光互聯是 AI 算力的"血管系統"，而 CPO 正在重塑這一系統的架構。 在這場變革中，真正創造價值的企業不是那些僅僅"製造光模組"的組裝商，而是那些掌握光引擎設計、先進封裝工藝、精密測試技術、開放標準話語權的產業鏈核心節點。UBS 這份報告的價值，正在於它為投資者指明了這些節點的所在。 一、背景與核心命題 UBS 供應鏈調研報告的核心命題極為明確：AI 算力基礎設施正在經歷從"電互連"向"光互連"的架構級躍遷，且這一處理程序已從技術驗證階段進入商業化放量階段。 報告通過對 Broadcom、Ayar Labs、Lightmatter、ASE 等產業鏈核心參與者的深度調研，系統論證了 CPO（共封裝光學）、NPO（近封裝光學）、光學 I/O 等技術路線的商業可行性、技術瓶頸與產業化節奏。 最值得關注的地方在於：它並非停留在"光互聯是未來"的空泛判斷，而是通過量化資料（功耗劣勢 650W、MTBF 提升 4 倍、訓練效率提升 90%）和工程細節（四階段測試流程、耦合器技術路線對比、封裝良率挑戰），為投資者勾勒出一個從"研發項目"轉變為"商業必選項"的產業拐點。

UBS 其實是想說：存，為，King 三倍重估的核心不是周期頂部 而是估值方法切換 記憶體被結構性去周期化。肯定已上傳了啊。 UBS 把 MU 估值方法從 SoTP 切換到15x NTM P/E倍數與 NVDA 對齊 這是教科書級的 cyclical → secular 重估 UBS 把 MU 12 月目標價從 $535 上調至$1,625較 5/22 收盤 $751 隱含 +116%UBS 2026.05.26

市場人士分析，未來兩年，隨著瑞信遺留結構徹底拆除、成本大幅減少、顧問隊伍擴張完成，瑞銀將真正成為全球財富管理的第一平台，也是歐洲唯一具備全球競爭力的超級財富銀行。近日，瑞銀計畫未來兩年再裁員1萬人的計畫被媒體曝光，引發全球金融業震動。在未來兩年內（至2027年）裁員1萬人，主要透過自然減員、提早退休和內部調動的方式進行，約佔瑞銀全球員工總數的9.5%。預計節省10億-30億人工成本，這對於2024年利潤不到9億美元的瑞銀而言，是一筆不小數字。更重要的是，這只是瑞信合併後結構性重塑的收官動作：冗餘崗位被徹底清理，「雙船綁在一起」的混合狀態最終結束。瑞銀正用最後一刀，完成對瑞士信貸的全面消化，並為自身邁向「全球第一、歐洲唯一」的超級財富管理銀行奠定基礎。萬人裁員危機，整合落幕的前兆表面上，瑞銀連續兩年萬人級裁員，看似產業寒冬，但真實邏輯完全相反──這是瑞信併購後體系歸攏的必經之路。2023年強行接手瑞信後，瑞銀在全球擁有超過10萬名員工，崗位重疊、體系重複、後台混亂，合規、風控、IT、營運等部門幾乎是「瑞銀+瑞信」雙套系統並存。萬人裁撤，正是這些冗餘體系的系統性拆除。重要的是，瑞銀裁員方式溫和：自然減員、提前退休、內部調動為主，最貴、最傷士氣的「激烈裁掉」被儘量壓縮；而真正的核心收入端——財富管理顧問（RM）反而在擴編。截至2024年一季度，瑞銀新增300多位客戶顧問，總數突破1萬名。這說明瑞銀非常清楚：裁的不是業務，而是「瑞信的影子」。從品牌層面來看，瑞信也已被全面撤牌，只在瑞士本土保留最低限度。後台系統、流程、IT平台統一化正在完成。瑞銀不是在縮小，而是在重組為「一體化的新瑞銀」。裁員越多，整合越深，合併的尾聲越接近。而這輪裁員並非源自於利潤壓力。瑞銀股價五年漲167%，2024年仍維持獲利，市值超過1,290億美元。裁員的真正目的是打開未來利潤槓桿：據行業估算，精簡1萬名崗位可每年減少15—20億美元成本，足以讓瑞銀在2026—2027年迎來大幅利潤釋放。換句話說，這一萬人不是危機，是「整合完成」的訊號；不是收縮，而是重生。吞併瑞信，瑞銀成為歐洲唯一全球級玩家瑞信倒下後，歐洲再也沒有第二家能與美國巨頭抗衡的全球性銀行。