AI 或成為新的生產要素。
8 月 28 日，聯準會主席凱文·華許在傑克遜霍爾經濟政策研討會上發表演講《In Our Time》。這也是華許擔任聯準會主席第 100 天，他在演講中談及人工智慧、生產率、就業、前瞻指引以及當前美國經濟。
華許認為，人工智慧的發展速度已經超過幾年前最積極的預測，越來越多資本正湧向 AI 相關基礎設施。AI 可能成為經濟中的一個“新變數”，甚至是一種新的生產要素，並進一步影響未來的經濟運行與貨幣政策。
但回到當前政策，華許的態度依然謹慎。他表示，美國勞動力市場目前仍與充分就業狀態相符，而通膨依然明顯高於 2%的目標，因此，聯準會“目前最主要的關注點應該是價格”。
以下內容根據華許演講原文編譯整理。
AI 可能 成為新的生產要素
華許首先回顧了 2008 年金融危機前後的一種主流判斷。當時，經濟學家和政策制定者頻繁討論“長期停滯”和“全球儲蓄過剩”，一種廣泛流行的觀點認為，大量資本將在很長時間內處於閒置狀態，因為市場缺少足夠有吸引力的投資機會。
換句話說，“該發明的東西似乎都已經被發明了”，未來經濟增長可能長期維持在較低水平。但華許認為，今天的情況已經完全不同，“我們正處在一個歷史轉折點”，其中最明顯的變化就是人工智慧。
AI 這個名稱已經存在了 80 年，但這一輪技術發展的速度，甚至超過了幾年前最積極的支持者所作出的預測。經濟實現更高增長的可能性正在上升，越來越多資本正在湧入 AI 相關基礎設施，“超級摩爾定律”式的發展似乎正在發生，規模定律也在改變創新發生的方式與速度。
資本和勞動結合，創造出了當前 AI 核心的大語言模型，使用者則通過購買 Token 獲得這些模型的使用權。按照華許演講中引用的資料，僅兩家領先 AI 實驗室的 Token 年化銷售額就已經超過 1000 億美元，較一年前增長超過 500%。
聯準會正在密切關注這一變化。華許表示，AI 已經成為經濟中的一個新變數，甚至可能成為一種新的生產要素，它最終將同時影響經濟運行和貨幣政策制定。
但對於 AI 究竟會怎樣改變經濟，華許沒有直接給出答案，而是連續提出了一系列問題：AI 的應用能否推動整個經濟生產率出現顯著而持續的增長？如果可以，這種變化什麼時候會發生？Token 的使用究竟會與勞動形成互補，還是形成競爭？
下一代 AI 模型是否需要更高強度的資本投入，還是未來模型本身能夠幫助企業找到更輕資本的解決方案？與此同時，未來 AI 產業最終會形成怎樣的市場結構，目前也並不清楚。
華許進一步提出，在 AI 發展早期，新增價值中會有多少流向掌握稀缺資產的 AI 實驗室、晶片製造商、能源生產商和雲服務提供商？隨著時間推移，又會有多少價值最終流向企業和消費者？這種變化對勞動者和就業又意味著什麼？
Token 最終的均衡價格同樣還是未知數。未來是否會出現不同等級的 Token，讓使用者為使用最先進模型支付越來越高的價格，而老一代模型的 Token 價格逐漸下降到接近邊際成本，這些問題都還沒有答案。
聯準會已經成立一個生產率和就業工作組來研究這些問題。不過華許明確強調，這些工作組未來形成的建議，並不會影響噹前政策環境下的貨幣政策決定，現在進行這些研究，是為了讓聯準會面對未來政策挑戰時做好更充分的準備。
華許認為 前瞻指引“已經存在得太久了”
除了 AI，華許在這次演講中重點討論的另一個問題，是聯準會長期使用的“前瞻指引”。他坦言，自己一直不贊同過早宣佈未來的政策決定，因為圍繞未來政策進行透明溝通，本身並不是目的，溝通最終必須服務於聯準會最重要的責任——制定正確的貨幣政策。
全球金融危機期間，前瞻指引成為聯準會的一項常規政策工具，在當時具有必要性。但華許認為，與其他危機時期遺留下來的政策一樣，前瞻指引作為一種常態化做法，“已經存在得太久了”。
