較小的流通盤，疊加上市首日極端的開盤定價，是宇樹科技上市後股價劇烈波動、高換手率的一大誘因。上市首日，公司近70%的流通股本掌握在網下配售機構手中。其上市初期股價的大起大落背後，充滿巨大的博弈隱患
從上市首日股價最高漲超6倍，總市值超過4400億元，到上市後股價連跌五天近乎腰斬，市值蒸發超2000億元，宇樹科技（688836.SH）在二級市場經歷了一波過山車行情。
在上市之前，如何為“A股人形機器人第一股”進行估值的問題就引發了市場熱議。市場普遍認為，宇樹科技代表了想像空間巨大的具身智能賽道，即使短期內商業化落地仍然很難，業績釋放較為滯後，作為行業頭部公司登陸科創板後的市值也將沖上千億元，甚至樂觀情況下可能站上2000億元。但公司上市後的表現仍然超出了大多數人的預期。
不少投資者直言，一家2025年盈利不到3億元的公司，開盤市值居然能沖上4000億元，靜態市盈率更是超過1500倍，遠超預期。
然而，瘋狂的行情之下，仍然有不少投資者在上市首日高位買入宇樹科技。萬得資料顯示，8月19日上市首日，宇樹科技的成交額和成交量分別達到232億元及2566萬股，流通股換手率高達85.28%。該換手率也創出了2026年以來（截至8月27日，下同）科創板新股上市首日換手率新高，顯著高於年內77%左右的平均水平。
誰在上市首日高位賣出了宇樹科技？誰又在高位接盤？
《財經》注意到，宇樹科技上市首日股價大幅波動及高換手的背後，受較小的流通盤和籌碼結構推動。宇樹科技上市初期可交易的流通股僅有3008.77萬股，佔總股本比例僅約為7.44%。這意味著，市場上相對少數的交易者用幾千萬股的交易，就能給總股本4億股的宇樹科技進行定價。
“宇樹科技上市首日1100元/股的開盤競價很有可能是部分機構通過少量籌碼推高所致，以便在股價大幅波動中賺取收益，並不代表市場一致認可的穩態市值。”一位私募機構基金經理對《財經》表示。
上市初期，宇樹科技流通的籌碼均來自IPO（首次公開募股）階段的打新投資者，且其中近70%的股份為網下機構持有，前20家機構拿到45%的流通籌碼，而IPO前股東由於禁售期安排籌碼則保持穩定。根據宇樹科創板發行公告，其3008.77萬股的流通股本中，約2038.07萬股來自網下打新機構，佔比近70%，剩餘約970.7萬股則來自網上打新的投資者。值得注意的是，宇樹網下機構配售的股份，90%上市當日即可流通，高比例的無鎖定期股份也帶來了較大拋壓。
“機構參與網下打新是增強其產品收益的一種策略，在上市首日近乎零破發的行情下，打新是一種幾乎無風險的收益策略，且大部分會在上市首日落袋止盈鎖定收益。”前述私募機構基金經理對《財經》表示。
同時，萬得資料顯示，宇樹科技上市首日資金流入合計232億元，其中機構（掛單額大於100萬元）流入資金42.31億元，大戶（掛單額20萬元至100萬元）、中戶（掛單額4萬元至20萬元）、散戶（掛單額小於4萬元）資金流入合計189.32億元，資金博弈屬性明顯。值得注意的是，當日宇樹科技融資淨買入15.6億元，居全市場第一，顯示出槓桿資金高位進場博弈。至此，宇樹大量中籤籌碼在上市首日高位兌現，由打新投資者轉移至二級市場交易者手中。
“宇樹科技經過上市首日的高換手後，廉價的打新籌碼幾乎全部清空，市場持倉成本被直接抬升到較高區間。一旦後續公司業績兌現不及火熱的市場預期，股價很容易受到高位套牢盤拋壓衝擊，估值會開啟快速回歸之路。”樸拙資本執行合夥人苗天一對《財經》表示。