德意志銀行早已從全球私人銀行撤退至歐洲範圍，法國、義大利的金融集團在財富管理的全球佈局遠不及瑞銀。瑞銀吞下瑞信後，管理資產（AUM）規模突破4.2億美元，單亞太財富管理就達到6,650億至8,500億美元區間，其體量已超過絕大多數國際銀行。瑞銀的定位正在從「領先」變成「唯一」：——唯一在全球高淨值和超高淨值群體保持全面覆蓋的歐洲銀行；——唯一能在美國巨頭（摩根士丹利、BofA ML）之外保持競爭力的非美機構；——唯一能以統一品牌、統一後台、統一風控在全球市場完整運作的財富管理旗艦。在瑞信退出後，高淨值客戶的選擇變得極其清晰：要安全性、連接全球市場能力、跨國財富規劃，歐洲現在只剩下瑞銀一個可選項。更重要的是，財富管理是「規模越大越強」的行業。後台系統統一後，瑞銀的邊際成本大幅下降，客戶資源成長率卻持續。十年前被迫接受紓困的瑞銀，如今完成史上最大金融整合後，反而比以往任何時候都更健康、更集中、更具支配力。市場人士分析，未來兩年，隨著瑞信遺留結構徹底拆除、成本大幅減少、顧問隊伍擴張完成，瑞銀將真正成為全球財富管理的第一平台，也是歐洲唯一具備全球競爭力的超級財富銀行。這一場萬人裁員，不是衰退，而是瑞銀邁入新周期的最後一步。 （家辦標準研究院）

彭博引述消息稱，瑞銀(UBS)準備下月中開始新一輪裁員，明年稍後時間再有一輪裁員，標誌2023年經瑞士政府撮合併購同業瑞信後整合的最後一年。瑞銀，同時正把載有原瑞信客戶資料的電腦系統整合至集團的資訊科技系統內，目標是明年底前完成。瑞銀回應，將於數年內完成大部分職位的裁減，部分通過提早退休或不填補離職員工空缺來達成，也為受影響員工提供內部轉職的機會。瑞銀併購瑞信時，員工總數多達12萬人，至今累積減少約1.5萬人，另外計畫未來數年在瑞士裁減3500份職位，但總數仍低於彭博報導內部目標的3.5萬人。早期曾有瑞士媒體報導指瑞銀計畫到2027年可能再裁員10,000人。 (瑞恩資本RyanbenCapital)

對2025-2027年的預測儘管在2024年第四季度和2025年第一季度短暫走穩，但自2025年四月以來房地產市場再次走弱，我們在2025年下半年看到房地產價格加速下跌。中國前100強開發商的合同銷售額在2025年10月同比下降41%，較2025年9月的-3%有所擴大。考慮到2024年第四季度在政策刺激後的高基數以及近期並沒有重大的房產刺激政策出台，我們預計今年剩餘時間房地產市場將持續走弱，我們將2025年的房地產銷售建築面積/銷售額預測分別下調4%和3%。如上文所述，我們預計2026年的住宅租金將下降，因此房地產價格在2026年可能繼續下跌，直到租金觸底，我們將2026年房地產銷售建築面積/銷售額預測分別下調14%和13%。分析：在去年四季度至今年一季度為期半年的相對平穩後，房地產市場於今年下半年開始繼續加速下行。這也是我去年四季度開始一直提醒需要繼續觀察的原因，就是因為當時的經濟基本面並沒有實質性恢復，再加上後續的政策跟進不及預期，房價預期再次轉壞，預計明年的租金將繼續下行，新房銷售額也將下降13%左右，買房地產股的讀者需要注意一下。全國房地產銷售與百強開發商銷售：由於持續去庫存，我們預計全國房地產銷售面積/銷售額在2026年將同比下降10%/10%，此前2025年預計下降為8%/9%。由於2025年上半年基數較高，且下半年銷售下滑加速，這一降幅在2026年可能進一步擴大，這將給2026年的銷售帶來壓力。我們預計百強開發商的房地產銷售額在2025/2026年將同比下降21%/10%，隨著庫存去化可能在2027年中期結束，我們預計2027年的銷售降幅將縮小至5%（見圖22）。圖22：庫存周轉月數可能在2027年中回到自2010年以來的平均水平分析：由於今年下半年房產銷售加速下滑，這一影響很可能延續至明年上半年，預計百強開發商的房產銷售額在2025年將同比下降21%，在2026年同比下降10%，而在2027年銷售額降幅縮小至5%。