競爭力和市場拓展節奏。
⚠雲晶片競爭加劇：中國AI晶片賽道競爭者增多，市場份額和定價能力可能受到挑戰。
結語：中國國產AI算力的核心標的
高盛此次大幅上調寒武紀盈利預測並維持"買入"評級，傳遞出對中國AI晶片產業的堅定信心。寒武紀身上疊加了多重戰略價值：
1需求側：中國AI大模型訓練與推理需求爆發式增長，中國國產晶片替代空間巨大。
2供給側：中國晶圓代工先進製程突破，供應鏈瓶頸正在緩解。
3技術側：下一代處理器研發推進，主流大模型全面適配，生態護城河持續加深。
4應用側：從網際網路到智慧城市、礦山、交通、零售，AI晶片滲透百業，市場天花板遠未觸及。
5人才側：研發團隊已觸底回升，為長期競爭力提供人力保障。
寒武紀正處於"天時（AI需求爆發）、地利（中國國產替代政策）、人和（研發人才回升）"的三重共振窗口期。在1,841元的目標價背後，是中國AI算力自主可控這一時代命題的核心承載。(調研紀要速覽)