相比於短線博弈資金，長線資金是如何看待宇樹科技的股價走勢的？作為宇樹科技IPO前持股最高的國資單一股東，首程控股資本市場部總經理康雨對《財經》表示，現在下結論還為時過早，宇樹上市後最近幾個交易日的表現其實都不太具有參考性。她進一步提到，上市之後，宇樹科技的定價權已從一級市場的少數機構投資者轉移到了二級市場的廣大參與者手中。二級市場某種程度來講是全民定價，只要看好宇樹就可以買入，不看好就可以賣出，信仰者可能最後能賺到錢，但也有可能會虧錢。大家是為自己的認知買單。
對於宇樹科技本身而言，康雨強調，宇樹仍是一家相當優秀的公司，從上市之後宇樹團隊的整體狀態可以看到企業是在良性運轉的。宇樹上市只是開始。如果其能在十年內依託於當前的身位和產業影響力更進一步，把本體做大做精做強的同時，還能再有一些其他的佈局，那一定不是一個2000億元市值的公司。
誰在賣出宇樹？
宇樹科技上市時流通股3008.77萬股，上市首日換手率高達85.28%，高頻換手背後，究竟是那些人在賣出？上市初期的流通籌碼又集中在誰的手上？
“宇樹科技上市首日高達85.28%的換手率，創下年內科創板新股的新高，本質是一場大規模的籌碼高位交接，背後暗藏不容小覷的後續下行風險。絕大多數中籤打新投資者藉著上市的高熱度完成套現離場，網下機構持有的流通籌碼，也大多選擇在上市首日集中兌現巨額浮盈。而接盤的大多是被賽道故事吸引進場的二級市場短線資金。”苗天一對《財經》表示。
那麼，誰在高位賣出宇樹科技？根據公告，宇樹上市首日的流通籌碼，大部分為網下機構持有。根據宇樹科技科創板發行公告，其上市初期的流通股為3008.77萬股。其中，網下機構持有的無鎖定期發行股票數量為2038.07萬股，佔比68%；網上發行數量為970.7萬股，佔比32%。
根據宇樹科技網下機構配售明細，313家機構合計獲配2265.01萬股，其中無限售流通股合計為2038.07萬股。前20家獲配機構所持流通股份高達1364.48萬股，佔宇樹科技全部流通股的45%。這意味著，這20家機構拿到了幾乎一半的流通籌碼。
其中，泰康資產管理公司、易方達基金、南方基金、工銀瑞信基金、中國人壽養老保險獲配售股份分居前五位，所持無限售期股份數量分別為163.78萬股、153.94萬股、129.5萬股、113.34萬股、83.89萬股。五家機構合計持有流通股644.45萬股，約佔宇樹科技全部流通股的五分之一。
萬得資料顯示，上市首日，宇樹科技成交量合計為2566萬股，佔公司流通股比例約為85.28%。公司網上發行新股970.7萬股，如果這部分新股選擇上市首日全部賣出，則網下獲配機構當日賣出股份數量約為1595萬股，約佔網下獲配機構所持流通股數量的78%。
分資金類型看，宇樹科技上市首日，機構、大戶、中戶、散戶的賣出量分別為169萬股、1078萬股、1296萬股、23萬股，大戶與中戶構成首日拋售的絕對主力。
拉長周期看，2026年8月19日至27日，機構、大戶、中戶、散戶所持宇樹科技股份賣出量分別為904萬股、2629萬股、3521萬股、74萬股，買入量分別為1128萬股、2465萬股、3471萬股、65萬股。
從上述資料可以看出兩點：一是大戶和中戶是主要的買賣方；二是同期機構、大戶、中戶、散戶中，只有機構呈現淨流入狀態，大戶、中戶、散戶均呈現淨流出狀態。
宇樹科技上市初期的高換手率以及背後的流通盤結構，被認為是公司上市後市值劇烈震盪的重要導火線。
萬得資料顯示，2026年以來登陸科創板的17家公司，上市首日換手率位於66.4%至85.28%之間。其中，宇樹科技上市首日以85.28%的換手率高居首位，緊隨其後的是國儀公司、頻准雷射，換手率分別為83.74%、81.22%，長鑫科技以66.4%的換手率位居末尾。上市後七個交易日，上述科創板公司中，宇樹科技換手率為236.86%，位居第14位。
