核心觀點

近期海外銀行業不斷爆雷，但由於此次背景和2008年金融危機存在差異，我們認為未來觸發金融危機的概率偏低。當前美國金融體系仍存在一定風險隱患，預計歐美加息節奏將更為謹慎。短期而言，預計目前海外的流動性風險會降低投資者的風險偏好，減輕人民幣貶值壓力，對國內債券市場構成利好因素。但若風險超預期演化為金融危機，將會對全球經濟產生深遠的負面影響。

近日，海外銀行業不斷爆雷，歐美政府及時出手救助以挽救市場信心，一定程度抑制了市場恐慌情緒以及流動性壓力。矽谷銀行的破產主因在於其業務的特殊性以及風險管理的失敗導致其較高的脆弱性。相較而言，瑞士信貸爆雷主要為個體原因，且其積病已久。2023年3月14日瑞士信貸表示其在過去財年的報告程序中存在“重大缺陷”後，市場恐慌加劇，導致其股價跳水。

金融危機是否會再次來臨？按照“情緒危機-金融危機-經濟危機”的傳導鏈，我們認為近期美國處於階段一情緒危機與階段二金融危機之間，已出現了情緒危機以及一定的流動性風險，但未來演繹至金融危機的概率偏低。此次危機和2008年金融危機的差異主要體現在：（1）從金融市場來看，目前機構過度槓桿行為並未像08年那樣嚴重，在更嚴格的監管下資本的質量更高、更充足。

（2）從2008年的導火索住宅抵押貸款方面來看，當前美國居民資產負債表狀況較好，加息導致住宅抵押貸款出現大規模違約的可能性相對較低。當前美國住宅市場固定利率貸款佔比較高，大部分貸款人的貸款價值比（LTV）處於80%的安全線以下，預計未來“溺水屋”規模的上升幅度較有限。居民槓桿率仍處在較低水平，家庭資產負債表狀況良好。

（3）政府、貨幣當局、監管機構應對此次危機更及時、有力且政策工具箱充足。本次危機中歐美貨幣當局、政府、監管機構出手及時、有力地為市場注入信心，避免了恐慌的進一步蔓延。歐美央行相較過去已經積累了豐富的貨幣政策經驗，工具箱充足，美聯儲最近推出銀行定期融資計劃（BTFP）也更直接、更具針對性地降低了當前銀行業流動性壓力。

當前美國金融體系仍存在一定風險隱患，預計歐美加息節奏將更為謹慎。此輪美國商業房地產存在一定違約風險，但若經濟繼續保有韌性，則違約風險或可控。此外，美聯儲較難降息會導致高利率持續從負債端以及資產端對銀行經營造成負面影響，尤其是中小銀行。雖然美國出台的救助政策向市場注入了一定信心與流動性，但是預計美聯儲較難降息將構成美國銀行業的持續逆風。料歐美緊縮節奏將更為謹慎，其緊縮路徑的不確定性將更高，需警惕加息不及預期的風險。

就短期而言，危機的發酵降低了投資者的風險偏好，也會對國內政策預期產生影響。當前多重事件對投資者的影響在於避險情緒的傳染，避險資產價值凸顯。同時海外情緒危機降低了海外緊縮預期，進而減輕了人民幣貶值壓力，打開了國內宏觀政策寬鬆的空間，對國內債券市場構成利好因素。而當前事件是否會對國內經濟、政策等方面產生長期且深刻的影響取決於危機的演繹。情景1：若僅僅是情緒危機以及一定的流動性風險，那麼預計對於國內經濟的影響則較為有限。情景2：如果以矽谷銀行危機起點，最終形成金融危機和經濟危機（類似於2008年），那麼預計其對於全球經濟、宏觀年政策和市場將產生深刻的影響。

風險因素：未來美國或歐洲金融體系的脆弱性或流動性風險超預期；恐慌情緒蔓延超預期；美國或歐洲通脹超預期；地緣政治風險超預期等。

正文

近期海外銀行業不斷爆雷，但由於此次背景和2008年金融危機存在差異，我們認為未來觸發金融危機的概率偏低。當前美國金融體系仍存在一定風險隱患，預計歐美加息節奏將更為謹慎。短期而言，預計目前海外的流動性風險會降低投資者的風險偏好，減輕人民幣貶值壓力，對國內債券市場形成一定利好。但若風險超預期演化為金融危機，料將會對全球經濟產生深遠的負面影響。