在正常時期，前瞻指引應該受到限制。過度分享政策討論，或者過早對未來政策作出近似承諾，都可能誤導市場、企業和家庭；政策制定者如果提前給出利率路徑，也可能限制自己在真正需要作出決定時調整政策的空間。
華許認為，要制定正確的貨幣政策，聯準會還必須重新處理好與金融市場之間的關係。資產價格、國債交易、美元匯率、信貸成本以及大宗商品價格等市場訊號，都應該幫助聯準會判斷經濟活動、通膨和金融環境。
但與此同時，市場參與者也應該自己觀察經濟、形成判斷，而不是把主要精力放在猜測聯準會下一步會做什麼。華許將這種聯準會與市場彼此依賴產生的問題稱為“鏡廳效應”。
如果市場高度依賴聯準會的政策指引，而聯準會又反過來高度依賴市場價格，那麼雙方都可能更容易忽略經濟中真正出現的新變化，也更容易在形勢發生轉折時措手不及，最終增加政策失誤的可能。
而這種錯誤真正傷害最大的，未必是金融市場參與者。華許說，如果聯準會誤判了通膨和經濟，真正需要承受高通膨或就業突然變得不穩定後果的，往往是普通美國人。
因此，他也不認為只要公佈一套簡單明確的“反應函數”就能解決問題。
現實中的經濟並沒有精確到可以機械依賴一個簡單模型或泰勒規則的程度，尤其當地緣政治、全球供應鏈和技術都在快速變化時，政策制定者更需要對自己究竟知道什麼、不知道什麼保持謙遜。
聯準會2%的通膨目標不會變
在談完前瞻指引之後，華許總結了自己制定貨幣政策時遵循的幾項核心原則。首先，聯準會不應該把“昨天的新聞”誤認為今天正在發生的事情，也不應該基於過時、不精準的資料制定面向未來的政策。
同樣，單個資料點的重要性也不應該被過度放大，相比某一個數字，趨勢更加重要。聯準會本質上是一家在不確定性中作出決策的機構，因此所依賴的資料必須儘可能具有相關性、時效性、精準性和可執行性。
第二，聯準會採取行動，是為了讓經濟中的總需求大體與總供給保持一致，但政策制定者能夠直接觀察到的只有經濟活動本身，真正發生在供給側的情況只能通過推斷得出。因此，對當前以及未來供需平衡的判斷本身就存在不確定性。
第三，華許明確強調，聯準會以 PCE 價格指數衡量的 2%通膨目標，是一個“明確而固定的目標”。價格穩定不會自動實現，通膨也不一定會自然回落，實現價格穩定本身就是聯準會的職責。
與此同時，聯準會同樣承擔實現最大就業的責任。華許並不認為價格穩定和充分就業彼此衝突，因為高通膨本身就會損害經濟繁榮，因此在中期內實現雙重使命並不是一道非此即彼的選擇題。
在政策工具方面，華許認為，短期利率仍然應該是聯準會實現雙重使命最主要的工具。非常規政策可以在真正的危機中用於刺激經濟活動，但在其他情況下應當謹慎使用，甚至完全不使用。
他還強調，“貨幣很重要”。即使金融創新正在改變貨幣基礎、貨幣流通速度和整體經濟之間的傳導機制，也並不意味著政策制定者可以忽視貨幣最終對金融環境和價格產生的影響。
最後，華許希望看到一個“更加安靜的聯準會”。相比頻繁向市場提供資訊，一個溝通更加克制、更加有目的性的聯準會，反而更有能力完成自己的使命，而衡量其可信度的最終標準，不是說了多少，而是有沒有真正完成自己的職責。
今年超過一半 資本開支增長可能來自 AI
回到當前美國經濟，華許認為，整體表現依然強勁，而且似乎正在進一步增強。在他看來，判斷一個經濟體是否真正強勁，一個重要標準就是面對衝擊時能夠展現出的韌性。
從這一點看，無論美國實體經濟還是華爾街，目前都表現出了明顯韌性。其中，企業資本開支增長尤其值得關注，過去四個季度，美國裝置和無形資產投資增長約 9%，是 2021 年以來最快的增長速度。
