SanDisk 正試圖把一家歷史上"逐季定價、強周期"的 NAND 公司，重塑為"長約鎖定 80% 毛利率地板、AI 推理驅動結構性需求、紀律性供給、100% 超額現金回報"的類公用事業型半導體企業——而市場當下最大的爭議，是這種高盈利的可持續性究竟是結構性的，還是又一次周期頂點的幻覺。
深度總結
1. 核心戰略：從"逐季博弈"到"新型商業模式（NBM）"
這是整場會議最核心、最具變革性的主題，也是投資者關注度最高的議題：
- NBM 的演進路徑：2026 年內 NBM 佔 bit 出貨 50% → 2028 財年達三分之二 → 之後沒有給出硬性終點（70%/80% 均為開放式問題），管理層強調"在談判中持續重新定義目標"。
- NBM 的合同要素：時間承諾 + 量承諾 + 固定價格（帶地板/天花板機制）+ 財務擔保。四要素缺一不可，這是不可談判的框架底線。
- 定價機制：固定價格平行配置上下行保護——價格上漲時客戶不吃虧、價格下跌時 SanDisk 有地板保障。管理層明確表示即使在地板價情景下毛利率仍約 80%，這是 NBM 模式最強的信用背書。
- 戰略選擇：刻意只聚焦少數"會在市場上勝出"的戰略客戶（不提 20 個客戶，只要幾個），目標是從戰術性供應商升級為戰略夥伴，獲得"優先對待"。
- 剩餘非 NBM 業務：包括永不接受長約的客戶和小型戰略客戶，按現貨價格交易，構成靈活的上行敞口。
2. 需求側：AI 驅動的結構性重估
- 市場規模的歷史性躍遷：NAND 行業長期徘徊在約 500 億美元，AI 使其躍升至 2000–3000 億美元量級，公司指引 2027 日歷年可達 5000 億美元。CFO 將此明確定義為結構性變化，而非周期性波動。
- 兩大需求引擎：
- 資料中心（核心）：上季度相關收入 30 億美元，佔公司收入 38%（行業即將達 50%，公司自認"略有欠配"）；推理（inference）時代的 KV 快取是最敏感的增量變數，模型每次修訂都向上調整。
- 邊緣市場（出清後恢復）：低端機型被"停止補貼"淘汰，2027 日歷年有望恢復低個位數單位增長 + 更高的單機容量增長（中高機型），邊緣 AI 暫非主要驅動力。
- HBF（高頻寬快閃記憶體）：與 SK 海力士共建標準（非共同開發產品），Google、Meta 加入聯盟；2027 年送樣客戶測試。技術底座是 BiCS8，可在現有產線生產。OpEx 已覆蓋，但收入/毛利/CapEx 尚未納入長期模型——屬於尚未定價的期權。
3. 供給側紀律：管理層傳遞的"反周期"訊號
- SanDisk 嚴格按中高雙位數 bit 增長規劃產能，即使看到 AI 需求上修也不追加——因為短期供給無法改變，加產能等於做 10–15 年期的賭注。
- Bit 增長 100% 來自節點遷移效率（單片晶圓產出更多 bit），不需要新增晶圓產能；BiCS 技術路線（8→9→10→11）配合鍵合（bonding）技術讓研發更靈活。
- 核心成本護城河是單位新增 bit 的 CapEx 持續下降——折舊更低、單位成本更低。但提示單位成本會因資料中心產品佔比提升（更多 DRAM 和元件）而上升，毛利率不受影響。
4. 競爭格局的微妙表態
對長江記憶體（YMTC）的評論值得玩味：CFO 基於 IPO 資訊判斷其"更多是零部件供應商"，暗示其企業級 SSD 能力存疑，並強調"與超算客戶關係強大、穩健且在增長"。這是在激烈中國競爭敘事下，對自家高端客戶粘性的信心宣示——但也需注意這屬於競爭性表述，需交叉驗證。
5. 財務與資本配置
6. 管理層最想傳遞的資訊與投資者的主要分歧
- 管理層核心資訊：可持續性（sustainability）是當前估值爭議的核心。CFO 坦承"證明一個否定命題很難"，因此選擇用執行、長期模型和供應鏈投資來逐步建立信譽。
- 潛藏的張力：