海外銀行業不斷爆雷

近日，美國多家銀行進入評級機構負面觀察名單，瑞士信貸也深陷流動性危機。2023年3月初，繼Silvergate銀行、矽谷銀行、Signature銀行因面臨流動性危機而被迫關閉後，第一共和銀行、阿萊恩斯西部銀行、PacWest銀行等區域性銀行的股價也出現大幅下跌。受此影響，穆迪下調了阿萊恩斯西部銀行、第一共和銀行、Intrust銀行、聯信銀行、UMB金融、齊昂銀行等多家銀行的信用評級。與此同時，瑞士信貸作為瑞士的第二大銀行，也遭遇巨大的流動性危機。瑞士信貸近兩年頻頻陷入輿論危機，2021年Greensill和Archegos倒閉導致瑞士信貸發生巨額虧損，2022年瑞士信貸曾陷入洗錢風波、信息洩露質控等負面事件。而2023年2月9日，瑞士信貸稱2022年度公司虧損73億瑞士法郎，成為2008年金融危機後的最大虧損。3月14日，瑞士信貸延期發佈公司2022年財報，並自稱由於內部控制方面的問題，過去兩年的財務報告存在重大缺陷，而審計師也對2022年度財報出具了“否定意見”。次日，瑞士信貸的最大投資者沙特國家銀行表示將不會再提供更多的援助資金。受上述事件影響，3月15日開盤後，瑞士信貸股價最高下跌30%，當日下跌14%。由於第一共和銀行和矽谷銀行相似，存款客戶類型單一且未保險存款佔比偏高，矽谷銀行倒閉後，第一共和銀行股價也在3月10日和13日暴跌，銀行擠兌加劇，面臨嚴重的流動性危機。

在多家銀行陷入流動性危機後，歐美政府也及時出手救助以挽救市場信心，阻止了流動性風險以及市場恐慌進一步加劇。3月13日，美國財政部、美聯儲以及FDIC發表聯合聲明，表示矽谷銀行和Signature銀行所有儲戶可以支取其所有資金；聯邦儲備委員會為了幫助銀行滿足存款人需求，設立新的銀行定期融資計劃（BTFP）向符合條件的存款機構提供最長長達一年的抵押貸款，該貸款允許銀行按面值抵押美國國債、抵押貸款支持證券和其他符合條件的抵押品。與此同時，在瑞士信貸3月14日表示過去兩年報告程序中發現“重大缺陷”後，3月15日下午3:20左右（紐約時間），瑞士國家銀行和瑞士金融市場監督管理局發表聯合聲明，將在必要時向瑞士信貸提供流動性，此後瑞士信貸股價開始回升。六個小時後，瑞士信貸發佈公告稱，將從瑞士國家銀行獲得高達500億瑞士法郎（約合537億美元）的抵押貸款，此外，也將回購高達30億瑞士法郎的高級債務證券以降低利息支出。瑞士信貸流動性獲得保障後，次日公司股價止跌企穩。3月16日，第一共和銀行也獲得摩根大通、美國銀行、富國銀行、花旗集團和Truist Financial等美國主要銀行存入的300億美元。在第一共和銀行得到資金支持後，標普500銀行指數當日上漲2.16%，小型銀行股價也從最近的拋售中反彈，五三銀行和科凱國際股價當日分別上漲4.13%和4.51%。

海外銀行業接連爆雷是否是金融危機來臨前兆？

海外銀行業為什麼爆雷？

矽谷銀行的破產主因在於其業務的特殊性以及風險管理的失敗導致其較高的脆弱性。從負債端來看，矽谷銀行存款客戶單一，主要集中在風投和初創企業，它們極易受到加息週期的負面影響，資金消耗較大但籌集資金來源在加息週期中受限，導致矽谷銀行存款流失嚴重，因而其擠兌風險較高。從資產端來看，矽谷銀行持有大量長久期資產，期限錯配問題嚴重，並且其風險管理能力較差，投資靈活性低，沒有通過衍生品降低利率風險，導致加息週期開始後持有長期國債以及MBS浮虧嚴重，在面臨擠兌時，浮虧轉為實際虧損，進一步使其陷入信譽危機以及流動性危機。

