高盛警告，五大超大規模雲計算商僅一周內完成670億美元債券發行，年內累計發債2960億美元，已超越高盛對全年預測上限——模型每48小時被現實擊穿一次。高盛明確指出，信用利差風險在12月前"明確偏向走闊"，AI交易新發溢價高達18個點子，接近垃圾債水平。更深層隱憂在於：3.6兆美元表外承諾尚未計入債務統計，貨幣化最快也是2028年的故事。
科技股本周遭遇拋售，高盛最新警告稱，AI債務的激增，信用市場的壓力正在悄然積聚。
在2026美國國會中選中，民主黨在參眾兩院及多個州長選舉中全面勝出，大量當選候選人承諾限制建設、加強行業監管，市場由此擔憂人工智慧基礎設施投資將受到政策壓制。周四（11月5日）標普500指數單日重挫4.4%，納斯達克100指數暴跌6.4%，市值蒸發逾3兆美元，創下新冠疫情以來科技股最慘烈的單日跌幅。
然而，股市的劇震或許只是序章——高盛信貸策略師Amanda Lynam在最新報告中警告，AI債務供給正以遠超任何人預期的速度湧入市場，信用利差在未來數周內的風險「明確偏向進一步走闊」。
報告稱，在科技股暴跌之後，信用市場的壓力正在悄然積聚：截至11月4日收盤，美元投資級信用利差已縮小至距3月高點僅4個點子，高收益債利差距3月高點僅11個點子——而這還是在周四股市暴跌之前的數據。
就在選舉結果出爐前的短短一周內，Alphabet、亞馬遜(AMZN.US)、微軟(MSFT.US)、Meta(META.US)和甲骨文(ORCL.US)五大超大規模雲計算商（Hyperscaler）合計完成了五筆債券發行，總規模高達670億美元，將年內累計發債規模推至2960億美元。這一數字已超越高盛對2026年全年的預測上限——250億美元。換言之，高盛的預測模型每48小時就被現實擊穿一次。
670億美元一周，全年預測提前報廢
高盛的預測失效速度令人咋舌。據Amanda Lynam周二發佈的報告，截至10月29日以來，五大超大規模雲計算商已完成三筆合計417億美元的債券交易，年內累計發債規模達2710億美元。僅僅兩天後，又有兩筆交易落地，總規模再增250億美元——相當於高盛每48小時就被「打臉」一次。
單筆交易的體量同樣震撼市場。微軟完成了自2017年以來首筆美元債券發行，規模逾250億美元，一舉打破了高盛此前「微軟至少在本季度不需要舉債」的判斷，該判斷在不到一天內即告作廢。甲骨文則在宣佈融資計劃僅五天後，於單個上午便耗盡了其原定四年的融資「上限」。
高盛對這一超預期現象給出了兩點解釋：其一，五大超大規模雲計算商在2026年三季度整體出現自由現金流為負的情況，資本支出已超過經營性現金流入；其二，部分發行屬於對原定2027年融資計劃的「提前鎖定」。用高盛的話說，「借款人深知發行窗口未必會一直敞開」。
年內發債規模已相當於超大規模雲計算商2026年資本支出的36%，高於高盛最初假設的33%債務融資比例。展望2027年，高盛預計超大規模雲計算商直接發債規模將達4400億美元，疊加投資級與高收益項目融資約3000億美元，AI相關債務供給管道總規模將逼近7400億美元——這還不包括任何新興雲計算商、晶片製造商或公用事業公司。
利差承壓，信用市場「飽和」警報拉響
高盛明確表示，在現在至12月初之間，信用利差風險「明確偏向進一步走闊」。在美元市場，高盛預計利差將小幅超越3月高點（投資級93個點子，高收益335個點子）；在歐元市場，則將2025年4月水平視為近期下行情景的參照（投資級128個點子，高收益446個點子）。
高盛的年末目標隱含利差較當前水平略有縮小，但Lynam在報告中坦承，這主要反映的是12月供給枯竭時的季節性收緊規律，「而供給技術面今年尤為關鍵」。
從超額回報來看，今年美元投資級債券相對國債的超額回報僅為0.1%，高收益債為0.0%，歐元高收益債甚至為-1.0%。十個月的創紀錄供給之後，信用投資者幾乎顆粒無收。這或許也解釋了為何高盛近期悄然放棄了對投資級債券相對高收益債的偏好，轉而青睞BBB級相對A級和AA級的配置。
