①摩根大通預計2027年HBM平均售價將上漲96%，行業盈利能力有望改善；②NAND短期尚未出現下行跡象，主要記憶體廠商持續擴大長期供貨協議覆蓋範圍，爲未來盈利提供支撐；③摩根大通預計，2027年主要雲廠商AI資本開支達1.5兆美元，但融資及商業化風險仍可能壓制記憶體股表現。
儘管近期主要記憶體企業股價遭遇大幅調整，但摩根大通認爲，市場對人工智能（AI）投資可持續性的擔憂，與記憶體行業依然強勁的基本面之間出現明顯背離。
摩根大通11月4日發佈研報指出，主要記憶體股較2026年高點平均回撤約45%，費城半導體指數較近期高點回撤約29%。研報援引彭博數據稱，六家主要記憶體企業2027年預測市盈率平均僅約3.6倍，而2026年至2028年預測每股收益（EPS）年複合增長率平均達到98%。
該行認爲，儘管市場擔憂AI融資、電力瓶頸及投資回報，但DRAM和NAND供需仍然緊張，長期供貨協議不斷擴大覆蓋範圍，行業基本面有望保持強勁至2028年。未來六個月，記憶體企業盈利預測遭到下調的可能性較低。
不過，摩根大通同時警告，缺乏明確的短期催化劑可能使記憶體股繼續區間震盪，行業基本面改善未必能夠立即推動股價反彈。
DRAM漲價超預期，HBM盈利能力有望改善
記憶體芯片價格持續上漲是摩根大通維持樂觀判斷的重要依據。
2026年第三季度，DRAM行業平均銷售價格（ASP）環比上漲23%，超過摩根大通此前預計的約17%至20%漲幅，推動主要記憶體廠商業績普遍好於預期。
其中，$三星電子 (005930.KR)$DRAM平均售價環比上漲約20%，$SK海力士 (SKHY.US)$上漲約27%至29%；$美光科技 (MU.US)$截至8月的財季DRAM平均售價環比上漲約17%至19%。與此同時，行業比特出貨量環比增長6%，顯示收入增長同時受到價格和出貨量支撐。
第四季度的出貨量指引同樣積極。三星預計DRAM比特出貨量環比增長約15%至19%，$SK海力士 (000660.KR)$預計增長約25%。綜合企業指引，摩根大通估計2026年DRAM行業比特出貨量同比增長約27%。
主要廠商普遍認爲供需緊張將持續至2027年以後。三星預計DRAM市場緊張狀況延續至2028年，SK海力士則認爲供應短缺可能持續至2030年。
高帶寬內存（HBM）的價格與產品升級前景更爲突出。
摩根大通預計，2027年HBM平均售價將上漲96%。該行指出，儘管大幅漲價可能推高下游AI系統成本、抑制需求，但主要記憶體廠商已順利完成相關價格談判，因此摩根大通認爲，下游客戶面臨的需求下降風險總體可控。
隨着HBM4逐步放量，HBM與傳統DRAM之間的盈利能力差距有望縮小。
三星電子第三季度HBM4銷售額環比增長超過三倍，預計第四季度HBM4在比特出貨量和收入方面均將超過HBM3E。SK海力士已開始批量出貨HBM4，良率表現優於計劃；美光則表示，2027年大部分HBM比特供應已按顯著更高的價格簽約。
摩根大通認爲，價格上漲、出貨增長以及新一代產品盈利能力改善，將共同支撐DRAM廠商未來業績。
NAND短期未現下行跡象，長期供貨協議持續擴張
市場對NAND閃存周期提前見頂也存在擔憂。部分投資者認爲，庫存增加及中國廠商產能擴張，可能推動NAND最早於2026年第四季度進入價格下行周期。
摩根大通對此持不同意見。該行承認NAND價格漲幅正在放緩，但認爲行業供需仍具有韌性，短期尚未出現明顯降價或進入下行周期的跡象。
針對$鎧俠 (285A.JP)$第四季度業績指引疲軟，摩根大通認爲，這主要與部分訂單提前交付及延後至2027年第一季度有關，並非行業需求全面惡化。該行預計，鎧俠明年第一季度增長可能超過正常季節性水平。
AI需求正在爲NAND提供新的增長動力。摩根大通指出，隨着AI模型運行需要處理大量數據，KV-cache卸載推動企業級SSD需求增長，雲服務商持續尋求成本效率更高的NAND解決方案，以優化模型運行。