我想起前段時間和我爭論房地產股會戴維斯連按兩下的那位，我真不知道說啥好。新開工房地產：由於第三季度房地產銷售疲軟，開發商投資放緩，2025年前10個月全國300個城市的土地購買額同比增長5%，較2025年上半年28%的增速有所放緩，這表明開發商對市場信心不足。此外住建部重申房地產開發模式將從預售模式轉向現房銷售模式，這將進一步對開發商的投資意願和新開工產生壓力。因此我們預計在經歷2025年預計同比下降19%之後，2026/27年的新開工物業將分別同比再下降10%/5%。新房竣工：由於2023-2025年新開工同比下降19-23%，我們預計竣工量將繼續疲軟。我們對2025/2026年的竣工面積預測同比下降19%/20%，而預計2027年的竣工量將同比下降15%。房地產投資：我們預計2026年房地產投資將同比下降10%，2027年將再下降5%，以反映我們對新開工項目下降和在建建築面積減少的預測。分析：開發商買地的增速大大放緩，這說明開發商總是比大多數人先嗅到危險的氣息。兩方面原因造成了開發商拿地意願降低，一方面是房地產市場從今年二季度開始再次拐頭向下，未來形勢又開始不明朗。另一方面是預售制轉向現房銷售會大大增加開發商的融資成本，因為本來用買家預收的房款來建房不需要支付利息，而現在向銀行貸款來建房需要支付大量利息。這不但會造成建房成本的剛性抬升，還會造成新房供應量大幅減少（因為有資質大量貸款的開發商沒幾個），最終的結果就是新房價格被剛性抬升，而大量開發商被市場所淘汰，新房市場量跌價升，這個問題其實我之前也已經專門有講過。預計到2026年下行周期將繼續，可能在2027年中期結束我們預計庫存去化將在2027年中期結束，假設新開工和銷售保持不變，我們估計全國庫存將在2027年中期回到25個月的水平，低於目前約30個月的水平，屆時房價將趨於穩定。預計在2025年房價下降12%之後，隨著去庫存的持續，2026年和2027年房價將分別再下降10%和5%圖 23：中原一級城市二手房價格指數分析：最後瑞銀給出了總體的分析結論，就是去庫存將於2027年年中結束（房價也會同步趨穩），預計2026年和2027年房價將分別下降10%和5%。當然這是一個總體的判斷，高線城市由於基本面更好且庫存更少，則房價走穩會比總體水平早3-6個月，而低線城市要分情況看，有些基本面持續下行且人口長期流出的基本沒有翻盤的可能性了。我們的預測下行風險包括：1）房產銷售低於預期的水平。2）主要開發商違約，導致購房者對新房產生擔憂，進而轉向購買二手房而非新房。3）抵押貸款違約率上升，可能導致銀行以大幅折扣進行更多的止贖銷售，從而進一步壓低房價。我們的預測上行風險包括：1）大幅降息。2）大規模庫存購買以及加快城中村改造計畫，這些都可能減少庫存。3）其他重大的房產刺激措施。分析：因為任何預測都是基於假設變數在一定範圍內，當這些變數超出預設範圍時預測的結果就不准了，那麼我們來看一下這次瑞銀預測的基礎變數包括那些。下行風險（導致房價走穩時間點延後），主要是抵押貸款違約率上升這個因素，這會導致法拍房數量增加，市場低價拋盤加大，供求進一步失衡。上行風險（導致房價走穩時間提前），包括超預期的降息、超預期的拆遷規模、大規模庫存收購、其他重大房產刺激措施。 (finn的投研記錄)