相較而言，瑞士信貸爆雷主要為個體原因，且其積病已久。2021年由於Archegos和Greensill的倒閉，瑞士信貸遭遇巨額損失；2022年，瑞士信貸又經歷了一整年連續不斷的輿論風波。受2022年全球加息的影響，各國IPO和融資活動減少，瑞士信貸的投行業務盈利能力大幅下降，而負債端資金則持續流出，導致瑞士信貸金融風險持續上升。在公司表示其在過去財年的報告程序中存在“重大缺陷”後，市場恐慌加劇，導致瑞士信貸股價進一步跳水。

金融危機是否會再次來臨？

根據經濟危機的形成邏輯，近期美國處於階段一情緒危機與階段二金融危機之間，但未來演繹至金融危機的概率偏低。危機的傳導路徑一般為“情緒危機”至“流動性（金融）危機”再到“經濟危機”。危機的起點通常是某一次黑天鵝事件導致投資者情緒劇烈波動，股市出現暴跌；隨後，情緒危機的影響進一步蔓延，銀行出現擠兌，金融市場的融資功能受損；最終，危機從金融部門傳導至實體部門，實體經濟無法正常運轉，進而爆發經濟危機。按照“情緒危機-金融危機-經濟危機”的傳導鏈，近期美國處於階段一情緒危機與階段二金融危機之間，已出現了情緒危機以及一定的流動性風險，但目前而言，流動性風險已初步被及時出台的政策減弱，並未進一步擴大傳染、演變至金融危機。雖然由於美聯儲貨幣緊縮銀行面臨一些經營壓力以及流動性風險，但此次銀行業風險產生的原因、當前美國金融體系現狀、政府與美聯儲以及監管機構的反應與2008年金融危機存在較大差異，因而預計此次加息週期引發系統性金融風險的概率偏低，因而由階段二演繹至階段三的概率偏低，我們認為金融危機引發2008年那樣深度的經濟衰退的概率偏低。

但此次危機和2008年金融危機的差異主要體現在三個方面：（1）從金融市場來看，目前機構過度槓桿行為並未像08年那樣嚴重，在更嚴格的監管下資本的質量更高、更充足。當前雖然有部分銀行遭遇擠兌，疊加期限錯配以及加息背景下資產貶值導致銀行流動性風險加大。但銀行持有的資產主要因為利率上升而貶值，由於經濟仍存在韌性，因而資產現金流所帶來的內在價值仍然穩定。同時，銀行的槓桿水平較2008年更低，MBS中更多地持有機構MBS，風險性更低。此外，2008年金融危機後監管對於銀行流動性、資本的監管更為完善、嚴格，尤其是系統重要性的金融機構（不局限於銀行）。

（2）從2008年的導火索住宅抵押貸款方面來看，當前美國居民資產負債表狀況較好，加息導緻美國住宅抵押貸款出現大規模違約的可能性相對較低。當前住宅市場平均貸款利率在3%以下，固定利率貸款佔比較高，貸款價值比（loan to value，LTV，指貸款餘額/抵押品價值）大於95%的房主佔比較低，雖然未來房價可能會因為高利率而進一步下跌，但由於住房貸款中浮動利率佔比較低，大部分貸款人的貸款價值比處於80%的安全線以下，因此未來“溺水屋”規模的上升幅度預計較有限，截止2022年第四季度美國住宅市場中僅有2.1%的房屋成為“溺水屋”（underwater）。此外，居民槓桿率仍處在較低水平，家庭資產負債表狀況良好，住房貸款和消費貸款佔資產的比重也較低。對比2008年金融危機前，居民槓桿較高，貸款過度擴張導致住宅貸款質量整體較差，浮動利率佔比過高，且利率的上調幅度沒有限制，購房的首付比例也相對較低，因而在利率上升後導致房價暴跌的情形下，“溺水屋”數量大幅上升，最終導致違約事件大規模爆發。