大手交易的定價壓力同樣不容忽視。今年以來，美元投資級市場已出現27筆規模在100億美元以上的交易，合計規模達5010億美元，約為去年同類交易規模的2.5倍。其中14筆、佔總金額約66%（約3300億美元）與AI相關。AI相關交易的新發溢價（new issue concession）在11月迄今平均約為18個點子，遠高於非AI交易的不足7個點子，也顯著高於2025年初以來AI交易約8個點子的均值。換言之，全球信用評級最高的借款人正在支付接近垃圾債水平的溢價來完成發行，而每一筆溢價都會將二級市場曲線進一步推寬。
選舉衝擊：暫停令與私募信貸的最後防線
在政策層面，高盛經濟學家認為，本次選舉結果不太可能從聯邦層面改變及AI監管框架——相關立法仍需兩黨參議院支援並須通過否決關。近期風險主要來自地方層面：民主黨在州及地方選舉中的勝利，可能在短期內引發建設暫停令，潛在影響約45%的美國規劃產能，僅德克薩斯州一地便佔其中25%。高盛經濟學家預計，這些暫停令將是短暫的，長期來看相關問題有望淡出。
然而信用市場並不打算等待結果揭曉。Lynam表示，高收益債一級市場近期可能處於「價格發現階段」，市場將高度關注項目融資交易的結構設計，「近期價格走勢已充分說明了購電方（offtaker）質量的重要性」。
當銀團貸款市場出現擁堵時，高盛將私募資本視為備用出口。私募市場目前管理規模達17兆美元（不含二級市場及母基金），擁有4.6兆美元的待投資金，自2025年初以來已完成逾2250億美元的融資（不含GPU及晶片抵押交易）。但高盛也承認，私募信貸選擇在自身違約率剛剛創下歷史新高的年份成為AI融資的"最後貸款人"，時機頗為微妙。
貨幣化時鐘與飽和時鐘的賽跑
高盛的分析框架最終歸結為兩個變量的賽跑：AI貨幣化加速意味著更少的債務；貨幣化延遲與採購承諾增長則意味著更多的債務——「取決於市場條件」。
前者最快也是2028年的故事，後者則每48小時就在推進：2960億美元的超大規模雲計算商債券已經落地，全球AI相關債務總量達6870億美元，明年還有4400億美元的超大規模雲計算商直接發行加上3000億美元的項目融資在等待，更有數兆美元的表外承諾尚未進入債務統計。
高盛的基準情景是，12月慣常的供給淡季將為其年末利差目標提供喘息空間。但正如Lynam所言，在現在至12月初之間，風險天平已明確倒向利差走闊一側。信用市場曾是AI交易中最後一個仍給予「疑點利益」的資產類別；隨著超額回報歸零、發行人公開競相鎖定融資窗口，這一「疑點利益」正在快速消耗殆盡。
表外負債：冰山之下的兆隱憂
債券發行數據所呈現的，僅是冰山一角。Lynam在周二的報告中，首次對超大規模雲計算商的表外義務進行了系統性量化：
1.7兆美元的經營性和融資性租賃承諾，其中逾75%涉及尚未開始執行的租約，依據租賃會計準則，這些義務目前尚未體現在任何一方的資產負債表上；
1.9兆美元的其他無條件採購承諾（涵蓋第三方雲容量、服務器、網絡、電力合同及建設項目），其中6850億美元將於2027年底前到期，且不含或有"兜底"義務。
高盛承認，上述部分承諾已被納入市場一致預期的資本支出中，但仍將其視為額外的現金使用——每一筆無法由經營性現金流覆蓋的承諾，最終都將轉化為債券、貸款或股權融資。高盛的表述是：「貨幣化延遲與採購承諾增長……是推動更多債務發行的關鍵風險。」
全球頂級評級機構已開始發出警示。穆迪於9月22日指出，超大規模雲計算商的整體財務承諾自2023年以來增長了八倍，達到2.8兆美元。標普於10月15日警告稱，AI融資生態系統的「容錯空間正在縮小」，或有擔保及新型表外融資工具可能進一步擴張並對評級構成壓力。10月下旬，標普下調了博通和Meta的評級展望，均援引了表外義務因素。
高盛的結論是：「2028年前貨幣化的證據至關重要」，否則評級將面臨下滑壓力。不過高盛也指出，AI相關企業普遍處於投資級評級的較高檔位，即便遭遇多檔下調，也不太可能被切斷市場融資管道，並將其類比為十年前製藥行業評級的緩慢下移。
值得注意的是，Meta在其SEC檔案中明確表示，公司"認識到時機至關重要，需要在競爭對手耗盡各類融資管道之前鎖定資本"。當發行人自己都在公開搶跑債券市場的資產負債表，這一資產負債表本身便成為了稀缺資源。(智通財經)