上市首日換手率高企的背後，是宇樹科技流通股本佔發行後總股本比例較低。根據公告，宇樹科技發行後總股本約4.045億股，但上市初期可交易的流通股僅有3008.77萬股，流通股佔總股本的比例僅為7.44%。萬得資料顯示，2026年以來登陸科創板的17家公司中，上市首日流通股佔A股總股本比例位於4.08%至19.28%之間。其中，宇樹科技以7.44%的流通股佔比位居第14位，稍高於第15位長鑫科技的6.73%流通股佔比。
市場普遍認為，這一流通盤結構，令少數資金即可撬動宇樹的股價和估值。公司上市首日4449億元的巔峰市值，僅是少數股份具備流動性所催生的交易幻覺，而非機構普遍認同的合理企業價值。
宇樹科技上市首日1100元/股的開盤高價，是否為少數投資者利用資金優勢撬動的高價，以便上市後賣出高價，目前尚無定論。
在資深投行人士侯大瑋看來，新股上市首日開盤價，是由各方資金合力角逐的結果，2026年科創板上市公司首日開盤價都不低。宇樹科技上市後股價近乎腰斬，一方面是按照市盈率測算公司上市首日開盤價格確實比較高；另一方面，公司上市時市場情緒處於低潮期，沒有足夠資金去維護和推動公司股價，股價下跌會形成連鎖踩踏賣出情況。
市場關注的另一大焦點是，宇樹科技的流通股份中，網下獲配機構的佔比為何如此之高？宇樹的網下機構獲配股份中，高達90%的股份上市即可流通，該比例顯著高於此前上市的長鑫科技，後者網下機構獲配股份僅30%的股份上市當日可流通。
科創板公司上市首日流通股佔比，受發行後總股本、發行規模、網上發行數量、網下發行數量及網下配售限售期等多種因素影響。
就發行規模而言，2025年3月，上交所發佈《上海證券交易所首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則（2025年修訂）》，首次公開發行證券安排網下限售的，發行人和主承銷商採用比例限售的，網下投資者應當承諾不低於10%的獲配證券數量限售；發行規模在100億元以上的，設定相應限售期的配售對象帳戶或獲配證券數量的比例不低於70%。
具體到宇樹科技，其IPO募資金額為60.99億元，網下機構獲配的股票中，90%的股份可在上市首日流通；長鑫科技因募資金額高達666億元，其網下機構獲配的股票中，僅30%的股份可在上市首日流通。募資額的差異，是宇樹科技上市首日流通股佔總股本比例高於長鑫科技的主要因素。
萬得資料顯示，2026年以來上市的17家科創板公司中，僅長鑫科技一家公司募資超百億元，包括宇樹科技在內的13家盈利的科創板公司，網下投資者限售比例均為10%；其餘四家未盈利公司，網下發行新股限售比例均分檔確定。
“宇樹科技上市首日1100元/股的開盤價，雖不能直接定性為合規層面的市場操縱行為，但這場由極小流通盤、科創板交易規則與人形機器人賽道狂熱情緒共同催生的開盤行情，本身就充滿巨大的博弈隱患。”苗天一對《財經》表示，該價格僅僅維持很短時間便快速崩塌，足以說明這一價位完全脫離基本面支撐，沒有長期買盤承接。即便不存在刻意的拉抬出貨操縱，也客觀上給部分參與競價的資金造成日內大幅浮虧，也為後續二級市場埋下估值快速回呼的伏筆，這種由情緒推出來的虛假高價，本質上就是新股博弈裡高風險的情緒泡沫。
解禁壓力幾何？
上市初期，流通股均來自IPO階段的打新投資者，而IPO前股東由於限售期安排籌碼保持穩定。但隨著後續IPO前股東所持股份陸續解禁，宇樹後期仍面臨不小的解禁壓力。
對於IPO前股東，隨著宇樹成功上市，其均已取得不小的帳面浮盈，從而使得其有落袋止盈的動力。宇樹科技從2018年天使輪開始，至2025年6月Pre-IPO（首次公開募股前）輪，共計進行了八輪融資，累計募資金額超過20億元。其估值從種子輪融資時的約1333萬元，增長至Pre-IPO輪後的127億元。