二手房掛牌和社會租賃住房的供應量目前住宅租金價格仍然低迷，原因包括：1）由於城市化放緩、出生率低、家庭形成減少、住房升級需求不確定，這都導致了租賃需求疲軟。2）二手市場租賃掛牌、保障性住房租賃供應、閒置房產帶來的供應壓力。本文將著重討論供應方面的挑戰，即租賃掛牌和社會租賃住房。分析：瑞銀從供給和需求兩方面分析了租金價格走低的原因，需求端主要是經濟下行導致租房需求減少，而出生率等人口型因素對於高線城市來說沒啥影響。供給端主要是由於房地產市場疲軟造成大量二手房由售轉租，同時保障性租賃房大量供應導致市場供大於求，短期來看供給端的原因是租金下降的主要原因。1. 二手房掛牌量的變化50城二手房掛牌量持續上升，達到440萬套的新高，同比增長10%，而一線城市的二手房掛牌量同比增長1.7%，達到47萬套（見圖7）。房產中介的反饋顯示，由於二手房市場銷售困難且掛牌量達到歷史高位，越來越多的房主選擇同時掛牌出售和出租。另一方面也有積極的因素，住宅竣工量在2025年下降了17%，我們預計在2026-2027年將繼續下降20%，這會減少未來二手房掛牌和出租的供應。圖7：50城的二手房掛牌數量已增加到歷史最高水平，達到440萬套分析：首先50城二手房掛牌量同比增長10%，就連房價最堅挺的一線城市二手房掛牌量同比也增長了1.7%，這說明目前房地產的疲軟是全面性的，僅高線城市核心區的豪宅項目比較搶手。對於租房市場來說，二手房掛牌量的持續上升導致出貨困難，越來越多的二手房東選擇由售轉租或者邊售邊租，這從客觀上增加了可租房源的供應量，預計後續由售轉租部分的供應量還會繼續增加。2. 從空置房產轉換另一種供應來源是空置房產，過去投機者樂於將房產空置，因為與價格升值相比租金收益率較低。然而隨著房價預期的根本變化以及每月按揭支付壓力的增加，擁有多套房產的投機者可能會出售他們的空置房產，這在50城的掛牌房源增加中得到了體現。我們認為一線城市的二手房掛牌壓力低於50城綜合水平，因為一線城市的限制措施最嚴格，過去已抑制了投機需求。由於在二手市場出售房產變得更加困難，投機者可能會在出售之外將其列為出租。我們估計全國的空置房產約為44億平方米，或相當於六年的新房銷售量，大致相當於19%的空置率。圖9：我們估計一線/二線/低線城市的空置率分別為4.0%/12%/20%分析：可租房源的另一種供應來源是空置房產出租，這是由於房價連續下跌導致高槓桿投機客扛不住壓力而將手中的空置房源出售或者出租以緩解按揭壓力。從城市分級來看，高線城市的空置率比較健康（發展中經濟體的合理空置率範圍為5%-15%），而新區衛星城和低線城市的空置率就很不健康，這是因為高線城市的限購政策一直比較嚴格，所以投資盤的佔比不高，對應的空置率也就很健康，所以租金也相對堅挺。3. 社會保障租賃住房我們看到，社會保障租賃住房的供應已經蠶食了私人住宅租賃的需求，因為社會保障住房在相同的地理位置和設施條件下，價格低於私人住房。社會保障租賃住房首次在2021年的十四五規劃中被提及，相應的土地供應在2022年加快。對於22個主要城市來說，社會保障租賃住房的土地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米，而在2025年前九個月土地供應縮減至90萬平方米（見圖12）。圖12：22個主要城市租賃住宅用地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米分析：社會保障租賃住房的大量入市也是衝擊租金的主要原因之一，雖然這兩年的社會保障租賃住房供應量持續下降，但前幾年的入市規模太大，租房市場仍需要一兩年時間來消化其影響。另外社會保障租賃住房相對於同地段同品質的私人房源有較強的價格優勢，這也是租金連續走低的原因。對於個人房東來說，持有的出租房源如果位於核心區的就會好很多，因為社會保障租賃住房的地段一般不會太好，這樣可以避開很多競爭，租金收益率會高很多，所以如果你以後想要買房用來收租的話記得要避開社會保障租賃住房多的區域。在十四五期間，中央計畫提供870萬套社會保障租賃住房，相當於2021-2025年全國商品住宅銷售量的18%。對於四個一線城市來說，2021-2025年的社會保障租賃住房目標較高，為40萬至60萬套，這可能覆蓋13-16%的租房家庭數量，相當於2021-2025年商品住宅新建銷售總量的69%-273%（見圖13）。