（3）政府、貨幣當局、監管機構應對此次危機更及時、有力且政策工具箱充足。2008年金融危機爆發初期，政府的救助意願搖擺不定，救助時點較晚。2008年9月12日，雷曼開始尋求收購計劃，但9月14日美聯儲明確表態不會救助，次日雷曼破產，市場恐慌因此加劇，危機進一步蔓延；9月18日，美聯儲意識到事態的嚴重性，開始持續降息，但為時已晚，降息收效甚微；到了2008年底，利息降無可降，美聯儲只能使用大規模量化寬鬆政策來抑制市場恐慌。本次危機中歐美貨幣當局、政府、監管機構吸取了2008年金融危機的經驗，出手及時、有力地為市場注入信心，避免了恐慌的進一步蔓延。除此以外，歐美央行相較過去已經積累了一些的貨幣政策經驗，其中美聯儲可以通過貼現窗口、定期拍賣工具（TAF）等方式註入流動性，歐洲央行也可以通過再融資計劃、TAF等工具向市場提供充裕的流動性。除此以外，美聯儲最近推出銀行定期融資計劃（BTFP）也更直接、更具針對性地降低了當前銀行業流動性壓力（其可以避免銀行遭受國債和MBS因加息而產生的損失）。

當前美國金融體系仍存在一定風險隱患，加息節奏預計將更為謹慎

此輪美國商業房地產存在一定違約風險，但違約風險或可控。CRED IQ數據顯示約有1620億美元商業房地產貸款於2023年到期，到期規模為未來十年最高水平，到期貸款將不得不適應更高利率的環境，並且當前非金融企業部門槓桿率在78%以上，高於疫情前水平，更遠高於2008年金融危機前72.5%的峰值水平，疊加銀行商業地產貸款佔比不低，尤其是中小銀行，因而未來商業房地產違約風險或對銀行業造成一定影響。但我們認為目前仍具有韌性的美國經濟將一定程度支撐商業地產的經營活動，勞動力市場緊張預計將支撐房價，減緩房價跌勢。因而雖然利率持續處於高位一定會導致商業房地產降溫，但若經濟繼續保有韌性，則未來商業抵押貸款對於銀行的資產負債表存在的負面影響或較為可控。

美聯儲較難降息會導致高利率持續從負債端以及資產端對銀行經營造成負面影響，尤其是中小銀行。此前，相比於大銀行，小銀行的監管條件更松，資本充足率要求更低，並且當前小銀行貸存比更高，未實現損失佔資本比率更高，因而中小銀行面臨更多擠兌風險以及流動性風險。Jiang、Matvos、Piskorski等人（2023）[ 1]的研究發現，由於存款流失、長期資產在利率上行過程中面臨價值損失、部分銀行未保險存款比率較高等原因，當前美國銀行業具有一定脆弱性，若銀行業出現擠兌，則一些銀行將面臨資不抵債的風險。

雖然美國及時出台的救助政策向市場注入了一定信心與流動性，但是美聯儲較難降息將構成美國銀行業的持續逆風。雖然美聯儲BTFP工具支持了銀行在面對流動性風險時抵押持有的美國國債以及抵押貸款支持證券時不會面臨損失（美聯儲以面值估值），同時財政部、美聯儲、FDIC的聯合聲明也向市場注入了美國政府保護所有儲戶的決心，以及美聯儲可通過擴表提供流動性以及政策的及時應對以避免第一階段的情緒危機演繹至第二階段的金融危機。但是目前歐美均面臨高通脹問題，美國通脹粘性部分（除住宅外核心服務項）仍未出現下行趨勢，美國就業市場仍十分緊張，歐元區核心通脹還未見頂。因而美聯儲、歐央行均較難通過降息直接地從根本上解決當前金融體系、企業部門面臨的壓力，其金融市場或會不斷面臨陣痛。同時，貨幣當局提供流動性或會一定程度導致通脹更為頑固，因而此次貨幣當局將持續面臨金融穩定以及物價穩定的兩難，預計美國經濟較難實現軟著陸。