- NBM 的"地板價下仍有 80% 毛利" 極其亮眼，但意味著把上行空間讓渡給客戶——投資者需在"確定性"與"彈性"之間定價。
- 5000 億美元市場 + 中高雙位數長期增長 的指引隱含 2027 年後價格環境持續有利，這是模型中最激進的假設，也是可持續性爭議的真正焦點。
- 500 億美元 FCF vs 45 億美元回購：管理層承諾"說出即做到"，但保留根據情況調整回報方式（如分紅）的餘地。
- HBF、KV 快取、AI 邊緣化 三大期權目前均未計入財務模型，構成免費看漲期權，但也意味著執行風險未定價。
一句話總結
SanDisk 正試圖把一家歷史上"逐季定價、強周期"的 NAND 公司，重塑為"長約鎖定 80% 毛利率地板、AI 推理驅動結構性需求、紀律性供給、100% 超額現金回報"的類公用事業型半導體企業——而市場當下最大的爭議，是這種高盈利的可持續性究竟是結構性的，還是又一次周期頂點的幻覺。
SanDisk（閃迪，SNDK）Citi 2026 全球 TMT 大會紀要
會議資訊：2026 年 9 月 8 日，美國東部時間中午 12:35
公司出席人：Luis Visoso——執行副總裁兼 CFO
會議主持：Asiya Merchant——花旗銀行研究部（負責科技硬體與供應鏈研究）
一、開場環節
Asiya Merchant：歡迎大家來到 Citi 科技大會。我是 Asiya Merchant，領導花旗科技硬體與供應鏈研究團隊。非常高興邀請到閃迪 CFO Luis Visoso。開場前是否有安全港聲明？
Luis Visoso：有，簡單說明一下。今天討論中將包含基於管理層當前假設和預期的前瞻性陳述，涉及我們的技術與產品組合、業務計畫與業績、市場趨勢與機會以及未來財務結果。這些前瞻性陳述存在風險和不確定性，我們沒有義務更新這些陳述。關於可能導致實際結果與預期產生重大差異的風險和不確定性，請參閱我們向美國證監會（SEC）提交的 10-K 年報及其他檔案。我們還將引用非 GAAP 財務資料，GAAP 與非 GAAP 的對帳資訊可在公司官網查詢。
二、問答環節全文
1. 新商業模式（NBM）的穩態目標
Asiya：先回顧一下：你們預計 NBM（New Business Models）今年從 bit（記憶體位元）角度看佔 50%，到 2028 財年（fiscal '28）達到三分之二。那麼穩態在那裡？你們在投資者日上談到 2030 財年的長期目標時，NBM 佔比最終會到 70%、80% 嗎？
Luis：我喜歡這個問題。退一步看，我們剛起步時是逐季度交易的，非常艱難——每季度開始時不知道客戶想要什麼，也不確定價格能否談攏，盈利和預測都很挑戰。我記得第一次董事會會議上，有位董事問我："你們的積壓訂單（backlog）是多少？"我說："積壓訂單？這個行業不存在這個東西。"所以當時盈利真的很困難。因此開啟建構新商業模式的旅程是正確的選擇。
大約三個季度前我們開始談論這件事，當時還只是一個構想，已有若干客戶參與。我們的第一份 NBM 合約在今年 1 月簽署，規模較小，是與一位戰略客戶簽的。從那以後一路發展到現在，我認為與這些客戶的關係已發生質的改變。正如我們交流過的，我們非常挑剔——不想要 20 個客戶，只聚焦少數我們認為能在市場上勝出、對我們極具戰略意義、且會隨時間推移持續擴大採購量的客戶。
至於最終要走到那個"魔法數字"，我們還在持續學習。我們與客戶的對話中他們告訴我們需求，我們測算財務模型。核心目標是建構一個"有吸引力且可持續（durable）"的業務，兩者必須兼得，只做其一沒有意義。因此在與客戶談判時，我們一直在重新定義 50% 和三分之二這兩個目標未來應如何演進。
Asiya：那麼剩下的非 NBM 部分，投資者應如何理解？它是否構成相對 NBM 定價之上的上行空間？比如它可能與現貨價格（spot price）或更廣泛的市場合約價格相關？