由於2025年是十四五規劃的最後一年，我們看到一線城市社會保障租賃住房目標呈下降趨勢。然而由於社會租賃住房可能需要幾個月的申請和處理才能轉化為市場住房供應，我們預計一線城市在2026年和2027年的社會租賃住房供應範圍為4-10萬套。在十五五規劃中，社會保障住房供應仍被提及為高品質房地產發展的措施之一，我們認為這將繼續壓低租金並稀釋私人住宅的需求。圖13：一線城市的社會租賃住房目標可覆蓋13-16%的租房家庭分析：十四五期間計畫的社會保障租賃住房佔全國新房銷售的18%，一線城市的社會保障租賃住房足以覆蓋13%-16%的家庭數量，這是一個很龐大的數字。而後續的十五五規劃依然將社會保障住房供應列為高品質房地產發展的措施之一，所以後續五年的租金預期依然是向下的（除非經濟大幅回暖），這也說明了上面提到的換成核心區二手房來避開社會保障租賃住房競爭的重要性。 (finn的投研記錄)

房價預期已經發生變化：房地產下行周期自2021年以來已持續超過4年，從峰值到現在，貝殼（中原）二手房價格指數在一線城市累計下跌了35%，回到2016年的水平。過去10年購買房產的購房者可能面臨虧損，購房者對房價的預期已經發生根本性變化，越來越多的人傾向於租房而非買房，這可以從上海租賃交易同比增長12%得到印證。根據中原租賃指數，2025年9月一線城市的租金仍同比下降3%，這表明租賃供應仍在增加，我們將其歸因於公共租賃住房供應以及二手房轉租市場增加。預計在2026年，由於就業率降低以及租賃房源和公共租賃住房的供應壓力，租金價格將再次下降3%（見圖2）。圖2：預計租金將在2025年下降4%，在2026年再次下降3%分析：首先是最重要的一點，就是現在大家對於房產的預期發生了變化。具體而言，對於房產的投資需求來說，之前大家買房是因為房價能漲，而以後大家買房是因為租金收益率過得去，當然這要排除類似豪宅、學區房之類不能用租金來衡量價值的房產類別。由於目前的租金收益無法覆蓋按揭還款，因此越來越多的人開始傾向於租房而非買房，這一點對於股民來說應該很容易理解，就是原來50倍市盈率的成長股現在變成價值股了，以前指望股價漲而現在每年收點高股息就行。一線城市的房價從2021年的高點已經下跌35%，而二三線的房價幾乎已經全部斬到了腰部以下，房價普遍回到2016年的水平，要知道2016年的房價是很低的水平，因為2010到2016年初房價大體是下跌的，所以再往下一點說不定就可以說成跌回2009年。但在房價下跌的同時租金也同步下跌，租金下跌的原因是經濟不好導致租房需求減少和保障性出租房供應量的加大等原因，預計明年租金價格將繼續下跌3%左右。租金收益率仍低於按揭利率：偏好租房的另一個原因是租金收益率較低。目前房地產市場的定價方法已從價格升值轉向租金收益。在今年的實地考察和投資者會議中，我們注意到越來越多的購房者在購房決策過程中提到租金收益。截至2025年10月，一線城市的平均租金收益率提高至1.81%，而2024年10月為1.69%，租售比變高的原因是房價下降。同時由於降息，全國加權平均按揭利率降至3.07%，然而一線城市的租金收益率仍然比平均按揭利率低1.27%（見圖4）。圖4：截至2025年10月，一線城市的租金收益率比平均房貸利率低1.27%分析：除了房價升值預期被徹底打破之外，現在剛需更偏向於租房的原因還有租金收益率太低了，換句話說就是租房比較划算，當然這也側面反映出了年輕人的就業壓力加大和收入預期下降。目前一線城市的平均租金收益率雖然提高至1.81%（相比去年的1.69%），但仍然大幅低於平均按揭利率的3%，兩者之間的差距大約是1.27%。說到租金收益率，不得不提這個指標在中國並不能精準衡量房價的合理程度（之前其實專門寫過這個問題），因為中國的房價裡面包含了學位等特殊價值，這種價值並不能體現在租金上，以後如果租售同權了可能會導致學區房租金的大幅上漲，這時候再用租金收益率衡量房價會比較準確些。