歐美緊縮節奏將更為謹慎，其緊縮路徑的不確定性將更高，需警惕加息不及預期的風險。雖然由於歐元區核心通脹2月反彈，3月歐央行大幅加息50bps，但3月會議歐央行並沒有釋放下次5月政策會議的預期指引，反映出雖然當前通脹仍為首要目標，但也需考慮金融穩定性。同樣地，此次處於危機中心的美國貨幣緊縮節奏也將更為謹慎，預計3月美聯儲加息25bps概率較高。未來美聯儲以及歐央行將密切關注通脹以及金融體系穩定性情況以決定未來緊縮路徑，緊縮路徑存在較大不確定性。但由於歐元區核心通脹還未見頂，通脹壓力較美國更高，預計未來歐央行累計加息幅度仍將高於美國。

危機演繹對國內經濟、政策和市場的影響

就短期而言，危機的發酵降低了市場的風險偏好，也會對市場的政策預期產生影響：

對於市場的影響：避險情緒的傳染，避險資產價值凸顯。矽谷銀行及後續的中小銀行擠兌風險導緻美國和歐洲銀行股大幅下挫，全球股市及風險資產整體表現不佳。與之相對應，大量資金湧入避險資產，10年期美債到期收益率大幅下行，貴金屬價格大幅上行。國內市場表現同樣如此，上證綜指有所下跌，而10年期國債到期收益率小幅下行。

對國內政策預期的影響：人民幣匯率升值，國內宏觀政策的約束下降。矽谷銀行危機一定程度上削弱了全球投資者對美元的信心，一方面源於該事件對美元信用的負面影響，另一方面美聯儲的加息進程或因此遭遇阻礙。在此影響下，全球主要貨幣均對美元大幅升值，美元兌人民幣匯率降至6.9以下，一定程度上減輕了此前人民幣的貶值壓力，打開了國內宏觀政策寬鬆的空間。

海外事件是否會對國內經濟、政策等方面產生長期且深刻的影響取決於危機的演繹。未來的海外市場風險是否會對國內經濟、政策和市場產生更為實質性的影響，取決於其最終演繹的結果——是僅僅局限在情緒危機以及一定的流動性風險，還是最終將演化為金融危機乃至全球經濟危機。

情景1：如果僅僅是情緒危機以及一定的流動性風險，市場的流動性危機能夠在海外宏觀調控機構的強力支持措施中得到快速的緩和，那麼對於國內經濟的影響則較為有限，市場的影響也僅限於擾動，隨後市場將逐步修復。這種情形下，海外和中國的經濟周期都會回到各自原本的軌道，海外主要發達經濟體將依舊處在從滯脹到衰退的階段，而中國經濟則會回到溫和復蘇週期。

情景2：如果以矽谷銀行危機起點，更大的風險陸續暴露，最終形成金融危機和經濟危機（類似於2008年），那麼其對於全球經濟、宏觀政策和市場的影響將是深刻的，大危機也會導致全球經濟周期趨同，全球需求大幅下降，權益資產、大宗商品價格下跌，全球宏觀政策重回擴張，流動性重回寬鬆，國內經濟、政策、市場亦將承受類似考驗。

對於債券市場而言，短期的事件發酵對國內債券市場形成一定利好，往往體現在收益率曲線的長端利率下行。而決定短端利率的央行在事件初期往往採取觀望態度，收益率曲線往往先呈牛平態勢。若風險持續傳染和擴散，演化為全球金融危機，危機模式下央行將釋放大量、充足的流動性，以緩和國內市場的情緒危機和支持實體經濟。屆時收益率曲線短端的利率下行幅度將超過長端，期限利差走闊。當然，目前離這一情形還有比較遠的距離。

風險因素

未來美國或歐洲金融體系的脆弱性或流動性風險超預期；恐慌情緒蔓延超預期；美國或歐洲通脹超預期；地緣政治風險超預期等。（明晰筆談）

參考文獻：

[1] Jiang EX, Matvos G, Piskorski T, et al. Monetary Tightening and US Bank Fragility in 2023: Mark-to-Market Losses and Uninsured Depositor Runs?[J]. Available at SSRN, 2023.