Luis：是的。有些客戶永遠不會接受新商業模式，我們會把多餘的 bit 以市場價賣給他們。另外還有一小部分業務流向規模較小的戰略客戶，新商業模式對他們可能永遠不是好的解決方案。所以我們會保留一定比例的非 NBM 業務，這部分按現貨價格定價。
2. 利潤率與"地板/天花板"價格機制
Asiya：再來談利潤率。投資者對你們當前的利潤率非常著迷。你們說過即使在 NBM 的"地板價"水平，毛利率也徘徊在 80% 左右，非常有吸引力。請幫助投資者理解上行端會發生什麼——有天花板，也有下行保護。另外非 NBM 的交易性部分如何定價？
Luis：當我們開始與客戶合作並拉長合約期限時，我們認為固定價格會很棘手，因為總有一方會不開心：價格上漲，我們 capture 不到；價格下跌，我們的客戶相對於市場上其他買家就不具競爭力。所以我們設定了圍繞固定價格的地板與天花板機制。可以把它理解為：固定價格之外，平行存在上行保護和下行保護。好處是，如你所說，即使在低情景下我們的利潤率也很有保障。非 NBM 業務繼續按現貨價格定價——或者按我們認為自己為客戶提供的產品價值來談判。即使是 NBM 客戶想要額外採購（超出合約的量），我們也會視情況定一個合適的價格。
3. 客戶回頭重新談判 NBM
Asiya：你們曾提到有幾個客戶在首批 NBM 之後又回頭找你們。這些回頭客是超大規模雲廠商（hyperscaler）嗎？還是非超算的資料中心客戶或邊緣客戶？重新談判時具體改了什麼？是整體協議重做，還是只是加了上行採購量？
Luis：我們修改了兩份合約，但回頭找我們的 NBM 客戶遠不止這些。有些客戶只是在 NBM 之外額外採購，這很好——關係在強化，我們正從戰術性供應商轉變為戰略夥伴。這有很多含義，包括當他們不得不做選擇時，我們離他們更近，會獲得優先對待。
具體回答你的問題：有兩個客戶回來重新談。一個延長了合約期限，另一個是在原 NBM 基礎上大幅增加採購量。這份合約很有意思——簽約都需要時間。有人問為什麼這麼慢？因為合約很大。買一棟房子比買小東西花的時間長。客戶對這些大承諾非常認真。甚至簽第一版的時候他們就開始談上行空間，說："工程團隊根據推理（inference）使用模型測算出來的數字太大了，我們需要更多量，能不能先簽 1.0 版本，之後看情況？"毫不意外地，他們回來告訴我們："我們確實需要更多，我們願意做出承諾。"於是合約就改了。合約不算特別長，但條款很完善，包含許多圍繞供需確定性的保護條款。改動只有兩個：數量和價格——價格調整到我們和客戶都認為有吸引力的水平。
4. 資料中心業務佔比
Asiya：提醒一下大家，你們 2026 財年結束時資料中心佔比 38%。整體業務的終局在那裡？資料中心會不會到 40%、50%？你們還有零售業務和邊緣業務。
Luis：我們進入資料中心市場確實偏晚。財務狀況比較困難的時候，我們必須在邊緣和資料中心之間做取捨，當時優先了邊緣，也沒有合適的產品。這一切在 BiCS8 出現後改變了——那是了不起的技術。隨後我們推出了計算類產品 "Carrera" 和 QLC 記憶體類產品 "Stargate"。現在產品對了，性能、密度、能耗都出色。上季度這部分業務收入達 30 億美元。
但如你所說，資料中心只佔我們業務的 38%，而整個市場很快將變成 50% 來自資料中心。我的看法是我們在資料中心仍然略有欠配（underrepresented），預計這一比例會繼續提升。但我們相信組合策略——在各市場都有佈局才能長期最大化價值。就像我們對消費業務的承諾一樣，消費指的是你我會在 Amazon 或 Best Buy 買的那種產品。組合策略非常重要。
5. 中國競爭（長江記憶體 YMTC）
Asiya：談到 QLC 技術和資料湖（data lakes），你們在分析師日對行業 exabyte 消耗有很有趣的預測。同時你們也面臨中國競爭對手長江記憶體，過去幾年一直很激進。他們是否也獲得了超大規模雲廠商的大量關注？