類似的情況的豪宅/自住類產品，因為豪宅基本上不出租，但它的單價卻很高，這就拉高了整體房價，讓整體的租金收益率看起來很低，但事實上真正在市場上出租的房子租售比並沒有統計的那麼低。我們用租金收益率的公式來看會更加清楚，租金收益率=年租金÷房產總價，從上面這個公式可以清楚的看出租金收益率取決於兩個因素，即月租金（分子）和住房總價（分母）。對於分子年租金來說：之前是因為看好高線城市未來的發展，預期未來的租金可以快速增長，所以房價先行漲了上去。而現在看來由於經濟下行導致租房需求變少、保障租賃住房供應量的加大、房價下跌導致大量二手房由售轉租三個原因，未來租金會持續下行。對於分母房產總價來說：由於學區價值和高單價的豪宅等非出租房產拉高了分母，所以中國的租金收益率一直顯得比較低，但其實刨去這些因素的話，目前的租金收益率能提高不少。所以我覺得對於目前租房需求相對比較高的一二線城市來說，按揭利率和租金收益率之間的差距並沒有1.27%這麼大，換句話說，後續房價下跌的空間應該沒有資料表現出來的這麼大。我們計算得出，假設首付比例為40%且按揭利率為3.1%，租金收入仍低於按揭支出（見圖5），所以我們預計租金收益與按揭利率之間1.27%的差距將抑制購房者的購房決策。如果假設到2026年末按揭利率下降40個基點並且租金保持穩定，那麼房價可能需要繼續下跌38%才能使購房與租房的每月現金流相同。圖5：假設首付40%且按揭利率為3.1%，當前租金收益率下每月租金收入無法覆蓋按揭付款分析：這裡瑞銀也是做了一個簡單的測算，按照市面上平均40%的首付和3.1%的按揭利率來算，其租金收入仍然低於按揭支出（上表中每月租金收入為1508，而每月按揭支出為2562），兩者差距還是比較大的。但根據上面所論述的租金收益率公式在中國房地產市場的應用本身就存在統計缺陷（學區因素和豪宅因素等），所以實際月租金收入和按揭支出之間的差距並不會像瑞銀測算出來的那麼大。最後瑞銀假設現在開始到2026年底按揭利率下降40bp，那麼對應的房價需要再下跌38%才能使租金收入與按揭支出達到盈虧平衡，當然同理實際情況不會像瑞銀測算的那麼糟糕，高盛測算的再下跌15%左右是目前看來比較靠譜的預測。 (finn的投研記錄)

二手房掛牌和社會租賃住房的供應量目前住宅租金價格仍然低迷，原因包括：1）由於城市化放緩、出生率低、家庭形成減少、住房升級需求不確定，這都導致了租賃需求疲軟。2）二手市場租賃掛牌、保障性住房租賃供應、閒置房產帶來的供應壓力。本文將著重討論供應方面的挑戰，即租賃掛牌和社會租賃住房。分析：瑞銀從供給和需求兩方面分析了租金價格走低的原因，需求端主要是經濟下行導致租房需求減少，而出生率等人口型因素對於高線城市來說沒啥影響。供給端主要是由於房地產市場疲軟造成大量二手房由售轉租，同時保障性租賃房大量供應導致市場供大於求，短期來看供給端的原因是租金下降的主要原因。1. 二手房掛牌量的變化50城二手房掛牌量持續上升，達到440萬套的新高，同比增長10%，而一線城市的二手房掛牌量同比增長1.7%，達到47萬套（見圖7）。房產中介的反饋顯示，由於二手房市場銷售困難且掛牌量達到歷史高位，越來越多的房主選擇同時掛牌出售和出租。另一方面也有積極的因素，住宅竣工量在2025年下降了17%，我們預計在2026-2027年將繼續下降20%，這會減少未來二手房掛牌和出租的供應。圖7：50城的二手房掛牌數量已增加到歷史最高水平，達到440萬套分析：首先50城二手房掛牌量同比增長10%，就連房價最堅挺的一線城市二手房掛牌量同比也增長了1.7%，這說明目前房地產的疲軟是全面性的，僅高線城市核心區的豪宅項目比較搶手。