摩根大通根據產業調查認爲，中國NAND廠商目前主要面向消費類應用，對國際企業級SSD市場的直接威脅相對有限。
除需求增長外，長期供貨協議（LTA）也在提高記憶體廠商未來訂單及收入的可預測性。研報指出，主要記憶體廠商正在擴大協議覆蓋範圍，部分合同已延伸至2030年以後。三星目標是在2030年前將60%至70%的產能納入長期供貨協議；SK海力士2027年和2028年超過50%的產能已獲得長期協議覆蓋。
美光已簽署26份長期供貨安排，較前一季度的16份明顯增加，其中兩份協議的訂單可見度延伸至2031年。SK海力士還表示，其DRAM及HBM產品實際上已獲得延伸至2029年的訂單覆蓋。
摩根大通認爲，長期供貨協議、具有約束力的採購承諾及客戶預付款，能夠提高收入可見度，爲記憶體企業抵禦短期需求波動提供緩衝。
AI投資繼續擴張，消費電子承受漲價壓力
記憶體行業景氣能否延續，很大程度上取決於AI基礎設施投資。
摩根大通援引其美國硬件研究團隊預測稱，第一梯隊及第二梯隊超大規模雲廠商的AI資本開支，預計將從2026年的約8000億美元增至2027年的1.5兆美元，同比增長87.5%。
主要科技企業第三季度業績顯示，雲業務需求持續增長，爲AI基礎設施投資擴張提供了支撐。其中，$微軟 (MSFT.US)$Azure收入同比增長48%，谷歌雲增長103%，$亞馬遜 (AMZN.US)$AWS增長39.3%。
同時，Alphabet預計2027年資本開支將顯著增加，亞馬遜計劃進一步提高投入，微軟也預計2027年上半年資本開支加速。
隨着雲廠商擴大AI基礎設施建設，記憶體企業越來越傾向於優先保障服務器產品供應。
據摩根大通估計，服務器DRAM及HBM收入在DRAM業務總收入中的佔比，預計將從2025年的50%以上升至2026年的60%以上，並有望在2027年超過70%。
這種變化有利於記憶體廠商盈利，卻可能擠壓消費電子產品的供應。
研報指出，記憶體廠商優先向服務器業務分配產能，正在加劇PC和智能手機廠商的成本壓力。蘋果表示，記憶體芯片價格上漲達到前所未有的程度，並對毛利率造成壓力；英特爾則預計PC市場疲軟可能至少持續至2027年上半年。
摩根大通認爲，服務器需求增長帶來的收益足以抵消消費電子市場疲軟的影響，但記憶體行業對雲廠商及AI資本開支的依賴也隨之上升，需求集中風險值得持續關注。
估值跌至低位，市場仍擔憂AI投資持續性
儘管行業盈利前景強勁，資本市場卻並未給予記憶體企業相應的估值。
摩根大通指出，隨着投資者擔憂AI融資可持續性、商業化變現及電力供應瓶頸，部分記憶體股的預測市盈率已從此前的6至7倍明顯下降。
根據研報列示的彭博預測，三星電子和SK海力士2027年市盈率分別僅爲2.8倍和2.6倍，美光爲4.8倍，鎧俠爲3.3倍。
摩根大通認爲，當前市場實際上已經開始計入2027年上半年記憶體行業可能進入新一輪下行周期的風險。
但該行預計，未來六個月行業盈利預測遭到下調的可能性較小。原因在於，現有記憶體供應缺口仍然較大，短期難以迅速彌合，而長期供貨協議和預付款安排進一步提高了企業盈利的穩定性。
股東回報因此成爲另一個重要估值因素。摩根大通認爲，投資者越來越希望記憶體廠商將強勁的自由現金流轉化爲分紅及股票回購。
在亞洲記憶體企業中，摩根大通最看好SK海力士的股東回報執行情況，其2026財年股東回報計劃規模約100兆韓元，2025年至2027年自由現金流回報比例提高至50%以上。
相比之下，三星電子雖然維持較大規模的股東回報計劃，但第三季度業績未帶來額外驚喜；鎧俠的超額現金回報政策仍存在不確定性。
摩根大通未來三個月的亞洲記憶體股偏好排序爲SK海力士、三星電子、鎧俠，均維持增持評級。
不過，該行也指出，即使SK海力士公佈了超預期股東回報計劃，其股價仍在業績後進一步下跌。這表明市場對AI投資持續性的擔憂尚未消退。 (財聯社)