Luis：我不太方便評論他們的業務，我能瞭解到的和你從外部讀到的一樣多。從他們的 IPO 披露看，我理解他們更多是在賣零部件（components），不確定他們自研企業級 SSD（eSSD）到什麼程度。我能說的是，我們與超算客戶的關係非常強大、穩健且在增長。儘管有競爭，我們對自身的市場競爭地位有信心。
6. 成本壁壘與技術路線圖（BiCS8/9/10/11）
Asiya：你們通常不談成本，但隨著向 BiCS10、BiCS11 遷移，你們的護城河是什麼？成本對超算客戶當然很重要。
Luis：在與客戶談判價格的背景下談論成本降幅不是好策略。但我們在持續創新中確實看到了成本收益，新節點不斷推進、良率不斷改善。我們最重要的單一優勢是：生成同等新增 bit 所需的資本開支（CapEx）更少。Alper（研發負責人）有一張很漂亮的圖，證明我們每一代新增 bit 的 CapEx持續下降——這讓我們極具競爭力，因為折舊更低、單位成本更低。我們高度重視成本作為競爭優勢。可以說在當前利潤率較好的環境下成本沒那麼關鍵，但我們依然專注降本。
另外，從單位成本（unit cost）看，會有產品組合的影響：資料中心產品單位成本更高，因為元件更多——更多 DRAM 等。毛利率依然非常有吸引力，但單位成本會上升。還有"非記憶體類成本"（non-memory cost，如主控、DRAM 等元件）在持續上漲。
7. Bit 增長的驅動：節點遷移，而非產能擴張
Asiya：你們的中高雙位數（mid- to high-teens）bit 增長中，CMOS 鍵合（bonding）技術、陣列結構遷移各貢獻多少？
Luis：可以說 100% 由節點遷移驅動。回顧歷史，我們的晶圓產出（wafer 數量）多年來持續下降，直到大約 18 個月前工廠開工不足，之後逐步回升。但展望未來，我們不需要新增晶圓產能就能供應市場。所有增長都來自更高效率、更高產出的晶圓——同樣一片晶圓能產出更多 bit。鍵合技術的有趣之處在於它讓研發更靈活：可以單獨創新陣列或單獨創新 CMOS，或兩者兼顧。但鍵合不是我們提升晶圓產出的方式，產出提升靠的是陣列本身。
8. BiCS10 對客戶最重要的特性
Asiya：BiCS10 有頻寬、能效等多個亮點。超算客戶最看重那一個？
Luis：三個都看重。但如果必須選一個日益重要的，是能效（energy efficiency）。原因大家都懂。他們很難犧牲任何一項去換另一項，但權重上升最快的是能效。
9. 邊緣市場（智慧型手機、PC）
Asiya：邊緣業務仍是重要組成部分。2027 日歷年下半年單位數可能恢復增長。還有新 iPhone、折疊屏等帶來的容量提升。客戶對單位增長和單機容量的反饋如何？
Luis：首先，這些客戶的財報看起來不錯，有些上周剛發佈。收入、利潤率、自由現金流都很穩健。我認為邊緣客戶正在適應一個事實：過去記憶體是被補貼的，現在不再被補貼了。低端機型已經不可行了，他們正在轉向中端到高端機型。如果你的商業模式建立在極便宜的 NAND 補貼之上，那就行不通了，我們也不想去補貼這種模式。我們對未來恢復增長有信心：低端機型出清後，預計明年會有低個位數的單位增長，內容增長（單機容量）會略高一些，集中在保留下來的中高端機型上。
Asiya：邊緣端的 AI（AI at the edge）會推動內容增長嗎？
Luis：這方面還沒有看到太多。AI 可能推動 PC 換機，但不是主要因素。目前 AI 需求更多體現在資料中心。
10. 供需紀律：為何不擔心重演過剩周期
Asiya：如果 AI 需求強於預期（比如 Neoclouds 的需求、我們自己也在上調預測），而所有競爭者都看到這一點，投資者擔心過度擴產。如果對手按 25% 甚至 35% 的 bit 增長去擴產，而你們按中高雙位數規劃，如何確信不會重演過去的周期？
