超預期非農數據將聯準會9月加息機率推至60%，令聯準會主席華許陷入"辜負市場"還是"辜負川普"的兩難困境。
申銀萬國研究在9月8日的最新報告中指出，歷史規律表明，一旦市場加息預期超過40%，加息從未落空；若此次預期落空，期限溢價或將大幅上行，市場面臨「反噬」風險。
9月4日公佈的8月非農就業數據顯示新增就業16.2萬人，遠超市場預期的5.5萬人，直接觸發市場對聯準會9月加息預期的劇烈重定價。與此同時，油價反彈與AI通膨粘性令8月CPI大幅回落的機率僅約10.6%，這意味著市場的高加息預期在CPI數據公佈後大機率難以消退。
在此背景下，申銀萬國認為，9月加息或是聯準會當前"最不壞的選擇"——不加息的代價可能是期限溢價上行與市場反噬，而加息落地若未帶來加息路徑的大幅上修，對市場的衝擊則相對有限。
非農超預期，加息預期居高難下
8月非農數據公佈後，市場對聯準會9月加息的定價迅速升溫。9月3日，聯準會理事Christopher Waller發表講話後，9月加息機率一度跌至50%；但在非農數據公佈後，機率重新回升至60%左右。
8月CPI數據，將成為9月議息會議前最後一個關鍵變量。歷史回溯顯示，只有顯著低於預期的CPI數據，才能帶來市場加息預期的大幅下修。據申銀萬國統計，2015年以來，在通膨低預期情況下，CPI發佈當日市場對下次會議的加息預期平均僅下修6個百分點；歷史上僅出現過13次CPI發佈後加息預期當日下修超過10個百分點的案例，其中僅3次發生在通膨持平或略超預期的背景下，且均伴隨疫情衝擊、聯儲官員意外放鴿或銀行業危機等外部衝擊。
當前，8月CPI面臨能源與結構性通膨的雙重壓力。美伊衝突升級導致荷姆茲海峽通行受阻，油價震盪走高，美國灣區裂解價差升至67.9美元/桶；AI相關服務價格亦呈現結構性漲價趨勢。申銀萬國基於4項機構預測進行10000次蒙特卡洛模擬，結果顯示CPI顯著低預期的機率僅約10.6%。
40%以上預期從未落空，落空或致期限溢價"反噬"
當前聯準會內部分歧極大。7月議息會議出現9比3的投票結果後，內部分歧進一步加劇。從近期表態來看，Beth Hammack、Neel Kashkari、Lorie Logan三人相對偏鷹，持續呼籲加息；Christopher Waller、John Williams等人相對偏鴿；而華許本人在8月28日表示，若核心通膨未明顯改善則"還有工作要做"，已出現鷹派轉向跡象。
歷史數據對華許的決策具有重要參考意義。據申銀萬國統計，2015年以來的92次聯邦議息會議中，凡是在會議召開前10個交易日內市場加息預期超過40%，加息從未落空，共計20次均如期或超預期落地。加息預期介於30%至40%之間但最終落空的僅有5次，分別發生在2015年9月、2016年9月、2018年5月、2018年11月以及2026年7月。
這5次落空案例中，2015年和2016年的情形因全球風險與疲軟經濟數據而獲市場接受，但2018年5月與2026年7月的案例尤為值得警惕——這兩次分別是鮑爾與華許上任之初框架確立階段的會議，加息預期落空後均出現了長端期限溢價大幅上行的"反噬"：加息落空後10個交易日，10年期期限溢價分別上行5.0個點子和6.2個點子。
川普的政治壓力同樣不可忽視。截至9月3日，Polymarket數據顯示民主黨奪取參議院控制權的機率為51%，民主黨與共和黨預測席位均為50席，川普面臨巨大的中期選舉失利壓力。然而，申銀萬國指出，歷史回溯顯示，1983年以來在中期選舉年或在任總統尋求連任年的9月，加息落地共出現過3次，頻率並不低於"非政治敏感年"；2018年，剛受川普提名上任的鮑爾亦頂住政治壓力連續加息。綜合來看，市場壓力或使華許的天平向加息側傾斜。
加息落地衝擊有限，關鍵在於路徑是否上修
若9月加息如期落地，歷史規律顯示其對資產價格的衝擊持續性相對有限。據申銀萬國回溯1990年以來51次加息後的資產表現：美股通常呈現短期回調、中期修復的規律，結構上周期股表現相對較弱；10年期美債收益率震盪走高，但期限溢價明顯回落。
加息後資產走勢的分化，主要取決於兩個因素：加息是否超預期，以及加息落地後遠期路徑是否上修。以10年期美債為例，在加息超預期落地的情況下，後20個交易日美債利率平均回落9個點子；反而在加息幅度不及預期時，利率平均上行28個點子。在遠期加息路徑明顯上移的情況下，10年期美債收益率後20個交易日平均上行35個點子；而加息路徑基本持平時，收益率平均回落5個點子。
申銀萬國認為，若9月加息略超預期落地，市場或將其視作未來一年加息的相對前置，未必帶來加息路徑的大幅上修。理由在於：一方面，8月非農數據受季調因素擾動較大，考慮到低招聘率、低裁員率及低勞動參與率，美國就業市場仍維持"弱平衡"；另一方面，薪資增速未現明顯上行，當前通膨更多呈結構性而非全面性特徵，連續多次加息的必要性存疑。若9月點陣圖指引未帶來加息路徑的大幅上修，加息對市場的衝擊或相對有限，對美債利率短端衝擊有限，期限溢價甚至有望邊際回落。 (華爾街見聞)