如按照8月19日上市首日4449億元開盤市值計算，十年間，宇樹科技的估值增長高達約3.3萬倍。同時，即使參與Pre-IPO最後一輪募資的IPO前股東，在短短一年多時間內，其帳面浮盈也達到約34倍。
其中，宇樹科技創始人王興興發行前合計持有33.36%股份，對應約1.21億股，IPO發行後持股比例約為30%。按照宇樹科技截至8月27日2487.6億元的收盤市值計算（下同），王興興持股市值約為744億元，相較上市首日成為中國“90後”新首富時1335.7億元持股市值，減少近600億元。
同時，宇樹的三位核心業務高管楊知雨（董事、結構研發總監）、陳立（董事、銷售總監）、張陽光（董事、軟體演算法總監）通過上海宇翼員工持股平台分別間接持有發行後0.49%、0.26%、0.15%的股份，持股市值分別為12.19億元、6.47億元以及3.73億元。
不過，王興興及宇樹高管的持股市值僅為帳面財富。根據招股書披露，王興興承諾：所持股份在上市起三年內不轉讓；首發前股份鎖定期屆滿之日起四年內，擔任公司核心技術人員期間，每年轉讓首發前股份不超過上市時所持公司首發前股份總數的25%；股份鎖定期限屆滿後兩年內，減持股份價格不低於發行價。
創始團隊之外，宇樹科技創立之初的天使投資人尹方鳴，其於2016年種子輪出資200萬元獲得宇樹15%股權。經過後續老股轉讓及多輪融資稀釋，尹方鳴控制的君萬弘毅持有1117.49萬股，持股比例約為2.76%，是宇樹科技的第十大股東。
據瞭解，尹方鳴在宇樹IPO前就已通過一次一級市場老股轉讓套現5800萬元。
此外，其他IPO前股東中，作為宇樹第一大外部機構股東的美團系通過漢海資訊、Galaxy Z、成都龍珠三家主體，合計持有3512.36萬股，約佔發行後總股本的8.68%，持股市值約為216.02億元。
小米集團創始人雷軍創辦的順為資本美元基金Astrend IV、阿里系通過杭州灝月與上海雲玚、騰訊集團官方戰投平台騰訊科技、字節跳動通過旗下無錫錦秋，持有市值分別約為99.06億元、15.08億元、13.4億元以及13.4億元。
紅杉中國是佈局最早、加注頻次最高的市場化機構。其在宇樹創業第三年的2019年入局宇樹，其後多次加注，幾乎貫穿了宇樹的成長全周期。截至上市，紅杉中國通過寧波紅杉和廈門雅恆，合計持有股份達2589.95萬股，是宇樹持股最多的市場化VC/PE機構，也是僅次於美團系的第二大外部機構股東，持股市值約為159.29億元。
此外，經緯創投、原始碼資本、深創投、初心資本、光速光合等市場化創投機構分別持有宇樹科技1984.91萬股、947.71萬股、929.69萬股、504.09萬股以及494.93萬股，持股市值分別為122.08億元、58.29億元、57.18億元、31億元、30.44億元。
大多數市場化創投機構管理的私募股權基金會設定一定的投資期及退出期，其基金期限結構一般為4+3或5+3，即投資期為四年或五年，退出期為三年。因此，在被投項目上市後，均有通過二級市場退出的訴求，其一般會通過大宗交易或者競價交易實現退出。
不過，這些IPO前股東均有12個月甚至更久的限售期，其最早可於2027年8月19日啟動減持。萬得資料顯示，宇樹科技上市一年後，將有2.287億股解禁，約佔總股本56.56%，這也將是宇樹上市後最大一批解禁股。不過，若屬於持股5%以上股東，解禁後減持需提前15個交易日披露減持計畫，集中競價90日內減持不超過總股本1%，大宗交易90日內減持不超過2%。
“一般而言，市場化創投機構作為財務投資人，也是基金的管理人（GP），需要為出資人（LP）兌現基金收益。因此，在解禁期滿後，會根據基金節奏及市場狀況進行退出，持股量小的一般會直接在二級市場賣出，但也有機構會再賺一波二級市場股價波動的錢。”一位創投機構合夥人對《財經》表示。