Luis：我不知道別人會怎麼做，我們儘量跟蹤外部資訊。我只能說我們自己的行動：過去 24 個月我們一以貫之——市場能可持續地以中高雙位數增長，我們就按此執行。你很容易論證應該多投資，但轉念一想就知道那不是好主意。短期內我們幾乎無法改變供給，你實際上是在做一個 10–15 年期限的賭注——去增加 CapEx？我認為目前這不合理。
Asiya：為什麼需求不能高於中高雙位數？
Luis：可能更高，但那是在補貼不合理的商業模式。最終一切會平衡：需求不可能超過供給。我們在一個對雙方都有意義的價格上成交。我們現在做到了這一點，而過去並非如此。
11. HBF（高頻寬快閃記憶體）
Asiya：你們推出 HBF 已有一兩年，分析師日也談了進展。現在進展到那一步？何時進入業務模型？
Luis：Alper 說他"愛上了 HBF"。我們對這項技術非常有興趣。第一步是組建聯盟。我們宣佈做 HBF 後，SK 海力士主動聯絡我們，表示有興趣共同制定標準。注意：我們不是共同開發產品，只是共同制定標準。SK 海力士是全球最大的 HBM 廠商之一，顯然很懂這一領域。這對客戶也有好處——需要客戶側做一些改動，兩大玩家聯手非常有意義。此後 Google 和 Meta 也加入了聯盟——兩個製造商加兩個潛在使用者。這是關鍵一步。下一步是 2027 年把產品送到客戶手中測試，然後看反饋。目前與客戶的對話和關係令人鼓舞，但等產品實測後看他們的反應。
Asiya：HBF 的定位是替代 DRAM，還是作為 HBM 的補充？
Luis：思路是讓記憶體更靠近 CPU/GPU，管理推理所需的記憶體。如果每次計算都要從頭再來，模型就沒有用了。NAND 是完美的解決方案，而 HBF 能更靠近 CPU/GPU。意圖是在沒有頻寬折損的情況下大幅增加密度。
12. KV 快取對 NAND 需求的拉動
Asiya：你們在投資者日預計 2030 年 KV 快取約佔工作負載的 35%，但這個預測對很多變數很敏感（token 大小、並行使用者數等）。上下行的風險因素是什麼？你們還提到資料中心未來消耗的 NAND 可能相當於你們今天的全部產量。
Luis：模型非常敏感，我們最近每次修訂都是向上調。最敏感的兩個變數是：一是並行使用者數——AI 同時被多少人使用；二是 KV 快取需要保存多少上下文、保存多久。這兩個變數目前都在上升，非常令人鼓舞——客服、軟體開發等場景裡 AI 用得越多，上下文越豐富，AI 表現越好。
13. 邊緣客戶是否也想要長期協議（LTA）
Unknown Analyst（現場觀眾提問）：目前 NBMs 主要與雲客戶簽訂，是否看到邊緣客戶對 LTA 的需求？我們聽說蘋果正在與 NAND 廠商談 3–5 年 LTA，甚至沒有價格上限。
Luis：我們對任何客戶都開放新商業模式，有客戶想談我們都談。唯一約束是必須在我們設定的框架內：有時間承諾、有量承諾、有價格、有財務擔保。這非常重要，否則就回到逐季議價的舊模式，我們沒有興趣那樣做。分析師日上我們說過，至少有一位邊緣客戶（沒說是誰）採用了新商業模式，我們對此非常興奮。
Asiya：你說過是美國的超算客戶。
Luis：美國的超大規模雲廠商。
14. 資本開支與資料中心目標
Asiya：鎧俠（Kioxia）剛宣佈了投資計畫。你們資料中心佔比偏低，正努力向行業水平看齊。你們最近宣佈的投資能否幫助你們達到資料中心佔比 50%？
Luis：我們的產能投資對標我們一直在談的中高雙位數增長。投資額會增加，原因如下：BiCS8 遷移起步時，我們是從工廠開工不足的狀態開始的，定義上就有閒置裝置可用，所以最初的遷移用更少的錢就能完成——先做的是最高效的遷移。投資佔收入的百分比仍在我們此前指引的區間內，對應的 NAND 年增長率也沒變。我們沒有改變框架，只是先做最省錢的遷移。這將支撐我們資料中心業務的持續發展。