更值得注意的是，華許估計，今年超過一半的資本開支增長，很可能都來自與 AI 有關的建設。與此同時，標普 500 指數成分公司的利潤過去一年增長超過 20%，企業利潤率相對歷史水平處於較高位置，整體股市波動率則較低。
目前市場對資本開支和企業盈利增長的預期都相當高，華許表示，他會繼續關注這些增長速度本身是否發生變化，以及由此對資產價格、企業信心、消費者收入和消費產生的後續影響。
企業債券和槓桿貸款的信用利差，目前也處於歷史區間的較低位置，今年相關市場的發行規模相當強勁。銀行調查同樣顯示，商業和工業貸款標準處於歷史上相對寬鬆的一端，這在一定程度上解釋了今年相關貸款的增長。
因此，從信貸和貸款市場來看，目前幾乎看不到明顯的政策約束跡象。雖然住房、農業等部分行業正在承受壓力，但華許表示，整體而言，他很難把當前廣泛的金融條件稱為“緊縮”。
消費也保持相對健康。過去四個季度，美國實際消費者支出增長超過 2%，今年以來私人國內最終購買增速接近 3%。華許認為，相比 GDP，這一指標通常能夠提供更明確的經濟訊號，而目前它呈現出的趨勢依然是積極的。
就業方面，華許的判斷同樣相對積極。目前美國失業率為 4.1%，按照歷史標準仍然處於較低水平，過去幾年也沒有明顯變化；首次申請失業救濟人數的四周平均值，則接近數十年來的最低水平。
華許認為，在勞動力供給本身幾乎沒有增長的情況下，每個月新增就業崗位自然不會太高。勞動力市場中仍然存在一些值得關注的群體，例如剛畢業的年輕人，但總體而言，大多數希望就業的人目前仍然能夠保住或找到工作。
因此，截至目前，他認為美國勞動力市場仍然與“充分就業”的狀態相符。
通膨仍然是聯準會 眼下最需要解決的問題
回到當前美國經濟，華許認為，整體表現依然強勁，而且似乎正在進一步增強。在他看來，判斷一個經濟體是否真正強勁，一個重要標準就是面對衝擊時能夠展現出的韌性。
相比就業，真正讓華許擔憂的仍然是通膨。目前，聯準會最關注的 PCE 價格指數過去 12 個月上漲 3.7%，過去六個月漲幅折年率達到 4.1%，CPI 以及 PCE、CPI 的核心通膨指標也同樣處於較高水平。
這些指標並不完美，但華許認為，它們都指向同一個結論：通膨仍然高於聯準會 2%的目標。因此，“聯準會目前最主要的關注點應該是價格”。
與 2022 年的高點相比，各類廣義通膨指標都已經明顯下降，但過去兩年，通膨進一步改善的速度相對有限。雖然今年夏季的 PCE 和 CPI 資料好於預期，但這些資料並沒有讓華許相信，潛在通膨趨勢已經出現實質性改善。
如果把 PCE 價格指數拆分成 199 個組成部分，過去 12 個月，有 54%的商品和服務價格上漲超過 3%。這個比例已經明顯低於疫情後的約 77%高點，但仍然遠高於疫情前 20 年約 32%的水平。
如果只看過去六個月，結論同樣類似：PCE 籃子中有 49%的商品和服務折年價格漲幅超過 3%。華許認為，這個比例雖然已經低於疫情後的高點，但依然處於相當高的位置，近期大宗商品整體價格的上漲同樣值得關注。
好消息是，目前中期通膨預期整體保持穩定，掉期市場中的通膨補償指標也傳遞出了類似資訊。但華許同時提醒，從經濟史來看，市場通膨預期往往會一直表現得非常穩定，“直到有一天突然不再穩定”。
因此，確保通膨預期不會失去錨定，依然是聯準會的職責。華許還表示，過去 65 個月持續處於較高水平的通膨，責任明確地落在中央銀行身上，而這本來就是中央銀行應該承擔的責任。
對於接下來的政策判斷，華許給出了自己的標準：聯準會必須有充分信心，相信潛在通膨正在明確地、並以足夠快的速度回到目標。
如果做不到這一點，“我們就還有工作要做”。但與此同時，他並沒有提前承諾下一次具體的貨幣政策決定，而是用一句話概括了自己的態度：“今天站在這裡，我承諾遵守的是一種紀律，而不是提前承諾某一個具體決定。” (創新觀察局)