值得注意的是，也有IPO前股東具有長期持有意向。作為宇樹科技持股最高的國資單一股東，由首程控股管理的北京機器人產業發展投資基金持有1392.8萬股宇樹科技股份，佔發行後總股本的3.44%，持股市值為85.66億元。
“對於首程控股來說，被投企業上市不等於退出節點。如果我們判斷企業遠期成長空間依然巨大，會選擇長期持有。市場普遍認為，一級機構在投資標的上市後就會兌現收益，其實，對我們這類長期國資基金並不適用。事實上，上市能給企業帶來更大品牌影響力、持續融資能力，支撐企業長期做大市值，反而能給投資人帶來更高回報。”康雨對《財經》表示，公司基金的定位是長期耐心資本，全程陪伴企業成長，最大化投資收益，在募資端全部為長期資金，同時，會依託集團線下產業資源，全力賦能被投企業。
能否支撐估值？
從上市首日4449億元的巔峰市值到約2300億元的市值，宇樹科技僅用了短短幾個交易日，市值已蒸發超2000億元。
即便上市後股價近乎“腰斬”，宇樹科技的估值仍是市場爭論的焦點。大家關注的是，宇樹科技市值跌至2000多億元，到底還貴不貴。
上市前後，多家國際與本土證券機構發佈研報，其給出的估值判斷，與二級市場的爆炒價格相差懸殊。不僅如此，各大機構之間給出的估值也存在很大差距，從幾百億元到幾千億元不等。
最終，市場上關於估值的爭論，歸結為一個問題：該用那種標準衡量宇樹？是以“硬體公司”估值還是用“AI公司”估值？
如果按照傳統硬體製造企業估值，宇樹科技當前的估值顯著偏高，若以8月27日的收盤價計算，其市盈率高達426倍，而其所屬的通用裝置行業的平均市盈率為38.56倍，宇樹科技市盈率約為所屬行業平均市盈率的11倍；如果按照AI科技、具身智能平台型企業敘事，資本市場定價看重遠期成長天花板，就可以給予其更高的估值容忍度。
長江商學院金融學教授、產業政策研究部主任李學楠對《財經》分析道：“宇樹科技的估值包含兩層價值，一層是硬體經營價值，另一層是尚在成長中的AI和平台價值。資本市場當前願意給予宇樹科技比較高的估值，本質上包含了對這一部分未來價值的預期。”
看空派認為，宇樹本質上是一家高端精密機械裝置製造廠商，應當遵循製造業估值體系，而非享受AI公司的泡沫溢價。按照這一邏輯定價，其合理總市值約為250億元-300億元。
樂觀派則認為，可以給予宇樹科技AI公司的泡沫溢價。不過，關於這一溢價的空間，各家機構給出的預測差距巨大。
8月19日，宇樹科技上市首日，野村證券發佈研報並且給出宇樹科技“買入”評級，其給予宇樹科技未來12個月目標價為370元/股，對應的市值約為1496億元。
野村證券認為，宇樹科技已經從“技術展示型公司”走向“規模交付型公司”。該公司具備兩方面優勢，一是全端自研硬體帶來的結構性成本優勢，其外采件僅佔總成本的10%-20%，這使公司能維持較高的毛利率。2025年公司主營業務毛利率約60%，是全球少數實現規模化盈利的人形機器人廠商；二是產品快速迭代，公司26個月內推出四代人形機器人及Go2等四足矩陣，在科研教育、巡檢應急等場景持續搶先卡位，2025年人形機器人出貨量超5500台居全球第一。
多家機構的預測則沒有野村證券這麼樂觀。上市前，建銀國際認為，基於品牌溢價、對標公司市值等因素，預測宇樹科技2026年市銷率為32倍，對應市值為1090億元，對應股價約為270元/股。
在IPO詢價階段，宇樹科技主承銷商中信證券給出的上市後6個至12個月合理估值區間為506億元至559億元，比其610億元的發行市值低了近10%。
不過，在宇樹科技上市前，亦有部分市場機構基於遠期產業空間，給出2000億元至3000億元的樂觀預期。