15. HBF 的資本投入與 OpEx
Asiya：HBF 似乎未包含在你們長期目標模型中。如果 HBF 放量，是否需要額外資本投入？
Luis：HBF 的 OpEx 已覆蓋在現有模型中，但收入、毛利、CapEx 都還沒放進去，還需要一點時間理解客戶的接受度和節奏。好消息是 HBF 的技術基礎就是 BiCS——BiCS8，不需要發明新節點，而且可以在現有裝置上生產，不需要全新產線。
Asiya：OpEx 佔收入比重下降了約 5 個點，能否支撐 HBF 等技術所需的大量開發工作？
Luis：我們的研發投入以"能創造價值"為度。我們充分資助 BiCS 項目（與鎧俠共同商定的計畫），資助產品團隊（開發 eSSD、客戶端產品等），還有兩大賭註：HBF 和 Alper 在分析師日簡要提到的新型記憶體技術。核心是 NAND + 產品兩大類股，再通過 HBF 等向 AI 延伸核心能力。我們認為投入是充足的。此外我們還完成了兩件投資：延長與鎧俠的合資協議；向 Nanya（南亞科）投資 10 億美元獲得 DRAM 供應——這筆投資價值已接近 20 億美元，還在上漲。如果有有吸引力的投資機會，我們不會受模型中某個數字的約束，會繼續投資以最大化價值創造。
16. 技術路線快速變化的應對
Asiya：記憶體峰會上有人提出 KV 快取的其他替代方案，鎧俠似乎也有不同路線。架構層面變化這麼快，如何確保投資節奏和技術方向正確？
Luis：我們的團隊與外部保持充分連接，跟蹤所有趨勢。目前我們認為佈局是均衡的，會持續評估，若有需要調整的地方會與大家分享。
17. 資本配置與回購
Asiya：你們上季度公告了大規模回購。請解釋"超額現金（excess cash）"的含義，以及回購節奏——2027 財年是否維持同等水平？
Luis：上季度我們產生 50 億美元自由現金流，回購了 45 億美元，基本就是全部超額現金。預測不可能完美，但我們喜歡目前的執行方式。請記住：我們承諾的事就是打算做的事，並且會執行。董事會持續授權更多回購額度，我們會每季度更新。我們與許多投資者交流過回報方式，目前認為回購是最佳方式——稅務效率最高。未來不排除考慮其他方式，但目前回購是我們返還超額現金的方式，這是重要資訊。
Asiya：併購（M&A）方面呢？
Luis：我們對現有組合滿意，但會保持開放心態，關注機會。
18. 市場規模與長期模型
Asiya：你們的市場團隊談到 2027 日歷年市場規模達 5000 億美元。這個數字怎麼來的？你們的長期目標模型假設中高雙位數收入增長（與中高雙位數 bit 增長一致），這意味著 2027 之後仍要有一個非常有利的定價環境。這個假設的支撐是什麼？
Luis：很有意思，這個行業長期停留在 500 億美元左右，所謂周期只是在這個數字附近的小幅波動。突然間 AI 和資料中心玩家進場，市場從 500 多億增長到 2000 億、3000 億，而且我們仍看到繼續增長的路徑。驅動力就是 AI，資料中心是迄今最重要的單一驅動。他們持續加大 CapEx，每次更新 CapEx 數字都在上調，而且這些投入帶來了顯著的收入增長——他們的收入增速還在加快。當然量和價都變了。我們還假設邊緣市場在單位數出清後回到低個位數單位增長加內容增長。
Asiya：是否跟蹤推理（inference）採用的里程碑？
Luis：跟蹤很多。最有價值的資料來自與客戶的直接關係——瞭解他們如何使用我們的產品、看到了什麼。
19. 結語
Asiya：最後，您認為投資者還遺漏了什麼？
Luis：關鍵問題是可持續性（sustainability）。未來不會發生的事很難去證明（證明一個否定命題很難）。我們的重點是確保執行，建立信譽，讓你們改變看法。長期模型和供應鏈投資希望能給你們信心——這就是我們努力的方向。
Asiya：感謝大家，謝謝 Luis！ (invest wallstreet)