對於租房市場來說，二手房掛牌量的持續上升導致出貨困難，越來越多的二手房東選擇由售轉租或者邊售邊租，這從客觀上增加了可租房源的供應量，預計後續由售轉租部分的供應量還會繼續增加。2. 從空置房產轉換另一種供應來源是空置房產，過去投機者樂於將房產空置，因為與價格升值相比租金收益率較低。然而隨著房價預期的根本變化以及每月按揭支付壓力的增加，擁有多套房產的投機者可能會出售他們的空置房產，這在50城的掛牌房源增加中得到了體現。我們認為一線城市的二手房掛牌壓力低於50城綜合水平，因為一線城市的限制措施最嚴格，過去已抑制了投機需求。由於在二手市場出售房產變得更加困難，投機者可能會在出售之外將其列為出租。我們估計全國的空置房產約為44億平方米，或相當於六年的新房銷售量，大致相當於19%的空置率。圖9：我們估計一線/二線/低線城市的空置率分別為4.0%/12%/20%分析：可租房源的另一種供應來源是空置房產出租，這是由於房價連續下跌導致高槓桿投機客扛不住壓力而將手中的空置房源出售或者出租以緩解按揭壓力。從城市分級來看，高線城市的空置率比較健康（發展中經濟體的合理空置率範圍為5%-15%），而新區衛星城和低線城市的空置率就很不健康，這是因為高線城市的限購政策一直比較嚴格，所以投資盤的佔比不高，對應的空置率也就很健康，所以租金也相對堅挺。3. 社會保障租賃住房我們看到，社會保障租賃住房的供應已經蠶食了私人住宅租賃的需求，因為社會保障住房在相同的地理位置和設施條件下，價格低於私人住房。社會保障租賃住房首次在2021年的十四五規劃中被提及，相應的土地供應在2022年加快。對於22個主要城市來說，社會保障租賃住房的土地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米，而在2025年前九個月土地供應縮減至90萬平方米（見圖12）。圖12：22個主要城市租賃住宅用地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米分析：社會保障租賃住房的大量入市也是衝擊租金的主要原因之一，雖然這兩年的社會保障租賃住房供應量持續下降，但前幾年的入市規模太大，租房市場仍需要一兩年時間來消化其影響。另外社會保障租賃住房相對於同地段同品質的私人房源有較強的價格優勢，這也是租金連續走低的原因。對於個人房東來說，持有的出租房源如果位於核心區的就會好很多，因為社會保障租賃住房的地段一般不會太好，這樣可以避開很多競爭，租金收益率會高很多，所以如果你以後想要買房用來收租的話記得要避開社會保障租賃住房多的區域。在十四五期間，中央計畫提供870萬套社會保障租賃住房，相當於2021-2025年全國商品住宅銷售量的18%。對於四個一線城市來說，2021-2025年的社會保障租賃住房目標較高，為40萬至60萬套，這可能覆蓋13-16%的租房家庭數量，相當於2021-2025年商品住宅新建銷售總量的69%-273%（見圖13）。由於2025年是十四五規劃的最後一年，我們看到一線城市社會保障租賃住房目標呈下降趨勢。然而由於社會租賃住房可能需要幾個月的申請和處理才能轉化為市場住房供應，我們預計一線城市在2026年和2027年的社會租賃住房供應範圍為4-10萬套。在十五五規劃中，社會保障住房供應仍被提及為高品質房地產發展的措施之一，我們認為這將繼續壓低租金並稀釋私人住宅的需求。圖13：一線城市的社會租賃住房目標可覆蓋13-16%的租房家庭分析：十四五期間計畫的社會保障租賃住房佔全國新房銷售的18%，一線城市的社會保障租賃住房足以覆蓋13%-16%的家庭數量，這是一個很龐大的數字。而後續的十五五規劃依然將社會保障住房供應列為高品質房地產發展的措施之一，所以後續五年的租金預期依然是向下的（除非經濟大幅回暖），這也說明了上面提到的換成核心區二手房來避開社會保障租賃住房競爭的重要性。 (finn的投研記錄)