德邦證券高端製造研究中心負責人、首席研究員丁健認為，相比新能源車，更應該用智慧型手機產業類比來解釋具身智能產業的估值邏輯。德邦證券給人形機器人行業搭建的估值模型分硬體和軟體兩部分測算：其中硬體對標蘋果給予2倍PS（市銷率）；軟體端對標特斯拉FSD（輔助駕駛系統）的訂閱費，給予30倍P/ARR（市值/年度經常性收入）。中性假設下，2026年，軟硬體合計估值對應約2556億元。樂觀情景下，2026年行業龍頭估值接近4000億元。而模型內硬體PS倍數、軟體付費單價等參數調整，會令估值結果產生巨大波動。
宇樹科技亦在招股書中與可比公司優必選（9880.HK）和越疆（2432.HK）進行了估值對比。彼時，優必選的股價為77元/股，市值為387.6億元，市銷率為19.37倍；越疆的股價為22.51元/股，市值為99.02億元，市銷率為20.12倍。而宇樹科技的發行價格為150.80元/股，發行市值約為610億元，市銷率為35.89倍，均遠高於兩家可比公司。
宇樹科技等具身智能企業能否跨越商業化落地的核心風險，成為影響這一行業估值變化的關鍵點。
野村證券雖然給予宇樹科技較高的估值，但其亦提醒，宇樹科技面臨的風險並不低。人形機器人當前需求仍以科研、教育、娛樂和政府採購為主，工業和商業應用佔比仍低。未來真正需要觀察的是工業客戶能否形成重複訂單，這將決定人形機器人需求能否從主題投資走向真實放量。
2025年前三季度，宇樹科技人形機器人收入中73.6%仍來自科研教育機構採購，工業或商業場景佔比仍偏低。市場擔憂，真正能打開兆空間的工業場景尚未跑通，科研採購能否長期支撐宇樹科技業績高增長？
宇樹科技顯然也意識到了這一點。8月20日，王興興在2026世界機器人大會上坦言：人形機器人當前“效率和泛用性能力還不夠高，雖然目前我們的機器人能做一些簡單裝配，但效率仍比人工更低。我們希望把技術做得更加泛化、能力更好後再進行大規模推廣，這是目前全球大家共同面臨的最大問題。”他判斷，通用機器人的產業拐點“最快可能需要兩至三年，最慢可能需要五年甚至十年。”
他認為，判斷具身智能是否迎來類似ChatGPT的產業臨界點，可以採用一個相對直觀的標準：將一台機器人帶入任意陌生環境或普通家庭後，它能夠根據語音、語言指令，自主完成約80%的任務。
此外，宇樹科技研發費用偏低的問題，也成為市場關注的一大焦點。宇樹科技招股書顯示，2025年，宇樹科技研發投入為1.45億元，研發投入佔比為8.53%。同期優必選、越疆、雲深處、樂聚智能的研發投入佔比分別為25.36%、23.23%、24.98%、25.21%，四家公司的平均值為24.70%。這意味著，宇樹科技的研發佔比，僅約為四家同行平均值的三分之一。從研發投入來看，2025年，優必選的研發投入為5.08億元，亦高於宇樹科技。其餘三家公司因規模較小，研發投入金額均低於宇樹科技。
“我對機器人產業中長期發展前景是非常樂觀的，物理世界AI將來一定會實現的，而且潛力空間非常大，不管是工業場景，還是家庭場景應用，機率非常大，需求是沒有任何質疑的。”上海某大型公募基金經理對《財經》表示，現在的問題在於，短期產業拐點還沒到，還欠缺像人一樣聰明的大腦，沒有很強的泛化能力，核心要看物理世界AI模型技術能否突破。因此，短期內還要觀察產業進展和大模型的進展，如果產業邏輯很好，收入和業績終會釋放。
“具身智能產業鏈不同環節估值邏輯不能一概而論。”康雨對《財經》表示，“未來一兩年會有多家具身智能企業登陸資本市場。上市後股價波動，會直接反映資本市場對企業的預期，相比一級市場估值更考驗企業經營與創始團隊心態，其長期綜合實力最終也會體現在市值上。”
康雨認為，“未來全球在物理AI和具身智能領域一定會出現好幾家兆等級的公司，這是可以確定的，關鍵問題是要看誰最終能跑贏。”(財經雜誌)